פורסם: 18.6.17   צילום: יח"צ

מאמר אחרון בסדרה

הסמכת ה- FEM הינה תעודת מקצוע לעוסקים בתחום המידול הפיננסי והכלכלי בתוכנת Excel. בעיקרו מידול פיננסי וכלכלי כולל, בין היתר: שימוש בכלים מתוחכמים לתכנון וחיזוי פיננסי; ניהול תיקי השקעות; ניהול תיקי אופציות וחוזים עתידיים; ניהול תיקי אג"ח; בניית המבנה העתי של שערי הריבית; מידול כלכלי מורכב (BOT ו- PPP) בקרה וליווי פיננסי; ייעוץ ומידול פרמיית שליטה, דיסקאונט בגין אחזקת מיעוט, ערך המטרד ודיסקאונט בגין היעדר סחירות (DLOM); חוות דעת בנושא איזון משאבים בין בני זוג עקב הליך גירושין; חוות דעת מומחה בלתי תלוי בהליכים משפטיים; הערכת פוטנציאל כושר השתכרות, נכסי קריירה ומוניטין אישי; כימות נזקים מסחריים ואובדן רווחים; נזקים עסקיים ונזקי קניין רוחני; פיצויים בגין נזקי גוף ובגין גרימת מוות ברשלנות וכיוצא באלה עבודות מידול פיננסי וכלכלי.

תוכנת ה- Excel נמצאת בשימוש של ארגונים רבים, אולם בדרך כלל יכולותיה מנוצלות באופן חלקי מאוד. שימוש בכלים מתקדמים שמציעה תוכנת ה- Excel מאפשרת יצירת קבצים, ההופכים את העבודה לנוחה ויעילה יותר. קבצים אלו מאפשרים ביצוע משימות שהיו נראות בלתי אפשריות ברמת אקסל, בעזרת שימוש בפונקציות מתקדמות או בניית פונקציות ייחודיות לארגון בעזרת "שפת התכנות המובנית באקסל", לאמור- ה- VBA (ה- Visual Basic for Applications).

מטרת תוכנית הסמכת ה- FEM הינה הקניית כלים תיאורטיים ומעשיים בתחום המימון, תוך שימת דגש ויישום בתוכנת Excel, לרבות מודל Black & Scholes, המודל הבינומי – C-R-R, Monte Carlo, VaR, גלאי 2 ונושאים נוספים.

• תוכנית הסמכת ה- FEM

1. כללי

תוכנית הסמכת ה- FEM בנויה מ- 240 שעות אקדמיות המחולקות ל- 5 מודולים (קורסים) בני 48 שעות אקדמיות כ"א.

כל מודול בתוכנית הסמכת ה- FEM כולל 8 מפגשים מעשיים בכיתת מחשב בני 6 שעות אקדמיות כ"א + מפגש בחינה. מעבר בין המודולים מותנה בעמידה בבחינות. ניתן להשתתף בכל אחד מהמודולים ולצבור אותם באופן הדרגתי להסמכה בתקופה שלא תעלה על 3 שנים.

ניתן להשתתף במודולים גם במסגרת קורסי השתלמות שלא לצורך הסמכה. במקרה זה לא נדרש לבצע מודולים קודמים כתנאי סף לקבלה והמודול אינו כולל מעבר בחינה ו/או הגשת דו"ח.

לסיים בהצלחה את תכנית ההסמכה "מודליסט פיננסי וכלכלי" של הלשכה, פירושו מעבר בהצלחה של 5 מבחני המודולים וכן קבלת ציון על בניית 3 סימולטורים לניהול תיק השקעות, תיק אג"חים ותיק אופציות.

2. מודול FV201: מודלים של מימון תאגידי

מודול זה הינו הראשון מבין ארבעת המודולים המהווים את עקרונות המידול הפיננסי בתוכנת אקסל (POFM- Principles of Financial Modeling). מודול זה מקנה כלים תיאורטיים ומעשיים בתכנון וחיזוי פיננסיים ובשיטות להערכת שווי חברות, תוך שימת דגש ויישום בגיליון אלקטרוני (Excel).

להלן עיקר נושאי הלימוד:

• חישובים פיננסיים בסיסיים
• חישוב עלות ההון
• מידול דוחות כספיים
• שימוש במודלים פרו-פורמה לצורכי הערכת שווי
• ניתוח פיננסי של חכירה
• ניתוח פיננסי של חכירות ממונפות
• שיטת גאוס-זיידל ופונקציות באקסל
• טריקים באקסל

דרישות המודול:

• נוכחות חובה ב- 80% מהמפגשים
• הגשת תרגילי הבית
• עמידה בבחינה הסופית של מודול FV201

3. מודול FV202: מודלים של תיקים

מודול זה הינו השני מבין ארבעת המודולים המהווים את עקרונות המידול הפיננסי בתוכנת אקסל (POFM- Principles of Financial Modeling). מודול זה מקנה כלים תיאורטיים ומעשיים בניהול תיקי השקעות, תוך שימת דגש ויישום בגיליון אלקטרוני (Excel).

להלן עיקר נושאי הלימוד:

• מבוא למודלים של תיקים
• חישוב תיקים יעילים בהיעדר מגבלות על מכירה בחסר
• חישוב מטריצת שונות-שונות משותפת
• אמידת הביתא וקן ניירות הערך בשוק (SML)
• תיקים יעילים בהינתן מגבלות על מכירה בחסר
• שווי הוגן בסיכון (VaR)
• טבלאות נתונים
• מטריצות

דרישות המודול:

• מעבר בהצלחה של מודול FV201
• נוכחות חובה ב- 80% מהמפגשים
• הגשת תרגילי הבית
• עמידה בבחינה הסופית של מודול FV202

4. מודול FV203: מודלים לתמחור אופציות

מודול זה הינו השלישי מבין ארבעת המודולים המהווים את עקרונות המידול הפיננסי בתוכנת אקסל (POFM- Principles of Financial Modeling). מודול זה מקנה כלים תיאורטיים ומעשיים בתמחור אופציות וחוזים עתידיים ובביטוח תיקי השקעות באמצעות מוצרים נגזרים, תוך שימת דגש ויישום בגיליון אלקטרוני (Excel).

להלן עיקר נושאי הלימוד:

• מבוא לאופציות
• המודל הבינומי לתמחור אופציות
• ההתפלגות הלוג-נורמלית
• מודל בלק-שולס
• ביטוח תיקים
• אופציות ריאליות
• גבולות למימוש מוקדם
• מספרים מקריים

דרישות המודול:

• מעבר בהצלחה של מודול FV201ו-  FV202
• נוכחות חובה ב- 80% מהמפגשים
• הגשת תרגילי הבית
• עמידה בבחינה הסופית של מודול FV203

5. מודול FV204: איגרות חוב ומח"מ

מודול זה הינו הרביעי מבין ארבעת המודולים המהווים את עקרונות המידול הפיננסי בתוכנת אקסל (POFM- Principles of Financial Modeling). מודול זה מקנה כלים תיאורטיים ומעשיים בניהול תיקי איגרות חוב, תוך שימת דגש ויישום בגיליון אלקטרוני (Excel).

להלן עיקר נושאי הלימוד:

• מח"מ
• אסטרטגיות חיסון
• מידול המבנה העתי
• חישוב תוחלת התשואה הצפויה המותאמת לחדלות פירעון על אג"ח
• מידול המבנה העתי (Nelson–Siegel–Svensson ו-Cubic Spline )
• בעיית ה"הזולה ביותר למסירה" (CTD) בעתידיות על איגרות חוב של ממשלת ארה"ב

דרישות המודול:

• מעבר בהצלחה של מודולים FV201, FV202 ו- FV203
• נוכחות חובה ב- 80% מהמפגשים
• הגשת תרגילי הבית
• עמידה בבחינה הסופית של מודול FV204

6. מודול FV205: מידול פיננסי וכלכלי

מודול זה הינו מודול ההתמחות של תוכנית ה-FEM  והוא מקנה ידע והבנה בביצוע מידול פיננסי וכלכלי (Financial and Economic Modeling) באמצעות שימוש בפונקציות מתקדמות בתוכנת אקסל או על ידי בניית פונקציות ייחודיות בעזרת שפת התכנות המובנית באקסל (Applications Visual Basic for).

להלן עיקר נושאי הלימוד:

• פונקציות מוגדרות משתמש באמצעות VBA
• סוגים ולולאות
• פקודות מקרו ואינטראקציית משתמש
• מערכים
• אובייקטים
• בניית מודלים כלכליים מורכבים (לרבות BOT ו- PPP)
• מידול שווי פרמיות שליטה, מיעוט, ערך המטרד (Nuisance Value) וניכיון בגין היעדר סחירות (DLOM)

דרישות המודול:

• מעבר בהצלחה של מודולים FV201, FV202, FV203 ו- FV204
• נוכחות חובה ב- 80% מהמפגשים
• הגשת תרגילי הבית
• עמידה בבחינה הסופית של מודול FV205

• דוגמא לבחינה הסופית של מודול FV205 כולל פתרונות

הבחינה שלהלן חוברה על ידי מר רועי פולניצר. מר רועי פולניצר נחשב למומחה בינלאומי בתחום ניהול הסיכונים הפיננסיים, בעל תואר MBA במימון מאוניברסיטת בן גוריון, מכהן כמנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל ועוסק בייעוץ כלכלי ואקטוארי לחברות, משרדי רואי חשבון, משרדי ביקורת חקירתית ומשרדי ייעוץ כלכלי. מר פולניצר נחשב לאחד משלושת המומחים המובילים בארץ  בתחומי ניהול הסיכונים, האופציות והנדסה הפיננסית. מר פולניצר מחזיק בהסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), אקטואר סיכוני השקעות (IRA), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ובעל הסמכת "מנהל סיכונים פיננסיים" (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP). הפתרונות נכתבו על ידי מר רועי פולניצר והן על אחריותו.

 דף נוסחאות

מעריך השווי האחראי מטעם שווי פנימי: אקטואר רועי פולניצר, FRM

מעריך השווי הראשי של שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים, אקטואר רועי פולניצר, מכהן כיו"ר ומנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), אקטואר סיכוני השקעות (IRA), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכת מנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) ובעל הסמכת מומחה לניהול סיכונים (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).

שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה הן בציטוט של מטריצות ריביות להיוון מכשירים (נכסים והתחייבויות) פיננסיים והתחייבויות פנסיוניות והן במתן ייעוץ כלכלי וניתוחים כמותיים במכשירים פיננסיים ובמדידת סיכונים לצורכי יישום הוראות רגולטוריות, תקינה חשבונאית, פיתוח, יישום ותיקוף מודלים בתחומי האקטואריה, ניהול הסיכונים, והערכות שווי למטרות מס, עסקאות, דוחות כספיים ולצרכים משפטיים. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וחברות פרטיות וציבוריות בארץ.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post מידול פיננסי וכלכלי: מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM) appeared first on סטטוס.

פורסם: 1.7.18    צילום: יח"צ

אינדיקציה לשווי על בסיס עסקת הרכישה

כאשר חברה נרכשת לפני שינוי מבנה עסקי, כמו במקרה הנדון, יש לבחון את מהות השינויים בין שינוי המבנה העסקי וביצוע העסקה ולהבין את אופיים וערכם של השינויים שהתרחשו, וכן לבחון האם הפעילות אותה יש להעריך, אכן זהה לפעילות שנמכרה במסגרת העסקה.

בהתאם לקווי ההנחיה בנושא מחירי העברה של ה- OECD, במידה וקיימת עסקה דומה לעסקה הנבחנת, אשר נעשתה בין צדדים בלתי תלויים, יש לבחון את יכולת ההשוואה בין עסקה זו לבין העסקה שבוצעה בין הצדדים הקשורים:

9.51 Where uncontrolled transactions that are potentially comparable to the restructuring transactions are identified, the comparability analysis will also aim at assessing the reliability of the comparison and, where needed and possible, at determining reasonably accurate comparability adjustments to eliminate the material effects of differences that may exist between the situations being compared.

על מנת לקבוע את שווי הפונקציות, הנכסים והסיכונים המועברים, לפי המתודולוגיה שנקבעה בקווי ההנחיה ה- OECD יש לבחון מהן הפונקציות, הנכסים והסיכונים המועברים ומהן הפונקציות, הנכסים והסיכונים שיישארו לאחר ההעברה:

9.54 In order to determine the arm’s length compensation payable upon a restructuring to any restructured entity within an MNE group, as well as the member of the group that should bear such compensation, it is important to identify the transaction or transactions occurring between the restructured entity and one or more other members of the group. This analysis will typically include an identification of the functions, assets and risks before and after the restructuring. It may be important to perform an evaluation of the rights and obligations of the restructured entity under the pre-restructuring arrangement (including in relevant circumstances those existing under contract and commercial law) and of the manner and extent to which those rights and obligations change as a result of the restructuring

כחלק משינוי המבנה העסקי שעל פי רוב מבוצע בחברה ישראלית נכסים שונים מוצאים מהחברה. על שווי כלל הנכסים שהועברו בתוספת הנכסים שנשארו בישראל, להיות שווה לסך הנכסים אשר נרכשו, בהתאם לשינויים שנעשו בין הרכישה לשינוי המבנה העסקי.

ה- OECD אף מתייחס למקרה בו בוצע שינוי מבנה עסקי לאחר הרכישה וניתן להשוות בין המחיר לפני ואחרי שהצד לרכישה היווה צד קשור, באופן ספציפי ושאינו משתמע לשתי פנים:

9.135 There are cases where comparables (including internal comparables) are available, subject to possible comparability adjustments being performed. One example of a possible application of the CUP method would be the case where an enterprise that used to transact independently with the MNE group is acquired, and the acquisition is followed by a restructuring of the now controlled transactions. Subject to a review of the five comparability factors and of the possible effect of the controlled and uncontrolled transactions taking place at different times, it might be the case that the conditions of the pre-acquisition uncontrolled transactions provide a CUP for the post-acquisition controlled transactions. Even where the conditions of the transactions are restructured, it might still be possible, depending on the facts and circumstances of the case, to adjust for the transfer of functions, assets and/or risks that occurred upon the restructuring. For instance, a comparability adjustment might be performed to account for a difference in what party bears bad debt risk.

9.147 There will also be cases where before-and-after comparisons can be made because the transactions prior to the restructuring were not controlled, for instance where the restructuring follows an acquisition, and where adjustments can reliably be made to account for the differences between the prerestructuring uncontrolled transactions and the post-restructuring controlled transactions.

בטיוטת פרק 6 של קווי ההנחיה של ה- OECD מיוני 2012 ,ה- OECD אף מספק דוגמא (דוגמא 15)  שממנה ניתן ללמוד על השקפת ה- OECD:

Example 15

236. Birincil acquires all of the shares of an unrelated company, Company T for 100. Company T is a company that engages in research and development and has partially developed several promising technologies but has only minimal sales. The purchase price is justified primarily by the value of the promising, but only partly developed, technologies and by the potential of Company T personnel to develop further new technologies in the future. Birincil’s purchase price allocation performed for accounting purposes with respect to the acquisition attributes 20 of the purchase price to tangible property and identified intangibles, including patents, and 80 to goodwill.
237. Immediately following the acquisition, Birincil causes Company T to transfer all of its rights in developed and partially developed technologies, including patents, trade secrets and technical know-how to Company S, a subsidiary of Birincil. Company S simultaneously enters into a contract research agreement with Company T, pursuant to which the Company T workforce will continue to work exclusively on the development of the transferred technologies and on the development of new technologies on behalf of Company S. The agreement provides that Company T will be compensated for its research services by payments equal to its cost plus a mark-up, and that all rights to intangibles developed or enhanced under the research agreement will belong to Company S. As a result, Company S will fund all future research and will assume the financial risk that some or all of the future research will not lead to the development of commercially viable products. Company S has a large research staff, including management personnel responsible for technologies of the type acquired from Company T. Following the transactions in question, the Company S research and management personnel assume full management responsibility for the direction and control of the work of the Company T research staff. Company S approves new projects, develops and plans budgets and in other respects controls the ongoing research work carried on at Company T. All company T research personnel will continue to be employees of Company T and will be devoted exclusively to providing services under the research agreement with Company S.
238. In conducting a transfer pricing analysis of the arm’s length price to be paid by Company S for intangibles transferred by Company T, and of the price to be paid for ongoing R&D services to be provided by Company T, it is important to identify the specific intangibles transferred to Company S and those retained by Company T. The definitions and valuations of intangibles contained in the purchase price allocation are irrelevant for transfer pricing purposes. The 100 paid by Birincil for the shares of Company T represents a risk-adjusted arm’s length price for the business of Company T. The full value of that business should be reflected either in the value of the tangible and intangible assets transferred to Company S or in the value of the tangible and intangible assets and workforce retained by Company T. Depending on the facts, a substantial portion of the value described in the purchase price allocation as goodwill of Company T may have been transferred to Company S together with the other Company T intangibles. Depending on the facts, some portion of the value described in the purchase price allocation as goodwill may also have been retained by Company T. Under arm’s length transfer pricing principles, Company T should be entitled to compensation for such value, either as part of the price paid by Company S for the transferred rights to technology intangibles, or through the compensation Company T is paid in years following the transaction for the R&D services of its workforce. It should generally be assumed that value does not disappear, nor is it destroyed, as part of an internal business restructuring.

הדוגמא עוסקת במצב בו נרכשה חברה בתמורה ל- 100. בעבודת ייחוס עודף עלות הרכישה לנכסים בלתי מוחשיים (PPA- Purchase Price Allocation) יוחסו 20 לנכסים מוחשיים ובלתי מוחשיים שנרכשו והיתרה יוחסה למוניטין. מייד לאחר הרכישה בוצעו מספר שינויים בהם הועברו הזכויות בנכסים הבלתי מוחשיים לחברה קשורה והחברה הנרכשת הפכה למרכז מו"פ הפועל במודלcost+  עבור החברה הרוכשת.

בהוראות הטיפול בדוגמא זו, ה- OECD קובע באופן מפורש כי במקרה שכזה אסור יהיה להסתמך על ייחוס הנכסים כפי שנעשה לאחר הרכישה, ושווי הנכסים ב- PPA איננו רלוונטי לעניין מחירי העברה. בנוסף נקבע כי המחיר ששולם, ה- 100 הינו מחיר אורך הזרוע לעניין מחירי העברה. מחיר זה, לפי ה- OECD, חייב להשתקף בתמורה לה זכאית החברה הנרכשת, בגין התמלוגים שתקבל בעתיד או בגין הנכסים שהועברו בתוספת אלו שנשארו.

ה- OECD קובע במפורש כי כלל הערך אשר שולם, לא נעלם או נמחק ולכן חייב להשתקף בשווי של הפונקציות, הנכסים והסיכונים המועברים בתוספת הפונקציות, הנכסים והסיכונים אשר נותרו בחברה הנרכשת לאחר שינוי המבנה העסקי.

כלומר, על מנת להעריך את שווי הפונקציות, הנכסים והסיכונים המועברים, יש להתבסס על שווי הרכישה מצד בלתי קשור תוך מתן התייחסות הולמת לשינויים הרלוונטיים שהתרחשו לאחר מועד הרכישה.

על פי רוב, שווי עסקת הרכישה נמצא בין המינימום של המוכר והמקסימום של הקונה. בנסיבות רגילות המוכר ישאף לקבל את מלוא השווי הכלכלי של הפירמה בתוספת פרמיה המהווה את הרווח מהעסקה. בנסיבות המקרה המוכר היה מוכן "להיפטר" מהסחורה בפרמיה על מחיר שוק, במיוחד במקרה שמחיר השוק מהווה אומדן חסר לשווי הכלכלי של החברה. הקונה מבחינתו מוכן בדרך כלל לשלם מחיר הנע סביב השווי הכלכלי של החברה הנרכשת מתוך צפי לתועלת עתידית שתנבע מצירוף עסקים וערכים מוספים נוספים (חדירה לשווקים חדשים, חיזוק מעמד בשווקים קיימים, הובלה טכנולוגית וכיו"ב) שיגדילו את השווי מעבר לעלות הרכישה. במרבית המקרים הפרמיה על מחיר השוק המשולמת הינה חלק מפרמיית שליטה של החברה הרוכשת ובין היתר הינה נחוצה גם לצורך אישור העסקה על ידי יתר בעלי המניות. (תיאורטית גם רכישת המניות בבורסה הייתה מחייבת תשלום פרמיה לצורך צבירת כמות המניות הנחוצה לשליטה בחברה. מעשית, רכישת החברה בבורסה כמעט ואינה אפשרית למעט אם הדבר נעשה כחלק מהשתלטות מתוחכמת).

לפיכך, כל עוד מדובר על עסקה בין קונה מרצון למוכר מרצון בלתי תלויים, מחיר החברה הישראלית כפי שבא לידי ביטוי בעסקה בפועל, גם אם נעשה בפרמיה על מחיר השוק באותה עת מהווה אינדיקציה לשווי המינימאלי אותו החברה בינלאומית תדרוש מקונה חיצוני כל עוד לא חלו שינויים משמעותיים בנתוני החברה. מכירה של החברה הישראלית לגורם חיצוני על ידי החברה הבינלאומית הייתה מגדירה משוואה חדשה בה הקונה לשעבר הופך למוכר, כלומר, מחיר המינימום הופך להיות שווי הפעילות לחברה המוכרת אילולי נמכרה (כולל השפעות על יתר מוקדי הרווח בחברה). הקונה במקרה זה מגדיר את מחיר המקסימום בדומה לצורה בה הוגדר מחיר המקסימום על ידי החברה בינלאומית עובר למועד הרכישה. ואם נניח כי פעילות החברה הישראלית המשיכה לגדול (בדומה לתחזיות) וצפויה עוד להמשיך גם בעתיד, ניתן להניח כי מו"מ כזה היה מסתיים במחיר גבוה יותר ממחיר הרכישה המקורי.

אינדיקציה לשווי על פי גישת המכפילים

נהוג לעשות שימוש בשיטות משלימות על מנת לקבל אינדיקציה נוספת להערכת השווי שמתקבלת בגישה העיקרית. אף כי שימוש בגישה זו אינה מחליפה בשום צורה את השווי המתקבל על ידי הגישה העיקרית (DCF), גישת המכפיל מספקת אינדיקציה לשווי והינה פשוטה לחישוב.

מסמך קווי ההנחיה של ה- OECD דן רבות בסוגיית קבוצת ההשוואה והצגת המגבלות הקיימות בהשוואה שמטרתה לאתר את השווי שוק ההוגן של עסקה. בהתאם למסמך, על ההשוואה להיות בין העסקה הנדונה לעסקאות בין תאגידים בלתי תלויים:

"1.33 Application of the arm’s length principle is generally based on a comparison of the conditions in a controlled transaction with the conditions in transactions between independent enterprises "; "…the method becomes a less reliable substitute for arm’s length transactions if not all the characteristics of these uncontrolled transactions that significantly affect the price charged between independent enterprises are comparable."

כלומר שימוש בשווי חברה כפי שבא לידי ביטוי במסחר בבורסה, אינו עונה על תנאי זה. זאת כאמור, מאחר והוא גוזר את השווי ממחיר אשר אינו מגלם בתוכו פרמיית שליטה ופרמיות נוספות המהוות חלק בעסקה אמיתית. יחד עם זאת, להערכתנו, במקרים מסוימים, כאשר לא ניתן למצוא נתונים מאמתים על עסקאות דומות, יש מקום לבחון שימוש במחיר בורסה כאינדיקאטור תוך ביצוע התאמות. בדר"כ שימוש זה ייעשה על מנת לקבל אסמכתא נוספת בלבד לשווי ויצטרף להערכה אשר תבוצע בהתאם לשיטות אחרות.

יש לציין כי במקרים רבים כגון מקרים שבהם הנייר הינו דל סחירות או מושפע מאירועי מקרו שאינם רלוונטיים למהות הפעילות אין להשתמש בשווי השוק אף לא כאינדיקאטור. לפיכך יש לבחון את המקרה לגופו ולקבוע האם ניתן לבצע התאמות ולקבל אינדיקציה או שהקשר בין שווי השוק לשווי ההוגן הוא מקרי בהחלט.

המכפילים בהם נהוג לעשות שימוש בחברות טכנולוגיה הינם מכפיל רווח ומכפיל מכירות. לעיתים עושים גם שימוש במכפיל הון אולם מכפיל זה מתאים יותר לחברות אשראי כמו בנקים וחברות ביטוח.

במקביל לבדיקה של מכפילים לפי שווי החברה בשוק המחולק בנתון חשבונאי של החברה הנבחנת (להלן מכפילי שוק), נעשתה בחינה בהתאם למכפילים הנגזרים ממחיר הרכישה בפועל בעסקאות בענף בתקופה שהינה קרובה למועד העסקה לייחוס (להלן מכפילי עסקאות). השימוש במכפילי עסקאות תואם את הגדרות ה- OECD לצורך הגדרת שווי הוגן בהתאם לעקרון "אורך הזרוע" ומשקף עסקאות דומות שנעשו בפועל בין גורמים אשר לא קיימים ביניהם יחסי תלות.

עם זאת, יש לציין כי גישה זו ביישומה הפשטני אינה מתחשבת בגורמים שונים העשויים להשפיע על השווי של חברה ספציפית כגון הגידול במכירות, שיעורי הרווחיות וכיו"ב, וכן גישת המכפילים אינה מתחשבת במאפיינים נוספים מעבר לפרמטרים החשבונאיים בדגש על פרמיית השליטה אשר איננה מקבלת ביטוי במכפילי שוק.

מכפילי שוק

כאמור לעיל, על מנת לבצע בחינה של מכפילי חברות בהתאם לשוויין בשוק בסמוך למועד הרכישה נבחן שווי השוק הנסחר של חברות ההשוואה למול נתוניהן הכספיים בדוחות הכספיים לתקופה הקודמת למועד זה. יש לקחת בחשבון כי שווי זה איננו מתחשב בפרמיית השליטה אשר יש להוסיף לשווי המתקבל על פי שיטה זו.

חברות ההשוואה הינן חברות ציבוריות, הפועלות באחד או יותר מהענפים העסקיים של החברה הנרכשת ככל האפשר ובהתחשב באילוץ פיזור המדגם. חברות אלה הינן חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות שונות בחו"ל (להלן "חברות המדגם"). המכפילים שמקובל לבחון הינם מכפיל המכירות ומכפיל הרווח הנקי.

מכפילי עסקאות רכישה

מכפילי שוק נגזרים משווי מניות המיעוט בבורסה. מניתוח המחיר בהן מבוצעות עסקאות רכישה בפועל, עולה כי העסקאות מבוצעות בפרמיה על מחיר השוק. נהוג להתייחס לפרמיה זו כפרמיית שליטה. פרמיה זו נובעת מתועלות שמחזיק בהן בעל שליטה שאינן מנת חלקם של בעלי מניות המיעוט. תועלות אלו כוללות, בין היתר, את היכולת למנות מנהלים ואנשי מפתח בחברה ולקבוע את שכרם, היכולת לקבל החלטות בנושאי השקעה, מבנה הון, חלוקת דיבידנד ולקבוע את האסטרטגיה של החברה. פרמיית השליטה מוסברת גם בכך שיש לשכנע את בעלי המניות הקיימים למכור ולצורך כך נדרשת פרמיה.

נתוני פרמיית שליטה אשר חושבו על בסיס עסקאות מיזוגים ורכישות, מרוכזים ומנותחים מידי תקופה על ידי חברת MergerStat. נתוני חברת MergerStat משקפים את העובדה שעסקאות המיזוגים והרכישות התבצעו במחיר הגבוה מהותית ממחיר השוק של המניה בבורסה. כלומר השווי של החברה, כפי שהיה בא לידי ביטוי בעסקת רכישת חברה, יהיה גבוה מהשווי בבורסה והינו תלוי בשיעור המניות שנרכשו לשם השגת השליטה. לצורך הענין, במידה ונרכשו 100% מהמניות בפרמיית שליטה על המחיר בשוק, אזי השווי האמיתי הינו המחיר בשוק בתוספת פרמיית השליטה. לעומת זאת אם השליטה הושגה על ידי רכישה של שיעור קטן יותר מהמניות, ולא נרכשו 100% מהמניות, אזי השווי האמיתי יהיה שקלול של השווי בבורסה ושווי מניות השליטה לפי חלקם היחסי.

*למען גילוי נאות הכותבים הינם מעריכי שווי העורכים חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותנים ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנים ע"י בתי משפט ובתי דין כמעריכי שווי מוסמכים. הנושאים בהם עוסקים הכותבים בתחום הערכות שווי מימון תאגידי הינם, בין היתר: הערכת שווי תאגידים, מגזרים ויחסי מיזוג; הערכות שווי נכסים בלתי מוחשיים לפי 38 IAS; ייחוס עודף עלות הרכישה (PPA- Purchase Price Allocation) לפי 3 IFRS; בדיקות פגימה (Impairment) למוניטין לפי 36 IAS; הערכת שווי אופציות משובצות, אופציות ריאליות, ערבויות והלוואות לפי 39 IAS; הערכת שווי כלכלי של כתבי אופציות לעובדים (ESOP) לפי 2 IFRS לרבות כלל ה- 409A של ה- IRS; פיצול רכיבי אקוויטי ומכשירי הון/ התחייבות מורכבים (PWERM / CVM / OPM) לפי 32 IAS; הערכת שווי התחייבויות למדען הראשי לפי 20 IAS; קביעת שווי הוגן למחירי העברה בין חברתיים ובין לאומיים (At Arm’s Length) וכיוצא באלה הערכות שווי מימון תאגידי.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post מיסוי בין לאומי – מחירי העברה בתנאי  At Arm’s Length – חלק ג' appeared first on סטטוס.

פורסם: 11.7.18   צילום: shutterstock

1. הקדמה

התעשיה הפיננסית פיתחה שיטות סטנדרטיות למדידה ולניהול סיכוני שוק וסיכוני אשראי. לפני כעשור שנים פנתה התעשיה הפיננסית לכיוון הסיכונים התפעוליים, אשר הוכיח זה מכבר כי הם  גורם חשוב להפסדים פיננסיים. ואכן, את מרבית האסונות הפיננסיים ניתן לייחס לשילוב של סיכוני שוק וסיכוני אשראי, ביחד עם כמה כישלונות בקרה, שהם למעשה סוג של סיכונים תפעולים.

כמו במקרה של סיכוני שוק וסיכוני אשראי, התעשייה הפיננסית נדחפה על ידי הרגולטורים הבנקאיים לכיוון של בקרה טובה יותר על הסיכונים התפעוליים. וועדת באזל לפיקוח על הבנקים תקנה דרישות הון (capital charges) בגין סיכונים תפעוליים, חלף הטלתם על סיכוני השוק וסיכוני האשראי. דרישות הון אלו, אשר בעבר היוו בערך 12% מסך דרישות ההון, אילצו את ענף הבנקאות לשים יותר לב לסיכונים התפעוליים.

בדומה לסיכוני שוק וסיכוני אשראי, ניהול הסיכונים התפעוליים נובע מסדרה של שלבים  לוגיים: (1) זיהוי, (2) הערכה, (3) ניטור, ו- (4) בקרה או הפחתה (mitigation).

מבחינה היסטורית, הסיכונים התפעוליים נוהלו על ידי מנגנוני בקרה פנימיים בתוך קווי העסקים (business lines), בתוספת פונקציית הביקורת. כיום ענף הבנקאות כבר משתמש במבנים ספציפיים ובתהליכי בקרה המותאמים במיוחד לסיכונים התפעוליים.

המשך המאמר בנוי כדלקמן: בחלק הראשון מוצגים לקחים מאסונות פיננסיים מוכרים שארעו בעבר. בחלק השני מוגדרים סיכונים תפעוליים. בחלק השלישי נדונות גישות מדידה שונות. חלקו האחרון של המאמר מוקדש להצגה כיצד יש להשתמש בהתפלגות ההפסדים התפעוליים על מנת לנהל את הסיכונים טוב מוקדש לסיכום ולמסקנות.

2. חשיבותם של סיכונים תפעוליים

לפני כעשור דיווחה ועדת באזל דיווחה כי "סקר בלתי פורמלי. . . מדגיש את ההבנה הגוברת של חשיבותם של הסיכונים שאינם סיכוני אשראי וסיכוני שוק, כמו למשל סיכונים תפעוליים, אשר עמדו במרכזן של בעיות בנקאיות חשובות בשנים האחרונות". בעיות אלו תתוארנה להלן בחלק "מקרים מן העבר".

• מקרים מן העבר
• פברואר 2002 – גדול הבנקים באירלנד Allied Irish Bank (הפסד של 691 מיליון דולר ארה"ב). סוחר נוכל בשם ג'ון רוסנק, מסתיר שלוש שנים של עסקאות כושלות על שער החליפין של יין-דולר בחברה הבת של Allied Irish Bank בארה"ב. מוניטין הבנק ניזוק.
• מרץ 1997 – בנק NatWest (הפסד של 127 מיליון דולר ארה"ב). סוחר swaptiom בשם קיריאקוז פאפואיז, מכסה בכוונה על ההפסדים על ידי עיוותים בתמחור (mispricing) והערכת יתר של חוזי אופציות. מוניטין הבנק ניזוק. בסופו של דבר בנק NatWest הולאם על ידי הבנק המלכותי של סקוטלנד.
• ספטמבר 1996 – בנק Morgan Grenfell Asset Management (הפסד של 720 מיליון דולר ארה"ב). מנהל קרן בשם פיטר יאנג, חורג מההנחיות שניתנו לו, מה שמוביל להפסד גדול. דויטשה בנק, הבעלים הגרמני של MGAM, מסכים לפצות את המשקיעים בקרן.
• יוני 1996 – בנקSumitomo (הפסד של 2.6 מיליארד דולר ארה"ב). סוחר נחושת צובר הפסדים אשר לא דווחו במשך שלוש שנים. יאסוהו האמאנאקה, המכונה "מר חמישה אחוזים", על שם נתח שוק הנחושת המצוי בשליטתו, נידון למאסר בכלא על זיוף והונאה. מוניטין בנק נפגע קשות.
• ספטמבר 1995 – בנק Daiwa (הפסד של 1.1 מיליארד דולר ארה"ב). סוחר אג"ח בשם טושיהידה איגושי צובר הפסדים אשר לא דווחו במשך 11 שנים בחברת הבת בארה"ב. הבנק הוכרז כלא-סולבנטי.
• פברואר 1995 – בנק Barings (הפסד של 1.3 מיליארד דולר ארה"ב). סוחר נגזרים בשם ניק ליסון צובר הפסדים שלא דווחו במשך שנתיים. הבנק פשט את הרגל.
• אוקטובר 1994 – בנק Bankers Trust (הפסד 150 מיליון דולר ארה"ב). הבנק מסתבך בתביעה בפרופיל גבוה של לקוח המאשים את הבנק בפרקטיקות מכירה לא ראויות ומחליט לסגור עסקה מחוץ לכותלי בית המשפט, אולם המוניטין שלו ניזוק קשות. מאוחר יותר הבנק נקנה את ידי דויטשה בנק.

את ענק ביותר מבין הכישלונות המרהיבים הללו ניתן לייחס לסוחר נוכל, או למקרה של הונאה פנימית. כישלונות אלו כרוכים בשילוב של סיכוני שוק וסיכונים תפעוליים (כישלון לפקח). יש לציין כי עלות האירועים הללו הייתה גבוהה למדי. הם הובילו להפסדים כספיים גדולים וישירים, ולפעמים אפילו לפשיטת רגל. בנוסף לעלויות הישירות הללו, אותם בנקים לעיתים קרובות גם סבלו הפסדים עקיפים גדולים עקב הנזק שנגרם למוניטין שלהם.

• קווי עסקים

כישלונות אלה התרחשו על פני מגוון של קווי עסקים. חלקם חשופים יותר מאחרים לסיכוני שוק או לסיכוני אשראי. אבל לכולן יש חשיפה מסוימת לסיכונים תפעוליים.

הבנקאות המסחרית (Commercial banking) חשופה בעיקר לסיכוני אשראי, פחות מכך לסיכונים תפעוליים והכי פחות לסיכוני שוק. לבנקאות ההשקעות, לסחר ומכירות (Trading and sales) ולניהול נכסים (Asset Management) ישנה חשיפה גדולה יותר לסיכוני שוק. לעומת זאת, קווי עסקים כגון תווך קמעונאי (Retail Brokerage) וניהול נכסים (Asset Management) חשופים בעיקר לסיכונים תפעוליים. מנהלי נכסים, למשל, אינם לוקחים נוטלים על עצמם סיכוני שוק היות והם פועלים כסוכנים של המשקיעים. עם זאת, אם הם פועלים בניגוד להוראות הלקוח, הרי שהם עלולים להיות אחראים להפסדים של לקוחותיהם, אשר מייצגים סיכונים תפעוליים.

טבלה 1 מציגה רשימה חלקית של הסיכונים עבור בנקים החשופים יותר לסיכוני שוק, דהיינו, העוסקים בעיקר במסחר ועבור בבנקים החשופים יותר לסיכוני אשראי, דהיינו,  המתמחים בפעילות ההלוואות. הטבלה מראה כי קווי עסקים שונים מאופיינים בחשיפות שונות מאוד לסיכונים המפורטים. בנקים החשופים יותר לסיכוני אשראי מתמודדים עם מוצרים סטנדרטיים יחסית, כגון משכנתאות, עם מסחר מועט. לפיכך, יש להם סיכונים תפעוליים בינוניים וסיכוני סליקה נמוכים. זאת בניגוד לבנקים למסחר, שלהם יש מוצרים שמשתנים ללא הרף והיקף מסחר גדול, ועל כן עבורם שני הסיכונים גבוהים. לבנקים למסחר יש גם סיכוני מודל גבוהים, בשל מורכבות המוצרים שלהם, וסיכוני הונאה גבוהים, בגלל האוטונומיה הניתנת לסוחרים. לעומת זאת, שני הסיכונים הללו נמוכים לבנקים החשופים יותר לסיכוני אשראי.

עבור בנקים למסחר, אשר מתמודדים עם משקיעים כביכול מתוחכמים, סיכוני מכירה שגויה הינם בעלי סבירות נמוכה, אולם בעלי ערך גבוה; לפיכך, עבורם מדובר בסיכון בינוני. דוגמה טובה היא לכך הוא בנק ההשקעות Merrill Lynch אשר הגיע להסדר עם מחוז אורנג' בקליפורניה, על תביעה בסך 400 מיליון דולר מצד המחוז בטענה ברוקר ב- Merrill Lynch מכר השקעות לא מתאימות למחוז. עבור בנקים החשופים יותר לסיכוני אשראי, אשר מתמודדים עם משקיעים קמעונאיים, סיכוני מכירה שגויה הינם בעלי סבירות גבוהה יותר אולם בעלי ערך נמוך ולכן, עבורם מדובר בסיכון בינוני. סיכונים משפטיים הינם גבוהים עבור בנקים החשופים יותר לסיכוני שוק ובינוניים עבור בינוני עבור עבור בנקים החשופים יותר לסיכוני אשראי בשל הסביבה היותר משפטית של התאגידים יחסית למשקיעים קמעונאיים.

3. זיהוי סיכונים תפעוליים

ניתן לטעון כי לסיכונים תפעוליים אין הגדרה ברורה, להבדיל מסיכוני שוק וסיכוני אשראי. קיים עדיין ויכוח פעם אחת לגבי מהי ההגדרה הנכונה של סיכונים תפעוליים, ופעם שניה האם זה בכלל הגיוני לנסות למדוד אותם.

לאחר התייעצות רבה בענף הבנקאות, וועדת באזל קבעה הגדרה אשר הפכה לסטנדרט בתעשיית השירותים הפיננסיים. סיכונים תפעוליים מוגדרים כ-

סיכונים להפסדים כתוצאה מתהליכים פנימיים לא הולמים או כושלים, לחילופין כתוצאה מאנשים וממערכות או לחילופי חילופין כתוצאה מאירועים חיצוניים.

סיכונים תפעוליים לא כוללים כמובן סיכונים עסקיים, אך כן כוללים אירועים חיצוניים כגון הונאות חיצוניות, פרצות אבטחה, השפעות רגולטוריות או אסונות טבע. סיכונים תפעוליים כוללים סיכונים משפטיים, המתעוררים כאשר מתברר שעסקה מסוימת שאינה ניתנת לאכיפה באמצעים משפטיים, אך אינם כוללים סיכונים אסטרטגיים וסיכוני מוניטין.

ה- British Bankers’ Association מספק פירוט נוסף להגדרה זו. טבלה 2 מפרקת את הסיכונים התפעוליים לקטגוריות של סיכוני אנשים, סיכוני תהליכים, סיכוני מערכת וסיכונים חיצוניים. מבין כל אלה, הסיכון הבולט ביותר עבור מוצרים מורכבים הינו סיכוני מודל, הנובעים משימוש במודלים לא נכונים להערכת שווי וגידור נכסים. זהו למעשה סיכון פנימי המשלב חוסר ידע (קרי, סיכוני אנשים) עם מורכבות של מוצרים/טעות הערכת שווי (קרי, סיכוני תהליכים) ואולי גם שגיאות תכנות (קרי, סיכוני מערכות).

4. הערכת סיכונים תפעוליים

משעה שהסיכונים התפעוליים זוהו, יש למדוד או להעריך אותם, אם הם פחות נוחים לכימות מדוייק מאשר סיכוני שוק או סיכוני אשראי. ניתן לסווג גישות שונות למודלים של מעלה-מטה (top-down models) מודלים של מטה-מעלה (bottom-up models).

• השוואה בין גישות

מודלים של מעלה-מטה מנסים למדוד סיכונים תפעוליים ברמה הרחבה ביותר, כלומר, באמצעות נתונים כלל-תאגידיים או כלל-ענפיים. תוצאות המודלים הללו משמשות לאחר מכן על מנת לקבוע את כמות ההון שאותה יש לשים בצד בתור כרית לספיגת הפסדים. הון זה מוקצה ליחידות עסקיות.

מודלים שללמטה-מעלה מתחילים ביחידה העסקית הבודדת או ברמת התהליך הבודד. לאחר מכן, תוצאות המודלים הללו מצורפות יחד על מנת לקבוע את פרופיל הסיכון של המוסד הפיננסי. יתרונם העיקרי של מודלים של מטה-מעלה הוא שהם מביאים להבנה טובה יותר של הגורמים להפסדים תפעוליים.

ניתן לסווג את כלים המשמשים לניהול סיכונים תפעוליים לשש קטגוריות:

1. פיקוח ביקורת (Audit oversight). זה כולל ביקורות של תהליכים עסקיים על ידי מחלקת ביקורת חיצונית.
2. הערכה עצמאית קריטית (Critical self-assessment). כל אחת מהיחידות העסקיות מזהה את המהות והדרגה/הרמה של הסיכונים התפעוליים. הערכות סובייקטיביות אלו כוללות שכיחות (frequency) וחומרה (severity) צפויות של הפסדים, כמו גם תיאור כיצד הסיכונים נשלטים. הכלים המשמשים עבור סוג זה של תהליך כוללים רשימות ביקורת (checklists), שאלונים וסדנאות. לאחר מכן, מצורפות יחד, בגישה המטה-מעלה.
3. מדדי סיכון עיקריים (Key risk indicators). מדדים פשוטים המספקים אינדיקציה לכך שהסיכונים משתנים על פני זמן. סימני אזהרה מוקדמים אלה יכולים לכלול ציוני ביקורת (audit scores), מחזור עובדים (staff turnover), היקפי מסחר וכדומה. ההנחה היא כי סביר יותר שאירועים של סיכונים תפעוליים יתרחשו כאשר האינדיקטורים הללו עולים. מדדים אובייקטיביים אלה מאפשרים לאקטואר הפיננסי לחזות הפסדים באמצעות יישום טכניקות רגרסיה, לדוגמה.
4. תנודתיות הרווחים (Earnings volatility). זה נעשה, לאחר הפשטת השפעותיהם של סיכוני השוק וסיכוני האשראי, על מנת להעריך את הסיכונים התפעוליים. גישה זו מורכבת מלקיחת סדרה עתית (time series) של רווחים וחישוב התנודתיות (קרי, סטיית התקן) שלה. אמצעי זה הינו פשוט לשימוש אולם טומן בחובו גם בעיות רבות. מדד סיכון זה כולל גם תנודות הנובעות מסיכונים עסקיים ומאקרו-כלכליים, החורגים, אשר נופלים מחוץ להגדרת הסיכונים התפעוליים. כמו כן, מדד זה הוא מבט צופה פני עבר, ועל כן הטא איננו מביא בחשבון שיפור או ירידה באיכות הבקרות.
5. רשתות קשרים סיבתיות (Causal networks). הרשתות מתארות כיצד הפסדים יכולים להתרחש כתוצאה ממפל (cascade) של סיבות שונות. גורמים והשפעות מקושרים באמצעות הסתברויות מותנות. לאחר מכן סימולציות מורצות על הרשת, ומייצרות התפלגות של הפסדים. מודלים כאלה של מטה-מעלה משפרים את הבנת ההפסדים, שכן הם מתמקדים במחוללי הסיכונים (risk drivers).
6. מודלים אקטואריים (Actuarial models). התפלגות השכיחות של ההפסדים משולבת עם התפלגות החומרה שלהם באמצעות תהליך הנקרא קונבולוציה במטרה לייצר התפלגות אובייקטיבית של הפסדים כתוצאה מהתממשות סיכונים תפעוליים. מודלים אלה יכולים להיות הן מודלים של מטה-מעלה והן מודלים של מעלה-מטה.

• מודלים אקטואריים

מודלים אקטואריים אומדים את ההתפלגות האובייקטיבית של ההפסדים מתוך נתונים היסטוריים ומצויים בשימוש נרחב בענף הביטוח בתחום האלמנטרי. מודלים אלו משלבים בין שתי התפלגויות: שכיחות ההפסדים וחומרת ההפסדים. התפלגות שכיחות ההפסדים מתארת את מספר אירועי ההפסד על פני מרווח קבוע של זמן. התפלגות ההפסדים מתארת את גודלם של ההפסדים משעה שהם קרו.

טבלה 3 מספקת דוגמה פשוטה לשתי ההתפלגויות הללו. המשימה שלנו היא כעת לשלב בין שתי ההתפלגויות הללו וליצור התפלגות אחת של סך ההפסדים על פני התקופה.

בהנחה ששכיחות ההפסדים וחומרת ההפסדים בלתי תלויות זו בזו, הרי שניתן לשלב בין שתי ההתפלגויות וליצור התפלגות של הפסדים מצטברים באמצעות תהליך המכונה "קונבולוציה" (Convolution, דהיינו, מכפלת פונקציות). ניתן ליישם קונבולוציה גם באמצעות טבלאות, כאשר הטבלאות כוללות רישום שיטתי של כל השילובים האפשריים עם ההסתברויות המתאימות להם ומופיעות בטבלה 4.

5. ניהול סיכונים תפעוליים

• הקצאת הון וביטוח

ברגיל, מדידת סיכוני שוק בבנקאות מבוצעת תוך שימוש במודל "הערך הנתון בסיכון", לאמור- ה- VaR (ה- Value at Risk), אשר מודד את ההפסד הפוטנציאלי המקסימאלי הצפוי מהתמהיל הנתון של התיק ומהתממשות סיכוני שוק, ברמת בטחון נתונה של 99%, כלומר שההסתברות להתרחשותו אינה עולה על 1%, לתקופת החזקה של 10 ימי עסקים קדימה.

ברגיל, מדידת סיכוני אשראי בבנקאות מבוצעת תוך שימוש במודל ה- Credit VaR, אשר מודד את ההפסד הפוטנציאלי המקסימאלי הצפוי מהתמהיל הנתון של התיק ומהתממשות סיכוני אשראי, ברמת בטחון נתונה של 99%, כלומר שההסתברות להתרחשותו אינה עולה על 1%, לתקופת החזקה של שנה קדימה.

בדומה ל- VaR של סיכוני שוק (ה- Market VaR) ול- VaR של סיכוני אשראי (ה- Credit VaR), ניתן להשתמש בהתפלגות ההפסדים התפעוליים על מנת לאמוד את ההפסדים הצפויים, כמו גם את כמות ההון הנדרשת לתמיכה בסיכונים פיננסיים אלו. תרשים 6 מדגיש את התכונות החשובות של התפלגות ההפסדים הנובעים מסיכונים תפעוליים.

ההפסד הצפוי מייצג את גודל ההפסדים התפעוליים אשר צפויים להתממש. על פי רוב, ההפסד הצפוי מייצג אירועים מסוג HFLS (אירועים בעלי שכיחות גבוהה וחומרה נמוכה, כמו למשל, עובד שכל יום לוקח איתו הביתה מהעבודה עטים ודפים, High Frequency and Low Severity Events). סוג זה של הפסד נספג בדרך כלל כעלות מתמשכת ומנוהל באמצעות בקרה פנימית. חשוב לציין כי הפסדים שכאלה נחשפים לעיתים נדירות.

ההפסד הבלתי צפוי מייצג את החריגה שבין ההפסד הכמותי ברמת ביטחון מסוימת לבין ההפסד הצפוי. על פי רוב, ההפסד הבלתי צפוי מייצג אירועים מסוג LFHS (אירועים בעלי שכיחות נמוכה וחומרה גבוהה, כמו למשל אתי אלון והבנק למסחר, Low Frequency and High Severity Events). הפסד מסוג זה מקוזז בדרך כלל כנגד קרנות ההון או מועבר לחברת ביטוח חיצונית, במידת האפשר. חשוב לציין כי הפסדים שכאלה נחשפים לעיתים בפומבי, אך לעיתים קרובות עם מעט מאוד פרטים.

הפסד הקיצון (Stress Loss) מייצג הפסד מעבר להפסד הבלתי צפוי. מעצם הגדרתם, הפסדים שכאלה נדירים מאוד אך מזיקים מאוד למוסד הפיננסי. את פשיטת הרגל של ברינגס ניתן לייחס, למשל, במידה רבה לסיכונים תפעוליים. זהו סוג של הפסד אשר לא ניתן בקלות לקזז באמצעות הקצאת הון, מאחר והוא ידרוש הון יותר מדי גדול. באופן אידיאלי, זה צריך להיות מועבר חברת ביטוח. בשל חומרתם, הפסדים אלה נחשפים לציבור.

עם זאת, רכישת הביטוח איננה תרופת פלא. תשלום הביטוח צריך להיעשות מהר מאוד ובמלואו. הבנק עלול 'ליפול' בזמן ההמתנה לתשלום או בזמן התדיינות מול חברת הביטוח על גודל הפיצוי. בנוסף, הפרמיה עשויה להיות מאוד גבוהה. הסיבה לכך היא שמשעה שהביטוח נרכש, למבוטי יש פחות תמריצים לשלוט בהפסדים. בעיה זו נקראת סיכון מוסרי (moral hazard). המבטח כמובן יהיה מודע לכך ויעלה את הפרמיה בהתאם. הפרמיה עשויה גם להיות גבוהה בשל בעיית הבחירה השלילית (adverse selection). בעיה זו מתארת מצב שבו בנקים משתנים באיכות הבקרה שלהם. בנקים בעלי בקרות חלשות סביר יותר שירכשו ביטוח מאשר בנקים בעלי בקרות טובות. מאחר וחברת הביטוח איננה יודעת איזה סוג של בנק מבקש לרכוש ביטוח אצלה, אז היא תגדיל את הפרמיה הממוצעת (בעיית הלימונים הקלאסית).

• הפחתת סיכונים תפעוליים

הגישה עד כה הייתה להכיל ככל שניתן את הסיכונים התפעוליים. פעולות אלו שימושיות ביותר, שכן הן מדגישות את גודל ההפסדים כתוצאה מהתממשות סיכונים תפעוליים. חמוש במידע זה, המוסד הפיננסי יכול להחליט האם שווה לבזבז משאבים על הקטנת הסיכונים התפעוליים או לא.

נניח שהבנק הוא תוהה האם להתקין מערכת עיבוד ישיר, אשר אוטומטית תופסת עסקאות בפרונט אופיס (front office) ומשדרת אותן לבק אופיס (back office). מערכת שכזו מבטלת את ההתערבות הידנית כמו גם את הפוטנציאל לטעויות אנוש, ובכך מקטינה את ההפסדים כתוצאה מהתממשות סיכונים תפעוליים. על הבנק לרכוש את מערכת שכזו כל זמן שעלותה נמוכה יותר מההטבות/ההנאות/התועלות מחשיפתו לאותם סיכונים תפעוליים.

באופן כללי יותר, צמצום סיכונים תפעוליים יכול להתרחש במונחים של שכיחות ההפסדים ו/או גודל ההפסדים בעת התממשותם. הסיכון התפעולי כולל גם מסגרת עבודה לניהול סיכונים כלל-תאגידי (Firmwide Risk Management Framework).

ניקח למשל עסקה החלפה רגילה (plain-vanilla) מסוג IRS ל- 5 שנים. מכשיר פשוט זה מייצר מספר רב של תזרימי מזומנים, אשר לכל אחד מהם יש פוטנציאל לשגיאות. במועד הקמת העסקה, העסקה צריכה להיות מוזמנת ומאושרת על ידי הצד הנגדי (counterparty). שווייה של עסקת ה- IRS חייב להיות מוערך על מנת שניתן יהיה לייחס את הרווח והפסד (P&L) מהעסקה ליחידת המסחר. בהינתן שהתשלומים בעסקה הינם חצי שנתיים, הרי שהעסקה תניב 10 תזרימי מזומנים, יחד עם 10 איפוסי ריבית (rate resets) וחישובי התשלום, נטו. תשלומים אלו צריכים להיות מחושבים ברמת דיוק אבסולוטית – כלומר, עד הסנט האחרון. השגיאות יכולות לנוע בין סוגיות מינוריות, כמו למשל איחור של יום בתשלום, ועד לבעיות מאז'וריות, כמו למשל כישלון בגידור העסקה או הערכת שווי שקרית של הסוחר.

עסקת ההחלפה תיצור גם כמה סיכוני שוק, אשר ייתכן שיהיה צורך לגדרם. יש לשדר את הפוזיציה למערכת ניהול סיכוני השוק, אשר תנטר ותפקח על סך הפוזיציה והסיכון של הסוחר ושל המוסד הפיננסי בכללותו. בנוסף, חשיפת האשראי הנוכחית כמו גם הפוטנציאלית חייבת להימדד באופן שוטף ולהתווסף לכל יתר העסקאות מול אותו צד נגדי. שגיאות בתהליך מדידת סיכונים זה עלולות להוביל לחשיפת יתר לסיכוני שוק ו/או לסיכוני אשראי.

ניתן למזער סיכונים תפעוליים במספר דרכים. שיטות הבקרה הפנימיות מורכבות מהפעולות הבאות:

• הפרדת פעולות (Separation of functions). אסור בתכלית האיסור שהאנשים האחראים על ביצוע עסקאות יבוצעו פעולות סליקה וחשבונאות.
• כפל משתני כניסה (Dual entries). יש להשוות בין תשומות (משתני כניסה, inputs) המגיעות שני מקורות שונים – כלומר, בין כרטיס העסקה לבין האישור מהבק אופיס.
• תוצאות (Reconciliations). יש להשוות בין תוצאות (פלטים, outputs) צריך להיות מותאם ממקורות שונים שונים – למשל, בין אומדן הרווח של הסוחר לבין החישוב של המידל אופיס.
• מערכות Tickler. יש להזין מועדים חשובים עבור עסקה מסוימת (למשל, מועדי התחשבנות ומימוש) במערכת יומן אשר יוצרת באופן אוטומטי הודעה לפני תאריך היעד.
• בקרה על תיקונים (Controls over amendments). כל תיקון לכרטיסי העסקאות המקוריים צריך להיות כפוף לאותן בקרות קפדניות ממש כמו כרטיסי העסקאות המקוריים עצמם.

שיטות הבקרה החיצוניות מורכבות מהפעולות הבאות:

• אישורים (Confirmations). כרטיסי העסקאות צריכים להיות מאושרים על ידי הצד הנגדי, אשר מספק הלכה למעשה בדיקה בלתי תלויה של העסקה.
• אימות מחירים (Verification of prices). על מנת להעריך את שווי הפוזיציות, על המחירים להתקבל ממקורות חיצוניים. משמעות הדבר היא שלמוסד הפיננסי צריכה להיות היכולת להעריך את שווייה של העסקה in-house טרם כניסתו אליה.
• הרשאה (Authorization). יש לספק לצד הנגדי לעסקאות את רשימת העובדים המורשים לסחור מולו, כמו גם את רשימת העסקאות המותרות.
• סליקה (Settlement). תהליך התשלום עצמו יכול להוות אינדיקציה לכך שחלק מתנאי העסקה נרשמו באופן שגוי – לדוגמה, אם התשלום הראשון במזומן על עסקת החלפה מסוימת איננו מתואם עם צדדים שלישיים.
• ביקורת פנימית/חיצונית (Internal/external audits). בחינות אלה מספקות מידע שימושי על תחומי החולשה הפוטנציאליים במבנה הארגוני או בתהליך העסקי.

• סוגיות קונספטואליות

ניהול הסיכונים התפעוליים רצוף בעיות קונספטואליות. ראשית, בניגוד לסיכוני שוק וסיכוני אשראי, הסיכונים התפעוליים הינם פנימיים במידה רבה וידועים רק למוסדות הפיננסיים עצמם. מאחר והמוסדות הפיננסיים באופן מובן לא ששים לפרסם את הטעויות שלהם, הרי שקשה יותר לאסוף נתונים על הפסדים תפעוליים. בעיה נוספת היא שלא ניתן ליישם או להחיל ישירות הפסדים של מוסד פיננסי אחד על מוסד פיננסי אחר, הואיל והם נוצרו תחת פרופיל עסקי שונה ואולי אף תחת בקרות פנימיות שונות.

שנית, ניתן להפריד סיכוני שוק וסיכוני אשראי לחשיפות ולגורמי סיכון. ניתן למדוד בקלות את החשיפות ולשלוט בהן. לעומת זאת, הקשר שבין גורמי הסיכון לבין הסבירות והגודל של ההפסדים תפעוליים אינו כה פשוט. כאן עובר קו הסיבתיות דרך הבקרות הפנימיות.

שלישית, הפסדים תפעוליים גדולים מאוד, אשר עלולים לאיים על יציבותו של המוסד הפיננסי, הינם נדירים יחסית (למרבה המזל). מה שמוביל למספר קטן מאוד של תצפיות בזנבות. בעיה זו של "זנבות דקים" (thin tails, כלומר שההסתברות האמיתית להתרחשות אירוע נמוכה יותר מההסתברות המתקבלת תחת הנחת התפלגות מסוימת) מקשה מאוד על קבלת "שווי עבור סיכונים תפעוליים" (VOR- Value for operational Risk) חזק ומבוסס (robust) ברמת ביטחון גבוהה. כתוצאה מכך, עדיין קיימת ספקנות מסוימת באשר לשאלה האם ניתנים לכמת סיכונים תפעוליים ממש כמו סיכוני שוק וסיכוני אשראי או לא.

האקטוארית האחראית מטעם שניידר, נאור ושות': רו"ח ליטל נאור, ORA

מעריכת השווי הראשית של שניידר, נאור ושות', רו"ח ליטל נאור, בעלת הסמכות מעריכת שווי מימון תאגידי (CFV), מעריכת שווי מימון כמותי (QFV), מודליסטית פיננסית וכלכלית (FEM), אקטוארית סיכונים תפעוליים (ORA), אקטוארית סיכוני חיים (LRA) ואקטוארית סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ובעלת רישיון ישראלי לראיית חשבון.

.

*למען גילוי נאות הכותבים הינם אקטוארים העורכים חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותנים ייעוץ בתחומי האקטואריה וכן מתמנים ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטוארים מוסמכים. הנושאים בהם עוסקים הכותבים בתחום אקטואריית סיכונים תפעוליים, הינם בין היתר: חישוב ויישום RAROC , מדידה והפחתת סיכוני נזילות, מדידה וניהול סיכוני מודל, הערכת ביצועים של מערכות לניהול הסיכונים, פיתוח, יישום ותיקוף מודלים של Operational VaR , יישום מדדי LVaR ו – LaR , ניהול סיכונים כולל (ERM), הון כלכלי, נתונים הפסדים תפעוליים (התפלגויות שכיחות/חומרה, מידול והתאמת התפלגויות, נתונים נדרשים, אקסטרפולציה מתוך הנתונים), בניית מסגרות לתיאבון סיכון, רגולציה והוראות באזל (דרישות הון מזערית, שיטות לחישוב סיכונים תפעוליים, ניהול סיכוני נזילות, מבחני מאמץ, תיקונים לבאזל II, באזל III) וסולבנסי וכיוצא באלה עבודות אקטואריית סיכונים תפעוליים.

מעריכת השווי האחראית מטעם שניידר, נאור ושות': רו"ח ליטל נאור, QFV

מעריכת השווי הראשית של שניידר, נאור ושות', רו"ח ליטל נאור, בעלת הסמכות מעריכת שווי מימון תאגידי (CFV), מעריכת שווי מימון כמותי (QFV), מודליסטית פיננסית וכלכלית (FEM), אקטוארית סיכונים תפעוליים (ORA), אקטוארית סיכוני חיים (LRA) ואקטוארית סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ובעלת רישיון ישראלי לראיית חשבון.

שניידר, נאור ושות' – רואי חשבון חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה הן במתן ייעוץ בתחום הביקורת החקירתית (איסוף וניתוח נתונים חשבונאים וכלכליים, באופן שיהוו ראיה קבילה בהליכים משפטיים) והן במתן ייעוץ כלכלי והערכות שווי מקצועיות לצורכי עסקאות, דיווח כספי וכחוות דעת מומחה לבתי משפט, בתי דין רבניים ורשויות רגולטוריות וסטטוטוריות שונות. המשרד מעסיק צוות של רואי חשבון וכלכלנים הבקיאים בתחומי הייעוץ הכלכלי והערכות השווי. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, משרדי רואי חשבון, משרדי עורכי דין, חברות פרטיות וציבוריות בארץ ובחו"ל, מבקרים פנימיים ועוד.

מעריך השווי האחראי מטעם שווי פנימי: אקטואר רועי פולניצר, QFV

מעריך השווי הראשי של שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים, אקטואר רועי פולניצר, מכהן כיו"ר ומנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), אקטואר סיכוני השקעות (IRA), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכת מנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) ובעל הסמכת מומחה לניהול סיכונים (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).

שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה הן בציטוט של מטריצות ריביות להיוון מכשירים (נכסים והתחייבויות) פיננסיים והתחייבויות פנסיוניות והן במתן ייעוץ כלכלי וניתוחים כמותיים במכשירים פיננסיים ובמדידת סיכונים לצורכי יישום הוראות רגולטוריות, תקינה חשבונאית, פיתוח, יישום ותיקוף מודלים בתחומי האקטואריה, ניהול הסיכונים, והערכות שווי למטרות מס, עסקאות, דוחות כספיים ולצרכים משפטיים. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וחברות פרטיות וציבוריות בארץ.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post אקטואריית סיכונים תפעוליים או אקטואריית סיכונים אלמנטריים? appeared first on סטטוס.

פורסם: 13.7.18   צילום: יח"צ

נזק הוא אחד מיסודותיה של העוולה הנזיקית הקלאסית. לפי דיני הנזיקין, אדם שנפגע וסבל נזק (הניזוק), יכול לתבוע את הפרט שגרם את הנזק (המזיק), אולם הפיצוי אינו אוטומטי, והניזוק נדרש תחילה להוכיח שורה של קריטריונים לפני שיזכה בפיצוי.

נזק פיזי: נזקי גוף (למשל אדם שאצבעותיו נפגעו כתוצאה מעבודה עם מכשיר מסוכן) ונזקי רכוש (למשל נזק לרכב שנפגע בתאונה).

נזק כלכלי טהור: נזק שאינו כרוך בפגיעה פיזית בגוף או ברכוש, אלא עומד בפני עצמו. זהו נזק הבא לידי ביטוי בהפסד כלכלי גרידא, כלומר גריעה מנכסי הניזוק או סיכול האפשרות להוסיף על נכסיו. הפסיקה מפרידה בין נזק כלכלי זה לנזק כלכלי הכרוך בנזק פיזי, שכן אין מחלוקת בדבר מתן פיצוי בגין האחרון.

להמחשת ההבדל – מטען שהובל באוניה ונפגע פיזית במהלך המסע, נגרם נזק כלכלי הכרוך בנזק פיזי שכן יש צורך לתקן את הפגיעה או להחליף במטען חדש. שונה המצב מקום בו המטען מובל באוניה ליעד, אך אינו ניתן לפריקה מסיבה חיצונית (שביתה, למשל), ונדרשת שליחתו חזרה ומשם ליעד פעם נוספת. המסע המיותר שעשה המטען כרוך בהוצאות הנופלות על כתפי בעלי המטען. תביעתם של אלה להחזר ההוצאות לא יכולה להתבסס על קיומו של נזק פיסי שכן לא נגרמה כל פגיעה למטען, אלא על עובדת ייקור ההובלהואובדן זמן שיווק – המהווה נזק כלכלי טהור.

דוגמה אחרת היא נזק כספי שנגרם לחוסך כתוצאה מייעוץ השקעות רשלני או מגמתי.

נזק בלתי ממוני טהור: נזק גופני בלתי מוחשי, שאינו מתלווה לנזק פיזי ואינו מתבטא בחיסרון כיס, לדוגמה: כאב וסבל, אובדן הנאות חיים, פגיעה בשם הטוב וצער. לפי הגישה הקלאסית לדיני הנזיקין נזק בלתי ממוני טהור אינו בר פיצוי, אם כי במהלך המאה האחרונה התפתחה תפיסה המבקשת להכיר גם בנזק זה כנזק שניתן לקבל בעדו פיצוי.

נזקי ריקושט: נזקים שנגרמו לאדם אחד בעקבות פגיעה בגופו או ברכושו של אדם אחר. המושג, שמקורו בספרות המשפטית הצרפתית, הוחדר למשפט הישראלי בשנת 2000. נהוג לאמר כי הסובלים נזקים אלה מצויים ב"מעגל הסיכון המשני" כיוון שהפגיעה בהם אינה התוצאה הישירה והמיידית של מעשה העוולה. נזקי הריקושט יכולים להיות נזקים פיזיים או רכושיים, אך עיקר הדיון המשפטי והאקדמי נוגע לנזקים כלכליים טהורים ולנזקים נפשיים טהורים.

הבחנה נוספת בין סוגי הנזקים היא בין נזקים ממוניים, שניתן להעריך את שווים הכספי במדויק (למשל אובדן השתכרות, הוצאות רפואיות ונזק למבנה) לבין נזקים בלתי ממוניים, שלא ניתן להעריך את שווים הכספי במדויק, ופיצוי בגינם ניתן על פי אומדן של בית-המשפט.

עקרון הקטנת הנזק 

מהווה עיקרון כללי בכל דיני החיובים, כי על הניזוק להקטין את נזקו. הניזוק נושא בנטל לנקוט בכל האמצעים הסבירים כדי להפחית את הנזק שנגרם לו כתוצאה ממעשהו של מזיק אשר פגע בזכויותיו. בפקודת הנזיקין אין הוראה מפורשת בדבר החובה להקטין את הנזק, אולם הפסיקה קיבלה כהנחה מובנת מאליה את תקפו של העיקרון בדיני הנזיקין הישראליים.

עקרון הקטנת הנזק מהווה עקרון כללי בכל דיני החיובים וזכה לעיגון סטטוטורי בחוק החוזים (תרופות בשל הפרת חוזה), אשר לפיו החייב החוזי אינו חייב בפיצויים על נזק שהיה הנפגע החוזי יכול להקטין או למנוע באמצעים סבירים. בפקודת הנזיקין אין הוראה מפורשת בדבר החובה להקטין את הנזק, אומנם היו שהציעו לכלול בפקודת הנזיקין סעיף המקביל לס' 14 בחוק החוזים, אך הצעה זו לא התקבלה. לפיכך, הלכה זו היא פרי הפסיקה בלבד. הלכה פסוקה היא, כי על הניזוק מוטל הנטל – נטל ולא חובה להפחית הנזק שעוולת המזיק גרמה לו. יפים לעניין זה דברי הנשיא שמגר – ההצדקה לעיקרון של הקטנת הנזק, זו הכלכלית וזו המוסרית, יפה לכל דיני החיובים. לכן, ההלכות בתחום מסוים מדיני החיובים יכולות לשמש לנו מקור השראה לגבי תחומים אחרים מתוך דיני החיובים. משנגרם הנזק, הדין מטיל את הנטל של הקטנת הנזק על הניזוק. מה לי אם הנזק נגרם עקב פגיעה חוזית או עקב פגיעה נזיקית? הבסיס האנאליטי לנטל זה אינו נקי מספקות, וישנן תאוריות שונות שסוגיה סבוכה זו מעלה.

האשם התורם

אחת השאלות המרכזיות העולות היא היחס לדין האשם התורם. טדסקי ואנגלרד נוטים לדעה כי יש להסתפק בדין האשם העצמי התורם, וכי אין להיזקק בדיני הנזיקין לעקרון הקטנת הנזק. לדעתם, בין המושגים ישנו הבדל מהותי שמתגלה בתוצאה המשפטית הנובעת מהחלתם. כאשר קיומו של אשם עצמי תורם מסמיך את בית המשפט להפחית משיעור הפיצויים, המתייחסים לסך כל הנזק, את האחוז שלפי שיקול דעתו נראה לו צודק בהתחשב עם מידת האחריות. המצב שונה במקרה בו יחול עקרון הקטנת הנזק, כאשר בית המשפט יבחן את היקף הנזק, לו נקט הניזוק בכל הצעדים הסבירים לשם הקטנתו. נזק זה מכונה "נזק בלתי נמנע", והאחריות בגינו הוא של המזיק, ובנזק הנוסף יישא הניזוק. קרי, הנפגע מאבד את הזכות לפיצויים לגבי נזק מסוים ומוגדר בכללותו, לעומת אשם תורם שההפחתה נוגעת לחלק הבלתי מסוים של סך כל הנזק. מסקנה זו, מניחה שקיים קשר בין עקרון הקטנת הנזק ובין הקשר הסיבתי המשפטי, כאשר אנו מבדילים נזק מסוים ממכלול הנזקים שנגרמו, ומייחסים נזק זה לניזוק עצמו. יש מקרים שבהם הניזוק ביצע את מעשהו בעיקר בכוונה או בפזיזות, ואזי נשלל הקשר הסיבתי בין הנזק הנמנע ובין אשמו של המזיק. אולם, אין הכרח בדבר, בהתאם למבחנים של הסיבתיות המשפטית וריחוק הנזק. ברור שבמצב שבו יישלל הקשר הסיבתי המשפטי מחלק מהנזק, לא יהיה מקום להפעיל את עקרון הקטנת הנזק, שהרי נזק שאין המזיק אחראי לו, אין טעם להקטין. מטעמים אלו אנגלרד וטדסקי סבורים שכל התנהגות המהווה פגיעה בעקרון הקטנת הנזק היא מעצם טבעה אשם תורם. שהרי האשם תורם כולל בתוכו גם מעשים המבוצעים לפני עשיית העוולה מצד המזיק וגם מעשים המבוצעים לאחר שהסתיים ביצוע העוולה. לעומת זאת, עקרון הקטנת הנזק חל רק לאחר שהמזיק ביצע את מעשה הנזיקין במלואו. כלומר, דין האשם התורם רחב יותר. לדעתם, בדיני הנזיקין אין להיזקק לעקרון הקטנת הנזק, מכיוון שייתכנו שני מצבים אפשריים, הראשון – לפי המבחנים של הקשר הסיבתי משפטי עלינו לייחס את הנזק הנמנע למעשהו של הניזוק בלבד, ואז המזיק פטור מחלק זה. השני- לפי המבחנים יש לראות גם את המזיק וגם את הניזוק כגורמים לנזק- ואז לפי סעיף 68 לפקודת הנזיקין נראה את המקרה כאשם תורם. לדעתם אין דרך ביניים שמכירה בקשר הסיבתי לגבי מעשיהם של הצדדים, ועם זאת תייחס חלק של הנזק לניזוק בלבד.

הבדלי ההגדרות

באשם תורם נבחנת התנהגות התובע בעת גרימת הפגיעה ומתייחס לפגיעה עצמה, ובדוקטרינת הקטנת הנזק נדונים מעשי הנפגע אחרי הפגיעה ובגינה ומתייחסים לתוצאות הפגיעה. לדעתו, הדיון בנושא ייעשה על פי מבחני הקשר הסיבתי, שבין העוולה לנזק, והצפיות שיש לייחס למזיק לגבי תוצאותיה של העוולה. ובנוסף, הנפגע חייב להוכיח כי ההוצאות, או הנזקים שנגרמו לו, עומדים בקשר סיבתי משפטי עם העוולה, שלה אחראי המזיק.

דוגמאות להמחשה

דיני הביטוח – עקרון ביטוח חשוב ובסיסי הוא, כי כאשר אירע מקרה ביטוח – על המבוטח לנהוג להצלת רכושו כאילו לא היה מבוטח כלל. חובת המבוטח היא לנקוט באמצעים סבירים שיש בהם כדי למנוע או להקטין את הנזק. כפועל יוצא מכך, נוטלים על עצמם המבטחים לפצות את המבוטח בגין אותן הוצאות שהוצאו בצורה סבירה על מנת לקיים חובה זו.

תחום הרפואה – יואב פוגע בזבולון על ידי מעשה רשלנות ופוצעו. זבולון אינו דואג לטיפול רפואי מתאים, ומחדל זה גורם להחמרת הנזק. לפי עקרון הקטנת הנזק, יופחת מסכום הפיצויים אותו חלק של הנזק שאפשר לייחסו בשלמות להתנהגותו של זבולון.

החזרה לעבודה – ההחלטה האם לחזור לעבודה אחרי ההחלמה, אף היא בגדר חובה המוטלת על הנפגע, במובן זה שאי קיומה יגרור אחריו שלילת הפיצויים בשל הפסד כושר ההשתכרות. כלומר, נפגע שאינו משתמש בכושרו להשתכר, אינו זכאי לפיצוי עבור הפסדו, מפני שההפסד אינו נובע מהפגיעה.

אומדן הנזק

מה תפקידו של העד המומחה בתוך תביעת הפיצויים על נזק.

• העד המומחה צריך לאמוד את הנזק במונחים כספיים הנכונים ליום הנזק.
• העד המומחה חייב לציין במפורש על אילו חומרים הוא התבסס. ככל שהחומר שעמד לרשותו הוא מבוקר ואמין יותר עדותו בעלת משמעות חזקה יותר. מותר לעד מומחה להסתמך גם על חומרים שהם באמינות עמומה ובתנאי שהוא מציין זאת במפורש ושלא קיים חומר זמין באמינות גבוהה יותר.
• העד המומחה לאומדן כלכלי חייב להתנתק ולהימנע לחלוטין מלומר דבר כזה או אחר בנוגע להיבטים משפטיים של התיק או לקשירת קשר סיבתי בין הנזק בפועל לבין אחריות הנתבע בתיק.
• העד המומחה חייב לשרת את מזמין חוות הדעת ועליו להסתמך על עדויות של הצד ששכר את שירותיו מבלי לחוות דעתו באופן כלשהו על העדויות שנמסרו לו. עליו לציין שהוא מסתמך בחוות דעתו על עובדות שעלו בעדות זו או אחרת.
• למרות האמור ב-ד', על המומחה להיות נאמן לחלוטין למתודולוגיות הנכונות ולכללים הכלכליים שחייבים הנחות אותו בעבודתו. גם אם התחשבות כזו היא לרועץ למזמיני העבודה. לדוגמה, המומחה חייב להתחשב בעיקרון הפחתת הנזק כלומר,

אם יגלה שניתן בוודאות לחסוך בהוצאה לאחר קרות הנזק (עובדי קבלן זמינים) הוא חייב להפחית הוצאה זו מהתחשיב אף אם ההוצאה לא נחסכה פועל.

• העד המומחה חייב להפריד בחוות דעתו בין נזקים על בסיס הון –שריפת מכונה או רכוש אחר, לבין נזקים על בסיס הכנסה (אובדן הכנסות או רווחים). החשיבות של ההפרדה היא בתחום במיסוי על הפיצוי.

עדות מומחה כלכלי לאומדנים כספיים של נזק

מומחה כלכלי שבא להעריך נזק צריך לדעת שחוות דעתו הגם שהיא חשובה מאד, היא משנית בתיק. ראשית, חייבים לקבוע משפטית מה גבולות האחריות של הנתבע האם קיים "אשם תורם" לתובע וכד'. ברגע שהאחריות נקבעה הולכים לאמוד את גובה הפיצוי. רק באותו שלב מתעורר הצורך להסתמך על חוות דעת כלכלית. למשל אם בית המשפט החליט שקיים אשם תורם של התובע בשיעור 20%, גם אם חוות הדעת של המומחה מתקבלת הרי שבית המשפט יאשר רק 80% ממנה.

מומחה כלכלי המסתמך על עדות ראשית של הצד שהזמין אצלו את העבודה, או על הנהלת חשבונות לא מבוקרת או על חשבוניות וכד' צריך להיות מודע לכך שאם יחליט בית המשפט שיש פגם בעדויות אלה ויקבל את גרסת הצד השני. ייתכן  שעדותו לא תתקבל כמסתמכת על חומר שלא התקבל כעובדה ע"י בית המשפט.

חישוב צל- לעיתים המומחה מבצע חישוב צל לתחשיב העיקרי שלו היינו חישוב המבוסס על טענות ועדויות של הצד השני. לדוגמה- הוצאות נחסכות, לטענת הנתבע חלק מההוצאות שנזקפו בחישוב הן הוצאות שניתן היה לחסוך. חישוב הצל קובע מה היה הנזק אילו התובע היה אכן חוסך הוצאה זו.

תקדימים והסכמים כבסיס לחוות הדעת

לעיתים כאשר עוסקים התחומים ספציפיים כמו למשל – הפסקה חד צדדית של מייצג או סוכן. יטען הסוכן –איבדתי את העסק שלי, אני רוצה פיצוי בגובה שווי העסק שלי. כמובן החברה שנטלה את הסוכנות תטען כי במוצר הוא שלה ,ולכן הלקוחות שלה, והענקת הסוכנות למאן דהו זו זכותה הבלעדית וכד'.  מעריך השווי חייב לבדוק מה התקדימים שנקבעו למקרים דומים. הסיבה לכך היא שאם הוא יפעל לפי טענות הצד ששכר את שירותיו חוות דעתו עלולה להפוך ללא רלוונטית כי ברור מלכתחילה (מהתקדימים) כי בית המשפט לא יקבל את טענת התובע כי מגיע לו שווי מלא של עסקו.

מקרה אחר הוא תביעת נזק במסגרת ביטוח. נניח מקרה של פוליסת ביטוח על אובדן הכנסות. חוות הדעת אמנם צריכה לאמוד את הנזק, אבל מה שרלבנטי זה הנזק המובטח, ולא הנזק בפועל.

מקרה של עוולת גרם הפרת הסכם

בחלק זה מובא מקרה לעניין, עוולת גרם הפרת הסכם ( סע' 62 לפקודת הנזיקין ), לתן הגנה נזיקית, לאינטרסים כלכליים, של צד שהתקשר בהסכם לשיווק בלעדי של מחשבים.

• הצדדים

חנה כהן (להלן "חנה")

פינטק תעשיות בע"מ (להלן "פינטק תעשיות")                                               מצד אחד

רחל לוי (להלן "רחל")

פינטק מחשבים וטכנולוגית בע"מ (להלן "פינטק מחשבים")                           מצד שני

• ההסכם

המדובר בתובענה לפיצוי חנה ו/או פינטק תעשיות שנגרם כתוצאה מהפרת סעיף 3 להסכם, לפיו:

1. פינטק מחשבים מתחייבת בזאת לבצע כל חודש רכישה של מוצרי גולד בסכום מינימלי של 50,000 דולר ארה"ב, וכן להפיץ ולמכור את אותם מוצרים לעסקים ולחנויות פרטיות, למעט לחברת AAA או לחברת BBB עבור AAA; או
2. פינטק מחשבים מתחייבת בזאת לבצע כל שנה רכישה של מוצרי גולד בסכום מינימלי של 600,000 דולר ארה"ב, וכן להפיץ ולמכור את אותם מוצרים לעסקים ולחנויות פרטיות, למעט לחברת AAA או לחברת BBB עבור AAA.

• רקע עובדתי

ביום 31 בדצמבר 2012 נכרת הסכם לשיתוף פעולה, כאמור, בין "חנה" ו- "פינטק תעשיות" מצד אחד, לבין "רחל"  ו- "פינטק מחשבים" מצד שני. חנה הינה בעלת המניות העיקרית של החברות פינטק תעשיות, ABC Ltd,Gold Germany Ltd  ו- Gold  Ltd (להלן גם "החברות בבעלותה של חנה") וכן הזכות להשתמש בשמות פינטק, FINTECH, גולד ו- Gold. רחל ופינטק מחשבים גילו עניין ברכישת הפעילות העסקית, כולל הזכות לשימוש בשמות פינטק. הוסכם, כי חנה ופינטק תעשיות, מעניקות לרחל ופינטק מחשבים את הפעילות בכפוף לרכישת מוצרי גולד בסכום מינימלי של 50,000 דולר ארה"ב, לחודש, או 600,000 דולר ארה"ב כל שנה.

רחל ופינטק מחשבים סיכלו את ההסכם:

• בשנת 2013 סה"כ הרכישות הסתכמו לכדי 168,081 דולר ארה"ב בלבד.
• בשנת 2014 סה"כ הרכישות הסתכמו לכדי 31,387 דולר ארה"ב בלבד.

• הנזק הכלכלי בגין הפרת סעיף 3 להסכם

על מנת להעריך את הנזק, יש לחשב תחילה את ההפרש בין סך ההתחייבות לרכישה לבין סך הרכישות בפועל. מהנתון שהתקבל יש לחלץ את הרווח שהיה אמור להיווצר לגב' חנה לאורך 6 שנות פעילות (כאמור בהסכם) ולהוון אותו בשיעור היוון מתאים על מנת לכמת את ההפסד לכדי ערך נוכחי (Present Value).

להלן פירוט הרכישות של פינטק מחשבים בשנת 2013 ו- 2014:

סה"כ רכישות לשנת 2013 – 168,081 דולר ארה"ב

סה"כ רכישות לשנת 2014 – 31,387 דולר ארה"ב

להלן טבלת ההשוואה בין הרכישות שעליהן התחייבה חברת פינטק מחשבים לבין רכישותיה בפועל:

סך ההפרש בין הרכישות בפועל לבין ההתחייבות לרכישות ע"פ ההסכם מסתכם בכ- 3.40 מיליון דולר ארה"ב.

הערה אינפורמטיבית: מהנתונים לעיל עולה כי מרבית הרכישות התבצעו בשנת 2013 ורק רכישה אחת בלבד התרחשה בשנת 2014.

בחנו את שיעור הרווח הממוצע לרכישות. להלן תחשיב הרווח מהרכישות שהתבצעו בפועל בשנים 2013 ו- 2014:

כאמור ההפרש בין ההתחייבות לרכישות לבין הרכישות בפועל מסתכם בכ- 3.40 מיליון דולר, שיעור הרווח לחישוב (על בסיס הרכישות בפועל בשנים 2013 עד 2014) הינו 11.4%, דהיינו, אובדן הרווח מסתכם בכ- 388 אלפי דולר ארה"ב לפני חישוב על בסיס ערך נוכחי.

להלן אובדן הרווח המהוון

סיכום הנזק בגין הפרת סעיף 3 להסכם

סך הנזק הכלכלי המהוון בגין הפרת סעיף 3 להסכם מסתכם בכ- 249 אלפי דולר ארה"ב

• הנזק הכלכלי בגין הפרת ההסכם בעניין אי התשלום עבור רכישת הפעילות

בחלק זה נבחן את הנזק שנגרם לגב' חנה כהן מהפרת ההסכם בעניין אי התשלום עבור רכישת הפעילות.

על פי ההסכם בין הצדדים: "רחל ופינטק מחשבים מעוניינות לרכוש את הפעילות העסקית של פינטק תעשיות" (המודגש אינו במקור).

תחילה נסביר את ההבדל בין רכישת חברה לרכישת פעילות. ברכישת חברה הרוכש קונה ישות משפטית מסוימת אשר לה, מעבר לפעילות העסקית, מסגרת של התחייבויות ונכסים. בשל המורכבות  שבהערכת שווי חברה נפוץ מצב לפיו הקונה רוכש מהמוכר את הפעילות העסקית ולא את מכלול הנכסים וההתחייבויות של החברה. בדרך זו, הרוכש מאמץ את ליבת העסק, דהיינו, את הכח המניע את החברה המסוגל לייצר רווחיות ותזרים מזומנים.

מהי ליבת העסק? רשימת הלקוחות, הסכמים עם לקוחות, רשימת ספקים, הסכמים מסחריים עם ספקים, מוצרי החברה הממותגים וכו' הם מנכסי החברה החשובים ביותר.

רשימת הלקוחות, אשר מקנה יתרון מסחרי לבעליה, הינה רשימה בלעדית אשר גובשה במשך שנים על ידי המוכר. רשימת הלקוחות כוללת פרטים חסויים כגון: סוגח המוצרים שרכשו הלקוחות והמחיר ששילמו עבורם.

להלן הערכת הסכום שלא שולם לגב' חנה כהן בגין רכישת הפעילות:

לצורך הערכת שווי התמורה שלא שולמה לגב' חנה כהן ע"י פינטק מחשבים ו/או רחל ננקטה שיטת היוון זרמי המזומנים (DCF Method). לשם כך, נחזו והוונו זרמי המזומנים החזויים אשר היו אמורים להיות משולמים לגב' חנה כהן בשנים 2013-2017. כיוון שהונח כי הפעילות שנרכשה תמשיך להתקיים גם לאחר תום תקופת התחזית, נקבע, בהתאם שווי התמורה בתום תקופת התחזית כערך נוכחי של זרמי המזומנים לאינסוף. שיעור ההיוון לפיו הוונו זרמיי המזומנים הנקיים, המבטא את הסיכון העסקי הכרוך בפעילות החברה (פינטק מחשבים) החדשה נקבע ל- 16.28%.

להלן הנחות היסוד להערכת השווי:

• שנת הפעילות הראשונה הינה 2013.
• סך התמורה ההתחלתי לשנת 2013 נקבע ל- 600 אלפי דולר ארה"ב, שהוא הסכום שנקבע בין הצדדים, ראה/י סעיף 3 להסכם.
• גידול של 12.5% ברכישות בשנת 2014 וגידול של 16.67% ברכישות החל משנת 2015 עד 2017 (כולל) וזאת בהתבסס על דוח המכירות של חברת פינטק בשנת 2009 לשוק המקומי. הנחנו (הנחה מחמירה) כי סך המכירות יסתכם, לכל הפחות, בשנת 2017 בדומה להיקף המכירות שהיה לחברה בשוק המקומי לפני ביצוע העסקה.
• בשנת 2009 סך המכירות הסתכם בכ- 5.6 מיליון ₪ (מהדו"ח הופחת סך המכירות לחברת BBB היות והוא מוחרג בהסכם בין הצדדים ראה/י סעיף 3 להסכם).
• שיעור רווח מהרכישות של 11.4% בהתאם לרכישות שהתבצעו בשנת 2013 – 2014.
• קבענו במודל צמיחה של 1%
• שיעור ההיוון שנקבע במודל הינו 16.28%.

סיכום הנזק בגין הפרת ההסכם בעניין אי התשלום עבור רכישת הפעילות

על פי הערכתנו שווי הפעילות ו/או סכום הנזק הכלכלי המהוון שנגרם לגב' חנה כהן ו/או לפינטק תעשיות בגין אי קבלת התמורה על רכישת הפעילות של החברה מסתכם בכ- 720 אלפי דולר ארה"ב.

יש לציין כי סך הנזק הנזק הכלכלי המהוון בגין אי קבלת התמורה על רכישת הפעילות של החברה כולל בחובו את סך הנזק הכלכלי המהוון בגין הפרת סעיף 3 להסכם וזאת בעיקר בשל החפיפה בין התקופות. עיקר השוני נעוץ בכך שסך הנזק הכלכלי המהוון בגין הפרת סעיף 3 להסכם מדבר על הנזק כתוצאה מאי קיום ההסכם למשך 6 שנים, תקופה קצרה יותר ממודל הערכת השווי, ובנוסף, סך הנזק הכלכלי המהוון בגין הפרת סעיף 3 להסכם לא כולל בחובו שיעור צמיחה כלשהו לאורך השנים.

סך הנזק הכלכלי המהוון בגין אי קבלת התמורה על רכישת הפעילות של החברה מסתכם בכ- 471 אלפי דולר ארה"ב (720 אלפי דולר פחות 249 אלפי דולר).

• סיכום כימות הנזקים

סך הנזק הכלכלי המהוון בגין הפרת סעיף 3 להסכם מסתכם בכ- 249 אלפי דולר ארה"ב.

סך הנזק הכלכלי המהוון בגין אי קבלת התמורה על רכישת הפעילות של החברה מסתכם בכ- 471 אלפי דולר ארה"ב.

לפיכך, סך הנזק הכלכלי המהוון בגין אי קבלת התמורה על רכישת הפעילות של החברה מסתכם בכ- 720 אלפי דולר ארה"ב.

דוד בכר, CFV, CFP, CLU        

מר בכר הינו בעל ניסיון רב והתמחה בעבודות חשבונאות חקירתית, ייעוץ מס, ניתוחים כלכליים, ייעוץ פנסיוני וחוות הדעת מקצועיות לעניין אובדן רווחים/הכנסות, אחריות מקצועית, הערכות שווי חברות, שווי מלאי לאחר אירוע פריצה/שריפה, מעילות והונאות, אובדן השתכרות ונזקי גוף, כעד מומחה בבתי משפט, בורר, מגשר, שמאי רכוש וחקלאות עצמאי וכיועץ מומחה לנזקי רכוש אלמנטרי ואובדן רווחים בלשכת סוכני הביטוח בישראל.

מר בכר הינו שמאי רכוש וחקלאות מוסמך בישראל, בעל תואר חתם ביטוח חיים מורשה (CLU) מטעם ה-American College והמכללה לביטוח בישראל. מתכנן פיננסי מוסמך (CFP) על-ידי מועצת התקנים לתכנון פיננסי (FPSB) ומוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).

דוד בכר מנהל ובעלים של חברת אומדנות חשבונאים ויועצים (1969) בע"מ הינו חבר הנהלה ואחראי תחום תכנון פיננסי בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). חברת אומדנות חשבונאים ויועצים (1969) בע"מ מתמחה במתן במתן שירותי חוות דעת בלתי תלויות וייעוץ כלכלי. בין המסתייעים: חברות ביטוח כולל מבטחי משנה ("Lloyds"), עורכי דין, רואי חשבון, שמאים, חברת חשמל, פרקליטות המדינה, צ.ה.ל, מס רכוש וקרן הפיצויים. המשרד עוסק בנושאים הבאים: חוות דעת חשבונאיות לכימות נזקי רכוש, חוות דעת כלכליות לאובדן רווחים, הערכת שווי מלאי שניזוק / שניגנב, בדיקת מעילות והונאות, חוות דעת אקטואריות וכלכליות בגין נזקי גוף, בדיקת פנסיות וביטוחי חיים, חוות דעת אקטואריות בפנסיה והפסדים מפנסיה, חוות דעת אקטואריות באיזון משאבים בין בני זוג, הערכת שווי תאגידים, הערכת שווי נכסים בלתי מוחשיים, הערכת שווי מכשירים פיננסיים, ציטוטי ריביות להיוון פתרונות חשבונאיים ועוד.

מעריך השווי האחראי מטעם שווי פנימי: האקטואר רועי פולניצר, MRA

מנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ובעליו של משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים, האקטואר רועי פולניצר, בעל הסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), אקטואר סיכוני השקעות (IRA), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכת מנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) ובעל הסמכת מומחה לניהול סיכונים (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).

שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים

משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה הן בציטוט של מטריצות ריביות להיוון מכשירים (נכסים והתחייבויות) פיננסיים והתחייבויות פנסיוניות והן במתן ייעוץ כלכלי וניתוחים כמותיים במכשירים פיננסיים ובמדידת סיכונים לצורכי יישום הוראות רגולטוריות, תקינה חשבונאית, פיתוח, יישום ותיקוף מודלים בתחומי האקטואריה, ניהול הסיכונים, והערכות שווי למטרות מס, עסקאות, דוחות כספיים ולצרכים משפטיים. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וחברות פרטיות וציבוריות בארץ.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post כימות נזקים, אובדן רווחים ואובדן הכנסות appeared first on סטטוס.

פורסם: 21/8/18   צילום: shutterstock

הצגת שווים של מכשירים פיננסיים במונחי שווי הוגן היא אחת הדרישות המרכזיות של התקינה הבינלאומית (IFRS). דרישה לחישוב שווי הוגן מופיעה, בין היתר, ב- IFRS 13 וב- IFRS 9.

לצד חישובי שווי הוגן של מכשירים פשוטים כגון איגרות חוב, פורוורדים ואופציות ונילה, אנו מבצעים הערכות שווי של מכשירים אקזוטיים ולא סטנדרטיים. הערכת שוומכשירים אלו כרוך בניית מודלים ייחודיים, המתבססים על טכניקות נומריות מתקדמות.

מר פולניצר פיתח מודל ממחושב להערכת שווי איגרות חוב להמרה – אחד המכשירים המורכבים להערכה.

במאמר זה נציג חישוב מורכב שביצענו לפני כשבוע עבור חברה פרטית שהנפיקה כתבי אופציה למשקיע אשר העמיד לטובתה הלוואה המירה, השקולה אפקטיבית מכל הבחינות המימונית המהותיות לאיגרת חוב להמרה.

• פירוט תנאי ניירות הערך ההמירים שהנפיקה החברה

ביום ה- 27.7.2018 (להלן "מועד ההסכם" ו/או "מועד הערכת השווי") התקשרה חברת XXX (להלן "XXX" ו/או "החברה"), בהסכם השקעה (להלן "ההסכם") במסגרתו העמידה חברת YYY (להלן "YYY"), לטובתXXX  הלוואה הניתנת להמרה (להלן "ההלוואה ההמירה"), בסך כולל של 973,333 דולר ארה"ב (להלן "דולר"). קרן ההלוואה תפרע בתשלום בודד ביום 27 ביולי 2022 (להלן "מועד הפירעון"). קרן ההלוואה נושאת ריבית שנתית בשיעור של 10% המשולמת רבעונית. עוד במסגרת ההסכם הנפיקה החברה ל- YYY כתבי אופציה (להלן "כתבי האופציה") בסך כולל של 4,187,189. כתבי האופציה ניתנים למימוש בכל יום ממועד ההסכם ועד ליום 27 ביולי 2023 (להלן "מועד הפקיעה") תמורת 0.358 דולר למניה.

1. ההלוואה ההמירה

• כמות ני"ע שיתקבלו בעת המרה מלאה של ההלוואה: 3,372,002. כמות זו כוללת 2,718,808 בגין קרן ההלוואה ו- 653,193 בגין הריבית הנצברת.
• סוג המניות שינבעו ממימוש/מהמרת ני"ע: מניה רגילה.
• סך הקרן של ההלוואה ההמירה שהועמדה על ידי YYY לטובת XXX הינה: 973,333 דולר. כלומר, יחס המימוש הקבוע למניה הינו 0.358 דולר. מחיר זה נקבע בהתאם למנגנון ההתאמה המפורט בחוזה הנפקת הנכסים בין הצדדים. מחיר מימוש זה יתואם במקרה של חלוקת דיבידנדים והטבות.
• YYY תקבל קופון שנתי של 10% (צמוד דולר) ארבע פעמים בשנה.
• התקופה בה ניתן להמיר את ההלוואה למניות: 4 שנים החל מיום 27.07.2018 ועד יום 07.2022.
• להלן לוח הסילוקין של ההלוואה:

2. כתבי האופציה (Warrants)

• כמות ני"ע שהוקצו 4,187,189. כל כתב אופציה כתוב על מניה אחת.
• סוג המניות שינבעו ממימוש/מהמרת ני"ע: מניה רגילה.
• סך תוספת המימוש שתתקבל ממימוש/ המרה מלאה של ני"ע למניות: 1,499,014 דולר. כלומר, יחס המימוש הקבוע למניה הינו 0.358 דולר. מחיר זה נקבע בהתאם למנגנון ההתאמה המפורט בחוזה הנפקת הנכסים בין הצדדים. מחיר מימוש זה יתואם במקרה של חלוקת דיבידנדים והטבות.
• התקופה בה ניתן להמיר את כתבי האופציה למניות: 5 שנים החל מיום 27.07.2018 ועד יום 07.2023.

מתודולוגיה

1. כללי

קיימות שיטות רבות להערכת שווי נגזרים אשר כולן מתבססות על המתודולוגיה של מרטון (Merton 1973) המניחות רציפות או קירוב לרציפות. מודלים "סגורים" המשתמשים במתודולוגיה של מרטון להערכת שווי נגזרים הינם למשל Black & Scholes והמודל הבינומי של Cox, Ross & Rubinstein שפותח למודל לאטיס המקובל בקרב אנשי חשבונאות בארה"ב. מודלים "פתוחים" המשתמשים במתודולוגיה של מרטון להערכת שווי נגזרים הינם השיטות הנומריות מהסוג המכונה Finite Difference Method, מודלים בינומיים (לאטיס) ושיטת מונטה-קרלו.

ניתן ליישם את מתודולוגיית מרטון בתנאי רציפות להערכת שווי חוב בכלל, ולהערכת שווי הלוואה המירה בפרט. הגישה הקלאסית להערכת חוב מהוונת תזרימי מזומנים צפויים על פי לוח סילוקין מוגדר ושיעור היוון מסוים (ריבית שוק). קיים קושי בהצדקת שיעור היוון כלשהו מה גם ששוויו של החוב רגיש במיוחד לשיעור היוון זה. מרטון, במתודולוגיה שקנתה לה הגמוניה בתורת המימון ותחת הנחת RNVA (גישה המניחה כי תוחלת התשואה הצפויה מכל הנכסים הסחירים הינה שיעור הריבית חסרת הסיכון) מאפשר היוון דומה (לזה של הגישה הקלאסית) של תזרימי המזומנים הצפויים ללא צורך בשימוש בשיעור היוון. תחת מתודולוגיית מרטון יש צורך באמידת סטיית התקן של שיעורי התשואה שאותה ניתן לבצע במדויק על סמך נתוני השוק (בניגוד לאמידת שיעורי ההיוון). בגישה אינטואיטיבית, ההצדה לגישתו של מרטון להערכת שווי חוב רואה בהון העצמי של חברה מעין "אופציה" לשלם את החוב (קרן וריבית) במועדו או להעביר את המניות לבעל החוב (חדלות פירעון). כלומר, באותה מידה ששיעור ההיוון בגישה הקלאסית לוקח בחשבון את האפשרות לחדלות פירעון, הרי שהמודל של מרטון מפנים את ההסתברות לחדלות פירעון באופן מדויק יותר.

בעת הערכת שווי הלוואה המירה ישנן מספר שיטות המתאימות למקרים שונים, נביא להלן תיאור של השיטות השונות:

• מקרה א' – הרכיב התחייבותי (הלוואה סטרייט) הינו חסר סיכון.

• מקרה ב' – הרכיב התחייבותי (הלוואה סטרייט) איננו חסר סיכון. במקרה זה הגישות המוזכרות לעיל אינן מדייקות ועל כן יש להשתמש בגישת Margrabe (בעברית: מרגרייב) שתתואר להלן. מקרה זה הוא המתאים לנשוא מאמר זה. עבור מי שאינו מכיר, נאמר רק כי המלומד וויליאם מרגרייב (William Margrabe) מכונה בעולם בכינוי ד"ר סיכונים.

במקרה של ההלוואה ההמירה שהועמדה לטובת XXX, כיוון שההלוואה ההמירה איננה חסרת סיכון וצמודת דולר, הרי שבהלוואה זו, נכון יותר להתייחס למקרה בו ישנם שני מקורות סיכון (שני נכסי בסיס)- סיכון שער החליפין המשותף לסיכון ההלוואה וסיכון המניה.

המשמעות היא שסיכון ההלוואה והצמדת מחיר המימוש לדולר משנה את האופציה לאופציה על שוויים של שני נכסי בסיס – הגבוה מבין שניהם (מחיר המימוש הדולרי לעומת נכס הבסיס), הרי שאין מקום לשימוש בנוסחאות המקובלות, כגון: Black & Scholes או השיטה הבינומית. אלו האחרונות מדברות על מקור סיכון יחידי (למשל ערכה של מניה) ופרמטר קבוע כרף (מחיר המימוש).

הגישה להערכת שווי של אופציה על שני מקורות סיכון פותחה על ידי המלומד רנה סטאלס (René Stulz) המכהן בין היתר כיו"ר וועדת ה- FRM (Financial Risk Manager) של האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP- Global Association of Risk Professionals). גילוי נאות, ד"ר רנה סטאלס חתום על התואר של מר פולניצר כ- Financial Risk Manager מטעם האירגון הבינ"ל GARP (שמו של המלומד מוקף בעיגול אדום).

הגישה להערכת שווי של אופציה על שני מקורות סיכון של המלומד סטאלס מתוארת במאמר שבקישור שלהלן:

Rene M. STULZ (1982), “Option on the minimum or the maximum of two risky Assets”, Journal of Financial Economics, 10, pp.161-185.

נציין שגם גישתו של סטאלס מבוססת על המתודולוגיה של Merton. אנו נשתמש בגרסה של (1978) Margrabe שהיא מקרה פרטי בגישתו של (1982) STULZ.

לפיתוח של Margrabe שימושים רבים: בשנות השמונים והתשעים כאשר שיעור האינפלציה בישראל היה ניכר יותר, היו פיקדונות או הלוואות במסלול "ברירה" – מט"ח לעומת אינפלציה. בשנות ה- 2000 החלו לפתח סטרקצ'רים (Structures) הבנויים על ההימור בין שני נכסי בסיס – מחיר מניה ושער החליפין. בנדל"ן כאשר קרקע מסוימת הנה בעלת שני שימושים אפשריים (מגורים או מסחר למשל) ניתן להשתמש בגישה זו להערכת שווי הקרקע (אופציה ריאלית).

ספרי הלימוד והמדריכים השונים לאנשי שטח אינם עושים חסד עם מפתחי השיטה (מרגרייב וסטאלס) שכן אין קוראים לה בשם המחברים. השם המקובל בשוק הנו "אופציית ברירה" או "אופציה להחלפת נכסים".

בהתאם, נוסחת (1982)STULZ  לאופציה על המקסימום של שני נכסים הינה:

נציין כי כאשר מחיר ההמרה הנו אפס נוסחת (1982)STULZ  מתכנסת הנוסחה לפיתוח של (1978) Margrabe. (אין חשיבות להגדרת "גבוה או נמוך" שכן שווי האופציה מעל ל- Intrinsic value הינו סימטרי).

להלן הנוסחה של (1978) Margrabe:

2. התלות בין שווי רכיב האופציה ושווי ההון העצמי של החברה

שווי כתבי האופציה והאופציות המשובצות בהלוואה נגזר, בין היתר, משווי הנכס עליו נכתבה האופציה, כמו כן, שווי הנכס עליו נכתבה האופציה מושפע משווי האופציה. לפיכך, בעת הערכת אופציה על מניה של חברה (פרטית או ציבורית), עולה השאלה, האם שווי המניה מגלם את שווי האופציה או לאו.

• משמעותה של ההנחה כי נכס הבסיס מגלם את שווי האופציות – שווי נכס הבסיס משקף את כל המכשירים המרכיבים את ההון של החברה. כלומר שווי המניה הינו לאחר ניכוי חלקם של כל הנגזרים ועלויות הנפקה למיניהן ומשקף את שווי ההון העצמי של בעלי המניות בלבד.
• משמעותה של ההנחה כי נכס הבסיס אינו מגלם את שווי האופציות – שווי נכס הבסיס אינו משקף את כל המכשירים המרכיבים את ההון של החברה. כלומר בכדי לחשב את ההון העצמי של בעלי המניות יש ל"נכות" משווי המניה את שוויים של הנגזרים ועל ידי כך יתקבל השווי האמיתי לבעלי המניות.

בדר"כ מקובל להניח כי בחברה ציבורית ערכי השוק מגלמים באופן מסוים את שווי האופציות. ההנחה החשבונאית היא כי ההון העצמי אינו מגלם את שווי האופציות ועל כן חשבונאית מחסירים את שווי האופציות בדוח רווח-והפסד ובכך מקטינים את ההון העצמי בשווי האופציות.

במאמר זה אנו דנים בחברה פרטית ונאמר לנו כי שווי המניה, אשר נמסר לנו כמצג הנהלה אשר לא נאמד ולא נבדק על ידינו ועל כן איננו מחווים כל דעת לגביו, אכן מגלם את שווי כתבי האופציה וההלוואה ההמירה, כיוון שהמידע בדבר חלוקת כתבי האופציה והעמדת ההלוואה ההמירה היה ידוע לכל הגורמים המעורבים.

על פי סיכומינו עם XXX היא המציאה לנו את שווי נכס הבסיס (קרי, מחיר מניה רגילה של החברה) נכון ל- 27.7.2018, אשר לדעתה כבר מגלם בתוכו את השפעת ני"ע המירים למניות החברה לרבות, הלוואות המירות ו- WARRANTS וכד'.

עוד סוכם בינינו לבין XXX, אנו נקבל את שווי נכס הבסיס (קרי, מחיר מניה רגילה של החברה) נכון ל- 27.7.2018, כמצג הנהלה אקסוגני לעבודתנו. אנו לא נבחן ולא נבדוק את שווי נכס הבסיס האמור ולפיכך לא יהיה בידינו לחוות כל דעה לגביהם.

כאמור שווי נכס הבסיס מהווה מצג הנהלה אקסוגני לעבודתנו (בהתאם למצגי החברה המסתמכים, בין היתר, על חוות דעתם של הנהלת החבר ויועציה ועל בסיס מיטב ידיעתם וניסיונם) ואנחנו נסתמך עליהם לצורך ביצוע עבודתנו.

החברה הצהירה הבפנינו כיי אכן מדובר בשווי מניה בדילול מלא, לאמור- כזה שכבר מביא בחשבון את כל ההלוואות ההמירות של החברה, את ה- Warrants וכל נגזר אחר של החברה שניתן להמירו למניות החברה.

מטרת עבודתנו הינה לאמוד את שווי רכיבי ההמרה הגלומים בהלוואות המירות ובכתבי האופציה, תחת הנחת "What if", לאמור- עבודתנו נועדה להשיב על השאלה מהו שוויים של רכיבי ההמרה הגלומים בהלוואות ההמירות ובכתבי האופציה, בהינתן שווי נכס הבסיס כמצוין לעיל.

3. סטיית התקן

מאחר והערכת השווי נעשית על בסיס של שלושה מקורות סיכון (שיעורי תשואה של ההון עצמי, הלוואה סטרייט ושער חליפין) הרי שישנן מספר סטיות תקן שיש לאומדן:

• סטיית התקן הנכסית (של שווי החברה הכולל) לצורך חישוב ערך החוב במודל (1974) Merton הנגזרת חד ערכית מסטיית התקן של ההון העצמי אותה יש לחשב על פי סטיית התקן היומית העולה מנתוני תקופה של שנת מסחר אחת מתאריך ההערכה, מגולמת לסטיית תקן שנתית.
• סטיית התקן ההפרשית לצורך מודל (1978) Margrabe ו- (1982)STULZ המחושבת בשני שלבים בקירוב:

1. סטיית התקן ההפרשית של הסיכון ההתחייבותי (הלוואה סטרייט) עם סיכון שער חליפין.
2. התוצאה מחושבת מצרפית עם סיכון הכרוך בהתנהגות שיעורי התשואה של ההון העצמי.

הערכת שווי רכיב ההלוואה סטרייט

1. כללי

בבואנו להעריך את שווי הרכיב ההתחייבותי בהלוואה המירה, עלינו לקחת בחשבון את הסיכון המגולם בהלוואה סטרייט הנ"ל, שכן היא אינה חסרת סיכון וצמודת מט"ח. הערכת שווי רכיב ההלוואה סטרייט התבססה על הגישה של מרטון (1974) המתאימה למצב בו החוב איננו חסר סיכון.

2. הנחות העבודה ששימשו אותנו בחישוב זה הינם

3.  תוצאות:

שווי הרכיב ההתחייבותי של ההלוואה ההמירה, על בסיס ההנחות והמתודולוגיה המתוארות לעיל הינו 4,480,526 ₪.

• הערכת שווי רכיב האופציה בהלוואה המירה
  1. כללי

בבואנו להעריך את שווי הרכיב ההוני בהלוואה המירה, עלינו לקחת בחשבון את הסיכון המגולם בהלוואה סטרייט הנ"ל, שכן היא אינה חסרת סיכון וצמודת מט"ח. הערכת שווי רכיב האופציה בהלוואה ההמירה התבססה על מודל (1978) Margrabe המתאימה למצב בו החוב איננו חסר סיכון.

2. הנחות העבודה ששימשו אותנו בחישוב זה הינם

3. תוצאות

שווי הרכיב ההוני של ההלוואה ההמירה, על בסיס ההנחות והמתודולוגיה המתוארות לעיל הינו 1,596 ₪

• סיכום הערכת שווי ההלוואה ההמירה

הואיל ושווי ההלוואה סטרייט הינו 4,480,526 ₪ ושווי הרכיב ההוני הינו 1,596 ₪ הרי שסך שווי ההלוואה ההמירה הינו 4,482,122 ₪.

הערכת שווי כתבי האופציה

1. כללי

הערכת שווי כתבי האופציה התבססה על מודל Black & Scholes. מקרה פרטי של עולמו של Merton בא לידי ביטוי בנוסחת Black & Scholes או בנוסחת Cox, Ross & Rubinstein המבוססת על תהליך בינומי המתכנס לתהליך רציף כמו בנוסחת Black & Scholes. לפיכך שתי נוסחאות אלו, המהוות מקרה פרטי בעולמו של  Merton, זהות לחלוטין (בין היתר מאחר ושתיהן מתבססות על המתודולוגיה של Merton, דהיינו, שהתהליך הסטוכאסטי העומד מאחורי התנהגות המחיר הינו תנועת בראון גיאומטרית).

2. הנחות העבודה ששימשו אותנו בחישוב זה הינם

2. תוצאות

שווי כתבי האופציה, על בסיס ההנחות והמתודולוגיה המתוארות לעיל הינו 9,059 ₪.

• סיכום

לסיכום, הערכת שווי הנכסים המותנים שהנפיקה החברה, על בסיס ההנחות והמתודולוגיה המתוארות לעיל הינו 4,491,181 ₪, כאשר סך שווי ההלוואה ההמירה הינו 4,482,122 ₪ ושווי כתבי האופציה הינו 9,059 ₪.

על פי כללי התקינה החשבונאית הבינלאומית IFRS, יש לחשב שווי הוגן של מכשירים נגזרים הגלומים במכשירים פיננסיים אחרים.

דוגמה לכך היא אופציית המרה הגלומה באיגרות חוב להמרה. איגרת חוב להמרה הינה מוצר מורכב, המאופיין בתכונות רבות המקשות על הערכת שוויו. וכן בנוסף, הפרמטרים הדרושים להערכת השווי אינם חד משמעיים (לדוגמה מרווח סיכון אשראי באג"ח לא מדורגת).

אנו מבצעים הערכת שווי של נכסים מורכבים שונים לפי מספר מודלים המקובלים בתחום. בין היתר, אנו משתמשים במודל של  Tsiveriotis ו- Fernandes (1998) להערכת שווי איגרות חוב להמרה. מודל זה ניתן ליישום על ידי שימוש בשיטה הנומרית (Method Finite Difference) או על ידי עצים בינומיים. מדובר במודל הנפוץ ביותר בעולם ועל פי מחקרים הוא מספק את התוצאות הקרובות ביותר למחירי השוק.

באופן כלכלי, נוסחת Black & Scholes ונוסחת Cox, Ross & Rubinstein אינן מסוגלות להעריך אופציות המשובצות בהלוואות המירות/איגרות חוב להמרה הכוללות סעיפים חוזיים כדוגמת מחיר המרה משתנה והתניות נוספות (בניגוד לאופציות הפשוטות plain vanilla, אותן פותרות הנוסחאות הללו), התניות אלו מכונות "תנאי קצה".

במקרה זה, בשל מחיר ההמרה המשתנה הקבוע בתנאי האופציה, חושב שווי המרכיב ההוני באמצעות השיטה הנומרית.

השיטה הנומרית מתבססת על המתודולוגיה של Merton, דהיינו, התהליך הסטוכאסטי העומד מאחורי התנהגות המחיר (תנועת בראון גיאומטרית). השיטה מסוגלת להעריך אופציות מכל סוג שהוא כולל את כל ההתניות שהוזכרו למעלה. בספרות מוזכרת השיטה הנומרית כמסוגלת להעריך אופציה אמריקאית (עם זכות המרה מוקדמת).

יש לציין כי כאשר מעריכים שווי של אופציית Plain Vanilla (המקרה של Black & Scholes) באמצעות השיטה הנומרית מקבלים תוצאה זהה לזו שמתקבלת במודל Black & Scholes.

השיטה הנומרית מבוססת על מספר עקרונות:

• משוואת הערכה (שלה אין פתרון מפורש כמו במקרה של Black & Scholes) מומרת למשוואת הפרשים.
• בניית מטריצה המשקפת שני ממדים: זמן ומחיר.
• בניית "תנאי הקצה" (הסעיפים המייחדים כל חוזה אופציות).
• חישוב לאחור של ערכה של האופציה להיום.

השימוש במספר מודלים בתהליך החישוב מאפשר ניתוח השוואתי של התוצאות לפני הגשת חוות דעת ללקוח, זאת על מנת להקטין סיכון מודל. חוות הדעת שלנו כוללת, בין היתר:

• רקע תיאורטי
• תיאור המודלים לתמחור
• תיאור הפרמטרים שבהם נעשה שימוש
• ניתוחי רגישות לתוצאות בהתאם לרמות שונות של פרמטרים, אשר לגביהם לא קיימת ודאות מלאה (לדוגמה: מרווח סיכון אשראי, סטיית תקן של המניה ועוד).

*למען גילוי נאות הכותבים הינם מעריכי שווי ואקטוארים העורכים חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותנים ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנים ע"י בתי משפט ובתי דין כמעריכי שווי ואקטוארים מוסמכים. הנושאים בהם עוסקים הכותבים בתחום הערכות שווי מימון כמותי הינם, בין היתר: בדיקות הגנה לחשבונאות גידור (Hedge Effectiveness Tests); שווי הוגן לנגזרים משובצים (Embedded Derivatives); הערכות שווי וניתוח סיכונים לדוח גלאי 2 (ניתוחי רגישות, VaR Analysis); הערכות שווי וניתוח סיכונים ל- IFRS 7 ול- 9 IFRS; הערכות שווי אגרות חוב להמרה, אופציות פיננסיות ופוזיציות נגזרים מורכבות; ניתוח סיכוני אשראי וכיוצא באלה הערכות שווי מימון כמותי.

בעלים של דויד מור ייעוץ פיננסי – מר דויד מור,  IRA ,ORA ,CRA ,MRA ,QFV

פרטי השכלה:

בעלים של פירמת הייעוץ דויד מור ייעוץ פיננסי. מוסמך כאקטואר סיכוני השקעות (IRA- Investment Risk Actuary) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA- Israel Association of Valuators and Financial Actuaries) ומשמש כאחראי תחום אקטואריית סיכוני השקעות בלשכה. מוסמך כמעריך שווי מימון כמותי (QFV- Quantitative Finance Valuator), כאקטואר סיכוני שוק (MRA- Market Risk Actuary), כאקטואר סיכוני אשראי (CRA- Credit Risk Actuary) וכאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA- Operational Risk Actuary) כולם מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). בעל רישיון מנהל תיקים בישראל (בהתלייה מרצון) מטעם הרשות לניירות ערך. בעל תואר שני במנהל עסקים עם התמחות במימון והנדסה פיננסית מהאוניברסיטה העברית בירושלים ודיפלומה בניהול סיכונים פיננסיים במתכונת FRM מאוניברסיטת אריאל בשומרון.

פרטי ניסיון מקצועי:

בעשור האחרון, מר מור חיווה את דעתו המקצועית בנושאים הבאים: הערכות שווי של אופציות ומכשירים פיננסיים מורכבים, היוון התחייבויות מעביד לפי תקן 19 IAS, בדיקות של התנהלות בחשבונות בנק, איזון משאבים בגירושין, חישובי ריבית, חישובי הפסדי שכר ופנסיה, תוכניות עסקיות, תכנון תוכניות חיים ובריאות, משכנתאות, חישובי ביטוח לאומי ועוד.

בעלים של שווי פנימי – מר רועי פולניצר, FRM ,F.IL.A.V.F.A. ,CFV

פרטי השכלה:

בעלים של פירמת הייעוץ שווי פנימי. מוסמך כאקטואר מלא (Fellow) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (.F.IL.A.V.F.A) ומשמש כמנכ"ל הלשכה. מעריך שווי מימון תאגידי (CFV- Corporate Finance Valuator) מוסמך על ידי לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA- Israel Association of Valuators and Financial Actuaries) ומוסמך כמומחה לניהול סיכונים (CRM- Certified Risk Manager) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM- Israeli Association of Risk Managers). מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM- Financial Risk Manager) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP -Global Association of Risk Professionals). בעל תואר שני (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר ראשון (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן-גוריון בנגב בכלכלה עם התמחות במימון ודיפלומה בניהול סיכונים פיננסיים במתכונת FRM מאוניברסיטת אריאל בשומרון. למד בתוכנית ללימודי תעודה באקטואריה באוניברסיטת חיפה ועבר בהצלחה את הבחינות הסופיות של רשות ניירות ערך בישראל לרישיון מנהל תיקים.

פרטי ניסיון מקצועי:

בעשור האחרון, מר פולניצר ייעץ למשרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, משרדי ביקורת חקירתית וחברות ציבוריות ופרטיות בארץ וחיווה את דעתו המקצועית באלפי עבודות הערכות שווי, חוות דעת אקטואריות, ניתוחי סיכונים, ייעוץ כלכלי ומידול פיננסי בתחומים שונים, בהיקף מצטבר של מיליארדי דולרים ארה"ב.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post הערכת שווי אופציות פיננסיות ופוזיציות נגזרים מורכבות appeared first on סטטוס.

פורסם: 6.8.18  צילום: shutterstock

בשנים האחרונות עולה וחוזרת השאלה כיצד נקבעים יחסי מיזוג בין חברות, במיוחד במקרה של חברות פרטיות אשר בהן אין נתונים סדירים על שווי החברה.

לענין קביעת יחסי מיזוג ישנן מספר מתודולוגיות לקביעת יחסי המיזוג, כאשר בפרקטיקה בכל מיזוג בוחנים את המתודולוגיות הרלוונטיות לחברות המתמזגות ולמאפייני השווקים בהן פועלות החברות המתמזגות. בפועל, מקובל לערוך שילוב של מספר מתודולוגיות לצורך קביעת יחס המיזוג הסופי.

קביעת יחסי המיזוג נעשית על בסיס השוואה בין סט פרמטרים פיננסים ואיכותיים, כאשר לכל אחד מהם ניתן משקל יחסי.

להלן הפרמטרים הפיננסים המקובלים לקביעת יחסי מיזוג:

1. השוואת שווי מניה ושווי חברה – משווים בין שווי החברות המתמזגות על בסיס הערכת שווי פרטנית או על בסיס נתוני שווי מניות החברות. בדרך כלל מקובל לנתח את שווי מניות החברות המתמזגות לאורך תקופה ארוכה על מנת לנטרל שינויים חד פעמים והשפעת אירועים חריגים.
2. השוואת יחסי הון עצמי – השוואה בין ההון העצמי של החברות כמדווח בדוחות הכספיים. מקובל ביחס זה לנטרל או להוסיף להון העצמי פריטים שאינם חלק מעסקת המיזוג. לדוגמא נכסי נדל"ן שאינם נכנסים לחברה הממוזגת יפחיתו את ההון העצמי של החברה הרלוונטית. גם כאן מקובל לבצע ניתוח היסטורי של ההון העצמי לצורך נטרול אירועים חד פעמיים או שינויי שיטה חשבונאית. השנה הדבר הופך להיות קריטי לאחר המעבר לדיווח על בסיס ה – IFRS.
3. השוואת יחסים מאזניים נבחרים – היחסים המאזנים המקובלים להשוואה הם יחסי ההון החוזר ורמת החוב הפיננסי , כאשר חשוב לנתח רמות מייצגות של הון חוזר לאורך שנות פעילות ולבחון האם יתרות המלאי, לקוחות וספקים שמועברות לחברה הממוזגת הן יתרות חריגות או מייצגות.
4. מדדי איתנות פיננסית – מדדים אילו כוללים מדדים כדוגמת מדד אלטמן, כאשר מבוצעת השוואה לאורך שנים בין מדדי האיתנות הפיננסית של החברות.
5. השוואת מחזורי פעילות – השוואה מחזורי ההכנסות הנוכחיים וההיסטוריים של החברות.
6. השוואת תוצאות רווחיות – הממוקדת בעיקר ברווחיות התפעולית המייצגת, EBITDA והרווח הנקי של החברות הממוזגות.
7. השוואת שיעורי רווחיות – ההשוואה ממוקדת בשיעור הרווחיות התפעולית של החברות תוך ניתוח מגמות היסטוריות וההשלכות שלהן על שיעורי הרווחיות בעתיד של החברה הממוזגת.
8. השוואת תזרימי מזומנים – בעיקר תזרימי מזומנים מפעילות שוטפת ותזרימי המזומנים לאחר השקעות בציוד ורכוש הנדרשים לשימור הרמה השוטפת של רווחיות החברות

במאמר זה ננסה לאמוד יחסי המיזוג התיאורטיים בין חברת סלקום לבין חברת פרטנר נכון ל- 31.08.2018 תחת ההנחה שמחר בבוקר סלקום ופרטנר היו מתמזגות.

יחסי מיזוג מבוססי מאזן

מסקנה: הבעלים הנוכחיים של סלקום יקבלו 57% מהמניות של החברה הממוזגת והבעלים הנוכחיים של פרטנר יקבלו 43% מהון המניות של החברה הממוזגת.

יחסי מיזוג מבוססי דו"ח רווה"פ

מסקנה: הבעלים הנוכחיים של סלקום יקבלו 51% מהמניות של החברה הממוזגת והבעלים הנוכחיים של פרטנר יקבלו 49% מהון המניות של החברה הממוזגת.

יחסי מיזוג מבוססי שווי בורסאי

מסקנה: הבעלים הנוכחיים של סלקום יקבלו 47% מהמניות של החברה הממוזגת והבעלים הנוכחיים של פרטנר יקבלו 53% מהון המניות של החברה הממוזגת.

יחסי מיזוג מבוססי מדד פולניצר

מדד פולניצר מכמת את השווי הכלכלי של חברה ציבורית על בסיס פרמטרים חשבונאיים נבחרים הכוללים את סך ההתחייבויות לזמן ארוך, חוב פיננסי ברוטו, מזומן כמו גם על בסיס שווי השוק של ההון העצמי. למעשה המדד מבוסס על חמישה משתנים ואומד פונקציה שתוצאתה הינה השווי הכלכלי הפנימי של חברה ציבורית (להוציא בנקים וחברות ביטוח אשר לגביהם המדד איננו מתאים).

להלן נוסחת מדד פולניצר (2017):

FV = MV + LTD + STD – IBD + Cash

כאשר:

FV – שווייה הכלכלי הפנימי של חברה ציבורית (הכוונה לשווי האקוויטי בלבד ולא לשווי הפעילות, שווי תפעולי, הון מושקע או שווי הפירמה)

MV – שווי השוק של החברה בבורסה נכון למועד המדידה.

LTD – סך ההתחייבויות לזמן ארוך על בסיס נתוני הדוחות הכספיים המאוחדים של החברה

STD – חלק החוב השוטף בגין איגרות החוב והחזר ההלוואות למערכת הבנקאית ולגופים פיננסיים על בסיס נתוני הדוחות הכספיים המאוחדים של החברה

IBD – כל החוב הנושא ריבית (כגון: יתרות חוב לתאגידים בנקאיים, למחזיקי איגרות החוב הסטרייט וההמירות, הן לטווח קצר (קרי, חלויות שוטפות) והן לטווח ארוך על בסיס נתוני הדוחות הכספיים המאוחדים של החברה

Cash – יתרות מזומנים ושווי מזומנים, ני"ע סחירים ופיקדונות לזמן קצר על בסיס נתוני הדוחות הכספיים המאוחדים של החברה (הנתונים יכללו רק יתרות שאינן משועבדות). מומלץ לאמוד פרמטר זה באמצעות האומדן הנקוב בסעיף י"ב.(2) בדיווח על מצבת התחייבויות של החברה לפי מועדי פירעון.

מסקנה: הבעלים הנוכחיים של סלקום יקבלו 51% מהמניות של החברה הממוזגת והבעלים הנוכחיים של פרטנר יקבלו 49% מהון המניות של החברה הממוזגת.

יחסי מיזוג מבוססי המודל האקטוארי

1. כללי

בחלק זה נציג גישה אקטוארית-מימונית המבוססת על מודל מרטון (1974) [פולניצר, ר' ונ' עציוני (2015), "דירקטור, את מדד מרטון כבר ביקשת?", סטטוס – כתב עת לחשיבה ניהולית ואסטרטגית, ינואר] עם התאמות נדרשות כפי שיוסבר בהמשך (להלן: "המודל האקטוארי").

יתרון חשוב של המודל האקטוארי הוא שאין צורך לאמוד את זרם התקבולים העתידי נטו של החברה ולמצוא גורם היוון מתאים להוון הזרמים העתידיים כדי לקבל ערך נוכחי, היות שכל המידע הקיים בשוק, לרבות לעניין התחרות בענף, גורמי הסיכון והרגולציה הקיימת והצפויה, מגולם למעשה במחיר המניות ואיגרות החוב הסחירות של החברה. איגרות החוב של חברות ציבוריות, הנסחרות בשוק פעיל, בהיקף סדרות גדול, נותנות אינדיקציה טובה מאוד גם לשיעורי ההיוון המתאימים לאיגרות החוב שאינן סחירות ולחוב הבנקאי. כך שבאופן פשוט יחסית, בהסתמך על נתוני השוק אנו יכולים להעריך את שווי החברה. הואיל ולא ניתן לקבוע בוודאות מהן ההנחות המתאימות, אנו לוקחים אומדנים שלהערכתנו משקפים באופן טוב וסביר את הפרמטרים הנכונים, ובנוסף אנו מבצעים בדיקות רגישות לאומדנים שונים אשר ישקפו הבדלי הערכות אפשריים וסבירים.

המודל האקטוארי מבוסס על אומדן שווי פעילות החברה המאוחדת (על בסיס כלכלי-מאוחד), בערכים נוכחיים (נכון ל- 31.12.2012) שנסמן אותו להלן באות V. שווי הפירמה מתחלק באופן כללי בין בעלי החוב השונים לבין מחזיקי ההון העצמי. נסמן את סך שווי החוב וההון העצמי בערכים נוכחיים כ- D ו- E, בהתאמה.

המודל האקטוארי בצורתו הפשוטה מניח שלחברה ישנו חוב שמשך חייו הואT  שנים, ובתום T שנים החברה מתחייבת להחזיר לבעלי החוב את הקרן והריבית הצבורה שהובטחה ובסה"כ התחייבה להחזיר F. בתנאים אלה הראה מרטון  ההון העצמי הוא זכות מותנת שניתנת להערכה כלכלית באופן הבא:

2. אומדן אמפירי עבור סלקום

כדי להפעיל את המודל האקטוארי על על חברת סלקום עלינו להניח מספר הנחות אשר יפורטו להלן. נציין ונדגיש שכל גישה לנושא, החשבונאית או הכלכלית, מבוססת על הנחות ועל אומדנים סטטיסטיים. מניסיוננו הרב בנושא למודל האקטוארי יש יתרונות רבים ובולטים במיוחד היות שהוא נותן אומדנים עקביים למרכיבי הון שונים של הפירמה. בנוסף המודל האקטוארי מאפשר בדיקות רגישות להנחות שונות.

הפרמטר הראשון שאותו נאמוד הינו שווי הפירמה, V. את שווי הפירמה נאמוד כסך הצברם של שווי ההון העצמי, E, מתוך נתוני הבורסה נכון ל- 31.08.2018 שווי החוב הסחיר, B, ב- 7 סדרות איגרות החוב נכון ל- 31.08.2018 ושווי החוב הלא סחיר, L, נכון ל- 30.06.2018. לאמור, V = E + B + L.

את שווי ההון העצמי של סלקום, E, נאמוד מתוך נתוני הבורסה נכון ל- 31.08.2018 ניקח כאומדן אחד את שווי המניות, S, בסוף אוגוסט 2018 (2,120 אגורות) כפול מספר המניות הנפרעות של החברה (כ- 113 מיליון), בתוספת שווי כתבי האופציה מסדרה 1, W, בסוף אוגוסט 2018 (353 אגורות) כפול מספר כתבי האופציה בסדרה 1 (כ- 3 מיליון) ובתוספת שווי כתבי האופציה מסדרה 2 , O, בסוף אוגוסט 2018 (469 אגורות) כפול מספר כתבי האופציה בסדרה 1 (כ- 3 מיליון). ישנה כמות מסוימת של כתבי כתבי אופציות לא סחירים לעובדים, נושאי משרה ודירקטורים שגורמות לדילול אך הכמות הזאת אינה משמעותית (פחות מ- 1 מיליון) ורובם מחוץ לכסף (מחיר מימוש ממוצע של (4,677 אגורות). לפיכך, E = S + W + O  = 2.4 מיליארד ₪.

כעת נאמוד את שווי החוב. לסלקום יש 7 סדרות של איגרות חוב סחירות כדלקמן:

לפי לוח 1 שווי החוב הסחיר ב- 7 סדרות איגרות החוב נכון ל- 31.08.2018 מגיע לכ- 3.2 מיליארד ₪. נסמן שווי החוב הסחיר ב- B (bond). בנוסף, לסלקום יש חוב לטווח ארוך למערכת הבנקאית ולגופים פיננסיים אחרים ששוויו בספרי סלקום נכון ל- 30.06.2018 כ- 1.0 מיליארד ₪. מתוך סך החוב, כ- 0.6 מיליארד ₪ הוא לפירעון עד סוף 2018 (טווח של 6 חודשים). בנוסף לסלקום יש חוב לטווח ארוך הכולל הפרשות, זכאים, הטבות לעובדים והתחייבויות מסים נדחים בסך כולל של כ- 0.15 מיליארד ₪. את השווי הנוכחי של החוב הלא סחיר נסמן ב- L .(loan)

אחת הסוגיות היא האם לקחת בחשבון את החוב לטווח קצר בחישוב. הגישה לרוב היא להתעלם מהחוב לטווח קצר מאחר והוא מתקזז מול הנכסים השוטפים, ולכן מקובל לסבור שניתן להתעלם הן מנכסים שוטפים והן מהתחייבויות שוטפות (לחילופין אפשרי להוסיף נכסים שוטפים לשווי החברה, V ולהוסיף החוב השוטף). ההנחה היא שהנכסים השוטפים אינם מניבים והם מהווים מאגר נזילות המשמש לתשלום החובות השוטפים המידיים. מתוך שמרנות נוסיף את חלק החוב השוטף בגין אגרות חוב ואת החזר הלוואות לבנקים ל-B  ו- L, בהתאמה.

סטיית התקן הנכונה במודל האקטוארי הינה סטיית התקן של שעור התשואה על הפירמה. סטיית תקן זו מבוססת המיידית אשר התאמתה לזמן נעשית דרך הלוגריתם שהוא סטיית התקן המיידית כפול שורש הזמן. האומדן הטוב ביותר של סטיית התקן המיידית היא סטיית התקן בתקופה האחרונה לפני ביצוע הערכה. ודאי שאין זה נכון לקחת סטיית תקן מתקופות רחוקות יותר. סטיית התקן של מניית סלקום ב- 52 השבועות שלפני ההערכה עמדה על 28.9% נכון ליום ה- 31.08.2018.

הנחנו שאורך חיי החוב הממוצע בסלקום T=3.6 שנים, זאת בהתבסס על מח"מ של איגרות החוב הסחירות. הנחה זו הינה שמרנית (מחמירה) מאחר ומח"מ החוב הלא סחיר קצר במידת מה.

כאומדן לשיעור הריבית הנומינלית חסרת הסיכון למח"מ הדומה אורך חיי החוב הממוצע בסלקום לקחנו  r = 1.06% (המקור: פרסום של שווי פנימי מיום ה- 31.8.2018).

סיכום ביניים: שווי הפירמה, V, נאמד בכ- 6.78 מיליארד ₪, מחיר המימוש, F, נאמד בכ- 4.36 מיליארד ₪, כסך הצברם של  שווי האג"ח הסחיר (B=3.2 מיליארד ₪) והשווי ההוגן של החוב הלא סחיר נכון ל- 30.06.2018 (L=1.1 מיליארד ₪). אומדן שיעור הריבית חסרת הסיכון לטווח של 3.6 שנים הוא r=1.06%.

מאחר והשווי ההוגן של ההון העצמי של סלקום וסטיית התקן של שעור התשואה על נכסי סלקום נגזרים משתי משוואות הכוללות אילוצים השוואתיים, f ו- g, הרי שהשווי ההוגן של ההון העצמי של סלקום וסטיית התקן של שעור התשואה על נכסי סלקום חושבו באופן איטרטיבי, לאמור – חישוב סימולטני של פונקציית המטרה כפונקציה של השווי ההוגן של ההון העצמי של סלקום וסטיית התקן של שעור התשואה על נכסי סלקום תחת משוואות אלו, כדלקמן:

3. אומדן אמפירי עבור פרטנר

כדי להפעיל את המודל האקטוארי על על חברת פרטנר עלינו להניח מספר הנחות אשר יפורטו להלן. נציין ונדגיש שכל גישה לנושא, החשבונאית או הכלכלית, מבוססת על הנחות ועל אומדנים סטטיסטיים. מניסיוננו הרב בנושא למודל האקטוארי יש יתרונות רבים ובולטים במיוחד היות שהוא נותן אומדנים עקביים למרכיבי הון שונים של הפירמה. בנוסף המודל האקטוארי מאפשר בדיקות רגישות להנחות שונות.

הפרמטר הראשון שאותו נאמוד הינו שווי הפירמה, V. את שווי הפירמה נאמוד כסך הצברם של שווי ההון העצמי, S, מתוך נתוני הבורסה נכון ל- 31.08.2018 שווי החוב הסחיר, B, ב- 7 סדרות איגרות החוב נכון ל- 31.08.2018 ושווי החוב הלא סחיר, L, נכון ל- 30.06.2018. לאמור, V = E + B + L.

את שווי ההון העצמי של פרטנר, E, נאמוד מתוך נתוני הבורסה נכון ל- 31.08.2018 ניקח כאומדן אחד את שווי המניות, S, בסוף אוגוסט 2018 (1,612 אגורות) כפול מספר המניות הנפרעות של החברה (כ- 166 מיליון) ישנה כמות מסוימת של כתבי כתבי אופציות לא סחירים לעובדים, נושאי משרה ודירקטורים שגורמות לדילול אך הכמות הזאת אינה משמעותית (כ- 12 מיליון) ורובם מחוץ לכסף (מחיר מימוש ממוצע של (2,967 אגורות). לאמור, E = S = 2.7 מיליארד ₪.

כעת נאמוד את שווי החוב. לפרטנר יש 3 סדרות של איגרות חוב סחירות כדלקמן:

לפי לוח 2 שווי החוב הסחיר ב- 3 סדרות איגרות החוב נכון ל- 31.08.2018 מגיע לכ- 1.3 מיליארד ₪. נסמן שווי החוב הסחיר ב- B (bond). בנוסף, לפרטנר יש חוב לטווח ארוך למערכת הבנקאית ולגופים פיננסיים אחרים ששוויו בספרי פרטנר נכון ל- 30.06.2018 כ- 0.6 מיליארד ₪. מתוך סך החוב, כ- 0.4 מיליארד ₪ הוא לפירעון עד סוף 2018 (טווח של 6 חודשים). בנוסף לפרטנר יש חוב לטווח ארוך הכולל הכנסות נדחות מ- HOT mobile, התחייבויות לפירוק ושיקום אתרים, הטבות לעובדים והתחייבויות אחרות בסך כולל של כ- 0.24 מיליארד ₪. את השווי הנוכחי של החוב הלא סחיר נסמן ב- L .(loan)

אחת הסוגיות היא האם לקחת בחשבון את החוב לטווח קצר בחישוב. הגישה לרוב היא להתעלם מהחוב לטווח קצר מאחר והוא מתקזז מול הנכסים השוטפים, ולכן מקובל לסבור שניתן להתעלם הן מנכסים שוטפים והן מהתחייבויות שוטפות (לחילופין אפשרי להוסיף נכסים שוטפים לשווי החברה, V ולהוסיף החוב השוטף). ההנחה היא שהנכסים השוטפים אינם מניבים והם מהווים מאגר נזילות המשמש לתשלום החובות השוטפים המידיים. מתוך שמרנות נוסיף את חלק החוב השוטף בגין אגרות חוב ואת החזר הלוואות לבנקים ל-B  ו- L, בהתאמה.

סטיית התקן הנכונה במודל האקטוארי הינה סטיית התקן של שעור התשואה על הפירמה. סטיית תקן זו מבוססת המיידית אשר התאמתה לזמן נעשית דרך הלוגריתם שהוא סטיית התקן המיידית כפול שורש הזמן. האומדן הטוב ביותר של סטיית התקן המיידית היא סטיית התקן בתקופה האחרונה לפני ביצוע הערכה. ודאי שאין זה נכון לקחת סטיית תקן מתקופות רחוקות יותר. סטיית התקן של מניית פרטנר ב- 52 השבועות שלפני ההערכה עמדה על 33.4% נכון ליום ה- 31.08.2018.

הנחנו שאורך חיי החוב הממוצע בסלקום T=2.4 שנים, זאת בהתבסס על מח"מ של איגרות החוב הסחירות. הנחה זו הינה שמרנית (מחמירה) מאחר ומח"מ החוב הלא סחיר קצר במידת מה.

כאומדן לשיעור הריבית הנומינלית חסרת הסיכון למח"מ הדומה אורך חיי החוב הממוצע בסלקום לקחנו  r = 0.60% (המקור: פרסום של שווי פנימי מיום ה- 31.8.2018).

סיכום ביניים: שווי הפירמה, V, נאמד בכ- 4.80 מיליארד ₪, מחיר המימוש, F, נאמד בכ- 2.12 מיליארד ₪, כסך הצברם של  שווי האג"ח הסחיר (B=1.3 מיליארד ₪) והשווי ההוגן של החוב הלא סחיר נכון ל- 30.06.2018 (L=0.8 מיליארד ₪). אומדן שיעור הריבית חסרת הסיכון לטווח של 2.4 שנים הוא r=0.60%.

מאחר והשווי ההוגן של ההון העצמי של פרטנר וסטיית התקן של שעור התשואה על נכסי פרטנר נגזרים משתי משוואות הכוללות אילוצים השוואתיים, f ו- g, הרי שהשווי ההוגן של ההון העצמי של פרטנר וסטיית התקן של שעור התשואה על נכסי פרטנר חושבו באופן איטרטיבי, לאמור – חישוב סימולטני של פונקציית המטרה כפונקציה של השווי ההוגן של ההון העצמי של פרטנר וסטיית התקן של שעור התשואה על נכסי פרטנר תחת משוואות אלו, כדלקמן:

4. יחסי המיזוג על בסיס המודל האקטוארי

מסקנה: השווי ההוגן של ההון העצמי על סמך המודל האקטוארי מביא ליחס של 49% לסלקום ו- 51% לפרטנר.

מסקנה: הבעלים הנוכחיים של סלקום יקבלו 49% מהמניות של החברה הממוזגת והבעלים הנוכחיים של פרטנר יקבלו 51% מהון המניות של החברה הממוזגת.

ריכוז תוצאות יחסי המיזוג

מסקנה: להערכתנו, יחס מיזוג של 51% לסלקום ו- 49% לפרטנר הינו יחס הוגן וסביר.

סיכום

כמובן שבקביעת יחסי מיזוג נלקחים בחשבון גם פרמטרים שאינם פיננסים כדוגמת מעמד בשוק, בסיס לקוחות, יציבות הכנסות, מוניטין עסקי, איכות הנהלה ועוד פרמטרים רבים אחרים.

*למען גילוי נאות הכותבים הינם מעריכי שווי העורכים חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותנים ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנים ע"י בתי משפט ובתי דין כמעריכי שווי מוסמכים. הנושאים בהם עוסקים הכותבים בתחום הערכות שווי מימון תאגידי הינם, בין היתר: הערכת שווי תאגידים, מגזרים ויחסי מיזוג; הערכות שווי נכסים בלתי מוחשיים לפי 38 IAS; ייחוס עודף עלות הרכישה (PPA- Purchase Price Allocation) לפי 3 IFRS; בדיקות פגימה (Impairment) למוניטין לפי 36 IAS; הערכת שווי אופציות משובצות, אופציות ריאליות, ערבויות והלוואות לפי 39 IAS; הערכת שווי כלכלי של כתבי אופציות לעובדים (ESOP) לפי 2 IFRS לרבות כלל ה- 409A של ה- IRS; פיצול רכיבי אקוויטי ומכשירי הון/ התחייבות מורכבים (PWERM / CVM / OPM) לפי 32 IAS; הערכת שווי התחייבויות למדען הראשי לפי 20 IAS; קביעת שווי הוגן למחירי העברה בין חברתיים ובין לאומיים (At Arm’s Length) וכיוצא באלה הערכות שווי מימון תאגידי.

מעריך השווי האחראי מטעם .K.O. Dekel & Co: אקטואר יוסי דקל, PRA

מעריך השווי הראשי של .K.O. Dekel & Co, אקטואר יוסי דקל, בעל הסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכת חתם מורשה בביטוח חיים (CLU) מטעם ה- American College והמכללה לביטוח בישראל ובעל רישיונות מטעם משרד האוצר בכל תחומי הביטוח.

K.O. Dekel & Co.

משרד K.O. Dekel & Co. חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה במתן חוות דעת מומחה כלכליות ואקטואריות לבתי משפט, להליכי בוררויות, פישור וגישור בחישוב נזקים כלכליים, אובדן רווחים, זכויות פנסיוניות, איזון משאבים בין בני זוג וכן בביצוע הערכות שווי חברות. חוות הדעת של המשרד נדונו בבתי המשפט ותקפותן ומהימנותן הוכחה. לרשות המשרד ניסיון מוכח בעדות בבתי המשפט לשם תמיכה בחוות הדעת.

בעלים של שווי פנימי – מר רועי פולניצר, FRM ,F.IL.A.V.F.A. ,CFV

פרטי השכלה:

בעלים של פירמת הייעוץ שווי פנימי. מוסמך כאקטואר מלא (Fellow) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (.F.IL.A.V.F.A) ומשמש כמנכ"ל הלשכה. מעריך שווי מימון תאגידי (CFV- Corporate Finance Valuator) מוסמך על ידי לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA- Israel Association of Valuators and Financial Actuaries) ומוסמך כמומחה לניהול סיכונים (CRM- Certified Risk Manager) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM- Israeli Association of Risk Managers). מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM- Financial Risk Manager) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP -Global Association of Risk Professionals). בעל תואר שני (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר ראשון (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן-גוריון בנגב בכלכלה עם התמחות במימון ודיפלומה בניהול סיכונים פיננסיים במתכונת FRM מאוניברסיטת אריאל בשומרון. למד בתוכנית ללימודי תעודה באקטואריה באוניברסיטת חיפה ועבר בהצלחה את הבחינות הסופיות של רשות ניירות ערך בישראל לרישיון מנהל תיקים.

פרטי ניסיון מקצועי:

בעשור האחרון, מר פולניצר ייעץ למשרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, משרדי ביקורת חקירתית וחברות ציבוריות ופרטיות בארץ וחיווה את דעתו המקצועית באלפי עבודות הערכות שווי, חוות דעת אקטואריות, ניתוחי סיכונים, ייעוץ כלכלי ומידול פיננסי בתחומים שונים, בהיקף מצטבר של מיליארדי דולרים ארה"ב.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post הערכות שווי יחסי מיזוג וייעוץ עסקאות appeared first on סטטוס.

פורסם:  7.10.18    צילום: shutterstock

תגמול הוני הוא תגמול הניתן בצורת מניות או אופציות למניות, כאשר לתגמול הוני ישנן שתי מטרות קלאסיות: א) שימור עובדים; ו- ב) קירוב האינטרס של העובדים ובעלי המניות בחברה (Align Employees’ and Shareholders’ Interests).

התגמול ההוני הנפוץ ביותר הוא אופציות לעובדים, אולם מוכרים גם כלים נוספים כגון מניות חסומות (RS), זכויות לעליית ערך מניות (SAR), יחידות מניות חסומות (RSU, שונה מ- RS), אופציות פאנטום, מניות/אופציות מבוססות ביצועים וכו'.

תגמול הוני מוענק ברגיל לעובדים, נושאי משרה ודירקטורים. היות ולא קיימת אפשרות מעשית למדוד באופן מהימן את השווי ההוגן של השירותים שהתקבלו ויתקבלו מידיהם, נמדד שוויו של התגמול ההוני על בסיס שוויים ההוגן של המכשירים ההוניים המוענקים, במועד ההענקה.

במאמר זה נסקור תחילה כלים שונים לתגמול הוני ולבסוף נציג דוגמאות להערכות שווי RSU, SAR, אופציות פאנטום ומניות מבוססות ביצועים.

אופציות לעובדים

אופציות לעובדים הינן הכלי המסורתי לתגמול הוני. מדובר במנגנון המבטיח לעובדים את הזכות לקנות בעתיד את מניית החברה במחיר קבוע מראש, אשר לרוב נקבע כמחיר מניית החברה במועד ההענקה – מחיר המימוש. אם במועד המימוש של האופציות שווי מניית החברה גבוה מתוספת המימוש, אזי העובד זוכה בהטבה בגובה ההפרש בין מחיר המניה במועד המימוש לבין תוספת המימוש, מוכפל במספר האופציות שהוענקו לו. בכך מעודדת החברה את העובדים לפעול להגדלת מחיר מניית החברה מעבר למחיר המימוש.

על מנת להשיג אלמנט של שימור העובד, האופציות המוענקות כפופות לתקופת הבשלה באמצעות מנגנון Vesting. הזכויות הנובעות מן האופציות המוענקות כפופות להסכם ההענקה.

הדילול של בעלי המניות תלוי בהתנהגות המניה שגוזרת את מימוש האופציות. למשל: בעת ירידת ערך השוק עלולות האופציות לצאת "מחוץ לכסף" ולמעשה ההטבה בגינן מפסיקה להתקיים (ובעלי המניות אינם מדוללים).

קיימים שני חסרונות בולטים באופציות לעובדים ככלי לתגמול הוני. החיסרון הראשון הוא במקרים שבהם מסיבות שונות יורד מחיר מניית החברה באופן משמעותי מתחת למחיר המימוש של האופציות ("מחוץ לכסף"), הרי שמנגנון האופציות מפסיק לשמש ככלי מתמרץ. במיוחד כאשר מחיר המניה של החברה ירד ללא קשר לביצועי החברה (כמו במקרה של משבר כלכלי), נדרשים לעתים להשתמש במנגנון של "תמחור מחדש" שיש לו הן השלכות חשבונאיות והן השלכות מס. החיסרון השני הוא שאופציות עלולות לעודד את העובדים לקחת סיכונים גבוהים כדי להעלות את מחיר המניה, משום שהתממשות הסיכון לא תגלם כל הפסד כספי עבור הניצעים.

היבט המס: הוראות סעיף 102 לפקודת מס הכנסה חלות על אופציות לעובדים – לפיהן ניצע אשר יחזיק את אופציות לעובדים במשך תקופה מסוימת לפני מימושן, ימוסה בשיעור מס מופחת במסלול הוני ולא בשיעור מס פירותי. תקופת החסימה עבור אופציות שהוענקו לאחר ינואר 2006 הינה שנתיים.

היבט החשבונאות: ההטבה של הענקת אופציות לעובדים שהוענקה לעובד תימדד במועד ההענקה, ותוכר כהוצאות שכר בדו"חות הכספיים על פני תקופת ההבשלה שהוגדרה (התקופה במסגרתה העובד חייב להישאר כעובד בחברה על מנת שהאופציות יבשילו והוא יוכל לממשן).

מניות חסומות (RS- Restricted Shares)

מניות חסומות (RS) הינן מניות של חברה המוענקות לעובדיה. לאחר תקופת חסימה מסוימת, המניות עומדות לרשות העובדים ואז נהנים העובדים מהזכויות שמקנות מניות (כגון זכויות הצבעה ודיבידנדים. מניות חסומות (RS) הינן למעשה אופציות אשר מחיר המימוש שלהן הוא אפס, אך בשונה מאופציות, ברגע שהחסימה הוסרה (המניות הבשילו), העובד הופך להיות בעל מניות בחברה, ופעולת המימוש אינה רלוונטית.

על מנת להשיג אלמנט של שימור העובד, המניות החסומות (RS) כפופות לתקופת הפשרה באמצעות Reverse Vesting. עובד שקיבל את מניות חסומות (RS) זכאי לכל הזכויות הצמודות למניות (כדוגמת זכויות הצבעה ודיבידנד).

דילול בעלי המניות במסגרת המניות החסומות (RS) הינו נמוך בהשוואה לתוכניות אופציות רגילות (היות שמקובל להעניק פחות ביחס לאופציות). מדובר בתגמול רציף גם בעת ירידת ערך השוק מאחר והמניות תמיד משקפות הטבה ועל כן אין אפשרות שתצאנה "מחוץ לכסף".

החיסרון העיקרי של מניות חסומות (RS) ככלי לתגמול הוני מנקודת המבט של החברה היו שמדובר מנגנון המעניק לניצעים תגמול בכל מקרה, גם אם מחיר המניה יורד. עם זאת, זהו גם היתרון המרכזי שלו (בעיקר בעבור העובד).

קיימים שני יתרונות בולטים למניות חסומות (RS) ככלי לתגמול הוני. היתרון הראשון הוא שגם כאשר מחיר מניית החברה יורד ללא קשר לביצועים הספציפיים של החברה (לדוגמה במקרה של משבר כלכלי), ממשיך המנגנון להוות מכשיר לתמרוץ. היתרון השני הינו מנגנון המניות החסומות אשר יוצר מתאם מלא בין האינטרסים של בעלי המניות לאלו של הניצעים. לפיכך, הניצעים לוקחים בחשבון גם את ההפסד שייגרם להם אם סיכונים גבוהים שייקחו יתממשו, ומחיר המניה ירד.

היבט המס: הוראות סעיף 102 חלות על הקצאה של מניות חסומות (RS) ללא תמורה – כיום אף "במסלול הירוק". בהקצאה של מניות חסומות (RS) ללא תמורה בחברה ציבורית, קיים בהכרח מרכיב פירותי על שווי ההטבה המחושב בעת ההענקה של אותן מניות, שכן המניות מוקצות ללא תמורה, אם כי חבות המס הסופית מחושבת בעת המימוש.

היבט החשבונאות: בדומה לאופציות, ההטבה של הענקת מניות חסומות (RS) שהוענקה לעובד תימדד במועד ההענקה, ותוכר כהוצאות שכר בדו"חות הכספיים על פני תקופת ההבשלה שהוגדרה (התקופה במסגרתה העובד חייב להישאר כעובד בחברה על מנת שהחסימה תוסר ויהפוך לבעל מניות רגילות).

בשונה מאופציות, המדידה של שווי ההטבה הינה פשוטה ובדרך כלל מבוססת על מחיר מניית החברה במועד הענקה (במקרה של מניות חסומות שלא מזכות בהשתתפות בחלוקת דיבידנד, נדרש לבצע התאמה בגין דיבידנד צפוי בתקופת החסימה). בכל מקרה, לא יעלה הצורך בשימוש במודלים כלכליים שונים, כמו במקרה של אופציות.

יחידות מניה חסומות (RSU- Restricted Share Units)

יחידות מניה חסומות (RSU) הינן זכאות לקבלת מניות של החברה, אשר תונפקנה לזכותם של העובדים אחרי תקופת חסימה מסוימת. במועד הענקת התגמול החברה לא מנפיקה את המניות לעובדים אלא רק את ההתחייבות.

כאמור, יחידת מניה חסומה (RSU) הינה התחייבות להענקת מניה בתום תקופת זכאות מוגדרת מראש, ולפיכך הינה דומה למניות חסומות למעט הנקודות הבאות:

• דילול הדרגתי לאורך צבירת תקופת הזכאות בניגוד לדילול מיידי במועד ההענקה במקרה של מניות חסומות.
• הליך משפטי פשוט יותר.
• במידה ואין עמידה בתקופת הזכאות ההתחייבות פוקעת – לעומת הצורך להפקיע מן הניצע את המניות במקרה של מניות חסומות.
• הניצע אינו זכאי בתקופת צבירת הזכאות לדיבידנדים או לזכויות הצבעה, בשונה ממניות חסומות.

לפיכך, יחידת מניה חסומה (RSU) שקולה אפקטיבית מכל הבחינות המימוניות המהותיות לאופציה על מניה עם מחיר מימוש של 0.01 ₪.

היבט המס: כמו מניות חסומות (RS).

היבט החשבונאות: כמו מניות חסומות (RS).

זכויות לעליית ערך מניות (SAR- Stock Appreciation Rights)

זכות לעליית ערך מניה (SAR) המכונה גם "מנגנון "Cash-less או "מנגנון מימוש נטו"  הינו מנגנון המאפשר לניצע (שאליו מופנית ההצעה), במועד המימוש, לקבל את ההטבה שלה הוא זכאי בגובה ההפרש בין מחיר מניית החברה במועד המימוש, לבין מחיר המימוש שנקבע עבור האופציות, בלי להידרש לשלם בפועל את מחיר המימוש.

למעשה הענקת SAR עם התאמה לדיבידנדים מהווה שילוב בין יתרונות המניות ליתרונות האופציות. מחד, זכאות לדיבידנדים דרך ההתאמה (אופציונאלי) והפחתת הדילול כמו במניות ומאידך, הטבה רק כאשר המניה מעל למחיר המימוש ומנוף גדול יותר בשל הכמות הגדולה יותר כמו באופציות.

קיימים שני יתרונות בולטים ל- SAR ככלי לתגמול הוני על פני המנגנון הסטנדרטי של אופציות לעובדים. היתרון הראשון הוא שהניצע אינו נדרש להשקיע כסף כדי לרכוש את המניות (ממש כמו ב- RS ו- RSU). היתרון השני הוא שמנגנון ה- SAR מקטין את הדילול של בעלי המניות הקיימים, היות שהמניות המוקצות לניצע אינן בגובה מלוא הזכאות שלו למניות, אלא אך ורק בגובה ההטבה לה הוא זכאי.

כיום, רוב החברות בישראל בוחרות להשתמש במנגנון זה כחלופה למנגנון הסטנדרטי, לפיו הניצע נדרש לשלם במזומן את מחיר המימוש כדי לממש את האופציות.

היבט המס: הפעלת מנגנון ה-Cashless  לצרכי מס מתאפשרת רק לאחר תום תקופת החסימה הקבועה בסעיף 102 ובלבד שאם מדובר במניות חברה ציבורית, יש למכור את המניות שיתקבלו תוך 10 ימים אחרת, שאם לא כן יחול שינוי בין המרכיב הפירותי למרכיב ההוני ביחס לגובה ההטבה שנקבעה בתחילת התוכנית. כמו כן יש להדגיש כי רק תוכנית SAR במניות תוכל להיכלל במסגרת סעיף 102 לפקודה ואילו SAR במזומן תחשב בעיני הרשויות לבונוס ותמוסה בשיעור המס השולי של העובד כהכנסת עבודה.

היבט החשבונאות: מנגנוני ה- SAR אלו מטופלים בדומה לאופציות במובן של אופן המדידה וההכרה בהטבה שגלומה בהענקה בדוחות הכספיים (מדידת השווי ההוגן במועד הענקת התגמול והכרה בהטבה על פני תקופת ההבשלה). מבחינה תזרימית, כמובן, החברה לא "מגייסת" מזומנים מהעובד בשיטת תגמול זאת (בשונה מתגמול בדרך של אופציות שמיושב בברוטו – בדרך של הנפקת מניות וקבלת מחיר המימוש).

יחידות פאנטום

יחידות פאנטום הינן מניות תיאורטיות, אשר מייצגות החזקה תיאורטית של אחוז מסוים מערך החברה. נסביר כי ביחידות פאנטום העובדים אינם מקבלים מניות, אלא תמורה כספית בהתאם לעליית הערך של יחידות הפאנטום שברשותם (בכפוף לתקופת הפשרה).

היתרונות של יחידות הפאנטום ככלי לתגמול הוני הינם: 1) בעלי המניות אינם מדוללים; 2) גמישות- הואיל ואין הנפקה של ניירות ערך אמיתיים; 3) מימוש התכנית פשוט; ו- 4) תוכנית פשוטה וקלה להבנה.

שני החסרונות הבולטים של יחידות הפאנטום ככלי לתגמול הוני הינם: 1) הצורך בהערכת שווי החברה מעת לעת, אשר עלולה להיות מורכבת; ו- 2) החברה חשופה להוצאות כספיות גדולות, ללא עלייה מקבילה בהכרח של אמצעים נזילים.

היבט המס: אופציות פאנטום יחשבו בעיני הרשויות לבונוס ותמוסה בשיעור המס השולי של העובד כהכנסת עבודה.

היבט החשבונאות: רישום לפי שווי הוגן כמו בונוס.

תוכנית רכישת מניות לעובדים (ESSP- Employee Stock Purchase Plan)

ה- ESSP הינה תכנית וולונטרית לרכישה מוטבת של מניות. לרוב מדובר על סכומי כסף מוגדרים אשר העובד הפריש בפרקי זמן מסוימים לטובת רכישת מניות החברה בהנחה ממחיר השוק (ולכן מיושם רק בחברות ציבוריות).

ב- ESSP זה הרווח של עובדים המחזיקים במכשיר זה יהיה שווה למכפלת מספר המניות שברשותם, במחיר מניה רגילה של החברה.

דוגמא להערכת שווי יחידות מניה חסומות ((RSU

1. כללי

ביום ה- 1 בספטמבר 2018 נחתם הסכם בין החברה לבין יעקב, אורי ואילן על פיו, ביום ה- 5 בספטמבר 2018 תעניק להם החברה סך של 15,662 יחידות RSU למניה רגילה בת 0.01 ₪ ע.נ.

בהתאם לתקן חשבונאות מספר 24 – תשלום מבוסס מניות (להלן "תקן 24") על החברה לבצע הערכת שווי כלכלית של יחידות ה- RSU, למועד ההענקה, ולכלול את ההוצאה בגין הענקת יחידות ה- RSU בדוחותיה הכספיים. לצורך כך, נתבקשנו על ידי החברה לבצע אומדן של השווי ההוגן של יחידות ה- RSU ולאמוד את ההוצאה הצפויה בגינן, נכון למועד ההענקה.

2. תנאי ההטבה

3. שיטת הערכת שווי ההטבה

שווי ההטבת חושב כמכפלה של השווי ההוגן ליחידת RSU וכמות יחידות ה- RSU בכל מועד הבשלה, כאשר השווי ההוגן ליחידת RSU הינו שווי המניה. ההוצאה הצפויה חושבה כמכפלה של השווי ההוגן ליחידת ה-  RSU וכמות ה- RSU הצפויות להבשיל.

כמות יחידות ה- RSU הצפויות להבשיל הינו המכפלה של מספר יחידות ה- RSU בשיעור המשלים לשיעור החילוט שנקבע ובחזקת התקופה ממועד ההענקת יחידות ה- RSU ועד למועד ההבשלה (להלן "TTV") כמוצג בנוסחה הבאה:

[Q * (1 – Employee Exit Rate) ^ TTV]

4. הנחות הערכת השווי

• שווי הוגן ליחידת RSU

השווי ההוגן ליחידת RSU הינו שווה ערך למחיר המניה. מחיר המניה נגזר משווי החברה ונאמד בכ- 173 ₪ למניה (בהתבסס על הערכת שווי ליום 31 באוגוסט 2018 שהכין שווי פנימי בספטמבר 2018).

• שיעור החילוט (Employee Exit Rate)

להערכת ההנהלה, הניצעים צפויים לשהות בחברה במשך 12.5 שנים בממוצע. בהנחת קיומו של תהליך פואסון, ניתן לתרגם את אומדן ההנהלה האמור לכדי הסתברות לעזיבה (שיעור חילוט) של p = 8% לעובד על פני שנה אחת.

לפיכך, על מנת לאמוד את מספר יחידות ה- RSU הצפויות להבשיל, הונח שיעור חילוט חזוי בשיעור שנתי של 8%.

5. תוצאות הערכת ההטבה

סך השווי ההוגן של ההטבה נאמד בכ- 2,710 אלפי ₪ וההוצאה הצפויה בגינה נאמדת בכ- 2,176 ₪.

דוגמא להערכת שווי זכויות לעליית ערך מניות ((SAR

1. כללי

ביום ה- 1 בספטמבר 2018 נחתם הסכם בין החברה לבין ליטל, רחלי ומשה על פיו, ביום ה- 5 בספטמבר 2018 תעניק להם החברה סך של 2,610 יחידות SAR, במחיר מימוש שהינו המחיר למניה במועד ההענקה.

בהתאם לתקן 24 על החברה לבצע הערכת שווי כלכלית של יחידות ה- SAR, למועד ההענקה, ולכלול את ההוצאה בגין הענקת יחידות ה- SAR בדוחותיה הכספיים. לצורך כך, נתבקשנו על ידי החברה לבצע אומדן של השווי ההוגן של יחידות ה- SAR ולאמוד את ההוצאה הצפויה בגינן, נכון למועד ההענקה.

2. תנאי ההטבה

3. שיטת הערכת שווי ההטבה

שיטת הערכת השווי ההוגן של ההטבה, התבססנו על המודל הבינומי, תוך התאמתו לתמחור יחידות SAR.

• תהליך חישוב השווי ההוגן
  • אמידת פרמטרים להתנהגות המימושים של העובדים – בניגוד למשקיעים פיננסיים, עובדים נוטים לממש את יחידות ה- SAR שברשותם לפני פקיעתם, וזאת עקב תלותם הכלכלית בחברה והצורך לפזר סיכונים. המודל הבינומי מאפשר לקחת בחשבון את התנהגות המימושים של עובדים על ידי הטמעת פרמטר המבטא את הרווח המינימלי שעבורו העובד יממש את ה- SAR המוגדר כ- [Stock Price / Exercise Price] (להלן: "מכפיל מימוש");
  • אמידת התנודתיות החזויה של מחיר המניה וריבית חסרת סיכון;
  • אמידת שיעור החילוט של יחידות ה- SAR בהתבסס על שיעור העזיבה החזוי של העובדים בתקופת ההבשלה ולאורך יתר חיי ה- SAR אשר זכותם ליחידות ה- SAR תחולט. נסביר כי שיעור החילוט החזוי משפיע על השווי ההוגן ועל ההוצאה החזויה באופן הבא:
  • טרם הבשלת ה- SAR: משפיע על מספר יחידות ה- SAR שיגיעו לכדי הבשלה (Q).
  • לאחר הבשלת ה- SAR: משפיע על השווי ההוגן ליחידת SAR אחת בכל שכבה(P) .
  • הטמעת הפרמטרים הנ"ל, תנאים נוספים של יחידות ה- SAR (כגון: מחיר מימוש, תאריכי הבשלה ותאריך פקיעה) ושווייה ההוגן של המניה למועד ההענקה במודל הבינומי המותאם לתנאי ה- SAR.

• המודל הבינומי והתאמתו ליחידות SAR

המודל הבינומי אשר פותח על ידי קוקס, רוס ורובינשטיין בשנת 1979, הינו מודל רשתי (Lattice Model) לתמחור אופציות אשר ניתן להתאימו לתמחור יחידות SAR. המודל הבינומי מניח כי בכל תקופת זמן מחיר המניה יכול לקבל שני ערכים בלבד, ערך הגבוה ממחיר המניה בתקופה הקודמת (U) וערך נמוך ממנו (D). הערכים U ו- D נקבעים על סמך פרמטרים להשתנות מחיר המניה (קרי, סטיית תקן).

4. הנחות הערכת השווי

• התנהגות מימוש יחידות ה- SAR של הניצעים

המודל האקטוארי לתמחור שווי יחידות SAR מניח כי יחידות ה- SAR תממושנה, אם בכלל, רק לאחר קיומם של התנאים המצטברים: א) מועד הבשלת כל אחת מהמנות; וגם ב) תום תקופת החסימה; וגם ג) קיום מכפיל המימוש.

במידה ומכפיל המימוש לא מתקיים, אזי הניצעים יממשו את יחידות ה- SAR במועד פקיעתן או לא יממשו אותן כלל והן תהיינה מחוץ לכסף (מחיר המימוש גבוה ממחיר המניה בעת הפקיעה).

• מכפיל המימוש (Exercise Multiple)

להערכת הנהלת החברה, הניצעים יממשו את יחידות ה- SAR לכשיגיעו לכדי הבשלה, במחיר הגבוה פי 1.9 ממחיר המימוש. מכאן שמכפיל המימוש הינו 1.9. ההנהלה מסתמכת על מחקר בדבר מכפילי מימוש ושיעורי עזיבה/חילוט של המלומדPeter Hoadley  בעבור עובדים בקטגוריית Professional Staff:

כאמור, במידה ומכפיל המימוש לא מתקיים, אזי הניצעים יממשו את יחידות ה- SAR במועד פקיעתן או לא יממשו אותן כלל והן תהיינה מחוץ לכסף (מחיר המימוש גבוה ממחיר המניה בעת הפקיעה).

• שיעור החילוט (Employee Exit Rate)

להערכת ההנהלה, הניצעים צפויים לשהות בחברה במשך 12.5 שנים בממוצע. בהנחת קיומו של תהליך פואסון, ניתן לתרגם את אומדן ההנהלה האמור לכדי הסתברות לעזיבה (שיעור חילוט) של p = 8% לעובד על פני שנה אחת.

למרות האמור לעיל, שבנו ובחנו את שיעור החילוט הראוי לניצעים על פי מחקר בדבר מכפילי מימוש ושיעורי עזיבה/חילוט של המלומדPeter Hoadley  בעבור עובדים בקטגוריית Professional Staff. שיעור העזיבה הנקוב במחקרו של המלומד זהה לשיעור החילוט שהתקבל על ידינו באמצעות תהליך פואסון.

2. תקופת המימוש

יחידות ה- SAR הוענקו לפי סעיף 102 של מס הכנסה, לפיו ניצע אשר יחיזק את יחידת ה- SAR במשך תקופה מסוימת לפני מימושה (להלן: "תקופת החסימה") ימוסה בשיעור מס מופחת במסלול הוני ולא בשיעור מס פירותי. תקופת החסימה עבור יחידות SAR שהוענקו לאחר ינואר 2006 הינה שנתיים. לפיכך, הונח כי הניצעים יממשו את יחידות ה- SAR שהבשילו רק לאחר שנתיים מיום ההענקה.

כאמור, תנאי זה הינו בנוסף לתנאי ההבשלה ולקיום מכפיל מימוש או מועד פקיעת יחידות ה- SAR.

3. מחיר המניה

נכון למועד ההענקה, החברה הינה חברה פרטית שמניותיה אינן נסחרות בבורסה לניירות ערך בתל אביב. לפיכך, אין ציטוט לגבי שוויה ההוגן של מניה רגילה של החברה. שוויה ההוגן של המניה נאמד בכ- 173 ₪ למניה (בהתבסס על הערכת שווי ליום 31 באוגוסט 2018 שהכין שווי פנימי בספטמבר 2018).

4. מחיר המימוש

מחיר המימוש הינו המחיר למניה נכון למועד ההענקה. על כן, את מחיר המימוש השווינו למחיר המניה, אשר עומד 173 ₪ למניה.

• התנודתיות הצפויה

מניית החברה אינה סחירה ולכן אין לה היסטוריה של מחירי מניה עליהם ניתן להסתמך לצורך אמידת התנודתיות הצפויה. לפיכך, אמידת התנודתיות הצפויה במחירי מניית החברה התבססה על התנודתיות ההיסטורית של חברות דומות הפועלות באותו תחום ובעלות רמת סיכון עסקי דומה (להלן: "החברות הדומות"). התנודתיות חושבה כסטיית התקן הממוצעת, במונחים שנתיים של הלוגריתם הטבעי של התשואות השבועיות של מניות החברות הדומות, לפרקי זמן שונים עד למועד ההענקה.

שיעורי התנודתיות הממוצעים לתקופה של שנה, שנתיים, 3 שנים, 4 שנים, 5 שנים ו- 6 שנים ומעלה נכון למועד ההענקה הינם 32%, 34%, 33%, 35%, 44% ו- 44%, בהתאמה.

• ריבית חסרת סיכון

מאחר ומחיר המימוש נקוב בשקלים ואינו צמוד למדד המחירים לצרכן, ריבית חסרת הסיכון (RF) עבורו, התבססה על תשואות לפדיון של אג"ח ממשלתיות לא צמודות בריבית קבועה של ממשלת ישראל, הידועה נכון למועד ההקצאה (מקור: שווי פנימי), למח"מים השונים. המודל הבינומי מאפשר להניח RF שונה בתקופות שונות לאורך חיי יחידת ה- SAR.

שיעורי ה- RF הצפויים לתקופה של שנה, שנתיים, 3 שנים, 4 שנים, 5 שנים ו- 6 שנים ומעלה נכון ליום למועד ההענקה הינם 0.24%, 0.49%, 0.86%, 1.21%, 1.41% ו- 1.41%, בהתאמה.

שיעור הדיבידנד

מחיר המימוש של יחידות ה- SAR הינו מותאם לדיבידנד, לפיכך הונח כי אין השפעה לדיבידנדים על שווי יחידות ה- SAR.

5. תוצאות הערכת השווי

• שוויין ההוגן של סך יחידות ה- SAR, למועד ההערכה, נאמד בכ- 177 אלפי ₪
• כמות יחידות ה- SAR הצפויה להבשיל הינה כ- 2,610.
• ההוצאה הצפויה בגין יחידות ה- SAR הצפויות להבשיל נאמדה בכ- 177 אלפי ₪

דוגמא להערכת שווי אופציות פאנטום

1. כללי

ביום ה- 1 בספטמבר 2018 נחתם הסכם בין החברה לבין גבי, יוסי ודויד על פיו, ביום ה- 5 בספטמבר 2018 תעניק להם החברה סך של 2,610 אופציות פאנטום, במחיר מימוש שהינו המחיר למניה במועד ההענקה.

בהתאם לתקן 24 על החברה לבצע הערכת שווי כלכלית של אופציות פאנטום, למועד ההענקה, ולכלול את ההוצאה בגין הענקת אופציות פאנטום בדוחותיה הכספיים. לצורך כך, נתבקשנו על ידי החברה לבצע אומדן של השווי ההוגן של אופציות הפאנטום ולאמוד את ההוצאה הצפויה בגינן, נכון למועד ההענקה.

2. תנאי ההטבה

3. שיטת הערכת שווי ההטבה

שיטת הערכת השווי ההוגן של אופציות הפאנטום זהה לשיטת הערכת השווי של יחידות ה- SAR, דהיינו, המודל הבינומי המותאם לתמחור אופציות פאנטום (ראה שיטת הערכת שווי ההטבה בפרק על יחידות ה- SAR).

4. הנחות הערכת השווי

• התנהגות מימוש אופציות הפאנטום של הניצעים

המודל האקטוארי לתמחור שווי אופציות הפאנטום מניח כי אופציות הפאנטום תממושנה, אם בכלל, רק לאחר קיומם של התנאים המצטברים: א) מועד הבשלת כל אחת מהמנות; וגם ב) קיום מכפיל המימוש.

במידה ומכפיל המימוש לא מתקיים, אזי הניצעים יממשו את אופציות הפאנטום במועד פקיעתן או לא יממשו אותן כלל והן תהיינה מחוץ לכסף (מחיר המימוש גבוה ממחיר המניה בעת הפקיעה).

• מכפיל המימוש (Exercise Multiple)

להערכת הנהלת החברה, הניצעים יממשו את אופציות הפאנטום לכשיגיעו לכדי הבשלה, במחיר הגבוה פי 2.3 ממחיר המימוש. מכאן שמכפיל המימוש הינו 2.3. ההנהלה מסתמכת על מחקר בדבר מכפילי מימוש ושיעורי עזיבה/חילוט של המלומדPeter Hoadley  בעבור עובדים בקטגוריית Middle Managers (ראה טבלה בפרק על SAR).

כאמור, במידה ומכפיל המימוש לא מתקיים, אזי הניצעים יממשו את אופציות הפאנטום במועד פקיעתן או לא יממשו אותן כלל והן תהיינה מחוץ לכסף (מחיר המימוש גבוה ממחיר המניה בעת הפקיעה).

שיעור החילוט (Employee Exit Rate)

להערכת ההנהלה, הניצעים צפויים לשהות בחברה במשך 12.5 שנים בממוצע. בהנחת קיומו של תהליך פואסון, ניתן לתרגם את אומדן ההנהלה האמור לכדי הסתברות לעזיבה (שיעור חילוט) של p = 8% לעובד על פני שנה אחת.

למרות האמור לעיל, שבנו ובחנו את שיעור החילוט הראוי לניצעים על פי מחקר בדבר מכפילי מימוש ושיעורי עזיבה/חילוט של המלומדPeter Hoadley  בעבור עובדים בקטגוריית Middle Managers. להערכתנו, שיעור העזיבה הנקוב במחקרו של המלומד (קרי, 5%) משקף באופן נאות יותר את שיעור העזיבה של ניצעי אופציות הפאנטום. לפיכך השתמשנו בשיעור עזיבה זה כאמור.

• תקופת המימוש

אופציות הפאנטום לא הוענקו לפי סעיף 102 של מס הכנסה, דהיינו, הניצע ימוסה בשיעור מס פירותי. לפיכך, התנאים למימוש הינם תנאי ההבשלה וקיום מכפיל מימוש או מועד פקיעת אופציות הפאנטום.

• מחיר המניה

נכון למועד ההענקה, החברה הינה חברה פרטית שמניותיה אינן נסחרות בבורסה לניירות ערך בתל אביב. לפיכך, אין ציטוט לגבי שוויה ההוגן של מניה רגילה של החברה. שוויה ההוגן של המניה נאמד בכ- 173 ₪ למניה (בהתבסס על הערכת שווי ליום 31 באוגוסט 2018 שהכין שווי פנימי בספטמבר 2018).

• מחיר המימוש

מחיר המימוש הינו המחיר למניה נכון למועד ההענקה. על כן, את מחיר המימוש השווינו למחיר המניה, אשר עומד 173 ₪ למניה.

התנודתיות הצפויה

מניית החברה אינה סחירה ולכן אין לה היסטוריה של מחירי מניה עליהם ניתן להסתמך לצורך אמידת התנודתיות הצפויה. לפיכך, אמידת התנודתיות הצפויה במחירי מניית החברה התבססה על התנודתיות ההיסטורית של חברות דומות הפועלות באותו תחום ובעלות רמת סיכון עסקי דומה (להלן: "החברות הדומות"). התנודתיות חושבה כסטיית התקן הממוצעת, במונחים שנתיים של הלוגריתם הטבעי של התשואות השבועיות של מניות החברות הדומות, לפרקי זמן שונים עד למועד ההענקה.

שיעורי התנודתיות הממוצעים לתקופה של שנה, שנתיים, 3 שנים, 4 שנים, 5 שנים ו- 6 שנים ומעלה נכון למועד ההענקה הינם 32%, 34%, 33%, 35%, 44% ו- 44%, בהתאמה.

ריבית חסרת סיכון

מאחר ומחיר המימוש נקוב בשקלים ואינו צמוד למדד המחירים לצרכן, ריבית חסרת הסיכון (RF) עבורו, נגזרה מעקום ריבית שקלי חסר סיכון בישראל נכון למועד ההקצאה (מקור: שווי פנימי), למח"מים השונים. המודל הבינומי מאפשר להניח RF שונה בתקופות שונות לאורך חיי אופציית הפאנטום.

שיעורי ה- RF הצפויים לתקופה של שנה, שנתיים, 3 שנים, 4 שנים, 5 שנים ו- 6 שנים ומעלה נכון ליום למועד ההענקה הינם 0.24%, 0.49%, 0.86%, 1.21%, 1.41% ו- 1.41%, בהתאמה.

שיעור הדיבידנד

מחיר המימוש של אופציות הפאנטום הינו מותאם לדיבידנד, לפיכך הונח כי אין השפעה לדיבידנדים על שווי אופציות הפאנטום.

5. תוצאות הערכת השווי

• שוויין ההוגן של אופציות הפאנטום, למועד ההערכה, נאמד בכ- 188 אלפי ₪
• כמות אופציות הפאנטום הצפויה להבשיל הינה כ- 2,610.
• ההוצאה הצפויה בגין אופציות הפאנטום הצפויות להבשיל נאמדה בכ- 188 אלפי ₪

• דוגמא להערכת שווי מניות מבוססות ביצועים
  1. כללי

ביום ה- 6 בספטמבר 2018 חתמה החברה על תוספת להסכם עבודה מיום 31 בדצמבר 2015 עם נתנאל, רועי וכרמלה. להענקת 22,216 מניות מבוססות ביצועים לכל אחד (סך של 66,648 מניות חסומות), אשר תהיינה ניתנות למימוש ב- 5 מנות שוות, החל מיום ה- 5 בדצמבר 2023.

בהתאם לתקן 24 על החברה לבצע הערכת שווי כלכלית של המניות המבוססות ביצועים, למועד ההענקה, ולכלול את ההוצאה בגין הענקת המניות המבוססות ביצועים בדוחותיה הכספיים. לצורך כך, נתבקשנו על ידי החברה לבצע אומדן של השווי ההוגן של המניות המבוססות ביצועים (להלן: "השווי ההוגן" או "FMV") ולאמוד את ההוצאה הצפויה בגינן, נכון למועד ההענקה.

2. תנאי ההטבה

החברה התנתה את קבלת המניות בכפוף לתנאים המצטברים הבאים:

• במועד ההענקה של המניות יתקיימו יחסי עובד-מעביד;
• על העובד להתחייב לעבוד בחברה תקופה נוספת של 5 שנים, עד ליום ה- 5 בדצמבר 2028.
• ביום ה- 5 בדצמבר 2023 שווי השוק של מניות החברה יעלה בשיעור של 30% או יותר ביחס לשווי השוק של המניה ביום ה- 5 בדצמבר 2018.

3. שיטת הערכת שווי ההטבה

שוויה ההוגן של ההטבה הינו תלוי בתנאי השוק של מחיר המניה במועדים מסוימים ולפיכך חושב באמצעות סימולציית מונטה קרלו, בהתאם לתקן 24.

שלבי הערכת שווי ההטבה:

• יצירת מחירי מניה ליום ה- 5 בדצמבר 2023 באמצעות סימולציית מונטה קרלו המתבססת על שינוי במחירי המניה כמהלך מקרי של תנועה בראון גיאומטרית.
• בחינת תנאי השוק- האם מחיר המניה עלה ב- 30% ממחיר המניה ההתחלתי;
• חישוב שווי ההטבה כממוצע של מחירי המניה החזויים ליום ה- 5 בדצמבר 2023 אם עמדו בתנאי השוק.
• ניכוי שווי הדיבידנד למניה ממחירי המניה החזויים.

4. הנחות הערכת השווי 

•  שווי הוגן של ההטבה למניה

השווי ההוגן למניה חושב באמצעות מודל סימולציית מונטה קרלו (להלן "מודל הסימולציה") הכוללת את הפרמטרים הבאים:

• תנודתיות המניה– אמידת התנודתיות הסתמכה על הניתוחים וההנחות הבאות:

• מניית החברה אינה סחירה ולכן אין לחברה היסטוריה של מחירי מניה עליהם ניתן להסתמך לצורך אמידת התנודתיות הצפויה.
• אמידת התנודתית הצפויה במחירי מניית החברה התבססה על התנודתיות ההיסטורית של חברות דומות הפועלות באותו תחום ובעלות רמת סיכון עסקי דומה (להלן: "החברות הדומות"), נכון למועד ההקצאה.
• התנודתיות חושבה כסטיית התקן, במונחים שנתיים, של הלוגריתם הטבעי של התשואות השבועיות של מניות החברות הדומות, לתקופה של 5 שנים. התנודתיות שחושבה הינה 44.39%.
  • ריבית חסרת סיכון– ריבית חסרת סיכון (RF) נגזרה מעקום ריבית שקלי חסר סיכון בישראל נכון למועד ההקצאה (מקור: שווי פנימי), בהתאמה למשך החיים של המניה. במודל הסימולציה נלקחה ריבית חסרת סיכון של 1.43%.
  • מחיר המניה– מחיר המניה נגזר משווי החברה ליום 31 באוגוסט 2018 והינו 173 ₪ למניה (בהתבסס על הערכת שווי ליום 31 באוגוסט 2018 שהכין שווי פנימי בספטמבר 2018).

מהטמעת הפרמטרים לעיל במודל הסימולציה, מתקבל מדגם של מחירי מניה חזויים לשנת 2023.

מתוך המדגם בחרנו רק את מחירי המניה הגבוהים בשיעור של 30% או יותר ממחיר המניה ב- 5 בדצמבר 2018, כמוגדר בהסכם, ולהם עשינו ממוצע. ממחירי המניה ניכינו דיבידנד למניה מהוון לשנים בשווי של כ- 72 ₪ מאחר והניצעים אינם זכאים לקבלת דיבידנד אשר חולקו לפני ה- 5 בדצמבר 2023, המועד בו הם מחזיקים בפועל את המניות. בשנת 2018 ניכינו 4 חודשים (ממועד ההערכה ועד דצמבר 2018) בהם הניצעים לא זכאים לקבלת דיבידנד ובשנת 2023 ניכינו דיבידנד של 11 חודשים שכן רק מה- 5 בדצמבר 2023 הניצעים זכאים לקבלת דיבידנד.

מחיר המניה הממוצע שהתקבל, הוון בריבית חסרת סיכון בשיעור של 1.43%. השווי ההוגן של ההטבה נאמד בכ- 95 ₪ לכל מניה.

מספר מניות בניכוי חילוטים

לצורך קביעת מספר המכשירים הצפויים להבשיל, אמדנו את שיעור החילוט הצפוי של המכשירים כדלקמן:

תנאי הישארות– לצורך מימוש ההטבה, על הניצעים להישאר בחברה לפחות עד לדצמבר 2023 ולאחר מכן להישאר בחברה 5 שנים נוספות. בנוסף, הניצעים ייהנו מההטבה אם לא יתפטרו במהלך התקופה שבין דצמבר 2023 לבין דצמבר 2028. הסתברות זאת נאמדה בכ- 49.9% והינה מבוססת על הסתברות לאי המשך קיום יחסי עובד מעביד בין החברה לכל אחד מהניצעים של כ- 8% בשנה, מתוכה הסתברות לפיטורין הינה 3% והסתברות לעזיבה מרצון הינה 5%. מאחר ולחברה אין היסטוריה מספקת של חילוטי אופציות, לא ניתן היה לאמוד את שיעור החילוט הצפוי של המניות המבוססות ביצועים על פי שיעורי חילוט היסטוריים. לפיכך, אמדנו את שיעור החילוט הצפוי על בסיס שיעור ההסתברות לאי המשך קיום יחסי עובד מעביד בין החברה לכל אחד מהניצעים. שיעור הסתברות זה התבסס על מודל סימולציה, אשר ביצע שווי פנימי, כחלק מיישום תקן חשבונאות בינלאומי .(Employee Benefits) IAS-19 על פי מודל הסימולציה, המבוסס על נתונים היסטוריים של עזיבת עובדים ומנהלים בחברה בין השנים 2001-2018, ההסתברות לפיטורין ולעזיבה מרצון של עובד בחברה בממוצע בגיל 40 ומעלה, נאמדה בכ- 3% ובכ- 9%, בהתאמה. מאחר ומודל הסימולציה התבסס על נתוני כל עובדי החברה, ללא התייחסות למחזיקי אופציות או מניות בחברה או לדרג הניהולי של העובדים, התאמנו את תוצאות הסימולציה על ידי הקטנת הסיכוי להתפטרות של הניצעים. הנהלת החברה מעריכה כי מאחר והניצעים הינם חלק מההנהלה הבכירה בארגון, והוענקו להם הטבות מבוססות מניות, אזי ההסתברות לעזיבה מרצון נמוכה מאשר ממוצע ההסתברות לעזיבה מרצון בכלל הארגון ונאמדת בכ- 5%.

מספר המניות בניכוי חילוטים כל שנה, חושב כסכום של שתי המכפלות הבאות: (א) המכפלה של כמות המניות בכל מועד הקצאה, בשיעור 49.9% וב- (ב) המכפלה של מספר המניות שיקבל הניצע באופן יחסי, במידה ויפוטר (כמופיע בהסכם), בשיעור ההסתברות שהניצע יפוטר (שיעור ההסתברות לפיטורי הניצע חושב כמכפלה של 3% שהינה ההסתברות לפיטורין, ב- 92% שהינה ההסתברות שהניצע ימשיך לעבוד בחברה ובחזקת התקופה ממועד ההענקת המניות ועד לכל מועד הבשלה). הנחנו כי כמות המניות לה יהיה זכאי הניצע באופן יחסי, תהא מהכמות של ההקצאה, במועד ההקצאה העוקב. לדוגמא: במועד ההקצאה ה- 05/11/2024 מספר המניות בניכוי שיעור החילוט יהא כדקלמן:

13,330*(49.9%) + 13,330/2*(1.8%) = 6,772

5. תוצאות הערכת השווי

סך השווי ההוגן של ההטבה נאמד בכ- 6,332 אלפי ₪ וההוצאה הצפויה בגינה נאמדת בכ- 3,208 ₪.

*למען גילוי נאות הכותבים הינם אקטוארים ומעריכי שווי מוסמכים אשר מבצעים הערכות שווי בלתי תלויות, עורכים חוות דעת אקטואריות וכלכליות ומתמנים ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטוארים וכמעריכי שווי מוסמכים. הנושאים בהם עוסקים הכותבים הינם בין היתר: ביצוע הערכות שווי בלתי תלויות לתאגידים, פרויקטים, מגזרים, נכסים בלתי מוחשיים, מחירי העברה בין חברתיים, נכסים והתחייבויות המועברים בעסקאות עם בעלי עניין/שליטה, עבודות ייחוס עלויות רכישה (PPA) ותמחור מכשירי הון וחוב מורכבים, נגזרים פיננסיים משובצים, אגרות חוב להמרה ואופציות, ESOP ו- A409, יעוץ לחשבונאות הגנה/גידור ובדיקות אפקטיביות ההגנה (Hedge Effectiveness Tests), זכויות והתחייבויות מותנות, ערבויות, נזיקין ובטוחות. הערכות השווי ניתנות לצרכי אמידת השווי ההוגן, בין היתר בהתאמה לתקני חשבונאות ישראליים, בין לאומיים (IFRS) ואמריקאיים (US GAAP) לצרכי היערכות לקראת מיזוגים, רכישות ותהליכי מכירה, לצרכי רשויות המס השונות, כחוות דעת לצרכים משפטיים ומטרות חשבונאיות ועסקיות אחרות.

מעריך השווי האחראי מטעם .K.O. Dekel & Co: אקטואר יוסי דקל, PRA

מעריך השווי הראשי של .K.O. Dekel & Co, אקטואר יוסי דקל, בעל הסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכת חתם מורשה בביטוח חיים (CLU) מטעם ה- American College והמכללה לביטוח בישראל ובעל רישיונות מטעם משרד האוצר בכל תחומי הביטוח.

K.O. Dekel & Co.

משרד K.O. Dekel & Co. חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה במתן חוות דעת מומחה כלכליות ואקטואריות לבתי משפט, להליכי בוררויות, פישור וגישור בחישוב נזקים כלכליים, אובדן רווחים, זכויות פנסיוניות, איזון משאבים בין בני זוג וכן בביצוע הערכות שווי חברות. חוות הדעת של המשרד נדונו בבתי המשפט ותקפותן ומהימנותן הוכחה. לרשות המשרד ניסיון מוכח בעדות בבתי המשפט לשם תמיכה בחוות הדעת.

בעלים של שווי פנימי – מר רועי פולניצר, FRM ,F.IL.A.V.F.A. ,CFV

פרטי השכלה:

בעלים של פירמת הייעוץ שווי פנימי. מוסמך כאקטואר מלא (Fellow) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (.F.IL.A.V.F.A) ומשמש כמנכ"ל הלשכה. מעריך שווי מימון תאגידי (CFV- Corporate Finance Valuator) מוסמך על ידי לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA- Israel Association of Valuators and Financial Actuaries) ומוסמך כמומחה לניהול סיכונים (CRM- Certified Risk Manager) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM- Israeli Association of Risk Managers). מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM- Financial Risk Manager) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP -Global Association of Risk Professionals). בעל תואר שני (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר ראשון (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן-גוריון בנגב בכלכלה עם התמחות במימון ודיפלומה בניהול סיכונים פיננסיים במתכונת FRM מאוניברסיטת אריאל בשומרון. למד בתוכנית ללימודי תעודה באקטואריה באוניברסיטת חיפה ועבר בהצלחה את הבחינות הסופיות של רשות ניירות ערך בישראל לרישיון מנהל תיקים.

פרטי ניסיון מקצועי:

בעשור האחרון, מר פולניצר ייעץ למשרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, משרדי ביקורת חקירתית וחברות ציבוריות ופרטיות בארץ וחיווה את דעתו המקצועית באלפי עבודות הערכות שווי, חוות דעת אקטואריות, ניתוחי סיכונים, ייעוץ כלכלי ומידול פיננסי בתחומים שונים, בהיקף מצטבר של מיליארדי דולרים ארה"ב.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post הערכת שווי הטבות מבוססות מניות לעובדים appeared first on סטטוס.

פורסם: 11.10.18   צילום: יח"צ

החל מיום 1 בינואר 2008 ישויות מדווחות בישראל נדרשות לערוך את דוחותיהן הכספיים בהתאם לתקני דיווח כספי בינלאומיים, וביניהם תקן חשבונאות בינלאומי 19 – הטבות עובד (להלן "IAS19"), הקובע את הטיפול החשבונאי ואת הגילוי הנדרש בקשר עם הטבות לעובד, הכוללות – הטבות עובד לטווח קצר, הטבות לאחר סיום העסקה, הטבות עובד אחרות לזמן ארוך, והטבות בגין פיטורין.

בהתאם להוראות IAS19, הטבות לאחר סיום העסקה, הן הטבות שעומדות לתשלום לאחר סיום העסקה, תוך אבחנה בין תכניות להפקדה מוגדרת לבין תכניות להטבה מוגדרת. בשונה מתוכניות להפקדה מוגדרת, תכניות להטבה מוגדרת הינן מחויבויות של ישות לספק את ההטבות המוסכמות לעובדים נוכחיים ולעובדים לשעבר, כאשר הסיכון האקטוארי (שהטבות יעלו יותר מהחזוי) וסיכון ההשקעה חלים במהות על הישות (סעף 30 ל-IAS19).

הטיפול החשבונאי בתוכניות להטבה מוגדרת עשוי להיות מורכב היות שנדרשות הנחות אקטואריות על מנת למדוד את המחויבות ואת ההוצאה ליצירתה. הנחות אקטואריות אלה הן האומדנים הטובים ביותר של ישות למשתנים, שיקבעו את העלות הסופית של מתן הטבות לאחר סיום העסקה (סעף 76 ל- IAS19).

הבנה כללית של הטבות לאחר סיום העסקה

הטבות לאחר לאחר סיום פרישה (Post-retirement) או סיום העסקה (post-employment) ישולמו לעובד בעת הפסקת שירותו אצל המעביד בגין השירות שסיפק למעביד. הטבות לאחר סיום העסקה ישולמו בהתאם לכללי התכנית או התכניות שנקבעו על ידי המעביד, בין אם מרצון ובין אם בהתאם לכל דרישות סטטוטוריות.

הטבות לאחר סיום העסקה עשויות לבוא בצורות שונות, כגון:

• הטבות פנסיה;
• הטבות חד פעמיות;
• הטבות רפואיות לאחר פרישה.

להלן תיאור קצר של כל אחת מההטבות הללו:

תוכניות פנסיה- ברגיל, תוכניות פנסיה מספקות קצבה חודשית בעת הפרישה המשולמת למשך כל חייו של העמית ובעת מותו קצבה מופחתת לשאיריו (בת זוגו וילדיו הקטינים). ישנן תוכניות פנסיה הנותנות לעובד את האופציה להמיר חלק מהקצבה שלו בפרישה (או מאוחר יותר) לסכום חד פעמי. במקרה שכזה הקצבה לאחר ההמרה תופחת בהתאם.

תוכניות הטבוה חד פעמיות- על פי רוב, תוכניות הטבות חד פעמיות באות בצורה של הטבות תום שירות (EOS- End-of-Service) המשולמות לעובד בעת הפסקת עבודתו כהטבה חד-פעמית. ישמן קופות גמל המספקות הטבות חד-פעמיות.

הטבות רפואיות לאחר פרישה- הטבות רפואיות ניתנות על ידי מעבידים מסוימים לטובת כיסוי או השתתפות בהוצאות רפואיות של עובדים שפרשו, בנות זוגם וילדיהם הקטינים. הטבות אלו עשויות להיות מוגבלות לאישפוז רפואי או למעקב רפואי, עם או ללא מגבלות.

תוכניות להטבה מוגדרת ותוכניות להפקדה מוגדרת

תוכניות להטבה מוגדרת (DB- Defined Benefit) מגדירות את ההטבה המשולמת בעת סיום העסקה בדרך כלל במונחים של:

• משך שירות העובד,
• שכר העובד בפרישה או בסמוך לפרישה ו-
• מקדם הקצבה שנקבע בכללי התכנית

נציין כי הישות היא זו האחראית לתשלום סכומי ההטבות בהתאם לכללי התכנית.

תוכניות להטבה מוגדרת חשופות לארבעת הסיכונים הבאים:

סיכון משכורת עתידית (Future Salary risk)- הואיל וההטבה מבוססת על המשכורת בעת הפרישה, הרי שהמעביד חשוף לסיכון עלייה בשכר. במסגרת תוכנית מסוג "המשכורת האחרונה", אם למשל, חברי התוכנית זכאים לעלייה של 10% בשכרם, הרי שהתחייבות בגין שירות עבר תגדל ב- 10% והמעביד הוא זה שישא באותן עלויות נוספות.

סיכון השקעות (Investment risk)- אם שווי ההשקעות או שיעור התשואה על ההשקעות ירד, המעביד הוא זה שישא בהפסד.

סיכון אריכות ימים (Longevity risk)- סיכון אריכות ימים מהותי מאוד לתוכניות פנסיה אך הוא כמעט ולא משפיע על תוכניות הטבות חד פעמיות.

סיכון מדידה (Measurement risk)- סיכון זה נובע מהתקינה החשבונאית. אם בעתיד התקינה החשבונאית תשנה את משטר ההתחייבות וההכרה בעלויות הישות, הרי שעלויות הישות עשויות להשתנות. לדוגמה, תקן IAS19 איפשר בעבר רצועה (corridor) של 10% אשר מעבר לה ניתן יהיה להפחית רווחים/הפסדים אקטואריים. אפשרות זו מאוחר יותר בוטלה.

תוכניות להפקדה מוגדרת (DC- Defined Contribution) מגדירות את שיעור ההפקדה (contribution rate, שיעור ההפרשה), כאשר הסכום לתשלום בעת הפרישה אינו קבוע וידוע מראש. בתוכניות מסוג DC ההתחייבות של הישות מוגבלת לביצוע ההפקדות בהתאם לכללי התוכנית. לקרן פנסיה מסוג DC (קרן פנסיה חדשה) ישנה קופה אישית נפרדת לכל עמית.

תוכנית ה- DC הפופולארית ביותר היא קופת גמל, אשר מאוד נפוצה בישראל. קופות הגמל נחלקות לשלושה סוגים עיקריים:

• קופות גמל לתגמולים- קופות המיועדות לחיסכון לטווח ארוך, המסווגות לשניים: (i) קופות גמל לעמיתים שכירים, אשר אליהן מועברות הפקדות חודשיות הן משכרו של העובד והן ממעבידו; ו- (ii) קופות גמל לעמיתים עצמאיים, אשר אליהן מועברות הפקדות על ידי העמית בלבד.
• קופות גמל לפיצויים- המסווגות לשניים: (i) קופות גמל אישיות לפיצויים, אשר אליהן מופקדים כספים על ידי המעביד להבטחת זכויות עובדיו לפיצויי פיטורין; ו- (ii) קופות גמל מרכזיות לפיצויים, דהיינו, קופות בהן העמית הינו המעביד אשר משמשות לצבירת כספי פיצויים לעובדיו.
• קופות גמל אחרות- קופות למטרות שונות, כגון לחופשה, לדמי הבראה, לדמי מחלה ועוד.

סוג נוסף של קופות גמל הינו קרן השתלמות, המהווה מכשיר חיסכון לטווח קצר ובינוני, ומאפשרת למשוך את הסכומים הנצברים בה בתום 6 שנים מפתיחתה או בתום 3 שנים מפתיחתה לצורכי השתלמות מקצועית

תוכניות מסוג DC אינן חשופות לא לסיכון משכורת עתידית, לא לסיכון השקעות ולא לסיכון אריכות ימים הואיל והסיכונים הללו מועברים לעובד. כמו כן, הן אינן חשופות לסיכון מדידה.

נכסי התוכנית

מעצם הגדרתן תוכניות מסוג DC ממומנות במלואן, דהיינו, נכסי הבסיס מכסים באופן מלא את ההתחייבות. על פי רוב, מקובל להקים קרן נאמנות עבור תוכנית מסוג DC בתור ישות נפרדת. קרנות הנאמנות מנוהלות על ידי נאמנים הממונים בדרך כלל על ידי המעביד.

תוכניות ה- DB עשויות להיות ממומנות במלואן, ממומנות בחלקן או לא ממומנות בכלל. כמו במקרה של תוכניות ה- DC, ניתן להקים קרן נאמנות נפרדת עבור תוכנית ה- DB. אם תוכנית ה- DB ממומנת בחלקה, אזי בהתאם לתקן חשבונאות בינלאומי IAS19, הגירעון בקרן חייב להיות מסופק על ידי המעביד כהתחייבות במאזן שלו. אם התוכנית אינה ממומנת, הרי שמלוא ההתחייבות חייבת להופיע במאזן המעביד.

אם תכנית ממומנת במלואה או ממומנת בחלקה, הרי שנכסי הקרן מושקעים על ידי הנאמנים בניירות ערך מאושרים כאשר הרווחים על השקעות נזקפים לקרן.

בקרן מסוג DC הרווחים על השקעות מוקצים לקופות העמיתים בעוד שבתוכנית DB, הרווחים על השקעות נזקפים לקרן ומפחיתים הלכה למעשה את עלויות המעביד.

דרישות IAS19 בנוגע לחשבונאות עבור הטבות לעובדים

IAS19 קובע את הטיפול החשבונאי ואופן הגילוי בגין הטבות לעובדים. התקן אינו עוסק בדיווח על ידי תוכניות הטבה לעובדים. IAS19 עוסק במגוון רחב של הטבות הכולל, בין היתר: משכורות, ימי חופשה / מחלה, הטבות לא כספיות וכו', כמו גם הטבות פרישה. IAS19 עוסק בעובדים במשרה מלאה, עובדים משרה חלקית, עובדים זמניים ודירקטורים. התקן מגדיר את ארבע הקטגוריות הבאות של הטבות לעובדים:

• הטבות עובד לטווח קצר- מדובר בהטבות שאינן בגין פיטורין עבור עובדים פעילים בלבד, אשר משולמות תוך 12 חודשים מתום התקופה בה העובד סיפק את השירות, כגון: שכר עבודה, הפרשות סוציאליות, ימי חופשה שנתיים בתשלום, ימי מחלה שנתיים בתשלום, תוכניות להשתתפות ברווחים ובונוסים והטבות בשווי כסף-טיפול רפואי, דיור, רכב.
• הטבות לאחר סיום העסקה- מדובר בהטבות שאינן בגין פיטורין עבור עובדים פעילים, פנסיונרים ושאירי פנסיונרים, המשולמות לאחר סיום העסקה, כגון: פנסיה, ביטוח חיים לאחר העסקה, טיפול רפואי לאחר העסקה והטבות אחרות המשולמות בעת פרישה / לאחר פרישה.
• הטבות עובד אחרות לטווח ארוך- מדובר בהטבות שאינן לאחר סיום העסקה ושאינן בגין פיטורין עבור עובדים פעילים בלבד, אשר אינן משולמות במלואן תוך 12 חודשים מתום התקופה בה סיפק העובד את השירות, כגון: חופשה בגין ותק, שנת שבתון, מענקי יובל, הטבות לטווח ארוך בגין אובדן כושר עבודה ותוכניות להשתתפות ברווחים ובונוסים.
• הטבות בגין פיטורין- בהגדרה הטבות עבור עובדים פעילים בלבד.

תחת תוכנית מסוג DC, אחריותה של הישות מוגבלת לתשלום ההפקדות שנקבעו בהתאם לכללי התוכנית, כאשר למעשה אין לה מחויבות קונסטרוקטיבית לשלם הפקדות נוספות. כתוצאה מכך, במסגרת תוכנית מסוג DC, על הישות להכיר בהפקדות שהופקדו לקרן מסוג DC תחת ההנחה שהעובד סיפק שירות בתמורה להפקדות הללו.

עבור תוכניות מסוג DB (בין אם הן ממומנות ובין אם לאו), IAS19 דורש מהישות:

• להביא בחשבון לא רק את המחויבות המשפטית שלה, אלא גם כל מחויבות קונסטרוקטיבית הנובעת מנוהגי היישות. לדוגמה הכללים של קרן פנסיה מסוימת עשויים להעניק לישות את שיקול הדעת להגדיל את הקצבה מעת לעת על מנת להפחית את את עלויות המחייה העולות. אם קיים בישות נוהג של מתן העלאות שנתיות לפנסיונרים, הרי שעל פי IAS19 ייחשב הדבר כמחויבות קונסטרוקטיבית.
• לקבוע את השווי הנוכחי של מחויבות ההטבה המוגדרת (DBO- Defined Benefit Obligation) ואת השווי ההוגן של נכסי התוכנית בקביעות מספקת.
• להשתמש בשיטת האקטוארית "יחידת הזכאות החזויה" (PUC- Projected Unit Credit) לצורך אמידת המחויבויות והעלויות שלה.
• לייחס את ההטבות לתקופות שירות על פי נוסחת ההטבה של התכנית.

המתודולוגיה של שיטת ה- PUC

בהתאם לתקן IAS19, ההתחייבויות מחושבו לפי שיטת ה- PUC כערך הנוכחי של התשלומים החזויים לעובדים ולפנסיונרים, בגין ההטבות הרלוונטיות, על-פי הזכויות הצבורות למועד ההערכה (מחויבות בגין העבר). בשיטה זו מובאים בחשבון מועדי וסכומי תשלום ההטבות הצפויים, בכפוף לשיעור גידול השכר החזוי ולהסתברויות תמותה עזיבה ויציאה לנכות של העובדים והפנסיונרים, ובכפוף להסכמי העבודה ומדיניות החברה לגבי תשלום ההטבות. ההערכה בוצעה באמצעות חישוב, ברמת העובד או הפנסיונר הבודד, של תחזית דמוגרפית ושכר, ושל תזרימי מזומנים של תשלומי ההטבות הצפויים.

שיטת ה- PUC רואה בכל תקופת שירות כגורם ליחידה נוספת של זכאות להטבה ומודדת כל יחידה בנפרד לצורך בניית המחויבות הסופית.

בעת קביעת השווי הנוכחי של ה- DBO ועלות השירות השוטף (Current Service Cost) שלה, וככל שהדבר אפשרי גם את עלות שירות העבר (Past Service Cost), על הישות לייחס את ההטבה לתקופות שירות לפי נוסחת ההטבה של התכנית.

שיטת ה- PUC מחייבת את הישות לייחס או להקצות את ההטבה לתקופה השוטפת (לצורך קביעת עלות השירות השוטף) ולתקופות הקודמות (על מנת לקבוע את השווי הנוכחי של ה- DBO). ישות מייחסת הטבות לתקופות שמהן נובעת המחויבות להטבות לאחר סיום העסקה. מחויבות זו מתעוררת כאשר העובדים מספקים שירותים תמורת הטבות לאחר סיום העסקה אשר הישות מצפה לשלם בתקופות דיווח עתידיות. טכניקות אקטואריות מאפשרות לישות למדוד מחויבות זו באמינות מספקת על מנת להצדיק הכרה בהתחייבות.

לפי שיטת ה- PUC, תזרימי המזומנים של ההטבות העתידיות הצפויות בגין כל עובד (תוך שימוש בהנחות הנתונות) מחושבים על בסיס השירות שסופק בעבר על ידי העובד נכון למועד ההערכה, ברם באמצעות משכורות אחרונות חזויות לעמיתים אשר עדיין בשירות. השווי הנוכחי של ה- DBO בגין כל עובד מחושב על ידי היוון (חישוב השווי הנוכחי) וסכימת כל תזרימי המזומנים העתידיים.

עלות השירות השוטף הינה העליה בשווי הנוכחי של ה- DBO כתוצאה מהשירות שסיפקו העובדים לישות בתקופה השוטפת.

• דוגמא לשיטת ה- PUC

לצורך המחשת שיטת ה- PUC, נציג דוגמא פשוטה. נניח תוכנית פשוטה של ​​סיום השירות כדלקמן:

• ההטבה בקרות הפסקת שירות: סכום חד פעמי בגובה המשכורת החודשית האחרונה עבור כל שנת שירות, כולל חלקי שנה. נניח שאין תקופת זכאות מינימלית ואין מכסה שירות מקסימלית.
• הנחות:
• שיעור הגידול בשכר = r% לשנה (בריבית דריבית)
• שיעור ההיוון = i% לשנה (בריבית דריבית)
• שיעור התמותה בגיל x = (x)q
• שיעור הגריעה (פיטורין, פרישה, נכות) = (x)w
• התפלגות אחידה של גריעות על פני השנה
• עליות השכר נכנסות לתוקף באמצע השנה

על מנת לקבוע את ה- DBO ביחס לעובד בגיל x, אשר לו וותק עבודה של n שנות ומשכורת שירות ומשכורת חודשית אחרונה של  S, נכון מועד ההערכה, נתקדם על פני שלבים הבאים:

אם העובד יעזוב בשנה הראשונה לאחר מועד ההערכה, סך השירות שלו בעת העזיבה יהיה n+0.5  שנים מאחר ושירות העבר שלו עד למועד ההערכה היה n שנים והוא השלים עוד 0.5 שנה.

כזכור הנחת העבודה שלנו היא שעליות השכר השנתיות נכנסות לתוקף החל מאמצע השנה.

בנוסף, אנו מניחים כי הגריעות מפולגות אחידה על פני השנה. משמעות הדבר היא שמחצית מהגריעות יתבצעו במחצית הראשונה של השנה, לפני עליית השכר והמחצית השניה של הגריעות יתבצעו במחצית השניה של השנה, לאחר עליית השכר.

בממוצע אנו מניחים שהמשכורות יעלו רק בחצי משיעור הגידול השנתי.

בדוגמה הנוכחית, משכורתו של העובד בעת העזיבה תחושב כ- S x (1+r)^0.5. ההטבה הכוללת שתשולם לעובד תהיה (n+0.5) כפול S x (1+r)^0.5. אולם הטבה זו תשולם אך ורק אם הוא מת במהלך השנה או מפסיק להיות מועסק בשל פיטורין, הגעה לגיל פרישה או יציאה לנכות.

ההסתברות שהוא ימות במהלך השנה הראשונה שלאחר מועד ההערכה הינה (x)q וההסתברות שהוא יפסיק להיות מועסק בשנה הראשונה שלאחר מועד ההערכה הינה (w(x.

מורכבויות

הנוסחאות שתוארו לעיל פותחו סביב דוגמא פשוטה, המניחה סכום חד פעמי המחושב כמכפלה של משכורת חודשית אחרונה עבור וותק עבודה של כל שנת שירות בקרות הפסקת השירות מכל סיבה שהיא, ללא תנאי זכאות וללא היקף הטבות מוגדרים.

עם זאת, בפרקטיקה עשוי להיות תנאי זכאות מינימלי או דרישות שירות שונות עבור, פיטורין, יציאה פרישה מטעמי נכות, עזיבה מרצון או מוות כמו גם היקף הטבה (scale of benefit). לדוגמה, נניח שהשירות המינימלי המזכה הינו 5 שנים בקרות פרישה מטעמי גיל, 3 שנים בקרות פרישה מטעמי נכות או פיטורין ו- 0 שנים בקרות מוות תוך כדי שירות. יתרה מכך, היקף ההטבה עשוי להיות 50% מהמשכורת החודשית האחרונה אם העובד לא השלים 10 שנות שירות ו- 100% מהמשכורת החודשית האחרונה אם העובד השלים 10 שנות שירות או יותר.

דרישות IAS19 בנוגע להטבות לאחר סיום העסקה

הטבות לאחר סיום העסקה הינן הטבות שאינן בגין פיטורין עבור עובדים פעילים, פנסיונרים ושאירי פנסיונרים, המשולמות לאחר סיום העסקה, כגון: פנסיה, ביטוח חיים לאחר העסקה, טיפול רפואי לאחר העסקה והטבות אחרות המשולמות בעת פרישה / לאחר פרישה.

הישות תכיר בהתחייבות להטבה מוגדרת, נטו (נכס) בדוח על מצבה הכספי.

התחייבות להטבה מוגדרת, נטו (נכס) שווה להפרש שבין השווי הנוכחי של המחויבות להטבה מוגדרת (להלן "DBO") לבין השווי ההוגן של נכסי התוכנית.

כאשר אם נוצר עודף, כלומר נכס, הרי שהוא יותאם לכל "תקרת נכס" רלוונטית. אם התוכנית אינה ממומנת, דהיינו, אין נכסים בתוכנית, הרי שכל שוויו הנוכחי של ה- DBO יוכר במאזן של הישות כהתחייבות להטבה מוגדרת, נטו.

מרכיבי עלות ההטבה המוגדרת

הישות תכיר במרכיבים הבאים של עלות ההטבה המוגדרת (DBC- Defined Benefit Cost):

• עלות השירות בדוח רווח והפסד
• עלות הריבית, נטו בדוח רווח והפסד
• מדידות מחדש של התחייבות להטבה מוגדרת, נטו (נכס). במקרה של הטבות לאחר העסקה, מדידות מחדש מוכרות ברווח כולל אחר (OCI- Other Comprehensive Income). במקרה של הטבות הטבות אחרות לטווח ארוך ובהטבות בגין פיטורין, מדידות מחדש מוכרות בדוח רווח והפסד.

עלות השירות השוטף

עלות השירות השוטף הינה העליה בשווי הנוכחי של ה- DBO הנובעת מהשירות שהעבירו העובדים לישות בתקופה השוטפת.

עלות הריבית, נטו

עלות הריבית, נטו הינה הריבית נטו על התחייבות להטבה מוגדרת, נטו (נכס), הנקבעת כמכפלת התחייבות להטבה מוגדרת, נטו (נכס) בשיעור ההיוון בתחילת השנה, בהתחשב בכל השינויים בהתחייבות ההטבה המוגדרת, נטו (נכס) במהלך התקופה כתוצאה מההפקדות ותשלומי ההטבות.

במילים אחרות, עלות הריבית, נטו מייצגת את ההשפעה נטו של: (א) הסרת ההיוון של שנה אחת ב- DBO (תקופת ההיוון מופחתת בשנה אחת) ו- (ב) רווחי השקעה של שנה אחת על הנכסים בשיעור הניכיון, דהיינו, שיעור ההיוון.

מדידות מחדש

מדידות מחדש של התחייבויות ההטבה המוגדרת, נטו (נכס) כוללות:

• רווחים והפסדים אקטואריים- רווחים והפסדים אקטואריים נובעים מעלייה או קיטון בשווי הנוכחי של ה- DBO עקב שינויים בהנחות אקטואריות והתאמות ניסיון דמוגרפי וכלכלי, בעיקר עליות שכר גבוהות או נמוכות ושינוי בשיעור ההיוון.
• ההפרש בין הכנסות הריבית על נכסי התוכנית לבין התשואה על נכסי התוכנית- הכנסות הריבית על נכסי התוכנית מחושבות על ידי הכפלת השווי ההוגן של נכסי התוכנית בשיעור ההיוון בתחילת השנה, בהתחשב בכל השינויים בנכסי התוכנית המוחזקים במהלך התקופה כתוצאה מההפקדות ותשלומי ההטבות.
• כל שינוי בהשפעה של תקרת הנכס.

רווחים/הפסדים בגין מדידות מחדש על המחויבות במהלך השנה מחושבים באופן הבא:

השווי ההוגן של המחויבות להטבה מוגדרת בתחילת השנה

בניכוי השווי ההוגן של המחויבות להטבה מוגדרת בסוף השנה

בניכוי עלות השירות השוטף

בניכוי עלות הריבית, נטו

ובתוספת סך ההטבות ששולמו.

רווחים/הפסדים בגין מדידות מחדש על המחויבות במהלך השנה שבהם יש להכיר כרווח כולל אחר מחושבים באופן הבא:

רווחים/הפסדים בגין מדידות מחדש על המחויבות

בתוספת רווחים/הפסדים בגין מדידות מחדש על השווי ההוגן של נכסי התוכנית

צמצום

צמצום מתרחש כאשר הישות מפחיתה באופן משמעותי את מספר העובדים המכוסים על ידי תוכנית. צמצום עשוי לנבוע מאירוע בודד, כגון סגירת מפעל, הפסקת פעילות או הפסקה או השהייה של תכנית. השינוי בשווי הנוכחי של ה- DBO, נטו בגין צמצום יוכר מיידית בדוח רווח והפסד.

סילוק

סילוק מתרחש כאשר ישות נכנסת לעסקה המבטלת את כל המחויבות המשפטית או הקונסטרוקטיבית בגין כל ההטבות המתקבלות במסגרת תוכנית ההטבה המוגדרת או חלקן (למעט תשלום הטבות לעובדים, או בשמם בהתאם לתנאי התוכנית ולהנחות האקטואריות). רווחים/הפסדים כתוצאה מסילוק יוכרו מיידית בדוח רווח והפסד.

עלות שירות עבר

עלות שירות עבר הינה השינוי בשווי הנוכחי של ה- DBO הנובע מתיקון בתוכנית או מצמצום. עלות שירות עבר תיזקף מיידית לרווח והפסד.

דרישות IAS19 בנוגע להטבות עובד אחרות לטווח ארוך

הטבות עובד אחרות לטווח ארוך הינן הטבות שאינן לאחר סיום העסקה ושאינן בגין פיטורין עבור עובדים פעילים בלבד, אשר אינן משולמות במלואן תוך 12 חודשים מתום התקופה בה סיפק העובד את השירות, כגון: חופשה בגין ותק, שנת שבתון, מענקי יובל, הטבות לטווח ארוך בגין אובדן כושר עבודה ותוכניות להשתתפות ברווחים ובונוסים.

נאמר מראש מדידת הטבות עובד אחרות לטווח ארוך אינה כפופה, על פי רוב, לאותה מידה של אי-ודאות כמו זו של מדידת הטבות לאחר סיום העסקה. מסיבה זו IAS19 דורש חשבונאות פשוטה עבור הטבות עובד אחרות לטווח ארוך.

בניגוד לחשבונאות הנדרשת עבור הטבות לאחר סיום העסקה, שיטה זו אמנם אינה מכירה במדידות מחדש בגין התחייבויות להטבה מוגדרת, נטו (נכס) ברווח כולל אחר, אך מחייבת הכרה במדידות מחדש בגין התחייבויות להטבה מוגדרת, נטו (נכס) בדוח רווח והפסד.

דרישות IAS19 בנוגע להטבות בגין פיטורין

הטבות בגין פיטורין אינן כוללות הטבות לעובדים הנובעות מהפסקת העסקה על פי בקשת העובד ללא הצעת הישות, או כתוצאה מדרישות פרישה חובה. הטבות אלו יכולות לבוא בצורה של תוכניות פרישה מרצון, המוצעות על ידי הישות, או בצורה של משכורת בתקופת ההודעה (notice period salary).

החשבונאות בגין הטבות אלו דומה לחשבונאות בגין הטבות עובד אחרות לטווח ארוך וגם כאן מדידות חוזרות מוכרות בדוח רווח והפסד.

הדיווחים הנדרשים על פי IAS19

על פי IAS19  ישות תיתן גילוי להנחות האקטואריות המהותיות, לרבות: (א) שיעור ההיוון; (ב) הנחת עליית השכר; (ג) הנחת הגידול בקצבה שאינה רלוונטית להטבות בשל סיום העסקה (EOSB- End-of Service Benefits); (ד) לוחות תמותה ונכות; (ה) הנחות גריעה (withdrawal, עזיבה); ו- (ו) הנחות שונות אחרות.

כמו כן, הישות תיתן גילוי בדבר הפרטים הבאים:

• הסבר בנוגע למאפייני התוכניות להטבה מוגדרת שלה ולסיכונים הכרוכים בהן;
• זיהוי והסבר בנוגע לסכומים בדוחותיה הכספיים הנובעים מתוכניות להטבה מוגדרת שלה;
• תיאור כיצד התוכניות להטבה מוגדרת שלה עשויות להשפיע על הסכום, העיתוי ואי הוודאות של תזרימי המזומנים העתידיים של הישות.

בנוסף, הישות תתאר את מאפייני ה- EOSB, לרבות: היקף ההטבות (benefit scale), תנאי הזכאות וכו'. נזכיר כי הישות חשופה לסיכונים הבאים:

• סיכון תמותה (Mortality risk)- הסיכון שניסיון התמותה בפועל יהיה שונה מזה שהונח בחישוב. השפעתו של סיכון זה תלויה בפרופיל השירות/בגיל של המוטבים כמו גם בכללי התכנית.
• סיכון השקעות (Investment risk)- הסיכון לכך שהשקעה תציג ביצועים נמוכים ועל כן לא תספיק על מנת לעמוד בהתחייבויות (רלוונטי רק במקרה של תוכניות ממומנות).
• סיכון המשכורת האחרונה (Final salary risk)- הסיכון שהמשכורת האחרונה בעת הפסקת השירות תהיה גבוהה יותר מזו שהונחה בחישוב. מאחר שהיתרה מחושבת על המשכורת האחרונה, הרי שסכום ההטבה עולה בשורה אחת עם המשכורת.
• סיכון גריעה (Withdrawal risk)- הסיכון שניסיון הגריעה בפועל יהיה שונה מזה שהונח בחישוב. השפעתו של סיכון זה תלויה בפרופיל השירות/בגיל של המוטבים כמו גם בכללי התכנית.

דיווחים נוספים הנדרשים על פי IAS-19 לצורך הרישום בדוחות הכספיים

המשך במאמר הבא…

*למען גילוי נאות הכותב הינו מעריך שווי ואקטואר העורך חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותן ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנה ע"י בתי משפט ובתי דין כמעריכי שווי ואקטוארים מוסמכים. הנושאים בהם עוסקים הכותב בתחום אקטואריית הסיכונים הפנסיוניים הינם, בין היתר: עריכת מאזנים אקטואריים של קרנות פנסיה חדשות וותיקות, בניית תקנונים ומקדמים של קרנות פנסיה, עריכת מחקרים סטטיסטיים ואקטוארים בקרנות פנסיה, חישובים אקטואריים הקשורים בפנסיות, התחייבויות פנסיוניות, הפסדי שכר ורווחים, היוונים של קצבאות ביטוח לאומי, הערכת שווי פנסיה תקציבית, פנסיית גישור, פנסיה מוקדמת ופנסיה מקרן פנסיה וותיקה, חישוב מחוייבות אקטוארית בגין הטבות לעובדים בהתאם ל- IAS19, בניית סימולטורים לתכנון תנאי הפנסיה וקביעת עלותה, בניית סימולטורים למאזנים אקטואריים וכיוצא באלה עבודות אקטואריית סיכונים פנסיוניים.

בעלים של שווי פנימי – מר רועי פולניצר, FRM ,F.IL.A.V.F.A. ,CFV

בעלים של פירמת הייעוץ שווי פנימי. מוסמך כאקטואר מלא (Fellow) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (.F.IL.A.V.F.A) ומשמש כמנכ"ל הלשכה. מעריך שווי מימון תאגידי (CFV- Corporate Finance Valuator) מוסמך על ידי לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA- Israel Association of Valuators and Financial Actuaries) ומוסמך כמומחה לניהול סיכונים (CRM- Certified Risk Manager) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM- Israeli Association of Risk Managers). מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM- Financial Risk Manager) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP -Global Association of Risk Professionals). בעל תואר שני (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר ראשון (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן-גוריון בנגב בכלכלה עם התמחות במימון ודיפלומה בניהול סיכונים פיננסיים במתכונת FRM מאוניברסיטת אריאל בשומרון. למד בתוכנית ללימודי תעודה באקטואריה באוניברסיטת חיפה ועבר בהצלחה את הבחינות הסופיות של רשות ניירות ערך בישראל לרישיון מנהל תיקים.

בעשור האחרון, מר פולניצר ייעץ למשרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, משרדי ביקורת חקירתית וחברות ציבוריות ופרטיות בארץ וחיווה את דעתו המקצועית באלפי עבודות הערכות שווי, חוות דעת אקטואריות, ניתוחי סיכונים, ייעוץ כלכלי ומידול פיננסי בתחומים שונים, בהיקף מצטבר של מיליארדי דולרים ארה"ב.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post מחויבות אקטוארית בגין הטבות לעובדים בהתאם ל- IAS19 appeared first on סטטוס.

פורסם: 14.10.18   צילום: יח"צ

פורטינט (נאסד"ק: FTNT), מובילה עולמית בפתרונות אבטחת סייבר מקיפים, משולבים ואוטומטיים, הכריזה על הרחבת מארג האבטחה (Security Fabric) של החברה על פלטפורמת Microsoft Azure כדי לספק ללקוחות הגנה משופרת על שטח התקיפה המתרחב של סביבות הענן ההיברידיות שלהם.

המעבר של תשתיות מחשוב ארגוניות לענן ציבורי גורם להתרחבות שטח התקיפה הדיגיטלי שלהם. אבטחת הרשתות המורחבות של ימינו דורשת פתרונות אבטחה אשר יכולים להגן על סביבות רבות מבלי להוסיף מורכבות נוספת. בו בזמן, גמישות הענן – המאפשרת לארגונים להסתגל בעוד שנפח התעבורה ומהלך העבודה משתנים – מצריכה לפרוס פתרונות אבטחה אשר יכולים לבצע סנכרון עם תשתית הענן.

במטרה לסייע ללקוחות לעמוד בקצב השינויים מבלי להתפשר על אבטחה, פורטינט מרחיבה את מארג האבטחה על פלטפורמת Azure ומכריזה על הזמינות של FortiCASB ו-FortiSandbox. זאת בנוסף לפתרונות הניהול האחוד של הפיירוול של הדור הבא FortiGate, ה-FortiMail, ה-FortiWeb, ה-FortiManager וה-FortiAnalyzer אשר כבר זמינים ללקוחות Azure.

ה-FortiCASB (Cloud Access Security Broker) הוא יישום אבטחת ענן מבוסס API (ממשק תכנות יישומים). התוספת של FortiCASB ל-Azure מספקת נראות, תאימות, אבטחת נתונים והגנת איומים לשירות ה-IaaS של הפלטפורמה. FortiCASB מספק תובנות בנוגע למשאבים, משתמשים, התנהגויות ונתונים המאוחסנים בענן, זאת בעוד שהבקרים המתקדמים שלו מרחיבים את פוליסות האבטחה בתוך היקף הרשת ואל משאבי ה-IaaS וליישומי ה-SaaS של Azure.

פתרון ה-FortiSandbox ל-Azure מציע שילוב עוצמתי של איתור מתקדם, אפחות אוטומטי, תובנות שניתן לפעול לפיהן ופריסה גמישה במטרה לזהות ולעצור התקפות ממוקדות ידועות ולא ידועות. הפונקציונליות חוצת-הפלטפורמות של הפתרון מספקת איתור ותגובת אבטחה רציפים על פני הרשת הארגונית המבוזרת כולה. פתרונות ה-FortiMail, FortiCASB ו-FortiSandbox מציעים יחד פתרון רב עוצמה לארגונים אשר נועד לאבטח את יישומי ה-Office 365 SaaS שלהם מבלי שהתעבורה תצטרך לנוע מחוץ לתשתית הענן של Microsoft ומבטיחים תאימות טובה יותר עם דרישות רגולטוריות על ידי אמצעי אבטחה מוגברים.

תוספת הפתרונות הללו הופכת את מארג האבטחה של פורטינט לחבילה מורחבת של פתרונות אבטחה משולבים הזמינים ב-Azure, כאשר מדובר בשילוב פתרונות ייחודי אשר מציע את השילוב בין פתרונות פיירוול רב-שכבתי של הדור הבא, WAF, אבטחת מייל, sandbox ו-CASB ל-Azure, בזמן שמספק את אחת הגישות המקיפות ביותר לאבטחה של עננים רבים לפריסות ארגוניות מבוזרות. על ידי הטמעת מארג האבטחה של פורטינט על Azure, לקוחות יכולים לפרוס פתרון אבטחה משולב מלא, המתפרש בצורה רציפה על פני סביבות ענן היברידיות ומקומיות רבות.

Microsoft Azure משמשת כשותפה בתוכנית השותפים Fabric-Ready של פורטינט, המהווה קטגוריית פרמיום של ברית השותפויות הטכנולוגיות של פורטינט וחלק מרכזי במארג האבטחה של החברה, המאפשרת למוצרי פורטינט ולמוצרי שותפיה להשתלב יחד ולספק אבטחת קצה-לקצה.

ריאן מקג'י, מנהל שיווק האבטחה ב-Microsoft, אמר כי, "לקוחותינו המשותפים מסתמכים על ניהול אבטחה יעיל ועקבי כדי לאבטח יישומי ווב ולסייע למנוע איומי zero-day, במקביל לניהול תשתיות גלובליות מהענן. אנו מודים על התמיכה המתמשכת של פורטינט בלקוחות Microsoft על ידי הרחבת פלטפורמת מארג האבטחה שלהם ב-Microsoft Azure וזמינות מומחיות האבטחה שלהם כדי לספק פתרונות משולבים המתפרשים על פני סביבות ענן היברידיות ומקומיות".

ג'ון מדיסון, סגן נשיא בכיר לתחום מוצרים ופתרונות בפורטינט, אמר כי, "תשתיות הרשת המתרחבות ומהלכי העבודה העוברים לענן דורשים בקרת אבטחה, אכיפת מדיניות ונראות אשר יכולות להתפרש על פני רשתות מסורתיות מקומיות וסביבות ענן היברידיות. פורטינט מספקת ללקוחות Microsoft Azure גישה רציפה למארג האבטחה של החברה ובכך, מספקת לאדריכלי האבטחה את הגמישות הדרושה להם באשר למיקום ולזמן פריסת אמצעי האבטחה".

פורטינט (נאסד"ק: FTNT) מאבטחת את הארגונים העסקיים, ספקי השירות והארגונים הממשלתיים הגדולים ביותר ברחבי העולם. פורטינט מספקת ללקוחותיה הגנה נבונה ורציפה על פני שטחי תקיפה מתרחבים ואת הכוח להתמודד עם דרישות ביצועים הולכות וגוברות של הרשת חסרת הגבולות – היום ובעתיד. רק ארכיטקטורת מארג האבטחה של פורטינט (Security Fabric) יכולה לספק אבטחה ללא פשרות אשר תענה על אתגרי האבטחה הקריטיים ביותר בסביבות רשת, יישומים, ענן או מובייל. פורטינט מדורגת במקום הראשון במספר ההתקנים שסיפקה ברחבי העולם. מעל ל-360,000 לקוחות ברחבי העולם בוטחים בפורטינט כדי לאבטח את העסקים שלהם. למידע נוסף היכנסו לאתר http://www.fortinet.com, בקרו בבלוג של פורטינט או במעבדות FortiGuard

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post פורטינט מרחיבה את פתרון מארג האבטחה על פלטפורמת Microsoft Azure appeared first on סטטוס.

פורסם: 15.10.18    צילום: יח"צ

נשאלתי לאחרונה, כיצד מחשבים עתודות אקטואריות בגין זכויות עובדים? תשובתי הייתה שנדרש לבנות עץ הסתברויות בינומי וללכת בתוכנה ולהגיד אם היה אירוע של claim אז מהוונים את זה וזה בעצם נותן לנו את המחויבות של החברה בגין שירות העבר של העובד. למעשה מדובר בעץ הסתברויות בינומי שרצים עליו כמו שעושים באופציות ואז מהוונים בסופו של דבר את הכל.

לשם המחשה הואיל ופיצויי פיטורין ניתנים רק במועד התרחשות אירוע פיטורין ו/או נכות ו/או מוות חסומים למימוש עד למועד התרחשות אירוע פיטורין ו/או מוות ו/או נכות ו/או פרישה בגיל 67 (להלן ביחד "האירוע"), שווי ההתחייבות האקטוארית בגין פיצויי פיטורין לעובד נאמד באמצעות מודל דו-שלבי המשלב מערך הסתברויות להתרחשות האירוע המשולב במערך מודלים בינומיים ספציפיים, בהתאמה למצבי הטבע במערך ההסתברויות. למעשה בגישה זו האקטואר משתמש בתוכנה המחשבת מספר רב של חישובים של צמתים על גבי מספר עצים בינומיים. התוכנה מהוונת את כולם למועד החישוב, והתוחלת הינה הערך המבוקש.

העץ הראשון שהתוכנה משתמשת בו הינו עץ בינומי לשיעורי תמותה המבוסס על לוחות תמותה עדכניים לקרנות פנסיה כפי שמפורט בחוזר פנסיה 2013-3-1. במאמר זה נציג רק קטע קצר של העץ הבינומי עבור גבר בין גיל 64 לגיל 67.

העץ השני שהתוכנה משתמשת בו הינו עץ בינומי לשיעורי נכות המבוסס על לוחות נכות עדכניים לקרנות פנסיה כפי שמפורט בחוזר פנסיה 2013-3-1 (הנכות המופיעה בחוזר פנסיה זה נכות לצמיתות). במאמר זה נציג רק קטע קצר של העץ הבינומי עבור גבר בין גיל 64 לגיל 67.

העץ השלישי שהתוכנה משתמשת בו הינו עץ בינומי לשיעורי פיטורין ועזיבה מרצון המבוסס על אחת מ- 4 השיטות שנציג במאמר זה. במאמר זה נציג רק קטע קצר של העץ הבינומי עבור גבר בין גיל 64 לגיל 67.

הנחות אקטואריות פיננסיות

חוות דעת מומחה על עתודות אקטואריות בגין זכויות עובדים לצורכי 19 IAS  עושות שימוש בהנחות שונות. על פי 19 IAS, על ההנחות אקטואריות להיות חסרות הטייה ותואמות האחת את השניה (mutually compatible). הנחות אקטואריות יחשבו לחסרות הטייה אם הן אינן מתירניות וחסרות זהירות מחד אך גם אינן שמרניות מאידך.

שיעור ההיוון

שיעור ההיוון משמש להיוון מחויבויות בגין הטבות לאחר סיום העסקה (ממומנות ולא ממומנות כאחד). המחויבויות בגין הטבה לאחר סיום העסקה. סעיף 83 ל- 19 IAS קובע ברמה העקרונית כי שיעור היוון זה יקבע בהתייחס לתשואות שוק בסוף תקופת הדיווח על איגרות חוב קונצרניות באיכות גבוהה. עוד קובע הסעיף כי במדינות בהן לא מתקיים "שוק עמוק" באגרות חוב כאמור, יעשה שימוש בתשואת שוק בסוף תקופת הדיווח על אגרות חוב ממשלתיות. בעת קביעת שיעור ההיוון, על הישות לאמוד את משך החיים העתידי הממוצע של ההתחייבויות.

סעיף 86 ל- 19 IAS קובע כי במידה ומועדי הפירעון הממוצעים (והארוכים) של איגרות החוב הקונצרניות באיכות גבוהה הינם קצרים יותר ממועדי הפירעון הממוצעים (והארוכים) של ההתחייבויות האקטואריות, הרי שניתן לבצע אקסטרפולציה מהימנה על מנת לגשר על פערי המח"מ שבין ההתחייבויות האקטואריות לבין איגרות החוב הקונצרניות.

בישראל מתקיים שוק עמוק באיגרות חוב קונצרניות צמודות באיכות גבוהה שהמטבע שלהן הינו שקל. עמדה זו מבוססת על מספר נדבכים. ראשית, מקום בו יש שוק עמוק יש לעשות שימוש בשיעור התשואה על איגרות חוב קונצרניות באיכות גבוהה להיוון מחויבות אקטוארית. שנית, הבחינה באם איגרת חוב הינה באיכות גבוהה צריכה להיעשות ביחס לסיכון המדינה הרלוונטית. שלישית, על פי חוות דעת מומחה כלכלית אשר הוכנה עבור רשות ניירות ערך על ידי ד"ר חיים לוי קידר ואשר נבחנה על ידי סגל הרשות מתקיים בישראל "שוק עמוק" באיגרות חוב קונצרניות צמודות המדורגות בין דירוג –ilAA לדירוג ilAAA. איגרות חוב אלו נחשבות כאיגרות חוב באיכות גבוהה בהתאם להוראות 19 IAS. רביעית, על פי חוות הדעת הכלכלית האמורה, ועל פי בחינת סבירותה שנעשתה על ידי סגל הרשות, ניתן לבצע אקסטרפולציה מהימנה על מנת לגשר על פערי המח"מ שבין ההתחייבויות האקטואריות לבין איגרות החוב הקונצרניות.

בסוף שנת 2014 הודיעה הרשות לני"ע כי החל מפרסום הדוחות הכספיים השנתיים לשנת 2014, החברות הציבוריות יידרשו, לשם יישום תקן 19 IAS, להוון את ההתחייבויות הפנסיוניות שלהן לפי שיעור הריבית של אג"ח קונצרני, הנחשבות כאגרות חוב באיכות גבוהה לצורך התקן, ולא על בסיס שיעורי הריבית חסרת הסיכון של ישראל, שהינם נמוכים יותר.

בהודעת הרשות נכתב במפורש כי "תתאפשר לתאגידים מדווחים האפשרות הפרקטית להסתמך על מתודולוגיה לקביעת עקום התשואות אם עקום התשואה נקבע ופורסם על ידי גורם מצטט מוכר אשר משתמש במתודולוגיה מוכרת ומקובלת התואמת להוראות תקן 19 IAS. יובהר כי תעמוד לרשות תאגידים מדווחים גם האפשרות שלא להסתמך על גורם מצטט מוכר".

כתוצאה מהודעת הרשות, נוצרה התעניינות רבה של גורמים מטעם חברות ציבוריות אשר חששו כי יאלצו לשלם מחירים מונופוליסטים גבוהים לשם אספקת עקומי היוון ומחפשים מחפשים גורם מצטט איכותי במחיר הוגן וסביר.

לפיכך, בתחילת 2015 סיים משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי" את השקת המתודולוגיה הנדרשת ואת עקום התשואות המתאים לצרכי שוק עמוק, במחיר הוגן וסביר, במטרה לשפר רווחת החברות הציבוריות ולפתוח את השוק לתחרות. העבודה בוצעה כולה על ידי האקטואר רועי פולניצר.

להלן עקומי תשואות בישראל נכון ל- 30/9/2018, לרבות עקומי שוק עמוק (HQM- High Quality Market), אשר פורסמו על ידי שווי פנימי:

שיעור עליית השכר העתידי

שיעור עליית השכר העתידית צריך להיות תואם לשיעור ההיוון. שיעור עליית השכר העתידית צריך להיקבע על בסיס:

• ההיסטוריה האחרונה של עליית השכר בישות,
• תוכניות ההנהלה לשנתיים/שלוש השנים הבאות ונקודת מבטה לטווח הארוך
• המגמות והתחזיות האינפלציוניות
• גורמים נוספים, כולל תחזית כלכלית עתידית.

מקובל לקבוע את שיעור עליית השכר העתידית ארוך הטווח בתוך ±1% משיעור ההיוון, בכפוף לתוכניות ההנהלה לשנתיים/שלוש השנים הבאות ונקודת מבטה לטווח הארוך.

שיעור עליית הקצבה העתידית

שיעור עליית הקצבה העתידית רלוונטי רק עבור תוכניות פנסיה. שיעור עליית הקצבה העתידית צריך להיות תואם לשיעור ההיוון. שיעור עליית הקצבה העתידית צריך להיקבע על בסיס:

• ההיסטוריה האחרונה של עליית השכר בישות,
• תוכניות ההנהלה לשנתיים/שלוש השנים הבאות ונקודת מבטה לטווח הארוך
• המגמות והתחזיות האינפלציוניות
• גורמים נוספים, כולל תחזית כלכלית עתידית.

מקובל להעמיד את שיעור עליית הקצבה העתידית בתוך יעד האינפלציה העתידית הצפויה.

שיעור העליה בעלות הרפואית

שיעור העליה בעלות הרפואית רלוונטי עבור תוכניות הטבה רפואית לאחר הפרישה. שיעור העליה של העלויות הרפואיות צריך להיות תואם לשיעור ההיוון, להיסטוריה האחרונה של הסלמת העלות הרפואית ולשיעור האינפלציה העתידית הצפויה.

הנחות אקטואריות דמוגרפיות

שיעורי תמותה

ההנחה של תמותה הינה הנחה מהותית להערכת המחויבות האקטוארית. כידוע, תוחלת החיים הולכת ומשתנה בעקבות שינויים ברפואה ובאורח החיים של אנשים. ההנחות האקטואריות כוללות התייחסות להמשך הארכת תוחלת החיים בעתיד. בישראל מקובל לעשות שימוש עבור עובדים פעילים בשיעורי התמותה נכון ליום ליום 31/12/2008 לפי לוח פ1 של חוזר פנסיה 2013-3-1 בנושא "דרך חישוב מאזן אקטוארי ומקדמי תקנון של קרן פנסיה" של אגף שוק ההון ביטוח וחיסכון במשרד האוצר, מיום 30 בינואר 2013. בנוסף, מקובל להניח כי קצב הירידה בשיעורי התמותה (הגורמת להארכת תוחלת החיים), לפי לוח פ6 של חוזר פנסיה 2013-3-1. יש לציין את האי-ודאות הרבה לגבי הנחה זו, ואת העובדה כי גם הנחות אחרות יכולות להיות סבירות באותה מידה.

שיעורי נכות

בישראל מקובל לעשות שימוש בשיעורי יציאה לנכות נכון ליום ליום 31/12/2008 לפי לוח פ8 של חוזר פנסיה 2013-3-1 בנושא "דרך חישוב מאזן אקטוארי ומקדמי תקנון של קרן פנסיה" של אגף שוק ההון ביטוח וחיסכון במשרד האוצר, מיום 30 בינואר 2013.

שיעורי היציאה לנכות הנלקחים מתוך לוחות האוצר הינם נכות לצמיתות ללא חזרה מנכות לפעילות. מניסיוננו, ניתן לומר כי היציאות לנכות ללא חזרה מנכות לפעילות הינן מינוריות ולכן סה"כ החבות האקטוארית בגין יציאה לנכות עבור כל חברה שמרבית עובדיה עובדים עבודה משרדית ולא פיזית הינה זניחה ועל כן לשינוי בבחירות הלוחות לא תהיה השפעה על החבות האקטוארית.

ההסתברויות להמשך קיום יחסי עובד-מעביד, לפיטורין ולעזיבה מרצון

להלן מספר שיטות מקובלות לאמידת ההסתברויות להמשך קיום יחסי עובד-מעביד, לפיטורין ולעזיבה מרצון עבור חוות דעת מומחה על עתודות אקטואריות בגין זכויות עובדים בהתאם ל- 19 IAS.

1. שיטת מודל הסימולציה (MLE- Maximum Likelihood Estimation)

במסגרת שיטה זו האקטואר משתמש בשיטת הנראות המקסימלית (MLE- Maximum Likelihood Estimation) על מנת אמידת משוואת רגרסיה לוגיסטית מרובת משתנים בינארית, המשמשת למידול משתנים תלויים על מנת לקבוע את ההסתברות להמשך קיום יחסי עובד-מעביד בין החברה לעובדיה, לחילופין את ההסתברות לפיטורין או לחילופי חילופין את ההסתברות לעזיבה מרצון.

במסגרת מודל הסימולציה האקטואר מקבל מהחברה מסד נתונים אודות עובדים פעילים ועובדים לשעבר ב- 7 השנים האחרונות ועל בסיסו הוא בונה 2 משוואות רגרסיה לוגיסטית מרובת משתנים בינארית.

המשוואה הראשונה עושה שימוש בנתונים המראים האם כל אחד מהעובדים (הפעילים ולשעבר כאחד) פוטר מהחברה או לא (0 עבור המשך קיום יחסי עובד מעביד, 1 עבור פיטורין), כמו גם את הפרטים הספציפיים של כל אחד מהעובדים, כגון: מין העובד (0 עבור אישה, 1 עבור גבר), גיל העובד, הדרג הניהולי של העובד (1-4 מצביעים על מנהל בכיר, מנהל בינוני, צוות מקצועי וצוות תמיכה), וותק העבודה של העובד, המשכורת החודשית האחרונה של העובד וכך הלאה. הרעיון הוא למדל את הנתונים האמפיריים הללו על מנת לראות אלו מהמשתנים משפיעים על הפיטורין של עובדים אינדיבידואליים, באמצעות אמידה בשיטת הנראות המקסימלית (MLE- Maximum Likelihood Estimation). המודל המתקבל מסייע לאקטואר לחשב את ההסתברות לפיטורין של עובד בודד בעל מאפיינים ספציפיים.

המשוואה השנייה עושה שימוש בנתונים המראים האם כל אחד מהעובדים (הפעילים ולשעבר כאחד) עזב מרצון את החברה או לא (0 עבור המשך קיום יחסי עובד מעביד, 1 עבור עזיבה מרצון), כמו גם את הפרטים הספציפיים של כל אחד מהעובדים, כגון: מין העובד (0 עבור אישה, 1 עבור גבר), גיל העובד, הדרג הניהולי של העובד (1-4 מצביעים על מנהל בכיר, מנהל בינוני, צוות מקצועי וצוות תמיכה), וותק העבודה של העובד, המשכורת החודשית האחרונה של העובד וכך הלאה. הרעיון הוא למדל את הנתונים האמפיריים הללו על מנת לראות אלו מהמשתנים משפיעים על התנהגות העזיבה מרצון של עובדים אינדיבידואליים, באמצעות אמידה בשיטת הנראות המקסימלית (MLE- Maximum Likelihood Estimation). המודל המתקבל מסייע לאקטואר לחשב את ההסתברות לפיטורין של עובד בודד בעל מאפיינים ספציפיים.

ברגיל, שיטת הנראות המקסימלית (MLE) המבוססת רגרסיה לוגיסטית מרובת משתנים בינארית משמשת לצורך מידול משתנים תלויים וקביעת את ההסתברות הצפויה להצלחה להשתייכות לקבוצה מסוימת כלשהי. לדוגמא, בהינתן סט משתנים בלתי תלויים (כגון: מין העובד, גיל העובד, הדרג הניהולי של העובד, וותק העובד והמשכורת החודשית האחרונה שלו), אנו בשווי פנימי יכולים למדל את ההסתברות לפיטורין ו/או לעזיבה מרצון באמצעות שיטת הנראות המקסימלית (MLE). מודל הרגרסיה הלינארית איננו ישים במקרה דנן שלפנינו משום ששונות השאריות (איברי השגיאה) איננה הומוסקדסטית (קרי, משתנה על פני זמן), הן אינן מפולגות נורמלית ותחזית ההסתברות הנאמדת תהיה לפעמים מעל ל- 1 או מתחת ל- 0. שיטת הנראות המקסימלית (MLE) מטפלת בבעיות הללו באמצעות אופטימיזציה איטרטיבית. התוצאות המתקבלות הינם מקדמי הרגרסיה (חותך ושיפועים כאחד).

המקדמים המתקבלים הם מה שנקרא בסטטיסטיקה "יחסי הסיכויים" (odds ratio, היחסים הצולבים) הלוגריתמים ולא ניתן לפרשם באופן ישיר כהסתברויות. ראשית, נדרש כאן חישוב מהיר ופשוט. על מנת לאמוד את ההסתברות להצלחה להשתייכות לקבוצה מסוימת כשלהי (למשל, ניבוי האם עובד מסוים כלשהו יעזוב מרצון את החברה בהתחשב במינו ובגילו), הרי שעל האקטואר לחשב את ערך Y הנאמד באמצעות מקדמי שיטת הנראות המקסימלית (MLE).

כך למשל, מודל הסימולציה עבור ההסתברות לפיטורין שקיבל משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי" כחלק מיישום תקן בינלאומי 19 IAS בחברה מסוימת הינו כדלקמן:

Termination by the Employer: Y= -1.7260 + 0.0756 (Gender) + 0.0285 (Age) + 0.0739 (Management Level) -0.0956 (Tenure) -0.000968 (Salary)

מהמודל עולה כי לעובד גבר (משתנה דמה של 1), בן 42 בדרג מנהל זוטר (משתנה דמה של 4) עם וותק עבודה של 10 שנים בחברה ומשכורת חודשית של 30,000 ₪ יש יחס סיכוי לוגריתמי של 4.0776-. ההופכי של יחס הסיכוי הלוגריתמי שקיבלנו הוא ההסתברות שאותו עובד יפוטר במהלך שנה מסוימת בהינתן שהוא לא פוטר מהחברה לפני כן והוא יחושב כדלקמן:

Probability to Termination: EXP(-3.9298)/(1+ EXP(-3.9298)) = 0.0193

לפיכך, ההסתברות השנתית לפיטורין של אותו עובד מהחברה הינה 0.0193 או 1.93%.

בנוסף, מודל הסימולציה עבור ההסתברות לעזיבה מרצון שקיבל משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי" כחלק מיישום תקן בינלאומי 19 IAS בחברה מסוימת הינו כדלקמן:

Voluntary Resignation: Y = -0.09148 + 0.0529 (Gender) + 0.0200 (Age) + 0.0517 (Management Level) -0.0860 (Tenure) -0.0000871 (Salary)

מהמודל עולה כי לעובד גבר (משתנה דמה של 1), בן 42 בדרג מנהל זוטר (משתנה דמה של 4) עם וותק עבודה של 10 שנים בחברה ומשכורת חודשית של 30,000 ₪ יש יחס סיכוי לוגריתמי של 3.3326-. ההופכי של יחס הסיכוי הלוגריתמי שקיבלנו הוא ההסתברות שאותו עובד יעזוב מרצון במהלך שנה מסוימת בהינתן שהוא לא עזב מרצון את החברה לפני כן והוא יחושב כדלקמן:

Probability to Voluntary Resignation: EXP(-3.2292)/(1+ EXP(-3.2292)) = 0.0381

לפיכך, ההסתברות השנתית לעזיבה מרצון של אותו עובד את החברה הינה 0.0381 או 3.81%.

למעשה ההסתברות השנתית שאותו עובד ימשיך לעבוד בחברה (קרי, ההסתברות להמשך קיום יחסי עובד-מעביד בין החברה לעובד) הינה 0.9427.

דוגמא אחרת, ממודל הסימולציה אשר ביצע משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי", כחלק מיישום תקן בינלאומי 19 IAS בחברה מסוימת עולה כי ההסתברות להמשך קיום יחסי עובד מעביד, ההסתברות לפיטורין וההסתברות לעזיבה מרצון של עובד באותה חברה בממוצע בגיל 40 ומעלה, נאמדו בכ- 88%, 3% ו- 9%, בהתאמה. מאחר ומודל הסימולציה של שווי פנימי התבסס על נתוני כל עובדי החברה, ולא התייחס לדרג הניהולי של העובדים אנו בשווי פנימי התאמנו את תוצאות הסימולציה על ידי הקטנת ההסתברות להתפטרות של עובדים בכירים. הנהלת החברה העריכה כי ההסתברות לעזיבה מרצון של עובדים שהינם חלק מההנהלה הבכירה בארגון ואשר הוענקו להם הטבות מבוססות מניות הינה נמוכה יותר מאשר ממוצע ההסתברות לעזיבה מרצון בכלל החברה ועל כן הנהלת החברה הקטינה את ההסתברות לעזיבה מרצון של עובד בכיר מ- 9% ל- 5%, מה שבתורו הביא להעלאת ההסתברות להמשך קיום יחסי עובד מעביד מ- 88% ל- 92% בין החברה לעובד באותה חברה בממוצע בגיל 40 ומעלה.

1. שיטת ה- Compound Poisson Process

השיטה השניה הינה שיטת ה- Compound Poisson Process. תהליך פואסון סופר את מספר המופעים במרווח זמן נתון, כאשר אופי המופע נובע מהגבלות מסוימות. תהליך פואסון תקף לגבי לא מעט מצבים בחיים האמיתיים, כמו למשל, דעיכה רדיואקטיבית ושיחות טלפון. ה- Compound Poisson Process דומה לתהליך פואסון, מלבד העובדה שכל אחד מהמופעים משוקלל בהתאם להתפלגות מסוימת. לדוגמא, מספר הלקוחות הנכנסים לחנות מקיים תהליך פואסון, בעוד שכמות הכסף שאותם לקוחות מבזבזים יכולה לקיים Compound Poisson Process. ואת תהליך הספירה המעניין הזה ניתן ליישם על מספר מצבים ביניהם עזיבת עובדים את החברה.

ההתפלגות הפואסונית מספקת מודל ריאליסטי להרבה תופעות אקראיות. מכיוון שהערכים שאותם מקבל המשתנה המקרי הפואסוני הינם שלמים וחיוביים, הרי שכל תופעה אקראית הניתנת לספירה הינה מועמדת טובה למידול באמצעות הנחת התפלגות פואסונית.

ספירה שכזו יכולה להיות כאמור מספר תאונות הדרכים בצומת מסוים בשבוע, מספר שיחות טלפון המגיעות למרכזיה ביחידת זמן, מספר החלקיקים הנפלטים מחומר רדיואקטיבי ליחידת זמן וכמובן מספר העובדים שעוזבים את החברה כל שנה. ברור שלא כל התופעות הניתנות הספירה אכן ניתנות לתיאור באמצעות המודל הפואסוני, אבל בהינתן שהנחות מסוימות הנוגעות לתופעה אכן מתקיימות, הרי שהמודל הפואסוני מתאים, נכון וישים.

ההצדקה הטכנית שלנו לשימוש בתהליך פואסון נובעת מכך שאנו מניחים: א) שהזמן עד למופע עזיבת העובדים הראשון; ב) שהזמן בין שני מופעי עזיבת עובדים; ו- ג) שהזמן מכל נקודת זמן שרירותית עד למופע עזיבת העובדים הבא מפולג אקספוננציאלית עם פרמטר של למדה (λ, המכונה גם בשם למבדה). הנחה זו נובעת מתכונת חוסר הזיכרון (Memorylessness) של ההתפלגות האקספוננציאלית.

נעיר כי קיימות שתי משפחות של התפלגויות בעלות חשיבות רבה בסטטיסטיקה: ההתפלגות האקספוננציאלית והתפלגות גמא. כידוע, ההתפלגות האקספוננציאלית הינה מקרה פרטי של התפלגות גמא, כאשר הסכום של משתנים מקריים בלתי תלויים  שווי התפלגות המפולגים אקספוננציאלית מפולג גמא. לפיכך, בהנחה שהזמן עד מופע עזיבת העובדים הראשון, הזמן בין כל שני מופעי עזיבת עובדים והזמן מכל נקודה שרירותית עד למופע עזיבת עובדים הינם משתנים מקריים בלתי תלויים המפולגים אקספוננציאלית, הרי שסך הצברם מפולג גמא ואירועים אלו (קרי, מופעי עזיבת עובדים) קורים לפי Compound Poisson Process עם פרמטר של למדה.

למעשה, במסגרת שיטה זו האקטואר שואל את סמנכ"ל הכספים של החברה מהו משך הזמן הממוצע שהוא צופה שבין החברה לבין עובד מסוים ימשיכו להתקיים יחסי עובד מעביד. אם נניח סמנכ"ל הכספים אומר לאקטואר שהוא צופה שבין החברה לבין אותו עובד ימשיכו להתקיים יחסי עובד מעביד בממוצע 5 שנים נוספות, אז האקטואר יודע לתרגם את אומדן ההנהלה הזה לכדי הסתברות לאי המשך קיום יחסי עובד-מעביד בין החברה לאותו עובד של p=20% לשנה (תחת Compound Poisson Process כמובן). על סמך ניסיוננו הרב, אנו בשווי פנימי יכולים לקבוע שההסתברות לפיטורין של אותו עובד מהווה בקירוב כ- 25% מההסתברות לאי המשך קיום יחסי עובד-מעביד בין החברה לאותו עובד (קרי, 5% לשנה במקרה דנן שלפנינו, 25% מתוך 20%) וכי ההסתברות לעזיבה מרצון מהווה בקירוב כ- 75% מההסתברות לאי המשך קיום יחסי עובד-מעביד בין החברה לאותו עובד (קרי, 15% לשנה במקרה דנן שלפנינו, 75% מתוך 20%).

2. שיטת המחקר (Study)

בשיטה זו האקטואר מסתמך על מחקר שנערך בחברה או מחוצה לה. במסגרת שיטה זו מקובל לבחון את שיעורי העזיבה הנורמטיביים הראויים לעובדים בחברות הדומות במאפייניהן לפעילות החברה, בין היתר ביחס ל- Benchmark ענפי וכן על פי מחקר בדבר שיעורי עזיבת עובדים (Employee Exit Rates) של המלומד Peter Hoadley בעבור עובדים בשכבות היררכיה שונות (Employee Category). להלן צילום מסך ממחקרו של המלומד.

כך למשל עבור עובד בקטגוריית עובדים Middle Managers אנו יכולים לומר שהסתברות לאי קיום יחסי עובד מעביד בין החברה לאותו עובד הינה 5% לשנה וכי ההסתברות להמשך קיום יחסי עובד מעביד בין החברה לאותו עובד הינה 95% לשנה. על סמך ניסיוננו הרב, אנו בשווי פנימי יכולים לקבוע שההסתברות לפיטורין של אותו עובד מהווה בקירוב כ- 33% מההסתברות לאי המשך קיום יחסי עובד-מעביד בין החברה לאותו עובד (קרי, 1.67% לשנה במקרה דנן שלפנינו, 33% מתוך 5%) וכי ההסתברות לעזיבה מרצון מהווה בקירוב כ- 67% מההסתברות לאי המשך קיום יחסי עובד-מעביד בין החברה לאותו עובד (קרי, 3.33% לשנה במקרה דנן שלפנינו, 67% מתוך 5%).

3. שיטת ה- What if

שיטה זו היא השיטה הנפוצה ביותר בישראל מאחר ומרבית החברות המדווחות אינן מוכנות (אינן רוצות או אינן יכולות) לשלם לאקטוארים עבור עריכת מודל סימולציה כפי שתואר לעיל, ועל כן אקטוארים רבים מקבלים את ההסתברות לפיטורין וההסתברות לעזיבה מרצון עבור כל קבוצת עובדים בחברה, כמצג על ידי הנהלת החברה, מבלי לבחון ולבדוק הסתברויות אלו ולפיכך אין בידם של אותם אקטוארים לחוות כל דעה בדבר אותן הסתברויות.

למעשה אותן חוות דעת מומחה על עתודות אקטואריות בגין זכויות עובדים בהתאם ל- 19 IAS נאמדות תחת הנחת "What if", דהיינו, מדובר בלא אחר מאשר תחשיבי שווי אשר נועדו להשיב על השאלה מהו שוויין של העתודות האקטואריות של החברה נכון למועד חוות הדעת בגין זכויות עובדים, בהינתן הסתברויות לפיטורין והסתברויות לעזיבה מרצון המונחות כמצוין לעיל.

כאמור, במידה וחברה מסוימת איננה מוכנה לשלם על ביצוע מודל סימולציה כפי שתואר לעיל, אנו בשווי פנימי מסייעים לאותה חברה לאמוד את ההסתברות לאי המשך קיום יחסי עובד-מעביד, ההסתברות לפיטורין וההסתברות לעזיבה מרצון עבור כל קבוצת עובדים אך דורשים לקבל אותן ממנה כמצגי הנהלה אקסוגניים לעבודתנו שאותם אנו לא בוחנים ועל כן איננו מחווים כל דעה לגביהם. מה שהופך את מתודת עבודתנו הלכה למעשה למתודת "What if" בהתאם למצגי החברה הללו.

המלצתנו בשווי פנימי לאותם אקטוארים העורכים חוות דעת מומחה על עתודות אקטואריות בגין זכויות עובדים ושעושים שימוש בשיטת ה- What if לתת גילוי לכך בגוף חוות הדעת שלהם תחת הכותרת "גורמי סיכון ואי וודאות" ולרשום בו כהאי לישנא:

"חוות דעת מומחה זו על עתודות אקטואריות בגין זכויות עובדים בוצעה תחת הנחות מסוימות ומצגי הנהלה הנמצאים בבסיסה, אשר לא נאמדו ולא נבדקו על ידינו. לפיכך, איננו מחווים כל דעה בנוגע למצגים אלה, לרבות ההסתברות לאי המשך קיום יחסי עובד מעביד, ההסתברות לפיטורין וההסתברות לעזיבה מרצון של כל קבוצת עובדים בחברה. בהתאמה, יש לראות בחוות דעתנו זו לא יותר מאשר ניתוח תרחישי (Scenario based Valuation) לאמור- "תחת ההנחה כי ההסתברות לאי המשך קיום יחסי עובד מעביד הינה X, ההסתברות לפיטורין הינה Y וההסתברות לעזיבה מרצון הינה Z, מהו שווי המחויבות האקטוארית של החברה נכון למועד חוות הדעת בגין הטבות לעובדים בהתאם ל- 19 IAS?". שינוי בהנחות יסוד אלו צפוי לשנות באופן מהותי ומשמעותי את תוצאת עבודתנו".

שיעורי תביעה תחת תוכניות רפואיות

השיעורים נאמדים על בסיס הניסיון האחרון, הערכות ההנהלה, התחזית הכלכלית הכללית וגורמים רלוונטיים אחרים.

הנתונים הדרושים לצורך הכנת חוות דעת מומחה על עתודות אקטואריות בגין זכויות עובדים

על פי רוב, הנתונים הדרושים לאקטואר לצורך הכנת חוות דעת מומחה על עתודות אקטואריות בגין הטבות בשל סיום העסקה (EOSB- End-of Service Benefits):

• פרטים בדבר עובדים פעילים בישות נכון למועד חוות הדעת, כגון:
• שם ו/או מספר עובד
• תאריך הלידה
• מועד ההצטרפות לחברה
• המשכורת החודשית שעל בסיסה מחושבים הטבות
• אזרחות, אם ישנן הטבות שונות לעובדים ישראלים
• מיקום העובד, אם ישנן הטבות התלויות במיקום
• גיל הפרישה המקובל לגברים ונשים.
• המועד שבו מתבצע סקר השכר השנתי.
• שיעור עליית השכר הממוצעת בחברה במהלך כל אחת מחמש השנים האחרונות.
• שיעור עזיבת העובדים הממוצעת במהלך כל אחת מחמש השנים האחרונות, כולל סיבת העזיבה, דהיינו, מוות, הגעה לגיל פרישה, נכות, עזיבה מרצון או פיטורין.
• פרטים בדבר עובדים שעזבו בשנה שקדמה למועד חוות הדעת (לא נדרש לצורך הכנת חוות הדעת הראשונה בהתאם ל- 19 IAS), כגון:
• שם ו/או מספר עובד
• סכומי הטבות בשל סיום העסקה אשר שולמו (וכן תשלומים שטרם שולמו)
• הפרשה בגין הטבות בשל סיום העסקה בספרי החברה נכון לסוף השנה הקודמת, התנועות בה במהלך השנה שקדמה למועד חוות הדעת והיתרה נכון למועד חוות הדעת.
• כללי תוכנית ההטבות בשל סיום העסקה. במידה וחלים כללים נפרדים על אזרחים ישראלים, לבקש פרטים על כך.
• תהליך חוות דעת מומחה על עתודות אקטואריות בגין זכויות עובדים
• השלב הראשון הוא לשלוח ללקוח את דרישות הנתונים לצורך ביצוע חוות הדעת, לרבות פירוט של כללי התוכנית, ומידע נוסף בדבר היסטוריית עליות השכר האחרונות, ניסיון העזיבה וכו'.
• הבהרת כל דרישה לנתונים אשר אינה בהירה ללקוח.
• קבלת נתונים מהלקוח בתצורות שנקבעו.
• ניתוח הנתונים וביצוע בדיקות אימות שונות, לרבות הצלבה עם נתוני השנה הקודמת (ככל והדבר אפשרי).
• קבלת הבהרות מהלקוח במידת הצורך.
• בהתבסס על הנתונים, גיבוש שיעור היוון, שיעור עליית שכר עתידית והנחות בדבר והעלאת שכר עתידית והנחות בדבר עזיבת עובדים לצורך ביצוע חוות הדעת.
• משעה שהלקוח הסכים להנחות, הזנת הנתונים והמידע במודל האקטוארי, המותאם למאפייני התוכנית.
• שיתוף הלקוח את בנתוני ההתחייבות, העלויות והדיווחים אחרים אשר התקבלו מהמודל.
• לאחר שהלקוח הסכים לדיווחים, הגשת טיוטה לדיון עם הלקוח.
• הגשת הדו"ח הסופי חתום ללקוח.

המשך במאמר הבא…

*למען גילוי נאות הכותב הינו מעריך שווי ואקטואר העורך חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותן ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנה ע"י בתי משפט ובתי דין כמעריכי שווי ואקטוארים מוסמכים. הנושאים בהם עוסק הכותב בתחום אקטואריית הסיכונים הפנסיוניים הינם, בין היתר: עריכת מאזנים אקטואריים של קרנות פנסיה חדשות וותיקות, בניית תקנונים ומקדמים של קרנות פנסיה, עריכת מחקרים סטטיסטיים ואקטוארים בקרנות פנסיה, חישובים אקטואריים הקשורים בפנסיות, התחייבויות פנסיוניות, הפסדי שכר ורווחים, היוונים של קצבאות ביטוח לאומי, הערכת שווי פנסיה תקציבית, פנסיית גישור, פנסיה מוקדמת ופנסיה מקרן פנסיה וותיקה, חישוב מחוייבות אקטוארית בגין הטבות לעובדים בהתאם ל- IAS19, בניית סימולטורים לתכנון תנאי הפנסיה וקביעת עלותה, בניית סימולטורים למאזנים אקטואריים וכיוצא באלה עבודות אקטואריית סיכונים פנסיוניים.

בעלים של שווי פנימי – מר רועי פולניצר, FRM ,F.IL.A.V.F.A. ,CFV

פרטי השכלה:

בעלים של פירמת הייעוץ שווי פנימי. מוסמך כאקטואר מלא (Fellow) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (.F.IL.A.V.F.A) ומשמש כמנכ"ל הלשכה. מעריך שווי מימון תאגידי (CFV- Corporate Finance Valuator) מוסמך על ידי לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA- Israel Association of Valuators and Financial Actuaries) ומוסמך כמומחה לניהול סיכונים (CRM- Certified Risk Manager) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM- Israeli Association of Risk Managers). מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM- Financial Risk Manager) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP -Global Association of Risk Professionals). בעל תואר שני (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר ראשון (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן-גוריון בנגב בכלכלה עם התמחות במימון ודיפלומה בניהול סיכונים פיננסיים במתכונת FRM מאוניברסיטת אריאל בשומרון. למד בתוכנית ללימודי תעודה באקטואריה באוניברסיטת חיפה ועבר בהצלחה את הבחינות הסופיות של רשות ניירות ערך בישראל לרישיון מנהל תיקים.

פרטי ניסיון מקצועי:

בעשור האחרון, מר פולניצר ייעץ למשרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, משרדי ביקורת חקירתית וחברות ציבוריות ופרטיות בארץ וחיווה את דעתו המקצועית באלפי עבודות הערכות שווי, חוות דעת אקטואריות, ניתוחי סיכונים, ייעוץ כלכלי ומידול פיננסי בתחומים שונים, בהיקף מצטבר של מיליארדי דולרים ארה"ב.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post חוות דעת מומחה על עתודות אקטואריות בגין זכויות עובדים appeared first on סטטוס.

פורסם: 21.10.18   צילום: יח"צ

תקן IFRS חדש צפוי להיכנס לתוקף בעוד כפחות מחודש וחצי, 16 IFRS שמו והוא עוסק בחכירות. מאחר ורואי חשבון ומעריכי שווי עוד לא יודעים כיצד הם הולכים להתמודד עם התקן החדש, התעורר ויכוח בין כמה מהקולגות שלי בנוגע לשאלה כיצד יש לאמוד את שיעור הריבית התוספתי לחוכר לפי תקן 16 IFRS ופנו אליי בנושא. חלקם סבורים שהאומדן האמפירי של שיעור הריבית התוספתי לחוכר הינו מחיר ההון המשוקלל של החברה החוכרת (WACC – Weighted Average Cost of Capital), דהיינו, הממוצעה משוקלל של מקורות המימון לפעילות החברה וחלקם סבורים שהאומדן האמפירי של שיעור הריבית התוספתי לחוכר הינו מחיר החוב הנורמטיבי של החברה החוכרת, המשוחררת מכל שיעבוד ובטוחה למח"מ דומה לתקופת החכירה. בשל המחלוקת המתוארת, מצאתי לנכון לתת תשובה ברורה ומדויקת במאמר זה על מנת להסיר את הערפל מעל חידת שיעור הריבית התוספתי לחוכר, אחת ולתמיד.

תקן 16 IFRS

ביום ה- 1 בינואר 2019 אמור להיכנס לתוקף תקן דיווח כספי בינלאומי מספר 16 (16 IFRS) – חכירות והוא צפוי להחליף את התקן הנוכחי הלא הוא תקן חשבונאות בינלאומי מספר 17 (17 IAS) – חכירות.

16 IFRS, יכניס לראשונה את החכירות התפעוליות (כגון: חכירת נדל"ן, אתרים, רכבים ונכסים אחרים) של החברות המדווחות אל תוך הדוחות הכספיים. כתוצאה מיישום 16 IFRS יכירו החברות המדווחות החל מתחילת 2019 בנכסים ובהתחייבויות בגין חכירות, אשר עד כה טופלו כחכירות תפעוליות.

למעשה השינוי הצפוי הוא שעל פי 16 IFRS לא תהא עוד הבחנה בין חכירות מימוניות לחכירות תפעוליות וכל החכירות של חברה יבואו לידי ביטוי במאזנה. לפי תקן 16 IFRS יהיה על החברה להכיר בנכס "זכות שימוש בנכס" אשר יופחת לרווח והפסד על פני תקופת החכירה. מנגד תכיר החברה בהתחייבות "התחייבות בגין חכירה" ותמדוד אותה בשיטת העלות המפחתת על פי הריבית האפקטיבית המחושבת הגלומה בה.

שיעור ההיוון הראוי המשמש לקביעת ההתחייבות בגין חכירה לפי תקן 16 IFRS הינה: (i) שיעור הריבית הגלום בחכירה, במידה ושיעור זה ניתן לקביעה או; (ii) שיעור הריבית התוספתי של החוכר.

בהתבסס על ניסיוני כאקטואר, יהיו לא מעט מקרים שבהם יהיה קשה לקבוע את שיעור הריבית הגלום בחכירה. ועל כן, להערכתי, במקרים לא מעטים החברות המדווחות תאלצנה לאמוד את שיעור ההיוון הראוי המשמש לקביעת ההתחייבות בגין חכירה לפי תקן 16 IFRS על בסיס שיעור הריבית התוספתי של החוכר.

במאמר זה אסביר כיצד לאמוד את שיעור הריבית התוספתי של החוכר באמצעות שתי דוגמאות.

מהו שיעור הריבית התוספתי לחוכר?

קיימות מספר הגדרות בנוגע לשיעור הריבית התוספתי של החוכר (Lessee's Incremental Borrowing Rate of Interest). כך למשל, תקן חשבונאות בינלאומי 17 IAS – חכירות מגדיר את שיעור הריבית התוספתי של החוכר כדלקמן:

"שיעור הריבית שהחוכר היה צריך לשלם בגין חכירה דומה או, אם לא ניתן לקבוע שיעור זה, השיעור, שבמועד ההתקשרות בחכירה, החוכר היה צריך לשלם על מנת ללוות לתקופה דומה, ועם בטוחה דומה, סכומים הדרושים על מנת לרכוש את הנכס".

דוגמא לאמידת שיעור הריבית התוספתי לחוכר

נניח כי "חברה הדוגמה" התקשרה ביום ה- 19 באוקטובר 2018 (להלן "מועד ההתקשרות בחכירה"), בהסכם חכירה ל- 5 שנים (עד ל- 19 באוקטובר 2023) הצמוד למדד המחירים לצרכן. עוד נניח שבעת יישום תקן 16 IFRS לראשונה בחרה "חברת הדוגמה" בחלופת "היישום למפרע באופן חלקי", לאמור- בחלופת ה- MRA (ה- Modified Retrospective Approach, לפיה לא תתבצע הצגה מחדש של מידע כספי לתקופות השוואה. ההשפעה המצטברת של היישום לראשונה של עקרונות תקן 16 IFRS תוכר כתיאום להון לתחילת התקופה בה יתבצע היישום) חלף שיטת "היישום למפרע באופן מלא", לאמור- בחלופת ה- RA (ה- Retrospective Approach, לפיה תתבצע הצגה מחדש של מידע כספי לתקופות השוואה בהתאם לעקרונות תקן חשבונאות בינלאומי מספר 8 (8 IAS) – מדיניות חשבונאית, שינוים באומדנים חשבונאיים וטעויות). כפועל יוצא מכך שהחברה בחרה בחלופת ה- MRA ולא בחלופת ה- RA, הרי שהיא חייבת לעשות שימוש בשיעור הריבית התוספתי שלה ולא יכולה לעשות שימוש בשיעור הריבית הגלום בחכירה, נשוא מאמר זה.

עוד נניח כי מבנה החוב הפיננסי של "חברה הדוגמה" מורכב אך ורק מאיגרות חוב סטרייט, אשר תשלומי הקרן והריבית בגינן אינן צמודות למדד המחירים לצרכן או לבסיס אחר כלשהו וכי לחברה אין דירוג אשראי פומבי מסוכנות דירוג מוכרת.

כעת נתבקשנו על ידי "חברה הדוגמה" לאמוד את שיעור הריבית התוספתי של החוכר לפי תקן 16 IFRS כסך הצברם של ריבית ייחוס (שיעור הריבית חסרת הסיכון אשר בדרך כלל תיגזר מאגרות חוב ממשלתיות הנותן ביטוי הן לסביבה הכלכלית והן למטבע הרלוונטי לחוזה החכירה, תוך התחשבות בפרופיל תשלומי החכירה העתידיים בעת התאמת תקופת החוזה למקור ריבית הייחוס), התאמות מרווח אשראי (מרווח אשראי המעודכן למועד היישום לראשונה עבור חוב לתקופה מקבילה לחוזה החכירה) התאמות ספציפיות לחוזה החכירה (סוג הנכס, איכות הנכס, הבטוחות וכן שיעורי תשואה על נכסי נדל"ן כבדיקת סבירות).

על מנת לאמוד את שיעור הריבית התוספתי של החוכר על בסיס שיעור הריבית הנדרש על הלוואות דומות בעלות מאפייני סיכון אשראי דומים ומח"מ דומה. לצורך כך ביצענו את השלבים הבאים:

– בשלב הראשון, השוואת התשואה לפדיון של איגרות החוב סטרייט של החברה, כפי שהיא נגזרת ממחירי איגרות החוב בבורסה, למטריצת הריביות לפי דירוג, המפורסמת על ידי "שווי פנימי", וקביעת רמת הדירוג המתאימה לחוכר. (הערה אינפורמטיבית: שווי פנימי הינו גורם מצטט מוכר של עקומי ריבית חסרי סיכון בישראל ושל מטריצות ריביות להיוון בישראל).

– בשלב השני, קביעת רמת דירוג המתאימה לחוזה החכירה לאור סוגו, איכותו והבטוחות, כאמור בהסכם החכירה.

– בשלב האחרון, קביעת שיעור הריבית התוספתי של החוכר לפי עקום הריבית המתאים לדירוג חוזה החכירה, אשר נמצא בשלב הקודם.

על מנת לנסות ולהעריך מהו שיעור ההיוון המתאים לנכס ובעל מאפייני אשראי דומים, התבססנו על התשואה לפדיון הגלומה באיגרות החוב של "חברת הדוגמה", לצורך הערכת סיכון האשראי הגלום בנכס.

מחיר איגרות החוב של החברה בבורסה, נכון למועד ההתקשרות בחכירה, הוא 103.2 אגורות לכל 1 ש"ח ערך נקוב. התשואה לפדיון הנגזרת ממחיר זה היא כ- 7.08%. מח"מ אגרות החוב, נכון למועד ההתקשרות בחכירה, הינו 3.07 שנים.

לוח 1 מציג את מטריצת הריביות הנומינליות לפי דירוג אשראי, כפי שפורסמה על ידי "שווי פנימי", נכון למועד ההתקשרות בחכירה, בהתאם למח"מ איגרות החוב של "חברת הדוגמה" (3.07 שנים):

בהתאם לתשואה לפדיון של אגרות החוב, דירוג האשראי הסינטטי המקורב של איגרות החוב של החברה הינו BBB+. הנחת העבודה שלנו היא שהתשואה לפדיון איגרות החוב של החברה מייצגות את מחיר החוב הנורמטיבי המשוחרר מכל שעבוד ובטוחה של החברה, למשך חיים ממוצע נורמטיבי של כ- 3.07 שנים ממועד ההתקשרות בחכירה.

חוזה החכירה של "חברת הדוגמה", בטוח יותר בהשוואה לאיגרות החוב של החברה מאחר והוא כולל נכס ובטוחות ולכן הוחלט להשתמש בדירוג הגבוה יותר בנוטצ' אחד מדירוג איגרות החוב של החברה, דהיינו, בדירוג A-. להערכתנו דירוג אשראי של A- משקף באופן נאות יותר הן את סיכוני האשראי של החוכר, תקופת החכירה והסדרי המימון והן את איכות נכס הבסיס והבטוחות. לפיכך, השתמשנו בחישובינו בדירוג אשראי זה כאמור.

חוזה החכירה הינו צמוד מדד ולפיכך נעשה שימוש בעקומים צמודי מדד. בנוסף, תקופת החכירה שלנו הינה 5.00 שנים ולא 3.07 שנים.

לוח 2 מציג את מטריצת הריביות הריאליות לפי דירוג אשראי, כפי שפורסמה על ידי "שווי פנימי", נכון למועד ההתקשרות בחכירה, בהתאם למח"מ חוזה החכירה (5.00 שנים):

המסקנה היא ששיעור הריבית התוספתי של החוכר לפי תקן 16 IFRS נאמד בכ- 4.50% והוא סך הצברם של:

1. שיעור הריבית הריאלית חסרת הסיכון- האומדן האמפירי לשיעור תשואה זה נאמד על ידינו למועד ההתקשרות בחכירה בכ- 0.08%-, על בסיס עקום תשואות ריאלי חסר סיכון בישראל עבור מח"מ של 00 שנים.
2. מרווח סיכון האשראי של החוכר- האומדן האמפירי לשיעור תשואה זה נאמד על ידינו למועד ההתקשרות בחכירה בכ- 6.69%, על בסיס עקום ריאלי נורמטיבי לדירוג הסינטטי של איגרות החוב של החברה (+BBB) עבור מח"מ של 00 שנים.
3. התאמה לאיכות נכס הבסיס- האומדן האמפירי לשיעור תשואה זה נאמד על ידינו למועד ההתקשרות בחכירה בכ- 2.12%- (מינוס), על בסיס ההפרש שבין עקום ריאלי נורמטיבי לדירוג הסינטטי של חוזה החכירה (-A) עבור מח"מ של 00 שנים (4.57%) לבין עקום ריאלי נורמטיבי לדירוג הסינטטי של איגרות החוב של החברה (+BBB) עבור מח"מ של 5.00 שנים (6.69%)

לשם הנוחות נציג את החישוב: (6.69% – 4.57%) + 6.69% + 0.08%- = 4.50%

מרווח האשראי

מרווח האשראי (Credit Spread) הוא ההפרש בין תשואתה של איגרת חוב קונצרנית לבין תשואת איגרת חוב חסרת סיכון אשראי (איגרת חוב שהנפיקה המדינה) בעלת אותו טווח לפדיון, הפרש הנובע מסיכון האשראי. מרווח זה הוא אפוא פרמיית סיכון אשראי. הוא משמש תשומה להערכת השווי של איגרות חוב החשופות לסיכון אשראי לתמחור של חוזי ביטוח נגד ירידת איכות האשראי ושל נגזרות אשראי שבהן התקבול תלוי בחדלות פירעון, או בירידת איכות האשראי המכונה "הגירת אשראי" (Credit Migration). לפי מודלים מסוימים, כשמתבצעות עסקאות ללא תיווך מסלקה (כלומר פועל שוק "מעבר לדלפק", OTC) מרווח האשראי הוא תשומה לצורך התאמת מחיריהן של נגזרות שנכתבו על ידי צד נגדי בעסקה (counterpart) ,(וכן לצורך חישוב חשיפת האשראי וקביעת הלימות ההון הנוצרת מעסקאות אלה מול הצד הנגדי בעסקה.

תקן 16 IFRS מסתייע במרווח האשראי כתשומה מרכזית לקביעת שיעור הריבית התוספתי של החוכר, אולם הוא אינו מתייחס לדרך מדידתו.

בעת מדידת מרווח האשראי – בין לצורך התאמת מחיריהן של נגזרות פיננסיות לסיכון אשראי (Credit Valuation Adjustment), בין לצורך לצורך תמחור נגזרות אשראי ובין לצורך קביעת שיעור הריבית התוספתי של החוכר – אנו נתקלים בשני קשיים בסיסיים:

1. כאשר החוכר (או לחילופין הצד הנגדי לעסקת נגזרות פיננסיות מעבר לדלפק) לא הנפיק איגרות חוב סטרייט (דהיינו, איגרות שערכן הנקוב שווה להחזר ההון המשולם למחזיק בהן בעת פדיונן ותשלומי הריבית הינם בסכום השווה לשיעור הריבית הנקובה מתוך הערך הנקוב) הרי למעשה אין מידע על מרווח האשראי שלו, וכך נוצר קושי בקביעת שיעור הריבית התוספתי של החוכר. בעיה דומה קיימת בעת תמחור נגזרות אשראי וערבויות על חוב שאינו סחיר. גם כאן אין מידע על מרווח האשראי, ולמעשה לא ניתן לתמחר נגזרות אלה לפי מרבית המודלים הקיימים.
2. הפער בין תשואת איגרת החוב הקונצרנית לבין התשואה חסרת הסיכון משקף לא רק את סיכון האשראי, אלא גם את פרמיית הנזילות, וכך מתקבלת הטיה במדידת מירווח האשראי. הטיה זו גבוהה יותר ככל שסחירות החוב נמוכה יותר

אנו בשווי פנימי מנוסים מאוד במתן מענה לשני הקשיים הללו ויודעים למדוד את מרווח האשראי הן לצורך התאמת מחירי עסקאות נגזרות פיננסיות ללא תיווך מסלקה (בשוק "מעבר לדלפק", OTC) לסיכון האשראי שכתב הצד הנגדי בעסקה (Counterpart), חישוב חשיפת האשראי וקביעת הלימות ההון הנוצרת מעסקאות אלה מול הצד הנגדי בעסקה, הן לצורך הערכת השווי של איגרות חוב החשופות לסיכון אשראי, תמחור חוזי ביטוח נגד ירידת איכות האשראי ותמחור נגזרות אשראי שבהן התקבול תלוי בחדלות פירעון, או בירידת איכות האשראי המכונה "הגירת אשראי" (Credit Migration) והן לצורך קביעת שיעור הריבית התוספתי של החוכר לפי תקן 16 IFRS ואף יודעים למדוד את מרווח האשראי הגלום במחירי איגרות חוב להמרה לפי מודל המותאם לסיכון האשראי, ידע שהינו איזוטרי למדי במדינת ישראל אפילו בשנת 2018.

סיכון האשראי והחשיבות של מדידת מרווח האשראי

סיכון האשראי תלוי בהסתברות שלווה לא יוכל לעמוד בהתחייבות פיננסית להחזר חוב או הלוואה בנקאית, כלומר יגיע למצב של חדלות פירעון. מודלים רבים המיועדים למדידת סיכון האשראי של איגרות חוב קונצרניות (ומכאן גם להערכת מחיריהן), להתאמת מחיריהן של נגזרות פיננסיות לסיכון האשראי ולתמחור נגזרות אשראי וניהול סיכונן מתבססים על נתון מרווח האשראי כעל תשומה מרכזית.

שיטה מקובלת למדידת סיכון האשראי של איגרות חוב שהנפיקו חברות היא שיטת דירוג האשראי (Credit Rating), שבה החברות מקובצות לקטגוריות לפי איכות האשראי (ה- Credit Worthiness) שלהן. חברות לדירוג אשראי הפועלות בארה"ב – Moody’s, S&P ואחרות – מייחסות לחברות השונות דירוגי אשראי בהתאם לניתוח פיננסי של דוחותיהן הכספיים. דירוג זה נע מ- Aaa לפירמות בעלות איכות האשראי הגבוהה ביותר, ועד Ccc לחברות שסביר כי לא יוכלו לעמוד בהתחייבויותיהן.  בישראל נערך דירוג אשראי פומבי דומה על ידי החברות "מעלות" ו- "מידרוג".

מודל כמותי, המבוסס על נתוני שוק, מודד את סיכון האשראי של איגרות חוב באמצעות מדידת מרווח האשראי (Hull, 2000). בגלל סיכון האשראי של איגרת החוב הקונצרנית ידרשו המלווים ריבית גבוהה יותר מזו שידרשו מלווה אמין יותר, או חסר סיכון אשראי, כגון מדינה. הפרש זה ייקרא מירווח האשראי, ויחושב כפער בין תשואת איגרת חוב קונצרנית לבין התשואה חסרת הסיכון של איגרת חוב ממשלתית בעלת אותו טווח-לפדיון. כלומר:

בשנת 2017 השיק משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי פיתח מתודולוגיה ייחודית לדירוג אשראי סיננטי (Synthetic Credit Rating) לחברות אשר אין להם דירוג אשראי פומבי מגופים מדרגים. המתודולוגיה הייחודית של שווי פנימי עושה שימוש במודל ליניארי מפלה (Linear Discriminate Model) המסווגים את החברהלקבוצות בעלות סיכוני חדלות פירעון שונים, על בסיס מאפיינים עסקיים בעבר (פולניצר, ר' (2017), "ציון פולניצר לאמידת דירוג האשראי הסינטטי/הפנימי של חברה ישראלית", סטטוס – כתב עת לחשיבה ניהולית ואסטרטגית, מרץ).

המודל של שווי פנימי מבוסס על שיטה אקונומטרית/סטטיסטית לאמידת דירוג אשראי החברה וכפועל יוצא, להסתברות חדלות הפירעון וכושר החזר החוב שלה, באמצעות שילוב יחסים פיננסיים מדוחותיה הכספיים, במקדמי רגרסיה ליניארית שונים. באמצעות דירוגי האשראי הסינטטי המתקבל מהמודל ניתן לאמוד את מחיר החוב הנורמטיבי של החברה, המשוחרר מכל שעבוד ובטוחה לכל מח"מ שהוא בין 0.25 שנים ל- 25 שנים, על בסיס מטריצות הריביות להיוון (שאותן מצטט שווי פנימי בשמשו כגורם מצטט מוכר בישראל) ולהתאימו ככל האפשר לתנאי החוב הספציפי של החברה הכוללים, בין השאר, את מועדי הפירעון ומדדי הצמדה שונים. במקביל פיתח שווי פנימי מתודולוגיה ייחודית לבניית מטריצות ריביות להיוון המבוססת על שיטות מתמטיות לבניית המבנה העתי (Term Structure of Interest Rates) וכפועל יוצא, ביצוע אינטרפולציות ואקסטרפולציות, באמצעות שילוב נתוני השוק של איגרות חוב קונצרניות בישראל באלגוריתמים מתמטיים ובהליכי אופטימיזציה.

לוח 3 מציג את טבלת המרת ציוני פולניצר המתקבלים ממודל הדירוג הסינטטי של שווי פנימי, המתואר לעיל, לסולמות הדירוג הישראליים:

לקראת כניסתו הצפויה של תקן 16 IFRS פיתח שווי פנימי מודל לתמחור חוזי חכירה בעלי סיכון אשראי, הנשען על ההנחה לפיה, אם ניתן להעריך את סיכון האשראי הגלום במחירה של איגרת חוב קונצרנית, בעלת איכות אשראי (קרי, דירוג) ומשך חיים הזהים לאלה של חוזה החכירה שכתב החוכר, יהיה ניתן להעריך את חוזה החכירה בעל סיכון האשראי.

הנחת הדירוג הזהה נחוצה כדי לספק מידע על השפעת חדלות הפירעון על ערך חוזה החכירה. היחס בין תוחלת ההפסד הצפוי מחוזה החכירה בעל סיכון האשראי לבין ערך חוזה חכירה חסר סיכון האשראי זהה ליחס שבין תוחלת ההפסד הצפוי מאיגרת החוב שהנפיק החוכר לבין ערכה של איגרת חוב חסרת סיכון אשראי (ממשלתי). כדי להשתמש במודל זה אנו בשווי פנימי מודדים את מרווח האשראי הגלום במחירה של איגרת החוב שהנפיק החוכר.

השימוש במודל לתמחור חוזי חכירה של שווי פנימי מותנה ביכולת למדוד את מרווח האשראי של איגרת חוב רגילה שהונפקה על ידי החוכר. במצבים שבהם החוכר הנפיק איגרות חוב להמרה ולא הנפיק חוב סחיר רגיל לא ניתן לחלץ את מרווח האשראי הגלום באיגרות החוב להמרה באמצעות הטכניקה אקטוארית הידועה כשיטת Newton-Raphson (קרי, טכניקה אקטוארית המתכנסת לפתרון הנכון במספר חישובים מעטים על ידי ניסוי וטעייה, והיא קלה ליישום. הסבר שיטת Newton-Raphson מסתמך על Benninga (1989), אך ניתן למצאו גם בספרי לימוד אחרים) אלא באמצעות שיטות נומריות מתקדמות, אשר שווי פנימי מתמחה בהן.

מודלים לדירוג אשראי סינטטי המקובלים על רואי החשבון המבקרים

משיחות שקיימתי עם מספר משרדי ייעוץ אשר ביצעו עבודות כלכליות שתכליתן אמידת שיעור הריבית התוספתי לחוכר לפי תקן 16 IFRS עבור חברות מדווחות אשר החליטו לאמץ כבר בשנת 2018 את התקן, עולה כי קיימים שני מודלים לדירוג אשראי אשר אותם מוכנים משרדי רואי החשבון הגדולים (ה- BIG4) לאשר כמודל דירוג אשראי ראוי לקביעת דירוג האשראי הסינטטי של החוכר לפי תקן 16 IFRS. הראשון הינו היישום המסחרי של מודיס-KMV למודל מרטון (1974) והשני הוא מודל הדירוג המצוי במערכת בלומברג.

Merton (1974) הציע מסגרת מבנית (להבדיל ממודל אלטמן למשל, שאינו נשען על מודל מתחום מימון החברה אלא מציע משתנים אשר מבדיקה אמפירית עולה שקיים מתאם ביניהם לבין היכולת לחזות חדלות פירעון) כדי להעריך ולתמחר את סיכון חדלות הפירעון של חברה וההפסד הצפוי לבעלי החוב, הנשען על הבסיס התיאורטי של תורת האופציות.

חברת KMV, שהיא היום חלק מחברת הדירוג מודיס, יישמה כאמור את מודל מרטון והתאימה אותו אמפירית לחברות סחירות, ראשית בבורסות בארה"ב ולאחר מכן גם בארצות אחרות. מודל KMV מבוסס על אומדן המרחק מחדלות הפירעון (DD – Distance to Default) הלוקח בחשבון את מחצית החוב לזמן ארוך של החברה פלוס החוב לטווח קצר (כמחיר מימוש) ומחלק את ההפרש מתוחלת שווי נכסי החברה בתום אופק הדירוג במכפלת סטיית התקן של שיעורי התשואה על נכסי החברה בשווי נכסי החברה. מתוך אומדן ה- DD חברת KMV מחלצת את אומדן שכיחות חדלות הפירעון הצפויה (EDF – Expected  Default Frequency) שהוא למעשה אומדן להסתברות לחדלות פירעון.

להלן הנוסחה לאומדן האמפירי ל- DD כפי שהוצעה על ידי KMV:

מאחר ואנו בשווי פנימי הבנו זה מכבר כי היישום המסחרי של מודיס-KMV הינו אחת מהשיטות הבודדות העדיפות על משרדי ה- BIG4 החלטנו לקחת את מתודולוגית מודיס-KMV לבצע לה התאמות נדרשות ולבצע מיפוי של אומדני ה- DD המתקבלים ממנה לדירוגי האשראי של מעלות ומידרוג.

כך למשל, עבור חברה שנתוני השוק על מניות הצביעו על ערך של 3.69 מיליארד ₪, שווי החוב לטווח קצר שלה עמד על 0.57 מיליארד ₪, ושווי החוב לטווח ארוך שלה עמד על 2.54 מיליארד ₪ קיבלנו שסך שווי נכסי החברה נאמד בכ- 6.80 מיליארד ₪. אומדן סטיית התקן של מניות החברה נאמד על ידינו בכ- 35.1%. את סטיית התקן של נכסי החברה חילצנו באמצעות נוסחת פולניצר לאמידת סטיית התקן של שיעורי התשואה על נכסי החברה (פולניצר, ר' (2017), "נוסחת פולניצר לאמידת סטיית התקן של שיעורי התשואה על נכסי החברה", סטטוס – כתב עת לחשיבה ניהולית ואסטרטגית, פברואר) וקיבלנו אומדן לסטיית התקן של שיעורי התשואה על נכסי החברה שהסתכם בכ- 19.41%.

כאשר חישבנו את אומדן ה- DD במתודולוגית מודיס-KMV עם ההתאמות הייחודיות שלנו קיבלנו שתוצאת המודל הינה 3.75. על פי המערכת שלנו נתון DD זה מתיישב עם דירוג אשראי בינלאומי שנע בין -BBB לבין +BB, המקבילים לדירוג +ilAA בסולם הדירוג הישראלי, שמשמעותו שההסתברות השנתית לחדלות פירעון של החברה הינה כ- 0.53%.

לוח 4 מציג את טבלת המרת ה- EDF המתקבלים ממתודולוגית מודיס-KMV עם ההתאמות הייחודיות של שווי פנימי, לסולמות הדירוג הישראליים:

המודל השני שאותו מאשרים משרדי ה- BIG4 הינו כאמור מודל הדירוג המצוי במערכת בלומברג. המודל של בלומברג הינו מודל אקונומטרי/סטטיסטי לאמידת דירוג אשראי של חברה וכפועל יוצא, להסתברות חדלות הפירעון וכושר החזר החוב שלה. המודל של בלומברג הינו מודל רגסיה לינארית מרובת משתנים מפלה המשקלל מספר יחסים פיננסיים הנלקחים מדוחותיה הכספיים של החברה ואת אומדן ה- DD שלה (כפי שתואר לעיל) במקדמי רגרסיה שונים, במטרה לסווג את היישות המדורגת לקבוצות דירוג אשראי שונות בעלות סיכוני חדלות פירעון שונים, על בסיס מאפיינים עסקיים בעבר.

לסיכום

בהיעדר דירוג אשראי לחוכר מגופים מדרגים ובהיעדר חוב מונפק סחיר (סטרייט או המיר) של החוכר אשר ממנו ניתן לגזור אומדן עדכני למחיר החוב הספציפי שלו (קרי, את שיעור התשואה הגלום בחוב), אנו בשווי פנימי מציעים לעשות שימוש במודל KMV לחדלות פירעון על מנת לקבל תחילה מהמודל את דירוג האשראי הסינטטי של החוכר ולאחר מכן לאמוד את שיעור הריבית התוספתי לחוכר לפי תקן 16 IFRS, על בסיס הדירוג הסינטטי שהתקבל ממודל KMV באמצעות מטריצות ריביות להיוון המצוטטות על ידי גורם מצטט מוכר, ככל שאפשר בהתאמה לתנאי חוזה החכירה הספציפי הכוללים, בין השאר, את מועדי הפירעון, מדדי הצמדה שונים, איכות וסוג נכס הבסיס וכמובן ביטחונות.

*למען גילוי נאות הכותב הינו מעריך שווי ואקטואר העורך חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותן ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנה ע"י בתי משפט ובתי דין כמעריך שווי ואקטואר מוסמך. הנושאים בהם עוסק הכותב בתחום בתחום הערכות שווי מימון כמותי הינם, בין היתר: בדיקות הגנה לחשבונאות גידור (Hedge Effectiveness Tests); שווי הוגן לנגזרים משובצים (Embedded Derivatives); הערכות שווי וניתוח סיכונים לדוח גלאי 2 (ניתוחי רגישות, VaR Analysis); הערכות שווי וניתוח סיכונים ל- IFRS 7 ול- 9 IFRS; הערכות שווי אגרות חוב להמרה, אופציות פיננסיות ופוזיציות נגזרים מורכבות; ניתוח סיכוני אשראי וכיוצא באלה הערכות שווי מימון כמותי.

בעלים של שווי פנימי – מר רועי פולניצר, FRM ,F.IL.A.V.F.A. ,CFV

בעלים של פירמת הייעוץ שווי פנימי. מוסמך כאקטואר מלא (Fellow) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (.F.IL.A.V.F.A) ומשמש כמנכ"ל הלשכה. מעריך שווי מימון תאגידי (CFV- Corporate Finance Valuator) מוסמך על ידי לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA- Israel Association of Valuators and Financial Actuaries) ומוסמך כמומחה לניהול סיכונים (CRM- Certified Risk Manager) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM- Israeli Association of Risk Managers). מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM- Financial Risk Manager) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP -Global Association of Risk Professionals). בעל תואר שני (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר ראשון (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן-גוריון בנגב בכלכלה עם התמחות במימון ודיפלומה בניהול סיכונים פיננסיים במתכונת FRM מאוניברסיטת אריאל בשומרון. למד בתוכנית ללימודי תעודה באקטואריה באוניברסיטת חיפה ועבר בהצלחה את הבחינות הסופיות של רשות ניירות ערך בישראל לרישיון מנהל תיקים.

פרטי ניסיון מקצועי:

בעשור האחרון, מר פולניצר ייעץ למשרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, משרדי ביקורת חקירתית וחברות ציבוריות ופרטיות בארץ וחיווה את דעתו המקצועית באלפי עבודות הערכות שווי, חוות דעת אקטואריות, ניתוחי סיכונים, ייעוץ כלכלי ומידול פיננסי בתחומים שונים, בהיקף מצטבר של מיליארדי דולרים ארה"ב.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post אמידת שיעור הריבית התוספתי לחוכר לפי תקן 16 IFRS appeared first on סטטוס.

פורסם: 4.11.18     צילום: shutterstock

על פי תקן דיווח כספי בינלאומי מספר 13 (13 IFRS) – מדידת שווי הוגן, נקודת ההתייחסות לשווי ההוגן של התחייבויות פיננסיות ומכשירים הוניים תתבסס על נקודת מבטו של משתתף שוק המחזיק במכשיר כנכס במועד המדידה (ולא החברה המנפיקה). מסיבה זאת השווי ההוגן של ההתחייבות צריך לשקף גם את השפעת סיכון אי ביצוע (Non-Performance Risk) הכולל, בין היתר, את סיכון האשראי העצמי של הישות המנפיקה. הסיכון לאי ביצוע מהצד החייב בעסקה מסתכם באי יכולתו לעמוד בלוח הסילוקין שנקבע לו בכל מועדי הסילוק העוקבים עד למועד הסילוק הסופי לאור קשיי נזילות.

שווי הנכס או ההתחייבות במועד הדיווח נגזר מההפרש בין תזרימי המזומנים הצפויים ומסבירות אי התממשותם, בין השאר, כתוצאה מאי ביצוע (Non-Performance) של כל אחד מהצדדים בעסקה (Counterparty) עד למועד הסילוק הסופי (Settlement) הסופי ובעסקת החלפה כאמור, בכל מועדי הסילוק העוקבים עד למועד הסילוק הסופי. במאמר זה נאמוד את סיכון אי הביצוע במערך מועדי הסילוק העתידיים על בסיס מודלים מימוניים לחישוב ההסתברות לאי הביצוע, הנגזרת ממרווחי התשואות של כל אחד מהצדדים על עקומי תשואות נורמטיביים.

לשם המחשה, נניח עסקת החלפה בין חברה לבנק, אשר נכון למועד ההערכה ערכם הנוכחי של התזרימים החזויים שהחברה צפויה לקבל מהבנק מהוונים בריבית שוק חסרת סיכון הינו 17.5 מיליון ₪, בעוד שערכם הנוכחי של של התזרימים החזויים שהחברה צפויה לשלם לבנק מהוונים בריבית שוק חסרת סיכון הינו 12.5 מיליון ₪. עוד נניח כי לא קיים הסכם קיזוז בין שני הצדדים לעסקת ההחלפה וכי הן החברה והן הבנק לא העמידו ביטחונות האחד לשני לצורך הבטחת סילוק העסקה על ידם ולכן שיעור ההשבה של כל אחד מהם הוא 0%.

לפיכך, שווי עסקת ההחלפה לחברה לפני ניכוי סיכון אי ביצוע שלה ושל הבנק הינו:

Vcompany = 17.5M – 12.5M = +5M

ובהתאמה, שווי עסקת ההחלפה לבנק לפני ניכוי סיכון אי ביצוע שלו ושל החברה הינו:

Vbank = 12.5M – 17.5M = -5M

כעת נניח כי ניתוח תוספת הסיכון של החברה מעל ריבית חסרת סיכון, בעל מח"מ לתקופה הדומה למשך חיי עסקת ההחלפה ובאותו אפיק הצמדה, נאמד כמרווח בשיעור של 5.85% בעוד שניתוח תוספת הסיכון של הבנק מעל ריבית חסרת סיכון, בעל מח"מ לתקופה הדומה למשך חיי עסקת ההחלפה ובאותו אפיק הצמדה, נאמד כמרווח בשיעור של 1.25%.

לפיכך, תיקנון סיכון אי הביצוע (NPA- Non-Performance Adjustment) של החברה בגין הסיכון שלה ושל הבנק יחושב באופן הבא:

NPAcompany = 17.5M x 1.25% – 12.5M x 5.85% = +0.95M

כלומר, על החברה להגדיל את הפוזיציה שלה בכ- 0.95 מיליון ₪

ובהתאמה, תיקנון סיכון אי הביצוע של הבנק בגין הסיכון שלו ושל החברה יחושב באופן הבא:

NPAbank = 12.5M x 5.85% – 17.5M x 1.25% = –0.95M

כלומר, על הבנק להקטין את הפוזיציה שלו בכ- 0.95מיליון ₪

לפיכך, שווי עסקת ההחלפה לחברה לאחר ניכוי סיכון אי ביצוע שלה ושל הבנק הינו כדלקמן:

V*company = Vcompany – NPAcompany = 5M + 0.95M = +5.95M

ובהתאמה, שווי עסקת ההחלפה לבנק לאחר ניכוי סיכון אי ביצוע שלו ושל החברה הינו כדלקמן:

V*bank = Vbank – NPAbank = –5M – 0.95M = –5.95M

הפרמטר המשמש בעת תמחור סיכון אי ביצוע הינו כאמור מרווח האשראי של הצד החייב בעסקה מעל לשיעור הריבית חסרת הסיכון, בעל מח"מ ובסיס הצמדה זהים. מרווח האשראי (Credit Spread) הוא ההפרש בין שיעור התשואה הגלום באג"ח קונצרנית לבין שיעור התשואה הגלום באג"ח חסרת סיכון אי ביצוע (הווה אומר, אג"ח שהנפיקה המדינה) בעלת מח"מ ובסיס הצמדה זהים, הפרש הנובע מסיכון אי הביצוע. מרווח זה הוא אפוא פרמיית סיכון אי ביצוע והוא משמש כתשומה להערכת השווי של אג"ח החשופות לסיכון אי ביצוע, לתמחור של חוזי ביטוח נגד ירידת איכות האשראי ושל נגזרות אשראי שבהן התקבול תלוי באי הביצוע או בירידת דירוג האשראי (המכונה "הגירת אשראי", Credit Migration) של הצד שכתב אותן. לפי מודלים מסוימים, כשמתבצעות עסקאות החלפה פיננסיות בשוק שמעבר לדלפק מרווח האשראי משמש כאמור כתשומה לצורך התאמת שוויין של עסקאות אלה לסיכון אי הביצוע של הצד החייב בעסקה, כמו גם לצורך חישוב חשיפת האשראי וקביעת הלימות ההון הנוצרת מעסקאות אלה מול הצד החייב בעסקה.

במהלך השנתיים פיתחה פירמת הייעוץ הכלכלי שווי פנימי מודלים מתוחכמים למידול סיכון אי ביצוע, כאשר מודלים אלו נועדו לסייע בכימות וניהול של סיכון אי הביצוע ושהפרמטר המרכזי בהם הוא מרווח האשראי.

בשלושים השנים האחרונות צמח שוק עסקאות ההחלפה העולמי שמעבר לדלפק בקצב מהיר. שוק עסקאות ההחלפה על על חדלות פירעון אשראי החל לפעול בתחילת שנות התשעים, והיקף החוזים שלו מוערך כיום במעל חצי טריליון דולרים. התרחבות שווקים אלה הובילה לעיצוב מודלים כמותיים לתמחור סוגי עסקאות ההחלפה השונות. מרבית המודלים מסתייעים במרווח האשראי כתשומה מרכזית לתמחור עסקאות החלפה על חדלות פירעון אשראי (CDS- Credit Default Swap), ואינם מתייחסים לדרך מדידתו. בעת מדידת מרווח האשראי – בין אם לצורך התאמת שוויין של עסקאות החלפה פיננסיות לסיכון אי ביצוע ובין אם לצורך תמחור עסקאות החלפה על אשראי – אנו נתקלים בשני קשיים בסיסיים:

1. כאשר הצד החייב בעסקת החלפה פיננסית מעבר לדלפק לא הנפיק איגרות חוב סטרייט הרי למעשה אין מידע על מרווח האשראי שלו, וכך נוצר קושי בהתאמת שווי עסקת ההחלפה הפיננסית לסיכון אי הביצוע. בעיה דומה קיימת בעת תמחור עסקאות החלפה על על חדלות פירעון אשראי וערבויות על חוב שאינו סחיר. גם כאן אין מידע על מרווח האשראי של הצד שכתב אותן ולמעשה לא ניתן לתמחר נגזרות אלה לפי מרבית המודלים הקיימים.
2. הפער בין שיעור התשואה הגלום באג"ח קונצרנית לבין שיעור הריבית חסרת הסיכון משקף לא רק את אי הביצוע, אלא גם את פרמיית הנזילות, וכך מתקבלת הטיה בעת מדידת מרווח האשראי של הצד החייב בעסקה. נדגיש ונציין כי הטיה זו גבוהה יותר ככל שסחירות החוב נמוכה יותר.

עוד נציין שאנו בשווי פנימי פיתחנו גישה הנותנת מענה לקשיים האלה באמצעות מדידת מרווח האשראי הגלום במחירי אג"ח להמרה שהנפיק הצד החייב בעסקה לפי מודל המותאם לסיכון אי הביצוע.

עסקאות החלפה (Swaps)

עסקת החלפה (Swap) הינה חוזה בין שני צדדים להחלפת זרמי מזומנים בעתיד, המגדיר את המועדים שבהם יוחלפו (להלן "מועדי הסילוק" והאופן שבו יחושבו. עסקת ההחלפה הפיננסית הנפוצה ביותר הינה עסקת ההחלפה מסוג IRS – Interest Rate Swap (להלן "IRS") שבמסגרתה אחד הצדדים מתחייב לשלם מידי תקופה קרן ו/או ריבית קבועה במטבע מסוים בעוד הצד השני מתחייב לשלם קרן ו/או ריבית משתנה באותו מטבע. עסקת ההחלפה השניה הנפוצה ביותר הינה עסקת ההחלפה מסוג CS – Currency Swap (להלן "CS") שבמסגרתה אחד הצדדים מתחייב לשלם מידי תקופה קרן ו/או ריבית קבועה במטבע מסוים בעוד הצד השני מתחייב לשלם קרן ו/או ריבית קבועה במטבע אחר.

קיימות שתי גישות עקרוניות להערכת שווי עסקאות החלפה. הגישה הראשונה מתייחסת לעסקת ההחלפה כאל הפרש בין שני זרמי מזומנים, הרגל לקבל (Receiving Leg) והרגל לשלם (Paying Leg). על פי גישה זו ערכו הנוכחי של תזרים מזומנים המבוסס על ריבית משתנה (בין אם הוא ברגל המקבלת ובין אם הוא ברגל המשלמת), צפוי להיות שווה (בקירוב) לקרן שעל בסיסה מחושב התזרים, בתוספת הריבית הצבירה (Accrued) אולם גישה זו ניתנת ליישום רק רק כאשר תנאי התשלום המשתנים נקבעים בדיעבד בסוף התקופה (In arrears). הגישה השניה מתייחסת לרצף מועד ההחלפה כרצף של עסקאות אקדמה על נכס בסיס מסוים כגון ריבית, שער חליפין, סחורה, מדד ו/או שילובם (Inflation Linked).

מאחר ועסקת החלפה איננה יותר מאשר רצף של תזרימי מזומנים, הרי ששווייה נקבע על ידי היוון כל אחד מתזרימי המזומנים למועד ההערכה. השאלה הנשאלת הינה, מהו שיעור ההיוון הראוי להיוון אותם תזרימי מזומנים? מתברר כי שיעורי הריבית העתידיים (Forward) המשתמעים מעסקאות אקדמה מסוג FRA- Forward Rate Agreement או מעתידיות מסוג Eurodollar Futures משמשים ליצירת עקום חלק (Zero Curve) לריבית הליבור LIBOR – London Inter Bank Offer Rate. לאחר מכן תזרימי המזומנים מהוונים באמצעות שיעור ריבית מיידיים (Spot) מעקום זה. הקשר הבא בין שיעור הריבית העתידי לבין שיעורי הריבית המיידי מתקיים כאשר משתמשים בחישוב רציף (Continuous Compounding):

Rforward = R2 + (R2 – R1) [T1 / (T2 – T1)]

כאשר

Ri = שיעור הריבית המיידי המתאים ל- Ti שנים

Ti = שיעור הריבית העתידי בין T1 ו- T2

נשתמש במשוואה זו מאוחר יותר כאשר נעריך את שווייה של עסקת החלפה מסוג IRS כרצף של עסקאות אקדמה מסוג FRA.

הערכת שווי עסקת החלפה מסוג IRS כשתי פוזיציות באג"ח

נניח שיש לנו שתי חברות X ו- Y אשר התקשרו האחת עם השניה בעסקת החלפה מסוג IRS לשנתיים. מנקודת ראותה של חברה X, קיימות שתי סדרות של תזרימי מזומנים – האחת קבועה יוצאת והשניה משתנה נכנסת. למעשה, לחברה X ישנה פוזיציית Long באג"ח בריבית משתנה (היות ומדובר עבורה בתזרים מזומנים נכנס) ופוזיציית Short באג"ח בריבית קבועה (היות ומדובר עבורה בתזרים מזומנים יוצא). מנקודת ראותה של חברה Y, זה בדיוק הפוך, לחברה Y ישנה פוזיציית Short באג"ח בריבית משתנה (היות ומדובר עבורה בתזרים מזומנים יוצא) ופוזיציית Long באג"ח בריבית קבועה (היות ומדובר עבורה בתזרים מזומנים נכנס).

אם נסמן את השווי הנוכחי של תשלומי הרגל הקבועה כ- Bfix ואת השווי הנוכחי של תשלומי הרגל המשתנה כ- Bflt, הרי שניתן לכתוב את שווייה ההוגן של עסקת ההחלפה עבור X ו- Y כדלקמן:

Vswap (X) = Bflt – Bfix

Vswap (Y) = Bfix – Bflt

נציין ש- Vswap (X) + Vswap (Y) = 0. שיוויון זה נועד על מהת ששתי הפוזיציות תהיינה תמונות ראי האחת של השניה. במועד ההקמה, קיימת מוסכמה לקבוע את התשלומים הקבועים כך ש- Vswap (X) = Vswap (Y) = 0. כצפוי שיעורי הריבית משתנים בעתיד ובעצם כך משנים את שווייה ההוגן של עסקת ההחלפה עבור כל אחד מהצדדים, כך ששווי עסקת ההחלפה לאחר מועד הקמתה עבור כל אחד מהצדדים איננו אפס.

הערכת שווי עסקת החלפה מסוג IRS במונחים של פוזיציות באג"ח כרוכה הבנה כי שווייה ההוגן של האג"ח בריבית משתנה יהיה שווה לקרן הרעיונית בכל אחד ממועדי הסילוק שלה כאשר התשלום הבא נקבע כריבית השוק (המשתנה). מאחר ו- Vswap = Bondfixed – Bondfloating, הרי שניתן להעריך את שווייה ההוגן של האג"ח בריבית קבועה באמצעות עקום הריביות המיידי ולאחר מכן להוון את תשלום הריבית המשתנה (שכבר ידוע) בתוספת הקרן הרעיונית בשיעור ההיוון הנוכחי. הדוגמא הבא מתארת את הטכניקה שבה אנו בשווי פנימי משתמשים.

נניח לשם הדוגמא עסקת החלפה מסוג IRS על קרן רעיונית של 1 מיליון דולר המשלמת ריבית משתנה על בסיס שיעור ריבית ה- LIBOR ל- 6 חודשים ומקבלת ריבית קבועה של 6% במופעים חצי שנתיים. משך החיים שנותר לעסקת ההחלפה הינו 18 חודשים עם מועדי סילוק בעוד 6, 12 ו- 18 חודשים מהיום. נניח ששיעורי ריביות ה- LIBOR המיידיים הינם כדלקמן: 5.4% ל- 6 חודשים; 5.6% ל- 12 חודשים; ו- 5.8% ל- 18 חודשים. עוד נניח כי שיעור ריבית ה- LIBOR ל- 6 חודשים במועד התשלום האחרון עמד על 5.0%. הבה ונחשב את שווי עסקת ההחלפה מנקודת ראותה של חברה X (הצד שמקבל ריבית משתנה בעסקה) באמצעות שיטת שתי פוזיציות באג"ח.

הערכת שווי עסקת החלפה מסוג IRS כרצף של עסקאות אקדמה מסוג FRA

במועד הסילוק הסופי (Settlement), התשלום המבוצע במסגרת עסקת אקדמה מסוג FRA שווה למכפלה של הקרן הרעיונית בהפרש שבין ריבית השוק (המשתנה) כמו למשל ה- LIBOR לבין הריבית הקבועה שהוגדרה מראש בעסקת האקדמה מסוג FRA. תשלום זה זהה למעשה לתשלום תקופתי בעסקת החלפה מסוג IRS כאשר הריביות המשתנות והקרנות הרעיוניות הן זהות והריבית הקבועה בעסקת ההחלפה מסוג IRS שווה לריבית הקבועה שהוגדרה מראש בעסקת האקדמה מסוג FRA. מנקודת מבט זו, ניתן לראות כי שווייה ההוגן של עסקת החלפה מסוג IRS שקול אפקטיבית מכל הבחינות המימוניות המהותיות לרצף של עסקאות אקדמה מסוג FRA. אחת הדרכים להערכת שווייה של עסקת החלפה הינה להשתמש בשיעורי הריבית העתידיים הצפויים על מנת לחזות את תזרימי המזומנים, נטו ואז להוון את תזרימי המזומנים הצפויים בשיעורי הריבית המיידיים המתאימים, בעקביות עם הציפיות לשער הריבית העתידי.

נחזור לדוגמא הקודמת העוסקת בהערכת שווייה של עסקת החלפה מסוג IRS כשתי פוזיציות באג"ח. למשקיע מסוים ישנה עסקת החלפה על קרן רעיונית של 1 מיליון דולר המשלמת ריבית משתנה על בסיס שיעור ריבית ה- LIBOR ל- 6 חודשים ומקבלת ריבית קבועה של 6% במופעים חצי שנתיים. משך החיים שנותר לעסקת ההחלפה הינו 18 חודשים עם מועדי סילוק בעוד 6, 12 ו- 18 חודשים מהיום. נניח ששיעורי ריביות ה- LIBOR המיידיים הינם כדלקמן: 5.4% ל- 6 חודשים; 5.6% ל- 12 חודשים; ו- 5.8% ל- 18 חודשים. עוד נניח כי שיעור ריבית ה- LIBOR ל- 6 חודשים במועד התשלום האחרון עמד על 5.0%. על מנת לחשב את שווי עסקת ההחלפה מסוג IRS כרצף של עסקאות אקדמה מסוג FRA, אנו צריכים למצוא את תזרימי המזומנים של הריבית המשתנה על ידי חישוב שיעורי הריבית העתידיים הצפויים על בסיס עקום ריביות חלק (Zero Curve) לריבית הליבור.

תזרים המזומנים הראשון בגין הריבית המשתנה מחושב בדומה לדוגמא הקודמת.

כפי שניתן לראות שתי הדוגמאות הבאות, מראות כי הערכת שווי עסקת החלפה מסוג IRS על בסיס רצף של עסקאות אקדמה מסוג FRA מספקת תוצאה הזהה לזו המתקבלת מהערכת שווי עסקת החלפה מסוג IRS על פי שתי פוזיציות סימולטניות באג"ח.

הערכת שווי עסקת החלפה מסוג CS כשתי פוזיציות באג"ח

עסקת החלפה מסוג CS מחליפה קרן רעיונית ותשלומי ריבית על אותה הקרן במטבע מסוים בקרן רעיונית ותשלומי ריבית על אותה הקרן במטבע אחר. שער החליפין המשמש בעסקת החלפה מסוג CS הינה שער החליפין המיידי (Spot). הערכת השווי והיישום של עסקאות החלפה מסוגCS  דומים לאלו של עסקת החלפה מסוג IRS. עם זאת, מאחר והקרנות הרעיוניות בעסקת החלפה מסוג CS אינן באותו מטבע, הרי שהן מוחלפות במועד הקמת עסקת ההחלפה כך ששוויין זהה באמצעות שער החליפין המיידי. בנוסף, תזרימי המזומנים התקופתיים של עסקת ההחלפה אינם מקוזזים כמו בעסקת החלפה מסוג IRS.

נניח שיש לנו שתי חברות, חברה X (מהדוגמא של עסקת החלפה מסוג IRS) וחברה Z אשר התקשרו האחת עם השניה בעסקת החלפה מסוג CS עם תשלומים תקופתיים שנתיים. חברה X משלמת 6% (בליש"ט או GBP) לחברה Z ומקבלת 5% (בדולר ארה"ב או USD) מחברה Z. חברה X משלמת קרן רעיונית של 175 מיליון דולר ארה"ב לחברה Z וחברה Z משלמת קרן רעיונית של 100 מיליון ליש"ט לחברה X, במועד הסילוק הסופי של העסקה. נציין כי למעשה חברה X לווה ליש"ט מ- B ולכן עליה לשלם ריבית על הלוואה זו. באופן דומה, לחברה Z לווה דולרים מחברה X. לפיכך, תזרימי המזומנים בעסקה זו קלים יותר לחישוב מאשר בעסקת החלפה מסוג IRS היות ושתי הרגליים של עסקת ההחלפה הן קבועות. בכל תקופה (12 חודשים במקרה דנן שלפנינו), חברה X תשלם 6 מיליון ליש"ט לחברה Z, וחברהZ  תשלם 8.75 מיליון דולר לחברה X. במועד הסילוק הסופי של העסקה, הקרנות הרעיוניות יוחלפו פעם נוספת.

מנקודת מבטה של חברה X, ישנן שתי סדרות של תזרימי מזומנים: סדרת אחת של תזרימי מזומנים יוצאים קבועים בליש"ט וסדרה שניה של תזרימי מזומנים נכנסים קבועים בדולרים. למעשה, לחברה X ישנה פוזיציית Long נקובה בדולרים (היות ומדובר עבורה בתזרים מזומנים נכנס) ופוזיציית Short נקובה בליש"ט (היות ומדובר עבורה בתזרים מזומנים יוצא).

אם נסמן את השווי הנוכחי של תשלומי הרגל הנקובה בליש"ט כ- Bgbp ואת השווי הנוכחי של תשלומי הרגל הנקובה בדולר כ- Busd, הרי שניתן לכתוב את שווייה ההוגן של עסקת ההחלפה בדולר עבור חברה X כדלקמן:

Vswap (USD) = Busd – (S0 x Bgbp)

כאשר

S0 = שער החליפין המיידי דולר/ליש"ט

נניח שעקומי הריביות בארה"ב ובבריטניה הינם שטוחים ברמה של 2% ו- 4%, בהתאמה (הנחת עקומי תשואות שטוחים איננה הכרחית במודל, אך משמשת לפישוט ההסבר), וכי שער החליפין הינו 1.50 דולר לליש"ט. הבה ונחשב את שווי עסקת ההחלפה בשיטת שתי פוזיציות באג"ח, תחת ההנחה שעסקת ההחלפה תימשך עוד 3 שנים.

הערכת שווי עסקת החלפה מסוג CS כרצף של עסקאות אקדמה מסוג FRA

נניח שעקומי הריביות בארה"ב ובבריטניה הינם שטוחים ברמה של 2% ו- 4%, בהתאמה, וכי שער החליפין הינו 1.50 דולר לליש"ט. הבה ונחשב את שווי עסקת ההחלפה מסוג CS כרצף של עסקאות אקדמה מסוג FRA, תחת ההנחה שעסקת ההחלפה תימשך עוד 3 שנים. שערי החליפין העתידיים לתקופה של שנה, שנתיים ושלוש שנים הינם 1.4703 דולר לליש"ט, 1.4412 דולר לליש"ט ו- 1.4126 דולר לליש"ט, בהתאמה.

שער החליפין העתידי לשנה מחושב באופן הבא: 1.4703 = [1 x (0.04 – 0.02)]exp x 1.5. שיוויון שערי הריבית (IRP) גורס שהדולר יתחזק ביחס לליש"ט, כך ששער החליפין דולר/ליש"ט יירד (קרי, נצטרך פחות דולרים על מנת לקנות יחידת ליש"ט אחת).

סיכון אי הביצוע והחשיבות של מדידת מרווח האשראי

סיכון אי הביצוע תלוי בהסתברות שלווה כלשהו לא יוכל לעמוד בהתחייבות פיננסית להחזר חוב או הלוואה בנקאית, כלומר יגיע למצב של אי ביצוע.

מודלים רבים המיועדים למדידת סיכון אי הביצוע של אג"ח קונצרניות (ומכאן גם להערכת שוויין), להתאמת שוויין של עסקאות החלפה פיננסיות לסיכון אי הביצוע ולתמחור עסקאות החלפה על חדלות פירעון אשראי וניהול סיכונן מתבססים על נתון מרווח האשראי כעל תשומה מרכזית.

שיטה מקובלת למדידת סיכון אי הביצוע של אג"ח שהנפיקו חברות הינה שיטת דירוג האשראי (Credit Rating). תהליך דירוג אשראי לחברות שהנפיקו חוב מבוצע על ידי חברות דירוג כגון Standard & Poor's Financial Services LLC ו- Moody's Investors Service Ltd בעולם ועל ידי מעלות החברה הישראלית לדירוג ני"ע בע"מ ומידרוג בע"מ בישראל. מטרתו העיקרית של דירוג האשראי הינה הערכת סבירות החזר החוב על ידי הצד החייב בעסקת החלפה פיננסית מעבר לדלפק, באמצעות שקלול פרמטרים איכותיים וכמותיים, ביניהם בחינת הסביבה העסקית בה הוא פועל, מעמדו התחרותי בענף, מבנה הניהול והבעלות עליו, כמו גם תוצאותיו העסקיות, מבנה ההון, יחסי נזילות ונגישותה למקורות מימון אחרים. עוד נבחנות במהלך דירוג האשראי תביעות משפטיות, ערבויות וחשיפות מטבעיות של הצד החייב בעסקה. בתום תהליך הדירוג משויך הצד החייב בעסקה לדרגת סיכון אי ביצוע מתוך סולם הדירוג של החברה המדרגת.

כאשר לצד החייב בעסקה אין דירוג אשראי פומבי מחברה מדרגת, אנו בפירמת הייעוץ הכלכלי שווי פנימי "פוסעים קדימה" ואומדים את דירוג האשראי הסינטטי (Synthetic Credit Rating) שלו תוך שימוש במודלים ליניאריים מבחינים (Linear Discriminate Models) המסווגים את הצד החייב בעסקה לקבוצות בעלות סיכוני אי ביצוע שונים, על בסיס מאפיינים עסקיים בעבר. המודלים שבהם אנו משתמשים מבוססים בעיקרם על שיטות אקונומטריות/סטטיסטיות שונות לאמידת דירוג אשראי של הצד החייב בעסקה וכפועל יוצא, להסתברות אי הביצוע שלו, באמצעות שילוב יחסים פיננסיים מדוחותיו הכספיים, במקדמי רגרסיות ליניאריות שונות. באמצעות דירוגי האשראי הסינטטיים המתקבלים מהמודלים שלנו, אנו אומדים את מרווח האשראי הנורמטיבי של הצד החייב בעסקה, כהפרש שבין מחיר החוב הנורמטיבי שלו לבין שיעור הריבית חסרת הסיכון בשוק המקומי, בעלי מח"מ ובסיס הצמדה זהים.

מודל כמותי, המבוסס על נתוני שוק, מודד את סיכון אי הביצוע של אג"ח באמצעות מדידת מרווח האשראי (2000 ,Hull). בשל סיכון אי הביצוע של אג"ח קונצרנית ידרשו המשקיעים בה (קרי, המלווים) ממנפיק האג"ח (קרי, הלווה) ריבית גבוהה יותר מזו שהיו דורשים מלווה אמין יותר, או חסר סיכון אי ביצוע, כגון מדינה. הפרש זה נקרא מרווח האשראי והוא מחושב כאמור כפער שבין שיעור התשואה הגלום באג"ח קונצרנית לבין שיעור התשואה הגלום באג"ח ממשלתית, בעלת מח"מ ובסיס הצמדה זהים.

בעת חישוב שווייה של עסקת החלפה פיננסית מקובל להניח כי קיים סיכון אי ביצוע משמעותי של של כל אחד מהצדדים בעסקה (Counterparty) בכל מועדי הסילוק העוקבים עד למועד הסילוק הסופי, מפני שעסקאות החלפה אינן נסחרות בבורסה ונערכות תמיד שלא בתיווכה של מסלקה; על פי תקן 13 IFRS, על חברות מדווחות להתאים את שוויין של עסקאות החלפה פיננסיות בשוק שמעבר לדלפק, כך שהן ישקפו את סיכון אי הביצוע של הצד החייב בעסקה.

בשנים האחרונות פותחו מודלים להערכת שוויין של עסקאות החלפה פיננסיות בעלות סיכון אי ביצוע. כך למשל Cooper and Mello (1991) וגם Hull (1989) התמקדו בסיכון אי הביצוע הנובע מעסקאות החלפה (Swaps).

Hull and White – הזכורים לטוב, בין היתר, כמי שפיתחו את המודל המקובל היום בעולם להערכת כתבי אופציות לעובדים (הכולל בחובו הן את ההסתברות לחילוטים כתוצאה לעזיבה מרצון ופיטורין של העובד במהלך ואחרי תקופת ההבשלה והן את התנהגות המימוש המוקדם הלא אופטימלית של העובד) וכמובן את המודל המקובל היום בעולם למידול ההתנהגות הסטוכסטית של שערי הריבית – פיתחו בשנת 1995 מודל כללי להערכת שווי עסקאות החלפה פיננסיות בעלות סיכון אי ביצוע.

במסגרת המודל שלהם מ- 1995, החוקרים מניחים כי אם יוכלו להעריך את סיכון אי הביצוע הגלום במחירה של אג"ח קונצרנית, בעלת מח"מ ואיכות אשראי זהים לאלה של הצד החייב בעסקת החלפה, יהיה ניתן להעריך את שווייה של עסקת ההחלפה בעלת סיכון אי הביצוע.

הנחת הדירוג הזהה נחוצה כדי לספק מידע על השפעת אי הביצוע על שווי עסקת ההחלפה. היחס בין תוחלת ההפסד הצפוי מעסקת ההחלפה בעלת סיכון אי הביצוע לבין שווי עסקת ההחלפה חסרת סיכון אי הביצוע זהה ליחס בין תוחלת ההפסד הצפוי מאג"ח שהנפיק הצד החייב בעסקה לבין שווייה של אג"ח חסרת סיכון אי ביצוע.

על מנת להשתמש במודל Hull and White (1995) יש למדוד את מרווח האשראי הגלום במחירה של אג"ח שהנפיק הצד החייב בעסקה או לחילופין את מרווח ה- CDS שלו. נזכיר כי, חוזה CDS (עסקת החלפה על חדלות פירעון אשראי, Credit Default Swap) הינו חוזה ביטוח על אג"ח מפני הגעתו של מנפיק חוב למצב של חדלות פירעון, בעוד שמרווח ה- CDS מגלם את הפרמיה השנתית המשולמת בעבור ביטוח זה. בראייה כלכלית מימונית, ניתן לראות במרווח ה- CDS של מנפיק מסוים את שווייה באחוזים של אופציית מכר (Put) על חוב המנפיק, או במילים אחרות את שווייה באחוזים של ערבות על חוב המנפיק. לפיכך, מרווח ה- CDS של מנפיק מסוים שקול אפקטיבית, מכל הבחינות הכלכליות והמימוניות המהותיות, למרווח האשראי שלו.

מודל לאמידת התקנון לעסקת החלפה בגין סיכון אי הביצוע של הצד החייב בעסקה

Hull and White (1995) מציגים את הטכניקה הבאה לאמידת התקנון לעסקת החלפה, בגין סיכון אי הביצוע של הצדדים לעסקה, לתקופה N כמכפלה של הגורמים הבאים:

• השווי העתידי של הנגזר בתקופה N מהוון למועד ההערכה;
• ההסתברות המשותפת לביצוע של שני הצדדים עד תקופה N-1;
• ההסתברות לאי ביצוע של הצד החייב בעסקה בתקופה N;
• שיעור ההפסד אשר ייגרם כתוצאה מאי ביצוע של הצד החייב בעסקה.

• דוגמא לאמידת התקנון לשווי עסקת החלפה מסוג IRS בגין סיכוני אי ביצוע

הבה ונעריך את השווי ההוגן של עסקת ההחלפה מסוג IRS שהוצגה מוקדם יותר לצורך יישום 13 IFRS בדוחות הכספיים של חברה X. הערכת השווי של עסקת ההחלפה מסוג IRS בוצעה על ידי היוון תזרימי המזומנים העתידיים הנובעים מעסקת ההחלפה בריבית הרלוונטית לכל סוג תזרים למועד ההערכה.

על מנת לאמוד את תקנון סיכון אי הביצוע הנובע מעסקת ההחלפה מסוג IRS, ביצענו את השלבים הבאים:

אמדנו את ההסתברות לאי ביצוע של חברה X על פי מרווח הסיכון (SPREAD) על ההלוואה האחרונה שקיבלה מחברה Y, עובר למועד הקמת עסקת ההחלפה הנידונה, באופן הבא:

• באמצעות סימולציה של עסקת החלפה המשלמת ריבית קבועה בסך 6% (קרי, 6% ריבית קבועה על ההלוואה) נגזר מרווח הסיכון מול ריבית ה- LIBOR ל- 6 חודשים בשיעור של 5.85%
• הונח כי שיעור ההפסד הצפוי הינו 60;
• ההסתברות השנתית הממוצעת לאי ביצוע של חברה X לאורך חיי עסקת ההחלפה נאמדה בשיעור של כ- 9.74% בהתבסס על מרווח סיכון של 5.85% ושיעור הפסד צפוי של 60%. לפיכך, ההסתברות לאי ביצוע בכל שישה חודשים נאמדה בכמחצית מההסתברות השנתית.

אמדנו את ההסתברות לאי ביצוע של חברה Y על פי CDS סחירים באופן הבא:

• ממערכת מסחר נפוצה קיבלתי ציטוטים ל- CDS סחירים לתקופות של שנה, שלוש שנים, חמש שנים ושבע שנים;
• מציטוטי ה- CDS נאמדו ההסתברויות לאי ביצוע לשנה ולשלוש שנים על ידי שימוש בשיעור הפסד צפוי של 60%;
• על מנת לאמוד את ההסתברות לאי ביצוע בכל שישה חודשים, חולצו ההסתברויות הרלוונטיות על פי ההסתברויות המצטברות לעיל.

השווי העתידי המהוון של עסקת ההחלפה נאמד בכל תקופה של שישה חודשים:

• במידה והשווי העתידי בכל נקודת היווה התחייבות עבור חברה X, בוצע תקנון בגין סיכון אי ביצוע של חברה
• במידה והשווי העתידי בכל נקודת היווה התחייבות עבור חברה Y בוצע תקנון בגין סיכון אי ביצוע של חברה Y.

דוגמא לאמידת התקנון לשווי עסקת החלפה מסוג CS בגין סיכוני אי ביצוע

הבה ונעריך את השווי ההוגן של עסקת ההחלפה מסוג CS שהוצגה מוקדם יותר לצורך יישום 13 IFRS בדוחות הכספיים של חברה X. הערכת השווי של עסקת ההחלפה מסוג IRS בוצעה על ידי היוון תזרימי המזומנים העתידיים הנובעים מעסקת ההחלפה בריבית הרלוונטית לכל סוג תזרים למועד ההערכה.

על מנת לאמוד את תקנון סיכון אי הביצוע הנובע מעסקת ההחלפה מסוג CS, ביצענו את השלבים הבאים:

אמדנו את ההסתברות לאי ביצוע של חברה X על פי מרווח הסיכון (SPREAD) על ההלוואה האחרונה שקיבלה מחברה Y, עובר למועד הקמת עסקת ההחלפה הנידונה, באופן הבא:

• באמצעות סימולציה של עסקת החלפה המשלמת ריבית קבועה בסך 6% (קרי, 6% ריבית קבועה על ההלוואה) נגזר מרווח הסיכון מול ריבית ה- LIBOR ל- 6 חודשים בשיעור של 5.85%
• הונח כי שיעור ההפסד הצפוי הינו 60;
• ההסתברות השנתית הממוצעת לאי ביצוע של חברה X לאורך חיי עסקת ההחלפה נאמדה בשיעור של כ- 9.74% בהתבסס על מרווח סיכון של 5.85% ושיעור הפסד צפוי של 60%.

אמדנו את ההסתברות לאי ביצוע של חברה Z לפי התשואה לפדיון למועד ההערכה על אג"ח של חברה Z בעל מח"מ (משך חיים ממוצע) של 2.85 שנים המהווה קירוב לתקופת עסקת ההחלפה, באופן הבא:

• באמצעות בניית לוח סילוקין של יתרת תשלומי האג"ח של חברה Z למועד ההערכה, חושבה התשואה לפדיון של האג"ח של חברה Z, בשיעור של כ- 3.7%, אשר תהוון את התשלומים הנומינליים החזויים לשווי השוק של האג"ח של חברה Z במועד ההערכה.
• באמצעות סימולציה של עסקת החלפה המשלמת ריבית קבועה בסך 3.7% נגזר מרווח הסיכון מול ריבית ה- LIBOR ל- 6 חודשים בשיעור של 1.25%.
• הונח כי שיעור ההפסד הצפוי הינו 60;
• ההסתברות השנתית הממוצעת לאי ביצוע של חברה Z לאורך חיי עסקת ההחלפה נאמדה בשיעור של כ- 2.09% בהתבסס על מרווח סיכון של 1.25% ושיעור הפסד צפוי של 60%.

השווי העתידי המהוון של עסקת ההחלפה נאמד בכל תקופה בת שנה:

• במידה והשווי העתידי בכל נקודת היווה התחייבות עבור חברה X, בוצע תקנון בגין סיכון אי ביצוע של חברה X.
• במידה והשווי העתידי בכל נקודת היווה התחייבות עבור חברה Z בוצע תקנון בגין סיכון אי ביצוע של חברה Z.

לסיכום

לשווי פנימי ניסיון רב מצטבר בהתאמת שוויין של נגזרות פיננסיות בכלל ועסקאות החלפה בפרט, בשוק שמעבר לדלפק, לסיכון אי הביצוע הצד החייב בעסקה, תוך שימוש בדירוג האשראי הפומבי שלו או לחילופין בציטוט למחיר חוב ספציפי שלו.

בהיעדר דירוג אשראי לצד החייב בעסקה מגופים מדרגים ו/או בהיעדר חוב מונפק סחיר (סטרייט או המיר) שהנפיק הצד החייב בעסקה אשר ממנו ניתן לגזור אומדן עדכני למחיר החוב הספציפי שלו, אנו בשווי פנימי אומדים את מרווח האשראי הנורמטיבי של הצד החייב בעסקה על בסיס מודל פנימי לדירוג סינטטי (Synthetic Credit Rating).

נאמר מראש, קיימות שיטות רבות לאמידת מרווח האשראי הנורמטיבי של צד חייב בעסקה, המתבססות על תוצאות מודלים סטטיסטיים לאמידת דירוג אשראי ו/או הסתברות לאי ביצוע, כגון המודלים של Chesser ,KMV ,Merton ,Altman, מודל CART ואחרים. אולם, אנו בשווי פנימי מעדיפים, לצורך אמידת סיכון אי הביצוע של הצד החייב בעסקת החלפה פיננסית, לעשות שימוש במודל רגרסיה לינארית מרובת משתנים מפלה (Linear Discriminate Model) המסווג את הצד החייב בעסקה לקבוצות בעלות דירוגי אשראי שונים, על בסיס מאפיינים עסקיים בעבר.

המודל הפנימי שלנו מבוסס בעיקרו על שיטה אקונומטרית/סטטיסטית לאמידת דירוג האשראי של הצד החייב בעסקה וכפועל יוצא, להסתברות אי הביצוע שלו באמצעות שיקלול יחסים פיננסיים מדוחותיו הכספיים, באמצעות מקדמי רגרסיה ליניארית שונים.

מבדיקותינו את הנתונים ועל בסיס תוצאת המודל, אנו בשווי פנימי מפעילים שיקול דעת (discretion) וקובעים את דירוג האשראי הסינטטי הראוי לצד החייב בעסקה. לאחר מכן, אנו אומדים את מחיר החוב הנורמטיבי שלו, על בסיס עקום תשואות נורמטיבי לדירוג האשראי הסינטטי שקיבלנו, תוך התאמתו המירבית לתנאי עסקת ההחלפה הפיננסית הספציפית הכוללים, בין היתר, את מח"מ העסקה (לתקופות של עד 25 שנה בטווחי זמן של שלושה חודשים) ואת בסיס ההצמדה (שקלי, צמוד, דולר ויורו) המתאים לעסקה.

את סיכון אי הביצוע אנו אומדים ממרווח התשואות בין מחיר החוב הנורמטיבי של הצד החייב בעסקה לבין שיעור הריבית חסרת הסיכון בשוק, בעל מח"מ ובסיס הצמדה זהים.

נציין כי אנו בפירמת הייעוץ הכלכלי שווי פנימי בונים בעצמנו את מטריצות הריביות להיוון, על בסיס שיטה מתמטית לבניית המבנה העתי (Term Structure of Interest Rates) באמצעות שילוב נתוני השוק של איגרות חוב קונצרניות בישראל באלגוריתמים מתמטיים ובהליכי אופטימיזציה, ומצטטים אותן בשוק המקומי בתור גורם מצטט מוכר.

*מען גילוי נאות הכותב הינו מעריך שווי ואקטואר העורך חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותן ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנה ע"י בתי משפט ובתי דין כמעריך שווי ואקטואר מוסמך. הנושאים בהם עוסק הכותב בתחום בתחום הערכות שווי מימון כמותי הינם, בין היתר: בדיקות הגנה לחשבונאות גידור (Hedge Effectiveness Tests); שווי הוגן לנגזרים משובצים (Embedded Derivatives); הערכות שווי וניתוח סיכונים לדוח גלאי 2 (ניתוחי רגישות, VaR Analysis); הערכות שווי וניתוח סיכונים ל- IFRS 7 ול- 9 IFRS; הערכות שווי אגרות חוב להמרה, אופציות פיננסיות ופוזיציות נגזרים מורכבות; ניתוח סיכוני אשראי וכיוצא באלה הערכות שווי מימון כמותי.

בעלים של שווי פנימי – מר רועי פולניצר, FRM ,F.IL.A.V.F.A. ,CFV

פרטי השכלה:

בעלים של פירמת הייעוץ שווי פנימי. מוסמך כאקטואר מלא (Fellow) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (.F.IL.A.V.F.A) ומשמש כמנכ"ל הלשכה. מעריך שווי מימון תאגידי (CFV- Corporate Finance Valuator) מוסמך על ידי לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA- Israel Association of Valuators and Financial Actuaries) ומוסמך כמומחה לניהול סיכונים (CRM- Certified Risk Manager) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM- Israeli Association of Risk Managers). מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM- Financial Risk Manager) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP -Global Association of Risk Professionals). בעל תואר שני (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר ראשון (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן-גוריון בנגב בכלכלה עם התמחות במימון ודיפלומה בניהול סיכונים פיננסיים במתכונת FRM מאוניברסיטת אריאל בשומרון. למד בתוכנית ללימודי תעודה באקטואריה באוניברסיטת חיפה ועבר בהצלחה את הבחינות הסופיות של רשות ניירות ערך בישראל לרישיון מנהל תיקים.

פרטי ניסיון מקצועי:

בעשור האחרון, מר פולניצר ייעץ למשרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, משרדי ביקורת חקירתית וחברות ציבוריות ופרטיות בארץ וחיווה את דעתו המקצועית באלפי עבודות הערכות שווי, חוות דעת אקטואריות, ניתוחי סיכונים, ייעוץ כלכלי ומידול פיננסי בתחומים שונים, בהיקף מצטבר של מיליארדי דולרים ארה"ב.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post התאמת שוויין של עסקאות החלפה פיננסיות בשוק שמעבר לדלפק לסיכון אי ביצוע לפי תקן 13 IFRS appeared first on סטטוס.

פורסם: 18.11.19      צילום: יח"צ

מטרתו העיקרית של מאמר זה היא לתאר את הגורמים המנחים את קביעת שיעורי תמלוגים עבור זכויות קניין רוחני תחת רישיון (licensed) (להלן "IP" ו/או "הנכס"). במאמר זה נדון בעקרונות המרכזיים של הערכת שווי IP כאשר למעשה שיעורי התמלוגים ושווי ה- IP הינם צדדים שונים של אותו מטבע; הווה אומר- שניהם נובעים מיכולתו של הנכס לייצר רווחים.

הצורך הברור ביותר בשיעור תמלוגים הינו משא ומתן על רישיון; עם זאת, תמלוגים נדרשים במגוון הקשרים נוספים, לרבות:

• מחירי העברה: במסגרת תאגידים רב לאומיים, השימוש ב- IP על ידי גופים הפועלים בתחומי שיפוט מיסויים שונים מביא להעברת רווחים. רשויות המס בשווקים המפותחים מקדישים תשומת לב רבה על מנת להבטיח שתמלוגים בין "קונה מרצון" ו-"מוכר מרצון" (arm’s length royalties) אכן ייגבו. ההנחיות מובאות בקווים המנחים לתמחור העברה של ה- OECD כמו גם בפסיקות המיסויות הספציפיות של המדינה.
• התדיינות משפטית: תביעות נזיקין הנובעות מהפרות של זכויות יוצרים יכולות להיות מושפעות מרמת התמלוגים שסביר כי היו נקבעים בין בעל ה- IP והצד המפר.
• תכנון אסטרטגי: ניהול תיקי IP נהנה מכימות החוזק והרווחים השוטפים והפוטנציאליים של כל נכס ונכס. התמלוגים הפוטנציאליים הינם מדד חשוב בעת סקירה של תיק IP.
• הערכת שווי: אחת השיטות להערכת שווי IP מבוססת על התמלוגים הרעיוניים שהנכס יכול להפיק.

בתורה, הערכת שווי IP יכולה להיות נחוצה לצורך דיווח כספי, למטרות מס, לצורך בדיקת נאותות (due diligence) לפני הרכישה וכן לצורך ניהול נכסים אסטרטגי.

מלכתחילה, ממולץ להשוות בין הגדרות שונות של פריטים בלתי מוחשיים. כך למשל, רואי חשבון משתמשים במונח "נכסים בלתי מוחשיים" לתיאור נכסים לא כספיים אשר אינם כוללים רכיב פיזי כלשהו הניתן לזיהוי, המצויים בשליטת הבעלים, וצפויים להפיק הטבות כלכליות. זכויות קניין רוחני הן תת-קבוצה של נכסים בלתי מוחשיים. המונח "הון אינטלקטואלי" (Intellectual Capital) משמש בדרך כלל בהקשר רחב יותר, המתייחס למכלול המשאבים הלא כספיים והלא-פיזיים התורמים ליצירת ערך. ההון האינטלקטואלי יכלול בחובו פריטים כגון הון אנושי אשר אינו עומד בהגדרה חשבונאית של נכס בלתי מוחשי.

מהתרשים עולה כי זכויות קניין רוחני הן אכן תת-קבוצה של נכסים בלתי מוחשיים, אשר בתורם הם תת קבוצה של בסיס הנכסים הכולל של הפעילות (Enterprise).

2. הכלכלה של הקניין הרוחני

טכנולוגיה, סימני מסחר ו- IP אחרים על פי רוב משולבים ביחד עם נכסים אחרים על מנת לייצר תזרימי מזומנים. שווי הפעילות הנו פונקציה של תזרימי המזומנים החופשיים אשר אותם היא צפוי לייצר ושל הסיכון הנלווה להם. המשאבים של העסק הינם אבני הבניין של שווי הפעילות.

הכרת בתרומת השווי של כל אחד מאבני הבניין הללו, והקשרים ביניהם, חיונית לאסטרטגיה התאגידית, ניהול ה- IP והערכת שווי ה- IP. היתרון התחרותי הולך וגובר בשל הפיתוח, האינטגרציה והסידור מחדש של משאבים בלתי מוחשיים. עם זאת, לכמה חברות יש הערכה ברורה בנוגע לתרומת השווי השוטפת והפוטנציאלית של ה- IP שלהם ושל נכסים בלתי מוחשיים אחרים שלהם.

המאפיינים הכלכליים של IP שונים באופן מהותי מאלו של נכסים מוחשיים:

• IP אינו פוחת או מצטמצם כתוצאה משימוש, והוא בדרך כלל יכול לשמש בו זמנית צדדים רבים.
• לעתים רחוקות אין קשר ליניארי כלשהו בין עלות יצירת ה- IP לבין שוויו. הסיכון של השקעה מבוזבזת הינו גבוה, אולם הוא מקוזז על ידי פוטנציאל חיובי גבוה אם ה- IP יהפוך למסחרי (commercialized) בהצלחה.
• שווי ה- IP נובע לעתים קרובות מקשרים עם נכסים אחרים.
• על פי רוב IP מצוי תחת רישיון לבדו (licensed as standalone), אולם בדרך כלל הוא נמכר כחלק מצירוף עסקים. לעתים קרובות שיעורי תמלוגים מבוססי שוק הינן זמינים, אולם לא תמיד ניתן לזהות עסקאות מכירה "דומות" ל- IP המוערך.
• למרבית החברות אין מדדים ראויים או הולמים בנוגע לחוזק, לביצועים ולשווי ה- IP שלהם.

ניתן להשתמש במפות ליצירת ערך (Value Creation Maps) על מנת לזהות את החשיבות היחסית של ה- IP בתוך העסק, ואת הקשרים שלו עם משאבים אחרים. מפות אלה ממחישות כיצד משאבי הפעילות נפרסים על מנתת ליצור פוזיציית שוק מובחנת ולייצר תזרימי מזומנים. ניתן לאמוד את הכיוון וההיקף של הקשרים הבין משאביים כמו גם את תפקידם כמחוללי שווי (Value drivers) באמצעות שילוב של מחקר שוק, ניתוח סטטיסטי של נתונים היסטוריים וטכניקות Delphi.

תרשים 2 נועד לקריאה מימין לשמאל. התפיסה לפיה שוויו של עסק הינו הערך הנוכחי הנקי של תזרימי המזומנים העתידיים הצפויים לנבוע ממנו אינה פולמוסית או וכחנית. הוא הדין לגבי הנחת היסוד שהאסטרטגיה התאגידית צריכה להיות קשורה במישרין ליצירת תזרימי המזומנים עתידיים. האתגר הינו למעשה לקשר בין הביקושים ומחוללי היעילות לבין המשאבים התורמים, המוחשיים והבלתי מוחשיים, ובסופו של דבר להחלטות השקעה. קישור זה מושג בצורה הטובה ביותר על ידי זיהוי השלבים הרצופים בשרשרת הערך.

התרשים הוא כללי והוא פושט לתוך מסגרת עבודה ליניארית. חשיבותו של כל משאב תשתנה בהתאם למגזר שבו פועלת החברה, יכולות הליבה שלה ודרכי הבידול שלה. בעולם האמיתי מודלים עסקיים אינם ליניאריים; הקשרים בין המשאבים יכולים להיות חיוניים ליצירת ערך. התרשים הבא מראה כי קיבוץ משאבי הפעילות על ידי פונקציה יכול לעזור לזהות את החשיבות היחסית שלהם כמו גם את הקשרים ביניהם.

כאשר מעריכים את הרווחים הנוצרים על ידי ה- IP בשימוש הנוכחי שלו, יש צורך לפרק את רווחי הפעילות. לצורך קביעת רווחי ה- IP לבעלים אחרים, יש לאמוד את הרווחים התוספתיים (Incremental Earnings) שהנכס יפיק בעתיד.

3. קביעת שיעור התמלוגים

תשלומי תמלוגים הינם מנגנון לשיתוף רווחים. הצדדים לרישיון סוברנים לבחור כל בסיס חישוב תמלוגים העונה על צרכיהם המסחריים. השיטה הנפוצה ביותר הינה ביטוי של תמלוגים כאחוז מהכנסות, שיטות אחרות כוללות בין היתר:

• תשלום בודד מראש.
• סכום שנקבע מראש, המשולם מעת לעת, בדומה לדמי שכירות של נכס מוחשי.
• חיוב על בסיס יחידות ייצור או מכירות.
• עבור טכנולוגיה המצויה בשלבים מוקדמים (Early Stage Technology), התמלוגים יכולים להתבסס על עלויות הפיתוח.

לא משנה מהו בסיס חישוב תמלוגים שנבחר, יש לתת את הדעת לפרטים. לדוגמה, תמלוגים המבוססים על הכנסות ממכירות ניתן לחשב על הכנסות קמעונאיות או על הכנסות סיטונאיות, לפני או אחרי החזרות והנחות ללקוחות.

כאשר שוקלים בסיסי חישוב ושיעורי תמלוגים חלופיים, מומלץ למדל את תזרימי המזומנים הצפויים על פני משך חיי הרישיון עבור מספר תסריטים אפשריים. לדוגמה, תשלום גדול מראש המלווה בתמלוגים נמוכים מבוססי הכנסות עשוי להיראות אטרקטיבי למעניק הרישיון בטווח הקצר, אך עשוי להתברר כלא אופטימלי על פני משך חיי הרישיון. לדוגמה, חברה רב לאומית רשמה את הסימנים המסחריים של מותג מפתח מסוים בשוק מרכזי כלשהו עבור תמלוגים לא אופטימליים ומקדמה 'ממתיקה'. באופן מפתיע, הרישיון היה לצמיתות. למרות שהתשלום מראש מרוויח תזרים מזומנים לטווח קצר, הוא התגמד על ידי התמלוגים ההולכים ופוחתים. היות ולא היה ניתן לברוח מהרישיון, הסימנים המסחריים נמכרו בסופו של דבר לבעל הרישיון.

ישנם שני גורמים בסיסיים המשפיעים על שיעור תמלוגים. הראשון הוא הרווחים הנוצרים על ידי ה- IP, והשני הוא האופן שבו הרווחים הללו מתחלקים בין בעל ה- IP לבין בעל הרישיון. קביעת התמלוגים הינה לעתים קרובות מורכבת בשל אי ודאות האופפת את היקף התרומה הכלכלית של ה- IP. אי הודאות הזו נעוצה בעובדה שה- IP על פי רוב מגיע בחבילה אחת (bundled) ביחד עם נכסים אחרים על מנת ליצור רווחים. ניתוח הרווחים של העסק וייחוסם לנכסים התורמים השונים הינה משימה מורכבת ולעתים קרובות גם לא מדויקת, מהסיבות הברורות.

גישה חלופית הינה לבסס את תמלוגים על השיעורים שנקבעו ברישיונות "דומים" ככל שניתן בין "קונה מרצון" ו-"מוכר מרצון" על IP "דומה" (אין הכוונה בהכרח ל- IP דומה מבחינה טכנולוגית או שיווקית, כי אם ל- IP אשר האפליקציות המסחריות האפשריות הנגזרות ממנו דומות או פונות לשווקים דומים). ברמה שטחית, גישה זו המכונה גם הגישה הטרנזקציונלית (Transactional Approach) נראית פשוטה, ובלבד שמידע על הסכמים "דומים" הינו זמין. דא עקא, המאפיינים הייחודיים של זכויות הקניין הרוחני והניואנסים השונים של הסכמי רישיון יכול לסבך את העניינים.

גישת ההכנסות והגישה הטרנזקציונלית לקביעת תמלוגים ידונו בפירוט רב יותר בחלק הבא.

כאשר נכתב רישיון על IP בין צדדים בלתי קשורים, הרי שהתמלוגים הינם תוצר של משא ומתן; עם זאת, לצורכי התדיינות משפטית ומחירי העברה התמלוגים מבוססים על מחקר בלבד. פרקטיקנים העוסקים ברישוי נוטים לחשוב שהניתוח הכלכלי האמור הינו מיותר, מאחר ולדעתם שיעורי התמלוגים תלויים הלכה למעשה ביכולת המיקוח שלהם כמו גם בחוזק הפנימי של ה- IP. עם זאת, משא ומתן נסמך בבירור על בסיס אנליטי איתן על מנת לתמוך בעמדה כזו או אחרת.

גישת ההכנסות לקביעת תמלוגים

קל לזהות את הרווחים הנובעים מנכס קיים העומד בפני עצמו, כך שכל מה שנדרש על מנת לקבוע את שיעור התמלוגים הינו בסיס מסוים לפיצול הרווחים בין בעל ה- IP לבין בעל הרישיון. תשלום כל הרווחים כתמלוגים ישלול את מטרת הרישיון עבור בעל הרישיון (אלא אם כן קיימות הטבות סינרגיות). בקצה השני, לתת לבעל הרישיון לשמור את כל הרווחים לא ימצא חן בעיני בעל ה- IP. הנקודה הראויה על ספקטרום הרווחים הינה, איך לא, פונקציה של כוחות השוק הכוללים:

• מידת הייחודיות של ה- IP;
• מספר בעלי הרישיונות המתאימים;
• הסיכונים שבהם נושאים שני הצדדים ורמות ההשקעה שלהם;
• הזכויות ותחומי האחריות של כל אחד מהצדדים במונחים של הרישיון.

מרבית ה- IP צריך להיות משולב ביחד עם נכסים אחרים על מנת לייצר הכנסות. שילוב זה הופך את מלאכת זיהוי הרווחים שאותם מייצר ה- IP לקשה יותר. ניתן לפרום את הרווחים של ה- IP המוערך מתוך הרווחים של הנכסים האחרים על ידי יישום שיטת פיצול הרווחים (Profit Split Method) או לחילופין שיטת הרווח השיורי (Residual Profit Method).

שתי השיטות המוזכרות מנתחות את שולי הרווח של העסק שבהם נעשה שימוש ב – IP, על מנת לחלק אותו לנכסי הבסיס. נקודת המוצא של הניתוח יכולה להיות הרווח התפעולי (EBIT), או הרווח התפעולי לפני פחת והפחתות (EBITDA). אופי הענף וזמינות הנתונים הם שישפיעו על בחירת אינדיקטור הרווח הראוי.

תרשים 4 מצביע על כך שהשלב הבא הוא לבצע חיוב עבור נכסים מוחשיים ונכסים בלתי מוחשיים שגרתיים על מנת לקבוע את "הרווחים העודפים" או את המרווח המיוחס לנכסים הבלתי מוחשיים הייחודיים בתוך העסק. ניתן לקבוע את שולי הרווח השגרתיים המקובלים בענף על ידי ניתוח הרווחיות של חברות "דומות" (קרי, חברות הדומות במאפייניהן לפעילות החברה) אשר אין בבעלותן IP בעל ערך.

בדוגמה המתוארת, שולי ה- EBIT של העסק שבבעלותו ה- IP המוערך הינם 15%, ושולי הרווח השגרתיים נאמדים בכ- 8%. נניח כי מטרת התרגיל היא לקבוע שיעור תמלוגים על פטנט מסוים, וכי הרווחיות של היחידה העסקית נהנית בנוסף גם מסימן מסחר מוכר. במקרה דנן שלפנינו, נדרש למעשה ניתוח נוסף על מנת לפצל את הרווחים העודפים של 7% בין שני הנכסים. במידה ושיעור התמלוגים בין "קונה מרצון" ו-"מוכר מרצון" על הסימן המסחרי הינו ידוע, הרי שהרווח המיוחס לפטנט נקבע על בסיס שיורי. בתרשים לעיל, שולי הרווח השיוריים המיוחסים לפטנט הינם 4%.

במידה ושיעור התמלוגים על הסימן המסחרי איננו ידוע, הרי שיש לפצל את שולי הרווח העודפים של 7% בין הפטנט לסימן המסחרי בהתאם להערכת התרומה הכלכלית היחסית שלהם. פעולה זו דורשת ניתוח של מידת הבידול של כל אחד מנכסי הפירמה בהשוואה למוצרים המתחרים, או עד כמה הוא מייצר יעילויות בייצור.

ניתוח פיצול הרווחים יכול להתבסס על מחקר כמותי או לחילופין על שיקלולים איכותיים של מחוללי שווי. הגישה השנייה מספקת אמנם הכוונה כיוונית אך לא תשובה ספציפית. בדוגמא שלנו, הממצא שהפטנט תורם בין 50% ל- 60% משולי הרווחים העודפים מרמז על שיעור תמלוגים שנע בין 3.5% ל- 4.5% מההכנסות (כאשר שולי הרווח התפעולי מבוטאים כאחוז מההכנסות, הוא הדין גם לגבי שולי הרווח המיוחסים לפטנט).

יש לבדוק את סבירות הממצאים בדבר שיעורי התמלוגים הצפויים על IP "דומה" באותו ענף.

הגישת הטרנזקציונלית לקביעת תמלוגים

הגישת הטרנזקציונלית קובעת תמלוגים תוך התייחסות לרישיונות ל- IP "דומה" בשווקים ובנסיבות דומים. גישה זו מצויה בשימוש נרחב בעולם מחירי העברה, שם היא מכונה שיטת השוואת המחיר (CUP- Comparable Uncontrolled Price Method).

שיעורי התמלוגים "הדומים" הטובים ביותר הינם אלו הנלקחים מרישיונות דומים בין "קונה מרצון" ו-"מוכר מרצון" ל- IP "דומה" באותו שוק. ככל והדבר אינו אפשרי, הרי שניתוח של רישיונות ספציפיים ל- IP "דומה", או נורמות המקובלות בענף, יכול לספק הנחיה.

כאשר מנתחים את שיעורי התמלוגים בין "קונה מרצון" ו-"מוכר מרצון" ל- IP "דומה", יש להביא בחשבון את הגורמים הבאים:

• הדמיון וההבדלים בין ה- IP המוערך לבין ה- IP נשוא עסקאות דומות בתחומים קרובים ככל שניתן ל- IP המוערך. זה מכסה את אופי היישום של ה- IP; שלב הפיתוח וההצלחה המסחרית; חוזקו של ה- IP ביחס לנכס חלופי, וחייו הכלכליים השימושיים הצפויים.
• טווח השווקים המכוסה על ידי הרישיון.
• השוואת השווקים שבהם נרשם ה- IP. פוטנציאל הרווחים של נכס "דומה" יכול להשתנות משמעותית בין תחומי שיפוט שונים בשל נסיבות כלכליות שונות וכוחות תחרותיים שונים.
• שיטת חישוב תמלוגים. בארה"ב, כבר לפני עשור שנים מתחו בתי המשפט ביקורת לאחרונה על הערכות שווי IP על כך שהן "לא יותר מאשר דקלום של שיעורי תמלוגים" חלף ממצאים וראיות בדבר אופן החישוב של תשלומים חד-פעמיים בהסכמי רישיון "דומים" אחרים. ציטוט תמלוגים במחקר השוואתי עשו להסתיר התאמות לבסיס התמלוגים השונה מזה של רשיון ה- IP המוערך.
• השפעת התנאים וההגבלות של הרשיונות "הדומים". כך למשל, לרישיון בלעדי (Exclusive License) יהיה על פי רוב שיעור תמלוגים גבוה יותר מזה של רישיון לא בלעדי, משך חיי הרישיון יכול אף הוא להשפיע על שיעור התמלוגים, כמו גם תנאים אחרים של ההסכם אשר משפיעים על הזכויות והאחריות של בעל הרישיון.
• נסיבות מיוחדות אשר עשויות להשפיע על שיעור התמלוגים. לדוגמא, אם המכירות של המוצר הכולל בחובו את ה- IP מגדילות את המכירות של מוצרים אחרים, הרי שבעל הרישיון עשוי יהיה להסכים לשיעור תמלוגים נמוך.

היקף שיעורי התמלוגים הזמינים לציבור משתנה לפי ענף וקטגוריה של IP, בהתאם לשכיחות הרישוי והצורך בגילוי. במצבים בהם קיימים מספר רב של הסכמי רישוי, ניתן למעשה לבצע ניתוח של טווח שיעורי התמלוגים בתוך הענף. החלקים הבאים בוחנים את מידת ההסתמכות על נורמות ענפיות.

ממחקר אשר בוצע על ידי Analysis Group והשתמש בנתוניRoyaltySource  לגבי 2,279 רישיונות ב- 15 ענפים עולה כי שיעור התמלוגים החציוני במרבית הענפים הינו קרוב ל- 5%.

אנו מוצאים את המקבץ סביב שיעור תמלוגים ממוצע של 5% במנעד רחב של ענפים מעניין, אך עם זאת לא מאוד אינפורמטיבי. כאקטוארים אנו מתייחסים לשיעורי תמלוגים חציוניים וממוצעים בזהירות, היות ומבחינה סטטיסטית-תיאורטית הם יכולים לכסות או להסתיר טווחים רחבים יותר בתוך הענף.

מחקר שנערך בשנת 2008 על ידי פורטר, מילס וויינשטיין הגיע למסקנה כי בשלושת הענפים הנבדקים, שיעורי התמלוגים מרוכזים סביב טווח תמלוגים ספציפי וכי הם אינם מפוזרים בצורה רחבה. בתוך ענפים אלה, טווח שיעורי התמלוגים הינו צר דיו בכדי לגזור מסקנות בעלות משמעות בנוגע הממוצע.

תמיד יש לשקול את רמת הביטחון של טווח שיעורי התמלוגים והאם חוזקו של ה- IP המוערך עלול לגרום לו לסטות באופן משמעותי מהממוצע של הטווח האמור. להלן דוגמא, בענף אחר, הממחישה כיצד השימוש בטווחים בין-רבעוניים (inter‐quartile ranges והלא בסטטיסטיקה עסקינן) יכול להוליך את מעריך השווי בכחש.

הטווח הבין-רבעוני שבין 2% ל- 5% מצביע על רצועת שיעורי תמלוגים צרה למדי, אולם רצועה צרה זו מכסה לא פחות על קיומם של שיעורי תמלוגים המגיעים עד ל- 19.5%. מעניק הרישיון (Licensor) של טכנולוגיית אנרגיה מתחדשת יעשה טוב אם יעריך תחילה את חוזקו של ה- IP המוערך טרם הסכמתו לשיעור תמלוגים חציוני של 3%. ניתוח פשוט של ארבעה גורמים המשפיעים על הפוטנציאל הכלכלי של פטנט היפותטי בתחום האנרגיה מתחדשת מתואר בתרשים הבא. ניתן להשתמש בממצאים אלו על מנת לקבוע נקודה ראויה בתוך הטווח המגזרי עבור ה- IP המוערך. בתרשים המתואר, ל- IP המוערך יש פוטנציאל מסחרי גבוה, אך הוא משונמך (downgraded) מפני שהוא נמצא בשלבי פיתוח מוקדמים. התוצאה הינה שיעור תמלוגים הקרוב לחציון המגזרי.

תשואה על עלויות מו"פ

לעתים קרובות קיים קשר לא ליניארי בין עלות יצירת הנכסים הבלתי מוחשיים לבין שווי השוק שלהם; הפער בין עלות לשווי בולט וניכר במיוחד עבור IP ייחודי. כתוצאה מכך, לא ניתן להסתמך או להישען על עלויות מו"פ כבסיס מהימן לקביעת שיעור התמלוגים. דא עקא, ישנן נסיבות שבהן עלויות המו"פ מציעות נקודת התייחסות רלוונטית לקביעת שיעור תמלוגים.

• במקרה של טכנולוגיה הניתנת לשחזור, הרי שעלויות המו"פ תהיינה רלוונטיות מאחר ובעלי רישיון פוטנציאליים יכולים למעשה לבחור בין פיתוח נכס אשר האפליקציות המסחריות האפשריות הנגזרות ממנו דומות או פונות לשווקים דומים לבין רישוי טכנולוגיה קיימת.
• כאשר קשה להעריך את פוטנציאל ההכנסות של טכנולוגיה המצויה בשלבים מוקדמים, ניתן למעשה להשתמש בעלויות המו"פ כאינדיקציה לפוטנציאל התמלוגים. על התמלוגים להביא בחשבון גם את חידוש הטכנולוגיה ואת חוזק ההגנה המשפטית.

תשואה על שווי שוק

משעה שנקבע שווי השוק של ה- IP, הרי שהוא מספק בסיס רלוונטי לחישוב התשואה הראויה המרווחת באמצעות תמלוגים. שווי השוק מייצג גורמים כגון המאפיינים הייחודיים של הנכס, קלות השכפול ופוטנציאל ההכנסות. התשואה אותה מרוויח בעל ה- IP באמצעות תמלוגים תושפע במידה רבה מאורך החיים הכלכליים השימושיים של הנכס, מכל תרומה ייחודית שהיא של בעל הרישיון וכן מתנאי הסכם הרישיון.

כלל ה- 25%

על פי כלל אצבע זה על בעל הרישיון לשלם שיעור תמלוגים השקול ל- 25% מהרווחים הצפויים עבור המוצר הכולל בחובו את ה- IP המוערך. הכלל מצוי שימוש נרחב כנקודת מוצא לקביעת שיעור תמלוגים מזה כמה עשורים, למרות, או אולי בשל הפשטות שלו וההיגיון האינטואיטיבי שלו לפיו, התמלוגים 'מיושרים' עם הרווחיות. הביקורת על הכלל מתמקדת בהיעדר בהירות בדבר אינדיקטור ראוי לרמת הרווחיות, תרומתו של IP אחר בתוך הפעילות העסקית, ומחלוקות בנוגע לממצאים וראיות אמפיריים. בארה"ב, כבר לפני עשור שנים דחו בתי המשפט את השימוש בכלל ה- 25% בחישוב תמלוגים בגין נזקים בטענה שהכלל האמור "פגום מיסודו".

גולדשניידר ואחרים (2002) הגיעו למסקנה כי "הכלל הינו הוא כלי רב ערך (גס ככל שהוא), במיוחד בהיעדר נתונים שלמים ומלאים יותר אודות יתרונות ה- IP".

במחקר שנערך בשנת 2008 על ידי קמרר ולו נמצא כי שיעורי התמלוגים הממוצעים "נתנו תמיכה עקיפה לכלל ה- 25%. עם זאת, מסקנה מעין זו צריכה להילקח בזהירות, מאחר ולא נמצא כל קשר ליניארי בין שיעורי התמלוגים המדווחים לבין שולי הרווח התפעולי".

ממצא חשוב יותר של מחקר זה הוא כי ניתוח סטטיסטי מצביע על קשר ליניארי בין שיעורי התמלוגים המדווחים לבין מדדי רווחיות, וכי הקשר האמור מעיד על כך ששוק הרישוי הינו יעיל וכי "עץ העלויות ומבנה הרווחיות על פני ענפים שונים מגולם כבר בשיעורי התמלוגים הנקבעים באמצעות משא ומתן" .

סקירה מפורטת של כלל 25% אינה בתחולת מאמר זה; הנקודה החשובה ביותר היא שלא ניתן להסתמך על הכלל לבדו, אם כי הוא יכול לספק נקודת מוצא לניתוח כאשר ישנו מחסור במידע תומך.

בדיקות צולבות של תמלוגים

לא משנה מהי שיטת הערכת השווי העיקרית, מומלץ לבצע בדיקת סבירות לשיעור התמלוגים המתקבל על ידי יישום שיטות אחרות. תהליך של טריאנגולציה יכול לספק תמיכה חזקה לטווח שיעורי תמלוגים במצבים בהם אין שיטה משכנעת אחת ויחידה.

בדוגמה המתוארת להלן יושמו ארבע שיטות על מנת לתמוך בטווח שיעורי התמלוגים.

במקרים מסוימים, שיטות שונות יציעו שיעורי תמלוגים שונים משמעותית. זהו איתות חזק לבחינה מחדש של הראיות וההנחות התומכות.

4. נסיבות מיוחדות

טכנולוגיה המצויה בשלבים מוקדמים (Early Stage Technology)

עבור טכנולוגיה המצויה בחיתוליה ושלא תהפוך למסחרית (commercialized) באופק של כמה שנים מהיום, קיימת אי ודאות רבה לגבי ההיקף והעיתוי של הרווחים העתידיים. בחלק מהמקרים, הטכנולוגיה חייבת להתמזג עם משאבים אחרים על מנת לייצר רווחים, ובשלבים מוקדמים קשה להעריך את חשיבותה היחסית בתוך היחידה המניבה הכנסות (IGU- Income Generating Unit). ה- IGU הינה היחידה הקטנה ביותר של נכסים, המכילה את הטכנולוגיה המוערכת ומניבה הכנסות משימוש מתמשך אשר הינן בלתי תלויות בעיקרן בנכסים אחרים.

במצבים אלה הערכה שווי על בסיס שקלול תרחישים של מצבי טבע אפשריים בהתפתחות הטכנולוגיה (PWERM – Probability Weighted Expected Return Method) יכולה להיות מתאימה. עץ ההסתברות המתואר להלן מצביע על כך שקיימות מספר משוכות שאותן יש לצלוח בטרם לפני הטכנולוגיה תייצר רווחים. ההשפעה המצטברת של ההסתברות לכישלון בכל אחת מהמשוכות שוחקת את ערכה הנוכחי של הטכנולוגיה המוערכת.

גם אם אמידת ההסתברויות והרווחים העתידיים הופכת את גישת ההכנסות ללא פרקטית, עדיין עץ ההסתברויות מסייע להניח הנחות מתאימות לצורך חישוב התמלוגים בהתבסס על הגישה הטרזנקציונלית או גישת העלות.

ניסויים קליניים

יחסים דומים בין שלבי הפיתוח ושיעורי התמלוגים ניתן למצוא במגזר התרופות. מחקר משנת 2009 אשר בוצע על ידי רנוויק ומקרטי ניתח את שיעורי התמלוגים שנגבו ב- 155 רישיונות לתרופות, ופיצל אותם לפי שלב הפיתוח, כלומר, טרום-קליני (preclinical), טרום הוכחת יעילות (pre POC- Proof Of Poncept) ומשווק (launched).

התרשים מתאר שיעורי תמלוגים ממוצעים. לשם השוואה, שיעור התמלוגים החציוני של קבוצת הטרום-קליני עמד על 3.5% והצביע על הפרש גדול יותר מזה של שיעור התמלוגים החציוני של קבוצת טרום הוכחת יעילות אשר עמד על 5.0%. שיעור התמלוגים המקסימלי אשר נמצא עבור IP משווק עמד על כ- 27.5%.

מחברי המחקר מציעים להשתמש בתמלוגים שכבתיים (tiered royaltie), כאשר המכירות הצפויות עולות והם מסיקים כי "ממצא זה תומך בשימוש בתמלוגים שכבתיים עבור עסקאות בעלות ערך גבוה, כאשר קיים פוטנציאל גדול יותר לפער בין המכירות שחוזה מעניק הרשיון לבין המכירות שחוזה בעל הרשיון".

5. גישות ושיטות להערכת שווי

הערכת שווי IP צריכה לכלול את השלבים הבאים:

• אישור של מטרת והיקף הערכת השווי.
• הגדרת הנכס המוערך.
• זיהוי תפיסת השווי (Permise of Value) או בסיס השווי (Basis of Value).
• בחירת גישת הערכת השווי המתאימה.
• בחירת שיטת הערכת השווי.
• קביעת ההנחות של הערכת השווי.
• בדיקות צולבות של הממצאים.

מטרה והיקף

רמת הפירוט, הקפדנות, הדקדוק והדיוק הנדרשת בעת עריכת הערכת השווי נעה בין הערכה אינדיקטיבית לבין חוות דעת רשמית. חשוב להתאים את התוצרים למטרת הערכת השווי. אין זה ראוי להמליץ ​​על הערכת שווי אינדיקטיבית לצורך התדיינות משפטית, דיווח כספי או מחירי העברה, אלא במקרים אחרים שבהם ההנהלה צריכה לדעת רק את סדר הגודל של שווי הנכס על מנת לקבל החלטה מסחרית כזו או אחרת.

על דוחות הערכת שווי חייבים לציין תמיד האם קיימת מגבלה על היקף הערכת השווי.

הגדרות נכסים

מתן הגדרה ברורה לנכס המוערך חשוב במיוחד עבור נכסים בלתי מוחשיים, שכן המונחים "טכנולוגיה" ו-"מותג" כפופים לפרשנויות שונות. לפיכך, יש צורך לזהות את הזכויות הספציפיות הואיל והן "ארוזות" בכותרת כללית. היקף הזכויות בתוך החבילה יכול להשפיע באופן מהותי על פוטנציאל הרווחים שלהן ועל שוויין.

המונח 'טכנולוגיה' יכול לכלול פטנטים, בקשות לפטנטים, זכויות עיצוב, סודות מסחריים, תוכנות וידע (know-how) מתועד. כמו כן, אין הגדרה מקובלת למונח 'מותג'. לעתים נעשה שימוש בהתייחסות לסימנים מסחריים ולמוניטין הנלווה, בעוד שבמקרים אחרים המונח 'מותג' כולל בחובו מתכונים, נוסחאות, זכויות עיצוב וזכויות יוצרים. במקרים קיצוניים המונח משמש לתיאור יחידה עסקית ממותגת, המורכבת מנכסים מוחשיים ובלתי מוחשיים כאחד.

כאשר האינטראקציות בין זכויות הקניין הרוחני הינן אינטנסיביות, הן יטופלו כנכסים משלימים – הן לצורכי עסקה והן לצורכי הערכת שווי.

תפיסת השווי או בסיס הערכת השווי

השווי הינו בעיני המתבונן, ועל כן חיוני ביותר כדי לקבוע אם הנכס מוערך מנקודת מבטו של הבעלים הנוכחי (קרי, שווי שימוש), רוכש טיפוסי (שווי שוק), רוכש ספציפי (שווי השקעה/שווי סינרגטי , או מוכר "לא מרצון" (שווי בפירוק).

מטרת הערכת השווי היא זו שתקבע בדרך כלל את תפיסת השווי המתאימה. במרבית המצבים המסחריים, שווי השוק הוא תפיסת השווי המתאימה. תקני הערכת השווי הבינלאומיים מגדירים את שווי השוק כ-:

"הסכום המשוער שבו נכס יחליף ידיים במועד הערכת השווי בעסקה שבין מוכר מרצון וקונה מרצון, כאשר אף צד אינו פועל תחת מגבלה או לחץ, כששני הצדדים פועלים באופן רציונלי, מכירים באופן סביר את כל העובדות והנסיבות הרלוונטיות וכל צד מבקש להשיא את תועלתו הכלכלית".

גישות להערכת שווי

קיימות שלוש גישות להערכת שווי: גישת העלות, גישת ההשוואה למכירות (או גישת שוק) וגישת ההכנסות.

גישת העלות – גישה זו מעריכה את שוויו של ה- IP על בסיס עלות יצירתו ההיסטורית, או העלות המשוערת ליצירת נכס חלופי עם תועלת מסחרית דומה. הגישה מביאה בחשבון את כל העלויות (המבוטאות בערכים נוכחיים) הקשורים להחלפה או לשכפול ה- IP, בניכוי הפרשה בגין כל סוג שהוא של התיישנות אשר ארעה.

גישת העלות מתאימה רק להערכת שווי נכסים הניתנים לשחזור בקלות. הקשר הלא ליניארי בין עלות הפיתוח של IP מסוים לבין שוויו חייב "לשבת בראש". הדבר בא לידי ביטוי במצב שבו מיליוני דולרים במו"פ נשפכו על טכנולוגיה לא מוצלחת שיש לה שווי זניח.

גישת ההשוואה למכירות – גישה זו מבססת שווי בהשוואה למכירות אחרונות של נכסים דומים. לעתים מידע בדבר מכירות עצמאיות של פטנטים וסימני מסחר הינו זמין; עם זאת, IP נמכר לעתים קרובות יותר כחלק מצירוף עסקים. אופיו הייחודי של ה- IP פירושו שגם אם מחירי המכירה של IP דומים יהיו זמינים, הרי שעדיין נדרשות התאמות בגין הבדלים בתועלת של הנכס ובגורמים כגון תנאי השוק היחסיים בעת המכירה ויתרת החיים הכלכליים.

גישת ההכנסות – התיאוריה המימונית גורסת כי הסכום שמשקיע רציונלי ישלם עבור עסק או נכס הינו ערכם הנוכחי של תזרים המזומנים הצפויים לנבוע ממנו, מהוונים בעלות ההון (אשר מביאה בחשבון את פרופיל הסיכון של הנכס). על פי רוב, גישת ההכנסות היא הגישה המתאימה ביותר להערכת שווי פטנטים וסימנים מסחריים. כפי שמוצג בתרשים 12, והיא כוללת:

• זיהוי ההכנסות השוטפת המיוצרות על ידי ה- IP המוערך. עבור נכס המשולב ביחידה עסקית כלשהי, פעולה זו כרוכה בקביעת החלק של הרווחים המיוחס ל- IP המוערך. (בחלק הבא נתאר חלק מהשיטות הזמינות).
• ניכוי עלויות נלוות.
• קביעת אורך החיים הכלכליים השימושיים של ה- IP המוערך. מושג זה שונה ממשך החיים המשפטי של הפטנט. אורך החיים הכלכליים השימושיים של הטכנולוגיה יהיו תקופה מוגבלת המשתנה מענף לענף ולוקחת בחשבון את הסבירות של התיישנות הטכנולוגיה. מאידך, על פי רוב מניחים למותגים אורך חיים בלתי מוגדר, אלא אם כן ישנם סימנים לפגימה (Impairment, ירידת ערך).
• חיזוי קצב צמיחת הרווחים. שיעורי הצמיחה לוקחים בחשבון את התנאים הכלכליים הצפויים, מגמות בענף, ביצועים תחרותיים וגורמים הספציפיים לנכס המוערך.
• חישוב שיעור ההיוון. שיעור ההיוון משמש לקביעת הערך הנוכחי של כל דולר שיורווח בשנים הבאות. שיעור ההיוון הינו פונקציה של שלושה גורמים: שיעור הריבית חסרת הסיכון (שיעור התשואה לפדיון ברוטו על איגרות חוב ממשלתיות), רכיב פרמיית הסיכון בשוק ההון (עודף הסיכון המיוחס לשוק המניות) וסיכונים ספציפיים הקשורים לחברה ול- IP המוערך.
• היוון רווחי ה- IP החזויים למועד הערכת השווי לצורך קבלת ערכו הנוכחי של ה- IP המוערך.

מכפילי הרווח יכולים לשמש כ- proxy לתזרימי המזומנים ולסיכון העתידיים, אולם, שיטת היוון תזרימי המזומנים הינה חזקה יותר מבחינה תיאורטית, שכן היא דורשת ניתוח דיסקרטי של מחוללי שווי מרכזיים.

גישת ההכנסות מבוססת על היכולת לייצר אומדנים סבירים לרווחים העתידיים; הנחת זו יכול לסבך את השימוש בגישת ההכנסות לצורך הערכת שווייה של טכנולוגיה המצויה בשלבים מוקדמים ואשר לא תהפוך למסחרית בשנים הבאות. נדון בכך בהמשך המאמר.

קיימות מספר שיטות מבוססות-הכנסות להערכת שווי.

שיטות מבוססות-הכנסות להערכת שווי

שיטות מבוססות-הכנסות להערכת שווי קשורות בקשר הדוק לשיטות לקביעת שיעורי תמלוגים, שכבר נדונו מוקדם יותר.

שיטת הפטור מתמלוגים – זוהי שיטה בעלת אוריינטציה מסחרית המבוססת על ההנחה שאלמלא ה- IP המוערך היה בבעלותו של בעל הנכס, הרי שבעל הנכס היה נדרש לשלם "תמלוגים" לצד שלישי עבור קבלת רישיון לשימוש בנכס האמור. שווי ה- IP המוערך מיוצג על ידי ערכו הנוכחי של זרם התמלוגים ה"רעיוני", אשר הבעלות על הנכס פוטרת הלכה למעשה מהעסק לשלם אותו. השווי ההוני של הנכס מחושב באמצעות היוון תזרימי מזומנים או לחילופין על ידי מכפיל במטרה להגיע לערכו הנוכחי של זרם התמלוגים ה"רעיוני" הצפוי. קביעת שיעור התמלוגים ה"רעיוני" תשתמש באחת מהשיטות אשר נידונו בחלק השלישי של המאמר.

שיטת פיצול הרווחים – שיטה זו דומה לשיטת פיצול הרווחים המשמשת לקביעת שיעורי התמלוגים. בשיטה זו במקום לבטא את תרומת הרווח של ה- IP המוערך כאחוז מהמכירות, אנו חוזים את הסכומים העתידיים הצפויים לנבוע מה- IP המוערך ומהוונים אותם לצורך קבלת ערכו הנוכחי של ה- IP המוערך. נעיר כי את תרומת הרווח של ה- IP המוערך ניתן לקבוע באמצעות מחקר כמותי או שיקלולים איכותיים של מחוללי שווי.

שיטת הרווחים השיוריים – שיטה זו מעריכה את ה- IP כערכם הנוכחי של תזרימי המזומנים העתידיים לאחר ניכוי תשואות עבור כל הנכסים האחרים הנדרשים להפעלת העסק. השלב הראשון הוא לבצע חיוב (charge, תשלום) לרווח התפעולי בגין נכסים מוחשיים נטו ונכסים בלתי מוחשיים שגרתיים. לאחר מכן, מבוצעים חיובים בגין נכסים בלתי מוחשיים מזוהים אשר כבר הוערכו. כל זמן שנקבע כי ה- IP המוערך הוא הנכס היחידי שנותר, הרי שהרווחים השיוריים מיוחסים לו. שיעור המשמש לחישוב החיוב שבוצע עבור כל אחת מקטגוריות הנכסים מביא בחשבון הן את עלות ההון של החברה (WACC- Weighted Average Cost of Capital, מחיר ההון הממוצע המשוקלל של מקורות המימון לפעילות החברה) והן את פרופיל הסיכון של הנכס.

שיטת תזרימי המזומנים התוספתיים – שיטת תזרימי המזומנים התוספתיים (Incremental cash flow method) מזהה את תזרימי המזומנים הנוצרים על ידי ה- IP המוערך באמצעות השוואה לעסק שהינו בר-השוואה לעסק שבבעלותו ה- IP המוערך מכל ההיבטים האחרים, אולם אין לעסק בר-ההשוואה אין IP דומה. הערכת תזרימי המזומנים התוספתיים מתייחסת לגידול בהכנסות ולצמצום עלויות. למרות שמבחינה כלכלית-תיאורטית שיטה זו נחשבת למבוססת ביותר (כלומר אומדת את שווי ה- IP המוערך כהפרש שבין שווי העסק עם ה- IP לבין שווי עסק דומה ללא IP דומה), הרי ששיטה זו קשה ליישום בפועל.

הנחות הערכת השווי

מידת הקפדנות, הדקדוק והדיוק של הערכת IP תלויה במידה רבה באיכות ההנחות. דוח הערכת שווי רשמי יכלול כמות משמעותית של ניתוחים על מנת לתמוך בכל אחת מהנחות הבסיס ויציין באופן מדויק ושיטתי את כל מקורות המידע שבהם נעשה שימוש. ברור שלצורך הערכת שווי אינדיקטיבית נדרשת הערכת שווי פחות קפדנית ומדוקדקת.

כפי שמודגם בתרשים 12, ההנחות העיקריות של הערכת בשיטת היוון תזרימי המזומנים הינן הרווחים השוטפים של ה- IP המוערך, הצמיחה החזויה, שיעור ההיוון ואורך החיים הכלכליים השימושיים של הנכס.

כאשר נעשה שימוש בגישת ההשוואה למכירות, יש צורך להעריך את מידת הדמיון וההבדלים בעסקאות דומות ככל שניתן בין "קונה מרצון" ו-"מוכר מרצון", בתחומים קרובים ככל שניתן ל- IP המוערך. יש לתת גילוי בדבר הסיבות לביצוע התאמות כלשהן וכמובן שיש לתת גילוי לניתוח התומך ביחד עם מקורות המידע.

ההנחות העיקריות בהערכות שווי המבוססות-עלות כוללות ההחלטות כגון האם המרכיבים של המו"פ ההיסטורי רלוונטיים להחלפת הנכס אם לאו, התאמות אינפלציוניות וסעיפי התיישנות.

בדיקות סבירות להערכת השווי

כמו בעת קביעת שיעורי תמלוגים, הערכות שווי IP נהנות משימוש ביותר משיטה אחת ומבדיקות סבירות מסחריות. למשל, אם נעשה שימוש בגישת ההכנסות, יש לתת את הדעת בדבר סבירותו של מכפיל הרווחים המשתמע מהערכת השווי. מקובל להניח שעלות שחלוף ה- IP, או עלות יצירת נכס דומה לו משקפת בקירוב שווי תקרה (Ceiling Value) להערכת השווי.

כמובן שמומלץ לבצע ניתוח רגישות על מנת לקבוע את השפעתם של שינויים בהנחות מרכזיות של הערכת שווי על שווי ה- IP המוערך וכמובן לתת להם גילוי בדוח הערכת השווי.

תוכן העניינים של דוח הערכת השווי

דוח הערכת שווי רשמי צריך לכלולכ את המידע הבא:

• היקף הערכת השווי ואת כל המגבלות וההגבלות על היקף הערכת השווי.
• המטרה שלשמה חובר דוח הערכת שווי.
• תיאור ברור של הנכס המוערך.
• המועד שבו נקבע השווי (מועד הערכת השווי), ומועד חתימת/פרסום הדוח (מועד הדוח).
• בסיס השווי, גישת הערכת השווי ושיטת הערכת השווי
• מסקנת השווי (Conclusion of Value)
• פרטים מספקים דיים של הערכת השווי וההנחות שבבסיסה, על מנת לאפשר לקורא להבין כיצד הגיע מעריך השווי למסקנת השווי.
• שמו, השכלתו וניסיונו המקצועי של מעריך השווי

6. סיכום

להחלטות בדבר השווי של IP, ושיעורי התמלוגים הקשורים, ישנן השלכות מסחריות מרחיקות לכת. מה  שמצדיק ניתוח מעמיק של הרווחים הפוטנציאליים של ה- IP לפני העסקה, כמו גם הבאה בחשבון של השפעת השווי על תנאי ההסכם.

על פי כללי חשבונאות בין לאומית US GAAP, IFRS, ותקינה חשבונאית ישראלית, בכל פעם שחברה רוכשת חברה אחרת (בין אם באמצעות רכישת פעילות ובין אם באמצעות רכישת מניות) יש לייחס את עודף עלות הרכישה (PPA- Purchase Price Allocation) לשוויים הוגן של נכסים בלתי מוחשיים.

דוגמה לכך היא טכנולוגיה. ההגדרה הבסיסית של טכנולוגיה מתייחסת לקיומה של טכנולוגיה, בעלת ערך בשימוש מתמשך או בשימוש חוזר, במוצרים רבים או בדורות רבים של מוצר אחד (משפחת מוצרים). טכנולוגיה עשויה להיות מיוצגת, בין היתר, על-ידי תיק פטנטים או יכולת ייצור משופרת. קיומה של טכנולוגיה תלוי בעובדות ובנסיבות. במקרים מסוימים, חברות משתמשות בטכנולוגיה קיימת המשרתת אותם כטכנולוגיית ליבה במאמצי המחקר והפיתוח של מוצרים חדשים. במקרים אחרים, טכנולוגיית הליבה עשויה לא להתקיים כלל, וכל מוצר חדש מפותח על-בסיס מצע טכנולוגי חדש.

השימוש החוזר בטכנולוגיה מתייחס לשימוש בטכנולוגיה של דור המוצרים הנוכחי במוצרי הדור הבא אחריו. בנסיבות אלו, הטכנולוגיה של המוצרים הקיימים (זו שמתגלמת בתרומה הנובעת מן המוצרים הנוכחיים) הנה טכנולוגיית הליבה של מוצרי הדור הבא (על-ידי שימוש חוזר בה במוצרים אלו). במקרה זה, במיוחד כאשר לטכנולוגיה בה נעשה שימוש חוזר יש התאמה מלאה למשפחת המוצר, הגבול בין מה שעשוי להיחשב לטכנולוגיית מוצר בשלבי פיתוח לטכנולוגיית ליבה עשוי להיות מטושטש.

אנו בפירמת הייעוץ שווי פנימי מבצעים הערכת שווי של נכסים בלתי מוחשיים טכנולוגיים לפי מספר שיטות המקובלות בתחום. בין היתר, אנו משתמשים בשיטת ה- Relief from Royalty להערכת שווי נכסים בלתי מוחשיים הקשורים לטכנולוגיה, כגון טכנולוגית ליבה, טכנולוגיה בתהליכי מחקר ופיתוח וידע נרכש. על פי שיטה זו מוערך שוויו של נכס בלתי מוחשי, על פי היוון תשלומי "התמלוגים הראויים", שהיה בעל הנכס נדרש לשלם לצורך השימוש בנכס לולא היה בבעלותו.

השימוש במספר שיטות בתהליך החישוב מאפשר ניתוח השוואתי של התוצאות לפני הגשת חוות דעת ללקוח, זאת על מנת להקטין סיכון מודל. חוות הדעת כוללת, בין היתר:

• רקע תיאורטי
• תיאור השיטות לתמחור
• תיאור הפרמטרים שבהם נעשה שימוש

ניתוחי רגישות לתוצאות בהתאם לרמות שונות של פרמטרים, אשר לגביהם לא קיימת ודאות מלאה (לדוגמה: התועלת הכלכלית או הכספית הצפויה לנבוע מהנכס, שיעור התמלוגים הראוי, אורך החיים הכלכלי של הנכס ועוד).

*למען גילוי נאות הכותבים הינם אקטוארים ומעריכי שווי מוסמכים אשר מבצעים הערכות שווי בלתי תלויות, עורכים חוות דעת אקטואריות וכלכליות ומתמנים ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטוארים וכמעריכי שווי מוסמכים. הנושאים בהם עוסקים הכותבים הינם בין היתר: ביצוע הערכות שווי בלתי תלויות לתאגידים, פרויקטים, מגזרים, נכסים בלתי מוחשיים, מחירי העברה בין חברתיים, נכסים והתחייבויות המועברים בעסקאות עם בעלי עניין/שליטה, עבודות ייחוס עלויות רכישה (PPA) ותמחור מכשירי הון וחוב מורכבים, נגזרים פיננסיים משובצים, אגרות חוב להמרה ואופציות, ESOP ו- A409, יעוץ לחשבונאות הגנה/גידור ובדיקות אפקטיביות ההגנה (Hedge Effectiveness Tests), זכויות והתחייבויות מותנות, ערבויות, נזיקין ובטוחות. הערכות השווי ניתנות לצרכי אמידת השווי ההוגן, בין היתר בהתאמה לתקני חשבונאות ישראליים, בין לאומיים (IFRS) ואמריקאיים (US GAAP) לצרכי היערכות לקראת מיזוגים, רכישות ותהליכי מכירה, לצרכי רשויות המס השונות, כחוות דעת לצרכים משפטיים ומטרות חשבונאיות ועסקיות אחרות.

בעלים של שווי פנימי – מר רועי פולניצר, FRM ,F.IL.A.V.F.A. ,CFV

פרטי השכלה:

בעלים של פירמת הייעוץ שווי פנימי. מוסמך כאקטואר מלא (Fellow) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (.F.IL.A.V.F.A) ומשמש כמנכ"ל הלשכה. מעריך שווי מימון תאגידי (CFV- Corporate Finance Valuator) מוסמך על ידי לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA- Israel Association of Valuators and Financial Actuaries) ומוסמך כמומחה לניהול סיכונים (CRM- Certified Risk Manager) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM- Israeli Association of Risk Managers). מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM- Financial Risk Manager) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP -Global Association of Risk Professionals). בעל תואר שני (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר ראשון (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן-גוריון בנגב בכלכלה עם התמחות במימון ודיפלומה בניהול סיכונים פיננסיים במתכונת FRM מאוניברסיטת אריאל בשומרון. למד בתוכנית ללימודי תעודה באקטואריה באוניברסיטת חיפה ועבר בהצלחה את הבחינות הסופיות של רשות ניירות ערך בישראל לרישיון מנהל תיקים.

פרטי ניסיון מקצועי:

בעשור האחרון, מר פולניצר ייעץ למשרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, משרדי ביקורת חקירתית וחברות ציבוריות ופרטיות בארץ וחיווה את דעתו המקצועית באלפי עבודות הערכות שווי, חוות דעת אקטואריות, ניתוחי סיכונים, ייעוץ כלכלי ומידול פיננסי בתחומים שונים, בהיקף מצטבר של מיליארדי דולרים ארה"ב.

האקטוארית האחראית מטעם שניידר, נאור ושות': רו"ח ליטל נאור, ORA

מעריכת השווי הראשית של שניידר, נאור ושות', רו"ח ליטל נאור, בעלת הסמכות מעריכת שווי מימון תאגידי (CFV), מעריכת שווי מימון כמותי (QFV), מודליסטית פיננסית וכלכלית (FEM), אקטוארית סיכונים תפעוליים (ORA), אקטוארית סיכוני חיים (LRA) ואקטוארית סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ובעלת רישיון ישראלי לראיית חשבון.

.

שניידר, נאור ושות' – רואי חשבון

שניידר, נאור ושות' – רואי חשבון חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה הן במתן ייעוץ בתחום הביקורת החקירתית (איסוף וניתוח נתונים חשבונאים וכלכליים, באופן שיהוו ראיה קבילה בהליכים משפטיים) והן במתן ייעוץ כלכלי והערכות שווי מקצועיות לצורכי עסקאות, דיווח כספי וכחוות דעת מומחה לבתי משפט, בתי דין רבניים ורשויות רגולטוריות וסטטוטוריות שונות. המשרד מעסיק צוות של רואי חשבון וכלכלנים הבקיאים בתחומי הייעוץ הכלכלי והערכות השווי. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, משרדי רואי חשבון, משרדי עורכי דין, חברות פרטיות וציבוריות בארץ ובחו"ל, מבקרים פנימיים ועוד.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post חוות דעת מומחה בנושא הערכות שווי קניין רוחני (IP Valuations) appeared first on סטטוס.

פורסם: 5.12.18    צילום: יח"צ

המודל המבני להערכת סיכוני אשראי של חברות ציבוריות

תחת המודל שהציע מרטון (1974) מתואר מבנה פשוט של חברה ששווי השוק של נכסיה (V) מסתכם לשווי השוק של מניותיה (S) ושווי השוק של החוב שלה (D), תחת ההנחה כי כל החוב נפדה בעוד T שנים והחוב אינו משלם קופונים:

V = S + D

הסיכון לקרות חדלות הפירעון נובע מכך ששווי השוק של נכסי החברה V, נתון לתהליך סטוכסטי. תהליך זה מתואר במודל ע"י הילוך מקרי (Random Walk) בדומה להתפלגות בה מתוארת התשואה על המניות במסגרת המודל של בלק-שולס (מכאן ואילך B&S).

היות ושווי השוק של נכסי החברה בעתיד נתון לאי ודאות, יכולת החזר החוב של החברה בזמן T אינה מובטחת. הבעלות על מניות החברה מבחינת התקבולים זהה להחזקה של אופציית רכש (Call)  על נכסי החברה עם מחיר מימוש (Strike Price) השווה להתחייבויות הנקובות של החברה, F.

במידה ובמועד החזר החוב שווי השוק של נכסי החברה (VT) נמוך מהתחייבויות (F), דהיינו, VT < F, אזי בעלי המניות לא מקבלים מאום, וכל נכסי החברה עוברים לבעלי החוב. אם לעומת זאת לחברה יש מספיק נכסים כדי לעמוד בהתחייבויותיה, דהיינו, F < VT, הרי שבעלי המניות מקבלים את יתרת הנכסים לאחר תשלום החוב, והחברה מתפרקת. מכאן שתשלום בעלי המניות בזמן T הוא (VT – F, 0)max. בעולם שבו:

• שווקי ההון משוכללים – אין עלויות עסקה ומיסים ולכל הפרטים יש גישה חופשית לכל האינפורמציה הקיימת.
• אין עלויות המתלוות לאירוע פשיטת רגל מלבד הירידה בשווי הנכסים של החברה.
• כל הפרטים יכולים ללוות ולמכור בחסר ללא הגבלות.

ניתן להשתמש בנוסחת התמחור של B&S על מנת לתאר בכל רגע נתון את הקשר בין שווי השוק של החברה, שווי השוק של נכסי החברה (V) וסטיית התקן של נכסי החברה (σV) באופן הבא:

S = V x N(d1) – F x exp(–r x T) x N(d2)

d1 = [ln(V / F) + (r + 0.5 x σV ^2) x T)] / [σV x T^0.5]

d2 = [ln(V / F) + (r – 0.5 x σV ^2) x T)] / [σV x T^0.5]

כאשר r הוא שיעור הריבית חסרת הסיכון, exp(–r x T) הוא גורם ההיוון ללא סיכון לתזרים מזומנים שצפוי להתקבל בוודאות בזמן T ו- N(d) מסמל את פונקצית ההתפלגות המצטברת הנורמלית סטנדרטית עד לנקודה d.

היישום המסחרי של מודיס-KMV

חברת מודיס-KMV (מכאן ואילך KMV), אחת מחברות הדירוג הגדולות בעולם, אימצה את המסגרת התיאורטית של מודל מרטון כדי לחשב הסתברויות של חברות לחדלות פירעון והפסדים צפויים (קרוסבי ובוהן, 2003).

אחד הפרמטרים המרכזיים המשפיעים על תוצאת המודל ועל חישוב V הוא בחירת F. במודל מרטון ערך זה שווה לסך ההתחייבויות הנקובות של החברה, שאינן משלמות קופונים ונפדות במועד יחיד T. כיוון שבפועל למרבית החברות יש מבנה חוב שכולל תשלומי קופונים וכן החוב מחולק בין נושים שונים ובעלי טווחים שונים לפדיון נדרשת התאמה בין המודל לבין המציאות. בנוסף, כיוון שחברות רבות משלמות קופונים, חדלות פירעון יכולה להתרחש לפני זמן T כאשר החברה אינה מסוגלת לעמוד בתשלומי הקופון הקרוב. במקרים אחרים, בעלי החוב יוזמים השתלטות על החברה כאשר הם חוששים כי נכסי החברה אינם מספיקים להחזר החוב, וכי סיכויי החברה להגדיל את נכסיה במידה מספקת עד למועד הפדיון נמוכים. בחברת KMV טוענים כי על סמך תצפיות אמפיריות, הערך המתאים ביותר ל- F במודל כאשר מחפשים הסתברויות לחדלות פירעון הוא סך ההתחייבויות השוטפות ומחצית מההתחייבויות ארוכות הטווח של החברה ותשלומי הריבית הצפויים. בנוסף, בחברת KMV לא מסתכלים על מועד הפדיון של החוב אלא מחשבים את ההסתברויות הנגזרות מהמודל לשורה של טווחים – שנה, שנתיים וכו'.

לנכסי החברה יש תשואה ממוצעת של μ (כאשר בעולם עם שנאת סיכון μ > r) ותשואה זו מפולגת נורמלית. כלומר, שווי השוק של נכסי החברה מפולג לוג-נורמלית. התרשים הבא ממחיש את ההתפלגות של נכסי החברה האפשריים בזמןT :

התשואה על הנכסים μ איננה ידועה. ישנן שיטות בספרות המנסות לחשב תשואה זו. למשל, בחברת KMV אומדים את שווי השוק של נכסי החברה (V) ואת סטיית התקן של נכסי החברה (σV) באופן סימולטני. ההסתברות הנגזרת מההתפלגות חסרת הסיכון של V, כלומר ההתפלגות תחת ההנחה שתוחלת התשואה על נכסי החברה היא r, המכונה ההסתברות הנייטרלית לסיכון (RNDP- Risk Neutral Default Probability) שווה ל- N(–d2) = N(d2) – 1, כאשר d2 לקחו מהנוסחה לעיל. כדי לקבל את ההסתברות לחדלות פירעון יש להחליף את הנחת התשואה בגובה ריבית חסרת סיכון בתשואה האמיתית על נכסי החברה. כלומר, ההסתברות לחדלות הפירעון בעולם המותאם לסיכון (RADP- Risk Adjusted Default Probability) תהיה:

N(–d2) = N{– [ln(V / F) + (μ – 0.5 x σV ^2) x T)] / [σV x T^0.5]}

בעולם ה"אמיתי" המותאם לסיכון, RNDP יהווה תמיד חסם עליון להסתברות האמיתית לחדלות פירעון (RADP), אולם דליאנדיס וגסקה (2003) מראים כי יש בה אינפורמציה רלוונטית לחיזוי שינויים עתידיים בסיכון האשראי של החברה (שינויי דירוג ומקרי חדלות פירעון). בפרט כאשר משווים חברות בעלות מאפיינים דומים ומענפי תעשייה זהים, בהן סביר להניח שהתשואה על הנכסים דומה, RNDP גבוה יותר יתאים לחברה בעלת הסתברות לחדלות פירעון גבוהה יותר. כמו כן, גם RNDP וגם ההסתברות האמיתית לחדלות פירעון (RADP) מגיבים באופן זהה לשינויים במאפייני החברה – שניהם יגדלו יחד עם עלייה בסטיית התקן של נכסי החברה או עלייה בהתחייבויות החברה, ויקטנו עם עלייה בשווי השוק של נכסי החברה או עלייה בשיעור הריבית חסרת הסיכון.

במידה וכל החוב של החברה נסחר בשוק ו- D ידוע, אזי ניתן לחשב את V מתוך המשוואה הבאה:

V = S + D

ואת σV ניתן לגזור מתוך המשוואה הבאה:

S = V x N(d1) – F x exp(–r x T) x N(d2)

אחרת, יש צורך במשוואה נוספת על מנת להעריך את V ו- σV ולחלץ את ה- RNDP.

בחברת KMV מבצעים את החישוב בעזרת משוואת עזר הקושרת בין סטיית התקן של נכסי החברה (σV) לבין סטיית התקן של מניות החברה (σS) הלקוחה מתורת האופציות:

σS = (∂S / ∂V) x (V / S) x σV = N(–d1) x (V / S) x σV

כאשר (∂S / ∂V) מסמל את הנגזרת החלקית של הפונקציה S לפי V.

בחברת KMV טוענים כי בפועל, ההנחה כי מקרי חדלות פירעון של חברות מפולגים נורמלית הינה מרחיקת לכת, ובפרט, בנתונים היסטוריים ניתן לראות שההתפלגות של חברות שנכנסו להסדר חוב הינה בעלת זנב ארוך מהמתבקש עפ"י ההתפלגות הנורמלית. על כן, לאחר חישוב הסתברות לחדלות פירעון הנגזרת מהמודל ממפים בחברת KMV את ההסתברות הזו למאגר של מקרי חדלות פירעון היסטוריות שבידיהם כדי לחשב את ההסתברות האמיתית לחדלות פירעון (קרוסבי ובוהן, 2003), כאשר לטענתם מיפוי זה הינו חד-חד ערכי – כלומר בהסתברות פשיטת הרגל הנגזרת מהמודל, יש אינפורמציה מלאה לגבי הסיכון של החברה, ולא נדרשת התאמה לענף, גודל חברה או שיוכה הגיאוגרפי.

בחברת KMV לוקחים סטיית התקן השבועית של מניות החברה המבוססת על תצפיות של שלוש שנים אחרונות עבור חברות באירופה ובארה"ב וחמש שנים של תצפיות חודשיות עבור חברות באזורים גיאוגרפיים אחרים. נציין כי שחישוב ההיסטורי כפי שעושים בחברת KMV נותן משקל גבוה יותר לביצועים ארוכי הטווח של החברה.

המרחק לחדלות פירעון (DD- Distance to Default)

כאמור, מודל KMV בנוי על מודל מרטון ומנסה לתקן כמה מהפגמים של מודל מרטון ובמיוחד (1) שכל החוב נפרע באותו זמן ו- (2)  ששווי נכסי הפירמה עוקב תהליך דיפוזיה לוג נורמלי.

מודל KMV מניח שישנם רק שני חובים מונפקים; הראשון נפרע לפני אופק הזמן הנבחר והשני נפרע לאחר אופק הזמן הנבחר. "נקודת חדלות הפירעון", לאמור ה- DPT (קרי, Default Point) הינו קומבינציה לינארית של השוויים. נקודת חדלות הפירעון הינה בעיקרה הערך הנקוב (Par Value) של התחייבויות (או חוב) החברה. במילים אחרות, ה- DPT הינו קומבינציה של ההתחייבויות השוטפות וההתחייבויות לטווח ארוך.

לפני שנוכל לחשב את ההסתברות לחדלות פירעון (PD- Probability to Default) באמצעות מודל KMV עלינו לגזור את "המרחק לחדלות פירעון", לאמור ה- DD )קרי, Distance to Default). ה- DD מביא בחשבון את התפלגות תשואות נכסי הפירמה ומחשב את מספר סטיות התקן שבין תוחלת התפלגות נכסי החברה ונקודת חדלות הפירעון. במשוואה מהצורה:

(V x σV) / [DPT – V x exp(μ x T)] = DD

כאשר:

DPT = STD + 0.5 x LTD

כאשר STD הינו החוב הפיננסי לטווח קצר (קרי, חלק החוב השוטף בגין אגרות חוב והחזר הלוואות לבנקים) ו- LTD הינו החוב לטווח ארוך (קרי, כל ההתחייבויות הלא שוטפות של החברה).

הערה אינפורמטיבית: במבחנים הבינלאומיים להסמכת מנהל סיכונים פינסיים (FRM) של הארגון הבינ"ל GARP (ולמען גילוי נאות אני בעל תואר Financial Risk Manager מארגון הבינ"ל GARP) המרחק לחדלות פירעון מחושב באמצעות הביטוי הבא:

(V x σV) / (L – V) = DD

כאשר L שווה לסך ההתחייבויות השוטפות והלא שוטפות של החברה.

ביטוי זה הינו שמרני מאחר והוא מניח למעשה כי μ (שיעור התשואה על נכסי הפירמה) שווה לאפס.

שכיחות חדלות הפירעון הצפויה (EDF- Expected Default Frequency)

משעה שהמרחק לחדלות פירעון חושב, ניתן למצוא את "שכיחות חדלות הפירעון הצפויה", לאמור ה- EDF (קרי, Expected Default Frequency). תכף נראה כיצד ניתן למפות את שכיחות חדלות הפירעון הצפויה למערכת דירוג אשראי על מנת לזהות את הדירוג הסינטטי של פירמה ספציפית.

מאחר ותשואות נכסי החברה מפולגות לוג-נורמלית, הרי שה- DD מחושב באופן מדויק יותר באמצעות הנוסחה הבאה לאופק הזמן T:

DD = {ln(V / DPT) + [E(ROA) – 0.5 x σV^2] x T} / [σ x T^0.5]

כאשר E(ROA) הינו התשואה הצפויה על נכסי החברה.

הערה אינפורמטיבית: שווי נכסי החברה מורכב מסך הצברם של החוב והמניות. לפיכך, כמו במודל מרטון, גם במודל KMV אחד המחוללים (Drivers) המרכזיים הינו מחירי המניות.

הנוסחה לעיל הוצגה פחות או יותר במאמר שלי "סמנכ"ל כספים, את ההסתברות לחדלות פירעון (PD) א?תה כבר יודע למדוד" לחישוב ההסתברות לחדלות פירעון באמצעות מודל מרטון. עם זאת, ההבדל בין מודל מרטון לבין מודל KMV הינו אופן השימוש בנוסחה.

כפי שניתן לראות במאמר שלי, מודל מרטון מחשב את ההתפלגות המצטברת הנורמלית סטנדרטית עבור הערך השלילי של ביטוי ה- DD הקודם. לדוגמא, אם הביטוי שווה ל- 1.96, או אז מודל מרטון יגיד שקיימת הסתברות לחדלות פירעון של 2.5% = 0.025 = (1.96–)N. נציין שערך זה מחולץ תוך שימוש בטבלת ההתפלגות המצטברת הנורמלית סטנדרטית (Cumulative Z-Table).

מאידך, מודל KMV משתמש באותו ערך של המרחק לחדלות פירעון (1.96 במקרה דנן שלפנינו) ומעריך את מספר מקרי חדלות הפירעון שיתרחשו במועד מאוחר יותר (לדוגמא, בעוד שנה מהיום) המתלווים לערך ה- DD שחושב. מספר מקרי חדלות הפירעון הנלקח מתוך מדגם נתון של חברות משמש את חברת KMV לחישוב שכיחות חדלות הפירעון הצפויה (EDF). נזכיר שוב כי ה- EDF במודל מרטון  מכונה ההסתברות לחדלות פירעון (PD). ה- EDF ישוייך לדירוג אשראי ספציפי מסוים (לדוגמא, BBB). הדוגמא המספרית הבאה מסייעת להמחיש את חישוב שכיחות חדלות הפירעון הצפויה.

נניח כי שווי השוק של נכסי החברה הצפוי בעוד שנה מהיום הנלקח מתוך התפלגות תשואות נכסי החברה הינו 800 מיליון ₪ ונקודת חדלות הפירעון של החברה נאמדת בכ- 500 מיליון ₪. הבה ונחשב את המרחק לחדלות פירעון אם סטיית התקן של נכסי החברה הינה 12.5%.

DD = (800 – 500) / (800 x 0.125) = 3.00

על מנת לחשב את ה- EDF, נניח כי ל- 20,000 פירמות היו בשנה האחרונה DD של 3.00 וכי רק 200 מתוכן הגיעו לחדלות פירעון תוך שנה אחת. לפיכך, שכיחות חדלות הפירעון הצפויה = 2,000 / 200 = 0.01. ערך זה (1.00% במקרה דנן שלפנינו) משוייך ל- EDF של החברה שבדוגמא מאחר ולחברה זו יש DD של 3.00.

לאחר מכן דירוג אשראי סינטטי משתמע מוקצה לפירמה בהתבסס על ערך ה-EDF  שהתקבל. לדוגמא, לפי חברת KMV, אומדן EDF נמוך כמו 1.00% מתיישב עם דירוג אשראי בינלאומי של -BB בסולם הדירוג של חברת Standard & Poor's Financial Services LLC (המקביל לדירוג אשראי בינלאומי של Ba3 בסולם הדירוג של חברת Moody's Investors Service Ltd) שמשמעותו שההסתברות השנתית לחדלות פירעון של החברה הינה כ- 1.00%.

חישוב ה- EDF הינו אינדיקטור מוביל רב ערך לגבי חדלות פירעון ולעתים קרובות והוא מנבא מקרים של חדלות פירעון אפילו חודשים מראש. עליה חדה בשיפוע של שכיחות חדלות הפירעון הצפויה מהווה אינדיקטור טוב לכך שהורדת דירוג אשראי צפויה להתרחש בעתיד הקרוב.

לסיכום

בנוסחת התמחור של B&S נעשה שימוש ב- N(d), דהיינו, בפונקצית ההתפלגות המצטברת הנורמלית סטנדרטית עד לנקודה d. במודל מרטון ל- N(-d2) יש פרוש כלכלי: זו ההסתברות הנייטרלית לסיכון חדלות פירעון של החברה (RNDP- Risk Neutral Default Probability) לתקופה המסתיימת בזמן T.

כך למשל, גלאי (1978) הראה בהתבסס על מאמרו של בונס (1964) שההסתברות הכלכלית לחדלות פירעון בזמן T של החברה היא דומה לזו לעיל, קרי N(-d2), אך במקום r שהוא שיעור הריבית חסרת הסיכון יש להציב את R שהיא תוחלת הרווח הצפוי לחברה.

חברת KMV יישמה את מודל מרטון והתאימה אותו אמפירית לחברות סחירות, ראשית בבורסות בארה"ב ולאחר מכן גם בארצות אחרות. מודל KMV מבוסס על אומדן "המרחק לחדלות פירעון", לאמור- ה- DD של החברה (קרי, Distance to Default), המחושב כיחס שבין ההפרש שבין שווי השוק של נכסי החברה בתום שנה [V x exp(μ x T)] ואומדן "נקודת חדלות הפירעון", לאמור ה- DPT של החברה (קרי, Default Point) לבין מכפלת שווי השוק של נכסי החברה (V) בסטיית התקן של נכסי החברה (σV). נציין כי ה- DPT מחושב כסך הצברם של החוב לטווח קצר (STD) של החברה ומחצית החוב לטווח ארוך (LTD) (כמחיר מימוש). מתוך אומדן ה- DD חברת KMV מחלצת את אומדן "שכיחות חדלות הפירעון הצפויה", לאמור ה- EDF של החברה (ה- Expected Default Frequency) שהוא למעשה האומדן להסתברות לחדלות פירעון.

DD = [ln(V / DT) + (μ – 0.5 x σV^2) x T)] / [σV x T^0.5]

כאשר:

DT = ST + 0.5 x LT

בנוסחה זו μ היא התשואה הצפויה על נכסי החברה (ולא שיעור ריבית חסרת סיכון r כמו בנוסחת B&S).

על פי כללי התקינה החשבונאית הבינלאומית IFRS, יש לחשב את ההסתברות לחדלות פירעון של חברות לצורך קביעת סיכון אי הביצוע של חברה (IFRS 13), לחילופין לצורך קביעת שיעור הריבית התוספתי לחוכר (IFRS 16) או לחילופי חילופין לצורך בניית מודל להכרה בהפסד תוחלתי מסיכוני אשראי ללקוחות (IFRS 9) .

אנו בפירמת הייעוץ שווי פנימי מיישמים את מודל KMV עם התאמה ייחודית.

כמו KMV גם אנחנו בשווי פנימי יודעים שמודל מרטון נשען בצורה משמעותית על סטיות התקן של המניות וכי סטיית תקן זו אמורה לשקף את סטיית התקן הרגעית של הנכס.

כמו KMV גם אנחנו בשווי פנימי יודעים שבהיעדר נתוני אופציות על מניות ספציפיות הדרך להעריךאת  סטיית תקן זו היא ע"י נתונים היסטוריים ולכן גם אנחנו עושים שימוש לצורך חישוב סטיית התקן של נכסי החברה, המתקיימת רק באופן רגעי, בשיטה רקורסיבית הפותרת את הסדרה העיתית של נכסי החברה ואת סטיית התקן שלהם באופן סימולטני (קרוסבי ובוהן, 2003 וגם בארת' ושומוואי, 2008ׂ).

אולם, להבדיל מחברת KMV המחשבת את סטיית התקן של מניות החברה, אנו בשווי פנימי מחשבים את סטיית התקן של מניות החברה במסגרת מודל "הממוצע הנע המשוקלל באופן מעריכי", לאמור מודל ה- EWMA (קרי, Exponentially Weighted Moving Average) עם מקדם דעיכה ייחודי.

במסגרת מודל ה- EWMA, אמידת סטיית התקן מתבססת על התשואות השבועיות של מניית החברה הנבדקת, כאשר משקלה של תצפית ישנה יותר של התשואה דועך בחישוב סטיית התקן באופן מעריכי. בחישוב זה מובלעת ההנחה כי תוחלת התשואות היא אפס. מקדם הדעיכה נאמד בשיטת "אמידת הנראות המקסימאלית", לאמור ה- MLE (קרי, Maximum Likelihood Estimationׂ) על התשואות השבועיות של מדד ת"א 35 לתקופה של 9 שנים (ראה ספרו של הל Options, Futures and Other Derivatives בהוצאת Pearson Prentice Hall פרק 21).

חישוב סטיית התקן במודל ה- EWMA מאפשר לנו בשווי פנימי לתת משקל גבוה יותר להתפתחויות האחרונות בשוק המניות כמו גם לגזור את ציפיות המשקיעים המעודכנות ביותר, בעוד שהחישוב ההיסטורי כמו זה המבוצע בחברת KMV נותן הלכה למעשה משקל גבוה יותר לביצועים ארוכי הטווח של החברה, מתעלם במידה רבה מאד מההתרחשויות בשוק המניות ובוודאי שלא מגיב לשינויים בסיכון בשוק זה.

בעלים של שווי פנימי – מר רועי פולניצר, FRM ,F.IL.A.V.F.A. ,CFV

פרטי השכלה:

בעלים של פירמת הייעוץ שווי פנימי. מוסמך כאקטואר מלא (Fellow) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (.F.IL.A.V.F.A) ומשמש כמנכ"ל הלשכה. מעריך שווי מימון תאגידי (CFV- Corporate Finance Valuator) מוסמך על ידי לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA- Israel Association of Valuators and Financial Actuaries) ומוסמך כמומחה לניהול סיכונים (CRM- Certified Risk Manager) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM- Israeli Association of Risk Managers). מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM- Financial Risk Manager) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP -Global Association of Risk Professionals). בעל תואר שני (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר ראשון (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן-גוריון בנגב בכלכלה עם התמחות במימון ודיפלומה בניהול סיכונים פיננסיים במתכונת FRM מאוניברסיטת אריאל בשומרון. למד בתוכנית ללימודי תעודה באקטואריה באוניברסיטת חיפה ועבר בהצלחה את הבחינות הסופיות של רשות ניירות ערך בישראל לרישיון מנהל תיקים.

פרטי ניסיון מקצועי:

בעשור האחרון, מר פולניצר ייעץ למשרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, משרדי ביקורת חקירתית וחברות ציבוריות ופרטיות בארץ וחיווה את דעתו המקצועית באלפי עבודות הערכות שווי, חוות דעת אקטואריות, ניתוחי סיכונים, ייעוץ כלכלי ומידול פיננסי בתחומים שונים, בהיקף מצטבר של מיליארדי דולרים ארה"ב.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post סמנכ"ל כספים, מה אתה יודע על DD ו- EDF? appeared first on סטטוס.

פורסם: 21.12.18   צילום: יח"צ

מרווח סיכון האשראי (CRS- Credit Risk Spread) הינו שיעור תשואה נוסף מעבר לשיעור הריבית חסרת הסיכון, המיוחס לחוב קונצרני ומשקף סיכוני אשראי. מבחינה תיאורטית, מרווח סיכון האשראי מחושב כהפרש בין שיעור התשואה הגלום באיגרת חוב קונצרנית סחירה (סטרייט) לבין התשואה לפדיון (ברוטו) של איגרת חוב ממשלתית (ללא סיכון אשראי) סחירה, בעלת משך חיים ממוצע (Duration, מח"מ) ובסיס הצמדה זהים. נתון זה משמש, בין היתר, לצורך יישום תקני החשבונאות הבינלאומיים שעניינם סיכוני אשראי, כגון IFRS 16, IFRS 13, IFRS 9 וכו' במאמר זה נציע שיטות למדידת מרווח סיכון האשראי הנורמטיבי של חברה.

חשוב לומר, כי הפער שבין שיעור התשואה הגלום באיגרת חוב קונצרנית סחירה (סטרייט) לבין לבין התשואה לפדיון (ברוטו) של איגרת חוב ממשלתית (ללא סיכון אשראי) סחירה, בעלת משך חיים ממוצע (Duration, מח"מ) ובסיס הצמדה זהים משקף­ לא רק את מרווח סיכון האשראי, כי אם גם פרמיה נוספת הנדרשת במקרה של העדר נזילות. סיכון חדלות הפירעון מסביר חלק גדול יותר מהמרווח הנצפה בשוק עבור חברות בעלות מניות ואיגרות חוב סחירות  –דבר הנובע הן מיכולת האמידה המדויקת יותר של מודל מרטון (1974) והן מפרמיית נזילות נמוכה יותר.

הספרות המקצועית בנושא אקטואריית סיכוני אשראי מציעה שלוש חלופות לאמידת מרווח סיכון האשראי, כאשר כל אחת מהחלופות עושה שימוש בתשומות שונות לצורך מדידת מרווח סיכון האשראי.

1. חילוץ מרווח סיכון האשראי התיאורטי באמצעות הגישה המבנית של מרטון
2. חישוב מרווח סיכון האשראי התיאורטי באמצעות נוסחת דאפי אנד סינגלטון והאומדנים המתקבלים ממודל מרטון
3. חישוב מרווח סיכון האשראי מתוך המרווח הנצפה בשוק

חילוץ מרווח סיכון האשראי התיאורטי באמצעות הגישה המבנית של מרטון

מודל מרטון (1974) הוא המודל המקובל כיום בעולם להערכת סיכוני אשראי בכלל והסתברויות לחדלות פירעון בפרט (ראה ספרם של קרוהי, גלאי ווינרContingent Claims Analysis in Corporate Finance כרך 2, פרק 6 בהוצאת WorldSciNet).

יתרון חשוב של מודל מרטון הוא שאין צורך לאמוד את זרם התקבולים העתידי נטו של החברה ולמצוא גורם היוון מתאים להוון הזרמים העתידיים כדי לקבל ערך נוכחי, היות שכל המידע הקיים בשוק, לרבות לעניין התחרות בענף, גורמי הסיכון והרגולציה הקיימת והצפויה, מגולם למעשה במחיר המניות ואיגרות החוב הסחירות של החברה (כולל הערכות אנליסטים שחושבים שהשוק כבר מעריך בחסר את החברה, ולוקח בחשבון הערכות של תחרות חריפה ביותר). כך למשל, איגרות חוב של חברה מדווחת הנסחרות בשוק פעיל, בהיקף סדרות גדול, נותנות אינדיקציה טוב מאוד גם לשיעורי ההיוון המתאימים לאיגרות החוב שאינן סחירות ולחוב הבנקאי. כך שבאופן פשוט יחסית, בהסתמך על נתוני השוק אנו יכולים להעריך את שווי החברה, ומתוך שווי זה, בהנחות נוספות, לגזור את מרווח סיכון האשראי הנורמטיבי של החברה. מאחר ולא ניתן לקבוע בוודאות מהן ההנחות המתאימות, אנו בשווי פמימי לוקחים אומדנים שלהערכתנו משקפים באופן טוב וסביר את הפרמטרים הנכונים, ובנוסף אנו מבצעים בדיקות רגישות עבור אומדנים שונים שישקפו הבדלי הערכות אפשריים וסבירים.

מודל מרטון מבוסס על אומדן שווי פעילות החברה המאוחדת (כולל חלקה בחברות הבת על בסיס כלכלי -מאוחד), בערכים נוכחים שנסמן אותו להלן באות V. שווי הפירמה מתחלק באופן כללי בין בעלי החוב השונים לבין מחזיקי ההון העצמי. נסמן את סך שווי החוב וההון העצמי בערכים נוכחיים S ו- D , בהתאמה.

מודל מרטון בצורתו הפשוטה מניח שלחברה יש חוב שמשך חייו הוא T שנים, ובתום T שנים החברה מתחייבת להחזיר לבעלי החוב את הקרן והריבית הצבורה שהובטחה ובסה"כ התחייבה להחזיר F. בתנאים אלה הראה מרטון שהחוב הקונצרני הוא התחייבות מותנת שניתנת להערכה כלכלית כהפרש שבין תזרים המזומנים, F, שצפוי להתקבל בוודאות בזמן T, מהוון בשיעור הריבית חסרת הסיכון r, לבין שווי אופציית מכר (Put) על שווי הפירמה, V, לזמן מימוש T כאשר מחיר המימוש הוא F. שווי האופציה ניתן לחישוב על סמך מודל בלק-שולס (1973) בהתקיים הנחות המודל והוא פונקציה של T ,r ,F ,V ו- σ, כאשר σ היא סטיית התקן של שיעור התשואה על נכסי הפירמה.

על פי מרטון, שווי החוב, D, שווה לסך שווי הפירמה, V, בניכוי שווי המניות, S. דרך אחרת להסתכל על עלות החוב (Cost of Debt, מחיר החוב) היא כעל שווי החוב ללא סיכון חדלות פירעון, כלומר, ערכה הנוכחי של הקרן והריבית הצבורה שהובטחה, F, מהוונת ברבית שוק חסרת סיכון, r, בניכוי פרמיית הביטוח שיצטרך בעל החוב לשלם על מנת לבטח את עצמו נגד סיכון חדלות הפירעון של החברה.

D = V x N(–d1) + F x exp(–r x T) x N(d2) = F x exp(–r x T) – Put

כאשר:

d1 = {[ln(V / F) + (r + 0.5 x σ^2) x T] / [σ x T^0.5]}

d2 = {[ln(V / F) + (r – 0.5 x σ^2) x T] / [σ x T^0.5]}

Put = F x exp(–r x T) x N(–d2) – V x N(–d1)

(N(d היא פונקצית ההתפלגות המצטברת הנורמלית סטנדרטית ממינוס אינסוף ועד לנקודה מינוס d.

לפיכך, מרווח סיכון האשראי התיאורטי על חוב החברה הנגזר ממודל מרטון שווה ל-:

CRS = y – r = – (1 / T) x ln(D / F) – r

כאשר y הוא עלות החוב התיאורטי של חוב החברה, F, בעל אורך חיים ממוצע של T שנים ו-  CRS הוא מרווח סיכון האשראי התיאורטי על חוב החברה, F, עם אורך חיים ממוצע של T שנים, מעל לשיעור ריבית חסרת סיכון, r, לתקופה בעלת מח"מ לתקופה של T שנים.

נניח לשם הדוגמא פירמה עם שווי נכסים של 53.04 מיליארד ₪ וחוב מונפק עם ערך נקוב של 30 מיליארד ₪ הנפדה בעוד 5 שנים מהיום. שיעור הריבית חסרת הסיכון לתקופה של 5 שנים הינו 1.13% וסטיית התקן של שיעור התשואה על נכסי הפירמה הינה 17.07%. מהו אם כן מרווח האשראי התיאורטי על חוב החברה הנגזר ממודל מרטון?

להלן החישוב:

d1 = {[ln(53.04 / 30) + (0.0113 + 0.5 x 0.1707^2) x 5] / [0.1707 x 5^0.5]} = 1.8323

d2 = {[ln(53.04 / 30) + (0. 0113 – 0.5 x 0.1707^2) x 5] / [0.1707 x 5^0.5]} = 1.4507

N(d1) = N(1.8323) = 0.9665 = 96.65%

N(–d1) = N(–1.8323) = 1 – N(1.8323) = 0.0335 = 3.35%

N(–d2) = N(–1.4507) = 0.0734 = 7.34%

Put = 30 x exp(–0.0113 x 5) x 0.0734 – 53.04 x 0.0335 = 0.3075

D = 30 x exp(–0.0113 x 5) – 0.3075 = 28.0445

CRS = – (1 / 5) x ln(28.0445 / 30) – 0.0113 = 0.002181 = 0.22%

כלומר, מרווח סיכון האשראי התיאורטי על חוב החברה הנגזר ממודל מרטון (תחת ההנחה שאורך חיי החוב הממוצע בחברה הינו 5 שנים וכי שיעור הריבית חסרת הסיכון למח"מ של 5 שנים הינו 1.13%) נאמד על ידינו בכ- 0.22% לשנה.

אבל מה הפירוש של התוצאה שקיבלנו? הפירוש הוא פעם אחת שאם לחברה היה אג"ח הרשום למסחר בבורסה עם מח"מ של 5 שנים, הרי ששיעור התשואה לפדיון ברוטו הגלום במחיר השוק של אותה איגרת חוב בבורסה היה גבוה יותר ב- 22 נקודות בסיס משיעור התשואה לפדיון ברוטו הגלום במחיר השוק של איגרת חוב ממשלתית סחירה בעלת מח"מ ובסיס הצמדה זהים.

כאקטואר סיכוני אשראי אני מתרגם את האומדן שקיבלנו לכך שמחזיק האג"ח של החברה מצפה הלכה למעשה להפסיד 22 נקודות בסיס (או 0.22%) כל שנה כתוצאה ממקרי חדלות פירעון. בהנחה ששיעור ההשבה הוא 40% (על פי סוכנות הדירוג מודיס' קיימת מוסכמת שוק שכאשר מתמחרים נגזרי אשראי משתמשים בשיעור הפסד בקרות חדלות פירעון, LGD, של 60%), הרי שהאומדן להסתברות השנתית לחדלות פירעון של החברה, מותנה בכך שלא אירע מקרה חדלות פירעון מוקדם יותר הינו 0.36% = (0.4 – 1) / 0.0022. לאמור- ההסתברות המותנית השנתית לחדלות פירעון שווה ל- 0.36%.

חישוב מרווח סיכון האשראי התיאורטי באמצעות נוסחת דאפי אנד סינגלטון והאומדנים המתקבלים ממודל מרטון

אחד המאמרים החשובים בתחום חדלות פירעון של איגרות חוב הינו מאמרם של דאפי וסינגלטון (1999) המראה שהקשר הבא מתקיים בתמחור אג"ח מסוכנות:

CS = y – r = PD x LGD

כאשר y הוא שיעור התשואה הגלום באיגרת חוב קונצרנית (או באופן כללי כל אג"ח מסוכנת) סחירה (סטרייט), r הוא התשואה לפדיון (ברוטו) של איגרת חוב ממשלתית (ללא סיכון אשראי) סחירה בעלת מח"מ ובסיס הצמדה זהים, PD היא ההסתברות השנתית לחדלות פירעון (Probability of Default) של מנפיק האג"ח למח"מ האג"ח הקונצרנית ו- LGD הוא שיעור ההפסד למחזיק האג"ח מתוך הערך הנקוב במקרה שיתממש מקרה של חדלות פירעון (Loss Given Default).

נציין כי בספרות מקובל להשתמש במשלים ל- LGD, הנקרא "שיעור ההשבה" (Recovery Rate, RR), המחושב כך: RR = 1 –LGD. משמעות ה- RR היא האחוז מתוך הערך הנקוב שמחזיק האג"ח מקבל במקרה של חדלות פירעון משתנה בתלות במאפייני נכס החוב, כאשר בעיקר ניתן להבחין בשלוש קבוצות עיקריות: נכסים עם בטחונות מאופיינים ב- RR גבוה יחסית (כ- 70%), נכסים ללא בטחונות (כ- 50%), ונכסי חוב נחותים (כ- 36%).

ההסתברות השנתית הממוצעת לחדלות פירעון (PD) על סמך מודל מרטון מחושבת כדלקמן:

PD = N(–d2) / T

אם ניצוק לנוסחה הזו את נתוני הדוגמא לעיל, נקבל אומדן PD שנתי ממוצע של 1.47%:

N(–d2) = N(–1.4507) / T = 0.0734 / 5 = 1.47%

שיעור ההפסד השנתי בקרות חדלות פירעון (LGD) על סמך מודל מרטון מחושב כדלקמן:

LGD ={[F x N(–d2) – V x exp(r x T) x N(–d1)] / [F x N(–d2)]}

אם ניצוק לתוך התבנית הזו את נתוני הדוגמא לעיל, נקבל אומדן LGD של 14.77% (כלומר, שיעור השבה של 85.23%):

LGD ={[30 x 0.0734 – 53.04 x exp(0.0113 x 5) x 0.0335] / [30 x 0.0734]} = 14.77%

ולכן מרווח סיכון האשראי השנתי המתקבל מהמודל הינו:

CS = PD x LGD = 1.47% x 14.77% = 0.002169 = 0.22%

נעיר כי מרווחי סיכון האשראי התיאורטיים המתקבלים בשתי השיטות שהוצגו עד כה עבור שווי השוק של חוב החברה הינם נמוכים בצורה משמעותית בהשוואה למרווחים הנצפים בשוק, ומסבירים במקרה הטוב רק כחמישית (20%) מהמרווח הנצפה בשוק, וגם זאת כאשר מניחים עלויות פשיטת רגל בגובה של 40% מערך החוב.

כך עולה הלכה למעשה ממחקרים שנעשו בחו"ל המצביעים על יכולתו הנמוכה של סיכון חדלות הפירעון להסביר את המרווח הנצפה בשוק של אג"ח קונצרניות. בשונה מהגישה המקובלת בתיאוריה שכל המרווח הנצפה בשוק הגלום במחירי איגרות חוב קונצרניות בהשוואה לאיגרות חוב ממשלתיות נובע רובו ככולו מסיכון חדלות הפירעון. אולם, לא כך היא. בפועל, המרווחים הנצפים בשוק גבוהים הרבה יותר ממרווחי סיכון האשראי התיאורטיים, מה שאומר שהנחות סבירות בדבר סיכון האשראי אינן יכולות להסביר את רובו של המרווח הנצפה בשוק.

חישוב מרווח סיכון האשראי מתוך המרווח הנצפה בשוק

מחקרים אמפיריים רבים הוכיחו כי המרווח הנצפה של אג"ח קונצרניות מעל שיעור הריבית חסרת הסיכון בעל מח"מ זהה מורכב משני גורמים: מרווח סיכון אשראי + פרמיית נזילות.

נזכיר כי על מנת לאמוד את המרווח הנצפה בשוק, יש להשוות את מחיר השוק הבורסאי של האג"ח, הנקבע על ידי ביקוש והיצע, לערכה הנוכחי של האג"ח הנקבע כערך הנוכחי של תזרים המזומנים הצפוי (קרן וריבית נקובה – ברזולוציית קרן בודדת) למחזיק האג"ח, מהוון בשיעור הריבית חסרת הסיכון בתוספת המרווח הנצפה בשוק.

כאשר המדידה מבוצעת על אג"ח קונצרניות בעלות רמת נזילות גבוהה, הרי שהמרווח הנצפה בשוק מורכב בעיקר מפרמיית סיכון האשראי. אולם, ככל שהשוק פחות "עמוק", המרווח הנצפה בשוק כולל בחובו פרופורציה הולכת וגדלה של פרמיית נזילות. מחקרים שבוצעו בישראל מצאו כי פרמיית הנזילות בישראל קיימת, וגודלה משתנה בהתאם לגודל הסדרה, איכות האשראי, מצב השוק (רגיל, אופוריה, או מצוקה) וגורמים רבים אחרים.

על פי מחקר בדבר הפרופורציה של פרמיית הנזילות מתוך המרווח הנצפה בשוק שנערך על ידי המלומד ה"ה פרופ' חיים לוי-קידר עולה כי הפרופורציה של פרמיית הנזילות מתוך המרווח הנצפה בשוק בשוק האג"ח הקונצרני הצמוד המדד בישראל משתנה בתלות בתקופה, כאשר בעיקר ניתן להבחין בשתי תקופות עיקריות: בתקופת משבר (כ- 10.4%) ובתקופת התאוששות ממשבר (כ- 7.8%). להערכתי, על מנת למצואת את מרווח סיכון האשראי הגלום במרווח הנצפה בשוק יש לנכות דיסקאונט בגין היעדר נזילות (DLOL- Discount for Lack Of Liquidity) של 10%. להערכתי, דיסקאונט של 10% על המרווח הנצפה בשוק משקף באופן נאות תוספת תשואה נדרשת בגין היעדר נזילות. כך למשל, אם המרווח הנצפה בשוק הינו 5% אז 4.5% (90% מתוך 5%) משקפים את מרווח סיכון האשראי ואילו 0.5% (10% מתוך 5%) משקפים את פרמיית הנזילות.

נשאלת השאלה, מה קורה כאשר לחברה אין לא דירוג אשראי מגופים מדרגים ולא עלות חוב ספציפית מצוטטת בשוק פעיל? בהיעדר דירוג אשראי מגופים מקובל לעשות שימוש במודלים לדירוג אשראי סינטטי (Synthetic Credit Rating) לאמידת עלות החוב הנורמטיבית של חברה, המתבססים על תוצאות מודלים סטטיסטיים לאמידת דירוג אשראי ו/או הסתברות לחדלות פירעון, כגון המודלים של Chesser ,Merton ,Altman מודל- CART ואחרים. באמצעות דירוגי האשראי הסינטטיים המתקבלים מהמודלים האמורים, מקובל לאמוד את עלות החוב הנורמטיבית של החברה, על בסיס עקומי ריבית המצוטטים בשוק, בהתאמה למח"מ ולבסיס ההצמדה הרצויים.

מעלות החוב המתקבלת עלינו לנכות את שיעור הריבית חסרת הסיכון בעלת מח"מ ובסיס הצמדה זהים. אולם, הפער בין עלות החוב הנורמטיבית הנגזרת מעקום התשואות לבין שיעור הריבית חסרת הסיכון משקף לא רק את סיכון האשראי, אלא גם את פרמיית הנזילות, וכך מתקבלת הטיה הלכה למעשה בעת מדידת מרווח סיכון האשראי.

לפיכך, מהמרווח שקיבלנו (קרי, הפער שבין עלות החוב אשר נאמדה על בסיס עקום תשואות נורמטיבי לדירוג הסינטטי של החברה לבין שיעור הריבית חסרת הסיכון בעלת מח"מ ובסיס הצמדה זהים) יש לנכות DLOL. נשאלת השאלה, לאחר שניכינו ממנו דיסקאונט בגין נזילות של 10%, מה קיבלנו? התשובה היא שקיבלנו מרווח סיכון אשראי המשוחרר מכל שעבוד ובטוחה, דהיינו, כזה שלא מביא בחשבון את השעבודים והבטוחות אשר הועמדו, ככל שהועמדו, על ידי החברה לצורך הבטחת סילוק החוב שלה. לפיכך, עלינו להתאים את מרווח סיכון האשראי שקיבלנו למאפייני החוב הספציפי של החברה. התאמה זו תיעשה על ידי חילוץ ההסתברות השנתית לחדלות פירעון הגלומה במרווח סיכון האשראי שקיבלנו על ידי חלוקת המרווח האמור ב- LGD של 50% (כאמור לעיל, RR של 50% משקף חוב ללא ביטחונות ולכן המשלים שלו ל- 1, דהיינו, ה- LGD שלו שווה גם הוא ל- 50%).

לבסוף, עלינו לכפול את ההסתברות השנתית לחדלות פירעון המתקבלת במשלים ל- 1 של שיעור ההשבה הראוי לשעבודים ולבטוחות אשר הועמדו, ככל שהועמדו, על ידי החברה לצורך הבטחת סילוק החוב שלה ובהתאם לנתונים סטטיסטיים המבוססים על לתצפיות עבר בנוגע לשיעורי ההשבה המפורסמים על ידי סוכנויות הדירוג.

כעת נציג דוגמאץ נניח חברה אשר לא הנפיקה בבורסה איגרות חוב רגילות ואז אין למעשה מידע על מרווח סיכון האשראי שלה, וכך נוצר קושי בתמחור נגזרות אשראי וערבויות על החוב שלה בהיותו לא סחיר. בהיעדר ציטוט לעלות החוב הספציפי של החברה ובהיעדר דירוג מגופים מדרגים, לא נותר לנו אלא לאמוד את עלות החוב הנורמטיבית שלה על בסיס מודלים לדירוג סינטטי. נניח כי על בסיס מודלים לדירוג סינטטי, דירוג החוב הסינטטי של החברה הינו +ilBB.

בהינתן שלחברה יש רק חוב אחד והוא שקלי (קרי, לא צמוד) ובעל יתרת אורך חיים של 10 שנים נכון להיום, הרי שעלות החוב הנורמטיבית של החברה נאמדה על ידינו בכ- 9.74%, על בסיס התשואה הנגזרת מעקום תשואות נומינלי בישראל בדירוג +ilBB עבור מח"מ של כ- 10 שנים.

שיעור הריבית הנומינלית חסרת הסיכון נאמד על ידינו בכ- 2.53%, על בסיס התשואה הנגזרת מעקום תשואות נומינלי חסר סיכון בישראל עבור מח"מ של כ- 10 שנים, נכון להיום. לפיכך, המרווח הנצפה בשוק של החברה המשוחרר מכל שעבוד ובטוחה, על בסיס דירוג החוב הספציפי שלה ובעל משך חיים ממוצע נורמטיבי של כ- 10 שנים, נאמד על ידינו בכ- 7.21% (= 2.53% – 9.20%).

מאחר ומרווח נצפה זה כולל בחובו פרמיית נזילות (היות והוא נגזר מעקומי תשואות הנבנים על בסיס שיעור התשואה הגלומים במחירי שוק של איגרות חוב קונצרניות סחירות (סטרייט) ושל איגרות חוב ממשלתיות סחירות) עלינו לנכות ממנו DLOL של 10%. מרווח נצפה של 7.21% בניכוי DLOL של 10% נותן לנו מרווח סיכון אשראי משוחרר מכל שעבוד ובטוחה של 6.49%. במידה והחברה לא העמידה בטוחות לצורך הבטחת סילוק החוב על ידה, הרי שאין מה לתקנן את מרווח סיכון האשראי שהתקבל והוא למעשה מרווח סיכון האשראי הנורמטיבי המייצג לחוב שלה.

מאידך, במידה והחברה אכן העמידה בטוחות לצורך הבטחת סילוק החוב על ידה, הרי שעלינו לקחת את מרווח סיכון האשראי המשוחרר מכל שעבוד ובטוחה שקיבלנו (6.49% במקרה דנן שלפנינו) ולחלק אותו תחילה ב- LGD של 50% (LGD הראוי לנכסים ללא ביטחונות). למעשה קיבלנו את ההסתברות השנתית לחדלות פירעון של חוב החברה למח"מ של 10 שנים והסתברות זו שווה ל- 12.98%. כעת על מנת לקבל את מרווח סיכון האשראי הנורמטיבי המייצג המותאם לתנאי החוב הספציפי של החברה עלינו לכפול את ההסתברות השנתית לחדלות פירעון שקיבלנו ב- LGD של 30% (כאמור לעיל, RR של 30% משקף חוב ללא ביטחונות ולכן המשלים שלו ל- 1, דהיינו, ה- LGD שלו שווה גם הוא ל- 30%). ממכפלת ההסתברות השנתית לחדלות פירעון (12.98% במקרה דנן שלפנינו) בשיעור הפסד בקרות חדלות פירעון (30% במקרה דנן שלפנינו) אנו מקבלים שמרווח סיכון האשראי הנורמטיבי המייצג המותאם לתנאי החוב הספציפי של החברה נאמד בכ- 3.90%.

לסיכום

המרווח הנצפה בשוק, דהיינו, הפער שבין שיעור התשואה הגלום באיגרת חוב קונצרנית סחירה (סטרייט) לבין התשואה לפדיון (ברוטו) של איגרת חוב ממשלתית (ללא סיכון אשראי) סחירה, בעלת מח"מ ובסיס הצמדה זהים, משקף לא רק את סיכון האשראי, אלא גם את פרמיית הנזילות, ועל כן כאשר אנו עושים משתמשים במרווח הנצפה בשוק כתשומה להערכת השווי של איגרות חוב החשופות לסיכון אשראי, לחילופין לתמחור של חוזי ביטוח נגד ירידת איכות האשראי ונגזרות אשראי שבהן התקבול תלוי בחדלות פירעון או בהורדת דירוג האשראי או לחילופי חילופין כתשומה לצורך התאמת מחיריהן של נגזרות שנכתבו על ידי צד נגדי בעסקאות ללא תיווך מסלקה (בשוק שמעבר לדלפק, OTC) מתקבלת הטיה בעת מדידת מרווח סיכון האשראי. כמובן שהטיה זו גבוהה יותר ככל שסחירות החוב נמוכה יותר.

מודל מרטון מסתמך על מחירים משוק האג"ח כדי לחזות מקרי חדלות פירעון; במודל מרטון מרווח סיכון האשראי, דהיינו, הפער שבין שיעור הריבית האפקטיבית על חוב החברה למח"מ השווה לאורך החיים הממוצע של חוב החברה לבין שיעור הריבית חסרת הסיכון למח"מ זהה, אמור לייצג את ההפסד הצפוי מחדלות פירעון למחזיק האג"ח. אולם מחקרים אמפיריים הראו כי סיכון חדלות הפירעון, בין אם תיאורטי ובין אם היסטורי, מסביר רק חלק קטן (כ- 20%) מהמרווחים הנצפים בפועל, ראו Collin-Dufresne, Goldstein & Martin (2001) וגם Elton et Al (2001).

כיוון שמודל מרטון מעריך את ההפסד הצפוי לבעלי האג"ח כתוצאה מסיכון חדלות הפירעון של החברה, הרי שניתן לגזור ממנו את מרווח סיכון האשראי המשקף סיכון זה. מחקרים רבים עסקו בשאלה האם התמחור שמספק המודל לאג"ח קונצרניות דומה למחירים הקיימים בשוק. בנושא זה קיימת הסכמה רחבה כי המרווחים התיאורטיים המתקבלים המודל עבור איגרות חוב קונצרניות (קרי, התשואה העודפת מעל שיעור הריבית חסרת הסיכון) נמוכים במידה משמעותית מאלו הנצפו בפועל, ראו Jones, Mason and Rosenfeld (1984) וגם Kim, Ramaswamy and Sundaresan (1993).

תוצאה זו אינה ייחודית למודל מרטון. שימוש בהסתברויות ובהפסדים היסטוריים כתוצאה ממקרי חדלות פירעון כפי שהראו Elton et Al (2001) הוביל למסקנה שסיכון חדלות הפירעון לבדו מסביר פחות מחמישית מהמרווחים הנצפים.

הניסיונות להתמודד עם תוצאה זו מתחלקים לשניים: הרחבת מודל מרטון כך שיעריך הפסדים גדולים יותר לבעלי החוב, למשל, על ידי התחשבות במבנה המורכב של החוב Geske (1977), לחילופין הוספת סיכון הריבית Kim, Ramaswamy and Sundaresan (1993) או לחילופי חילופין או הוספת משתנים אנדוגניים שנפתרים בתוך המודל – כגון בחירת מבנה החוב של החברה וההחלטה על חדלות פירעון Leland and Toft (1996).

לחילופין, במקום לנסות ולהגדיל את המרווחים הנגזרים ממודל מרטון, ישנם מחקרים, כגון זה של Delianedis and Geske (2001), המסכימים כי סיכון חדלות הפירעון לא יכול להסביר באופן מלא את המרווחים בפועל, וטוענים כי חלק מסוים מהמרווח מוסבר ע"י סיכונים אחרים שיש למחזיקי האג"ח – עלויות פשיטת רגל, מיסים או מחסור בנזילות.

מבדיקות אמפיריות שערכנו בפירמת הייעוץ הכלכלי שווי פנימי עולה כי המרווחים התיאורטיים המתקבלים ממודל מרטון עבור מחירי השוק של איגרות חוב קונצרניות הינם נמוכים בצורה משמעותית בהשוואה למרווחים הנצפים בשוק, ומסבירים אפילו פחות מחמישית מהם בלבד. רוצה לומר, קיבלנו תוצאות שבמקרה הטוב דומות לתוצאות שהתקבלו במחקרים שנעשו בחו"ל המצביעים על יכולתו הנמוכה של סיכון חדלות הפירעון להסביר את מחיריהן של איגרות חוב קונצרניות.

עם זאת, היו מקרים שבהם קיבלנו שהמרווחים התיאורטיים עבור חברות מסוימות, שנבדקו על ידינו, היו דומים למרווחים בשוק והסבירו כמעט את כל המרווח בפועל. ואז שאלנו את עצמנו, מה מאפיין את אותן החברות שעבורן המרווח התיאורטי הנגזר ממודל מרטון מתנהג באופן דומה למרווח הנצפה בשוק?

אחד הדברים הראשונים הבולטים הוא שמדובר בחברות גדולות יחסית לממוצע, עם היקף התחייבויות גבוה, גם באופן יחסי (מינוף) וגם באופן אבסולוטי. כמו כן, חברות אלה הן חברות בטוחות יותר – בעלות דירוג חוב גבוה, וניירות הערך שלהן נזילים יותר – הן המניות והן האג"ח. יחד עם זאת, לחברות אלו יש באופן יחסי פחות חוב סחיר לעומת חוב לא סחיר. בין חלק מהמאפיינים יש קשר חיובי – כלומר, באופן כללי חברות שהן גדולות יותר, הן גם בעלות התחייבויות גבוהות יותר, שווי שוק גבוה יותר, חלק חוב ציבורי לסך חוב נמוך יותר, דירוג גבוה יותר, מחזורי מסחר באג"ח גבוהים יותר, מניה סחירה יותר, ויחס מעט גבוה יותר בין המרווח בשוק לבין המרווח התיאורטי.

ההסבר שלנו לכך הוא שככל הנראה בשוק קיימת יותר אינפורמציה זמינה ועדכנית אודות החברות הללו, אשר משתקפת במרווחים נצפים עדכניים, המושפעים פחות מפרמיית נזילות, ומכאן הצלחת מודל מרטון להסביר את המרווחים הנצפים בשוק קשורה לכך שהנתונים כאן הינם אמינים יותר, מה שמתבטא בפחות תנודות חדות במחירי השוק ובפרמיית נזילות נמוכה יותר.

נעיר רק כי בשונה מהתוצאות שקיבלנו עבור קבוצת חברות זו, באוכלוסיה הנבדקת על ידינו לא נצפה כל קשר בין גודל החברה לבין רמת המינוף שלה. לחברות בעלות מינוף גבוה יש באופן יחסי סיכון חדלות פירעון גבוה יותר, כלומר, גם המרווח הנצפה בשוק צריך להיות מושפע במידה רבה יותר משינויים בסיכון חדלות הפירעון בהשוואה לסיכונים אחרים (כגון נזילות), מה שמסביר למה דווקא עבור חברות מסוג זה מודל מרטון מסביר טוב יותר את המרווח הנצפה בשוק שהרי מודל מרטון במהותו מתמחר את סיכון חדלות הפירעון בלבד.

הכותב הוא רועי פולניצר, אקטואר מלא (Fellow) מוסמך מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומומחה בינלאומי לניהול סיכונים פיננסיים (FRM) מוסמך מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP).

בעלים של שווי פנימי – מר רועי פולניצר, FRM ,F.IL.A.V.F.A. ,CFV

פרטי השכלה:

בעלים של פירמת הייעוץ שווי פנימי. מוסמך כאקטואר מלא (Fellow) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (.F.IL.A.V.F.A) ומשמש כמנכ"ל הלשכה. מעריך שווי מימון תאגידי (CFV- Corporate Finance Valuator) מוסמך על ידי לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA- Israel Association of Valuators and Financial Actuaries) ומוסמך כמומחה לניהול סיכונים (CRM- Certified Risk Manager) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM- Israeli Association of Risk Managers). מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM- Financial Risk Manager) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP -Global Association of Risk Professionals). בעל תואר שני (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר ראשון (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן-גוריון בנגב בכלכלה עם התמחות במימון ודיפלומה בניהול סיכונים פיננסיים במתכונת FRM מאוניברסיטת אריאל בשומרון. למד בתוכנית ללימודי תעודה באקטואריה באוניברסיטת חיפה ועבר בהצלחה את הבחינות הסופיות של רשות ניירות ערך בישראל לרישיון מנהל תיקים.

פרטי ניסיון מקצועי:

בעשור האחרון, מר פולניצר ייעץ למשרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, משרדי ביקורת חקירתית וחברות ציבוריות ופרטיות בארץ וחיווה את דעתו המקצועית באלפי עבודות הערכות שווי, חוות דעת אקטואריות, ניתוחי סיכונים, ייעוץ כלכלי ומידול פיננסי בתחומים שונים, בהיקף מצטבר של מיליארדי דולרים ארה"ב.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post חשב, את מרווח סיכון האשראי אתה כבר יודע למדוד? appeared first on סטטוס.

פורסם: 1.1.19     צילום: shutterstock

הקדמה

על פי תקן דיווח כספי בינלאומי מספר 13 (13 IFRS) – מדידת שווי הוגן, נקודת ההתייחסות לשווי ההוגן של התחייבויות פיננסיות ומכשירים הוניים תתבסס על נקודת מבטו של משתתף שוק המחזיק במכשיר כנכס במועד המדידה (ולא החברה המנפיקה). מסיבה זאת השווי ההוגן של ההתחייבות צריך לשקף גם את השפעתו של סיכון אי הביצוע (Non-Performance Risk) הכולל, בין היתר, את סיכון האשראי העצמי של הישות המנפיקה. הסיכון לאי ביצוע מהצד של כותב האופציה מסתכם באי יכולת לתשלום מחיר המימוש בעת מימוש האופציה לאור קשיי נזילות.

לשם הדוגמא, נניח כי שווייה ההוגן של לאופציה אירופאית לפי נוסחת בלק אנד שולס ל- 6 שנים, אשר נכתבה על ידי צד נגדי לעסקה בשוק שמעבר לדלפק (OTC) לדילר בחדר עסקאות של בנק מסוים, הינו 3 ₪.

כעת נניח כי לצד הנגדי לעסקה ישנה אג"ח צמודה סחירה בבורסה, בעלת מח"מ (משך חיים ממוצע) של 5.58 שנים המהווה קירוב מספק דיו לתקופת עסקת האופציה. אם נבקש לאמוד את הסתברות לחדלות פירעון של הצד הנגדי לעסקה במצב של Zero-Coupon, דהיינו, על פי מרווח הריבית (SPREAD) מעל שיעור הריבית הריאלית חסרת הסיכון – הרי שעלינו להוון למועד ההערכה את יתרת התזרימים הריאליים הצפויים להתקבל מהאג"ח בהתבסס על עקום תשואות צמוד חסר סיכון בישראל בתוספת מרווח סיכון מסוים (Z-Spread). את מרווח הסיכון האמור נחלץ ע"י השוואת הערך הנוכחי של התזרימים לעיל לשווי השוק של האג"ח למועד ההערכה. מרווח הסיכון שחולץ הינו 1.24%.

אז מה קיבלנו? קיבלנו בעצם ששיעור התשואה הגלום באג"ח הסחירה של הצד הנגדי לעסקה גבוה יותר ב- 1.24% משיעור הריבית חסרת הסיכון, בעל מח"מ ובסיס הצמדה זהים. בהינתן הן שלצד הנגדי לעסקה אין ביטחונות (כלומר שיעור ההשבה שלו הוא 0%) והן שבין שני הצדדים לעסקה לא קיימות עסקאות נגזרות פיננסיות נוספות, הרי ששווי האופציה האמורה לאחר ניכוי סיכון אי ביצוע של הצד הנגדי לעסקה הינו 2.785 ₪, והוא חושב כמכפלת שווי האופציה לפי מודל בלק אנד שולס (3 ₪ במקרה דנן שלפנינו) בסיכון אי הביצוע של הצד הנגדי לעסקה:

NPAoption = exp(–1.24% x 6.0) = 0.9283

כאשר

exp(X) – בסיס הלוגריתמוס הטבעי, e = 2.718, כאשר ln(X) היא פונקצית הלוגריתמוס הטבעי של X ומתקיים הקשר הבא: ln(exp(X)) = X, כלומר פעולות ה- ln וה- e מבטלות זו את זו.

במאמר זה הביטויים סיכון אי ביצוע וסיכון אשראי הינם מילים נרדפות.

הפרמטר המשמש בעת תמחור סיכון אי ביצוע הינו מרווח האשראי של הצד הנגדי לעסקה מעל לשיעור הריבית חסרת הסיכון, בעל מח"מ ובסיס הצמדה זהים. מרווח האשראי (Credit Spread) הוא ההפרש בין שיעור התשואה הגלום באג"ח קונצרנית לבין שיעור התשואה הגלום באג"ח חסרת סיכון אי ביצוע (הווה אומר, אג"ח שהנפיקה המדינה) בעלת מח"מ ובסיס הצמדה זהים, הפרש הנובע מסיכון אי הביצוע. מרווח זה הוא אפוא פרמיית סיכון אי ביצוע והוא משמש כתשומה להערכת השווי של אג"ח החשופות לסיכון אי ביצוע, לתמחור של חוזי ביטוח נגד ירידת איכות האשראי ושל נגזרות אשראי שבהן התקבול תלוי באי הביצוע או בירידת דירוג האשראי (המכונה "הגירת אשראי", Credit Migration) של הצד שכתב אותן. לפי מודלים מסוימים, כשמתבצעות עסקאות ללא תיווך מסלקה (בין אם בשוק שמעבר לדלפק ובין אם בחוזה משפטי בין שתי חברות ללא מוסד פיננסי שעומד באמצע) מרווח האשראי משמש כאמור כתשומה לצורך התאמת שוויין של אופציות פיננסיות שנכתבו על ידי צד נגדי לעסקה (counterpart), כמו גם לצורך חישוב חשיפת האשראי וקביעת הלימות ההון הנוצרת מעסקאות אלה מול הצד נגדי בעסקה.

במהלך השנתיים פיתחה פירמת הייעוץ הכלכלי שווי פנימי מודלים מתוחכמים למידול סיכון אי ביצוע, כאשר מודלים אלו נועדו לסייע בכימות וניהול של סיכון אי הביצוע ושהפרמטר המרכזי בהם הוא מרווח האשראי.

בעשרים השנים האחרונות צמח שוק האופציות הפיננסיות העולמי שמעבר לדלפק בקצב מהיר. שוק האופציות על אשראי החל לפעול בתחילת שנות התשעים, והיקף החוזים שלו מוערך כיום במעל חצי טריליון דולרים. התרחבות שווקים אלה הובילה לעיצוב מודלים כמותיים לתמחור סוגי האופציות השונות. מרבית המודלים מסתייעים במרווח האשראי כתשומה מרכזית לתמחור אופציות על אשראי, ואינם מתייחסים לדרך מדידתו. בעת מדידת מירווח האשראי – בין אם לצורך התאמת שוויין של אופציות פיננסיות לסיכון אי ביצוע ובין אם לצורך תמחור אופציות על אשראי – אנו נתקלים בשני קשיים בסיסיים:

1. כאשר הצד הנגדי לעסקת אופציות פיננסיות מעבר לדלפק לא הנפיק איגרות חוב סטרייט הרי למעשה אין מידע על מרווח האשראי שלו, וכך נוצר קושי בהתאמת שווי האופציות הפיננסיות לסיכון אי הביצוע. בעיה דומה קיימת בעת תמחור אופציות על אשראי וערבויות על חוב שאינו סחיר. גם כאן אין מידע על מרווח האשראי של הצד שכתב אותן ולמעשה לא ניתן לתמחר נגזרות אלה לפי מרבית המודלים הקיימים.
2. הפער בין שיעור התשואה הגלום באג"ח קונצרנית לבין שיעור הריבית חסרת הסיכון משקף לא רק את אי הביצוע, אלא גם את פרמיית הנזילות, וכך מתקבלת הטיה בעת מדידת מרווח האשראי של הצד הנגדי. נדגיש ונציין כי הטיה זו גבוהה יותר ככל שסחירות החוב נמוכה יותר.

עוד נציין שאנו בשווי פנימי פיתחנו גישה הנותנת מענה לקשיים האלה באמצעות מדידת מרווח האשראי הגלום במחירי אג"ח להמרה שהנפיק הצד הנגדי לעסקה לפי מודל המותאם לסיכון אי הביצוע.

סיכון אי הביצוע והחשיבות של מדידת מרווח האשראי

סיכון אי הביצוע תלוי בהסתברות שלווה כלשהו לא יוכל לעמוד בהתחייבות פיננסית להחזר חוב או הלוואה בנקאית, כלומר יגיע למצב של אי ביצוע.

מודלים רבים המיועדים למדידת סיכון אי הביצוע של אג"ח קונצרניות (ומכאן גם להערכת שוויין), להתאמת שוויין של עסקאות אופציות פיננסיות לסיכון אי הביצוע ולתמחור עסקאות אופציות על אשראי וניהול סיכונן מתבססים על נתון מרווח האשראי כעל תשומה מרכזית.

שיטה מקובלת למדידת סיכון אי הביצוע של אג"ח שהנפיקו חברות הינה שיטת דירוג האשראי (Credit Rating) שבה מנפיקי חוב מסווגים לקטגוריות לפי איכות האשראי (ה- Credit Worthiness) שלהם. חברות לדירוג אשראי הפועלות בארה"'ב – Fitch ,Moody's ,S&P ואחרות – מייחסות למנפיקי חוב שונים דירוגי אשראי בהתאם לניתוח פיננסי של דוחותיהם הכספיים. דירוג זה נע מ- Aaa, למנפיקי חוב בעלי איכות האשראי הגבוהה ביותר, ועד ל- Ccc, למנפיקי חוב שסביר כי לא יוכלו לעמוד בהתחייבויותיהם. אנו בשווי פנימי עורכים דירוג סינטטי דומה.

מודל כמותי, המבוסס על נתוני שוק, מודד את סיכון אי הביצוע של אג"ח באמצעות מדידת מרווח האשראי (2000 ,Hull). בשל סיכון אי הביצוע של אג"ח קונצרנית ידרשו המשקיעים בה (קרי, המלווים) ממנפיק האג"ח (קרי, הלווה) ריבית גבוהה יותר מזו שהיו דורשים מלווה אמין יותר, או חסר סיכון אי ביצוע, כגון מדינה. הפרש זה נקרא מרווח האשראי והוא מחושב כאמור כפער שבין שיעור התשואה הגלום באג"ח קונצרנית לבין שיעור התשואה הגלום באג"ח ממשלתית, בעלת מח"מ ובסיס הצמדה זהים.

בעת חישוב שוייה של אופציה פיננסית נהוג להניח כי אין סיכון אי ביצוע, הנחה שנכונה לרוב כשהעסקה נערכת בתיווכה של מסלקה. לעומת זאת, בשוק האופציות שמעבר לדלפק (OTC) קיים סיכון אי ביצוע משמעותי; על פי תקן 13 IFRS, על חברות מדווחות להתאים את שוויין של אופציות פיננסיות שלא בתיווך מסלקה כך שהן תשקפנה את סיכון אי הביצוע.

בשנים האחרונות פותחו מודלים להערכת שוויין של אופציות פיננסיות בעלות סיכון אי ביצוע. כך למשל Johnson and Stulz (1987) התמקדו בסיכון אי הביצוע של אופציות. גילוי נאות: המלומד René M. Stulz חתום על הרישיון הבינלאומי שלי כמנהל סיכונים פיננסיים מוסמך (Certified Financial Risk Manager), במסגרת תפקידו כיו"ר ועדת ההסמכה הבינלאומית בתחום של ניהול סיכונים פיננסיים (FRM) של האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP), שבו אני חבר מעל ל- 6 שנים.

Hull and White – הזכורים לטוב, בין היתר, כמי שפיתחו את המודל המקובל היום בעולם להערכת כתבי אופציות לעובדים (הכולל בחובו הן ההסתברות לחילוטים כתוצאה לעזיבה מרצון ופיטורין של העובד במהלך ואחרי תקופת ההבשלה כמו גם התנהגות המימוש המוקדם הלא אופטימלית של העובד) וכמובן את המודל המקובל היום בעולם למידול ההתנהגות הסטוכסטית של שערי הריבית – פיתחו בשנת 1995 מודל כללי לתמחור אופציות פיננסיות בעלות סיכון אי ביצוע.

במסגרת המודל שלהם מ- 1995, החוקרים מניחים כי אם יוכלו להעריך את סיכון אי הביצוע הגלום במחירה של אג"ח קונצרנית, בעלת מח"מ ואיכות אשראי זהים לאלה של האופציה הפיננסית שכתב הצד הנגדי לעסקה, יהיה ניתן להעריך את שווייה של האופציה בעלת סיכון אי הביצוע.

הנחת הדירוג הזהה נחוצה כדי לספק מידע על השפעת אי הביצוע על שווי האופציה. היחס בין תוחלת ההפסד הצפוי מהאופציה בעלת סיכון אי הביצוע לבין שווי האופציה חסרת סיכון אי הביצוע זהה ליחס בין תוחלת ההפסד הצפוי מאג"ח שהנפיק הצד הנגדי לעסקה לבין שווייה של אג"ח חסרת סיכון אי ביצוע.

על מנת להשתמש במודל Hull and White (1995) יש למדוד את מרווח האשראי הגלום במחירה של אג"ח שהנפיק הצד הנגדי לעסקה או לחילופין את מרווח ה- CDS שלו. נזכיר כי, חוזה CDS (עסקת החלפה על חדלות פירעון אשראי, Credit Default Swap) הינו חוזה ביטוח על אג"ח מפני הגעתו של מנפיק חוב למצב של חדלות פירעון, בעוד שמרווח ה- CDS מגלם את הפרמיה השנתית המשולמת בעבור ביטוח זה. בראייה כלכלית מימונית, ניתן לראות במרווח ה- CDS של מנפיק מסוים את שווייה באחוזים של אופציית מכר (Put) על חוב המנפיק, או במילים אחרות את שווייה באחוזים של ערבות על חוב המנפיק. לפיכך, מרווח ה- CDS של מנפיק מסוים שקול אפקטיבית, מכל הבחינות הכלכליות והמימוניות המהותיות, למרווח האשראי שלו.

מודל לאמידת התקנון לעסקת אופציה בגין סיכון אי הביצוע של הצד שכתב אופציה

Hull and White (1995) מציגים את הנוסחה הבאה לאמידת התקנון לעסקת אופציה בגין סיכון אי הביצוע של הצד שכתב אופציה:

NPAoption = exp(–Y(T) x T)

כאשר:

NPAoption – התקנון לעסקת אופציה בגין סיכון אי הביצוע (NPA- Non-Performance Adjustment) של הצד שכתב אופציה.

T – משך חיי האופציה ממועד ההערכה ועד למועד לפקיעת האופציה.

Y(T) – מרווח האשראי או מרווח ה- CDS של הצד שכתב את האופציה.

אם נסמן את השווי ההוגן של האופציה לפני ניכוי סיכון אי הביצוע תוך שימוש במודל מתאים לתמחור אופציות Voption, או אז נוכל לומר שהשווי ההוגן של האופציה לאחר ניכוי סיכון אי הביצוע, V*option, הינו כדלקמן:

V*option = Voption x NPAoption

דוגמא לתקנון בגין סיכון אי הביצוע לאופציית מכר (Put)

אופציית מכר (Put) הינה זכות ולא חובה למכור נכס מסוים במחיר מסוים במועד עתידי מסוים. למעשה הצד שכותב את אופציית המכר נותן בידי הצד שקונה את אופציית המכר (להלן "מחזיק אופציית המכר"), את הזכות אך לא את החובה "לבוא ולדפוק" לו (לכותב) בדלת ולחייב אותו (את הכותב) לקנות ממנו (ממחזיק אופציית המכר) את נכס הבסיס של אופציית המכר.

הואיל וקניית נכס הבסיס במסגרת אופציית המכר על ידי כותב אופציית המכר יכולה להתבצע אך ורק במזומן בלבד, הרי שמטבעה היא איננה וודאית ועל כן מחזיק אופציית המכר חשוף לסיכון אי ביצוע של כותב אופציית המכר.

רוצה לומר, במצבים שבהם מחזיק אופציית המכר לא מתדפק על דלתו של כותב אופציית המכר ומחייב אותו לקנות ממנו במזומן את נכס הבסיס, הרי שמחזיק אופציית המכר אינו חשוף כלל לסיכון אי ביצוע, מפני שאין זה משנה בכלל האם לכותב אופציית המכר יש בכלל מזומן בגובה מחיר המימוש של אופציית המכר, אם לאו.

מאידך, במצבים שבהם מחזיק אופציית המכר מתדפק על דלתו של כותב אופציית המכר ומכריח אותו לקנות ממנו במזומן את נכס הבסיס, הרי שביצוע תשלום מחיר המימוש במזומן תלוי אך ורק ביכולתו של כותב אופציית המכר לגייס מזומנים לשם כך במועד הפקיעה (קרי, בשאלה האם יש לו את הכסף במועד המימוש בכיס, אם לאו), ולכן מחזיק אופציית המכר נחשף לסיכון אי ביצוע של כותב אופציית המכר.

להלן דוגמא מספרית לתקנון עסקת אופציית מכר (Put) בגין סיכון אי הביצוע של הצד שכתב את האופציה.

ביום 29 בדצמבר 2017 כתב דויטשה בנק ל"חברת הדוגמה" אופציית מכר (Put) אירופאית לשנתיים, על שער החליפין היציג של שקל-דולר ארה"ב, במחיר מימוש של 3.429 ₪ לדולר ארה"ב ונכס בסיס של 6,000,000 דולר.

הבה ונעריך את שווי אופציית המכר לפני ואחרי ניכוי סיכון אי הביצוע של דויטשה בנק למועד הפקיעה. לצורך הערכת השווי ההוגן של אופציית המכר, השתמשנו בנוסחת גרמן-קולהאגן לתמחור אופציות על מט"ח.

תמחור אופציית המכר לפני ניכוי סיכון אי הביצוע של דויטשה בנק הוא פשוט ביותר. מדובר על אופציה לתקופה של שנתיים, עם מחיר מימוש של 3.429 ₪ לדולר ומכפיל נכס בסיס של 6,000,000 דולר. על פי הודעה לבורסה מיום 3 בדצמבר 2017 בנושא פרמטרים לחישוב בטוחות ומקדמי היוון החל מיום זה (בסוף יום) לקחנו שיעור ריבית נומינלית חסרת סיכון של 0.1% לשנה, שיעור ריבית דולרית חסרת סיכון של 1.8% לשנה וסטיית תקן של תשואות שע"ח שקל-דולר של 6% לשנה. מאחר ואופציית המכר נכתבה על נכס בסיס סחיר, שע"ח שקל-דולר, לקחנו את שע"ח שעמד נכון ל- 29.12.17 על 3.467 ₪ לדולר. תחת פרמטרים אלה נוסחת גרמן-קולהאגן לתמחור אופציות אירופאיות נותנת שווי לאופציית המכר (לפני ניכוי סיכון אי הביצוע של דויטשה בנק) של 945,210 ₪ (במעוגל).

את סיכון אי הביצוע של דויטשה בנק אמדנו במצב של Zero-Coupon* (בניגוד לעסקת החלפה אשר תשלומיה הינם חלק בלתי נפרד מעסקה אחת ועל כן קיימת משמעות לסיכוי אי ביצוע של הצדדים בטווחי זמן מסוימים אשר אינם בהכרח מתחילים במועד הערכת הסיכון, הרי שלא הוא הדין עבור עסקת אופציה, בה "עומדת" האופציה לבדה והסיכון בה הינו רציף ממועד הערכת הסיכון ועד למועד פקיעתה) באמצעות ההסתברות לאי ביצוע של דויטשה בנק על פי CDS סחירים באופן הבא:

בשלב הראשון, אספנו ציטוטים למרווחי CDS סחירים של דויטשה בנק לתקופות של שנה ושלוש שנים.

בשלב השני, לצרכי חישוב ביניים, חילצנו את מרווח ה- CDS של דויטשה בנק לתקופה של שנתיים באמצעות אקסטרפולציה אינטרפולטיבית אריתמטית ליניארית, על בסיס פתרון משוואה דיפרנציאלית מתנאי סדר ראשון. מחישובנו עולה שערכו של מרווח ה- CDS של דויטשה בנק לתקופה של שנתיים נאמד נכון למועד החישוב בכ- 46.44 נקודות (קרי, 0.4644%).

בשלב השלישי, ממרווח ה- CDS לשנתיים אמדנו את ההסתברות השנתית לאי ביצוע על ידי שימוש בשיעור הפסד של 60% (מוסכמת שוק בשוק הנגזרים הבינלאומי). מחישובנו עולה כי ההסתברות המותנית לאי ביצוע של דויטשה בנק לשנה, המותנה בכך שלא אירע אי ביצוע מצד דויטשה בנק בעבר, הינה 0.774%.

בשלב הרביעי, השתמשנו בנוסחה של Hull and White (1995) על-מנת לאמוד את התקנון בגין סיכון אי הביצוע של הצד שכתב אופציה, ממועד ההערכה ועד למועד הפקיעה פקיעה.

NPAoption = exp(–0.7740% x 2.0) = 0.9846

לפיכך, תמחור אופציית המכר לאחר סיכון אי הביצוע של דויטשה בנק גם הוא פשוט. מדובר על שווי אופציה לפני ניכוי סיכון אי הביצוע של 945,210 ₪ ותקנון בגין סיכון אי ביצוע בשיעור של 98.46%. תחת פרמטרים אלה שווי אופציית המכר לאחר ניכוי סיכון אי הביצוע של דויטשה בנק נאמד בכ- 930,691 ₪ (במעוגל).

דוגמא לתקנון בגין סיכון אי הביצוע לאופציית רכש (Call)

אופציית רכש (Call) הינה זכות ולא חובה לקנות נכס מסוים במחיר מסוים במועד עתידי מסוים. למעשה הצד שכותב את אופציית הרכש נותן בידי הצד שקונה את אופציית הרכש (להלן "מחזיק אופציית הרכש"), את הזכות אך לא את החובה "לבוא לדפוק" לו (לכותב) בדלת ולחייב אותו (את הכותב) למכור לו (למחזיק אופציית הרכש) את נכס הבסיס של אופציית הרכש.

הואיל וקניית נכס הבסיס במסגרת אופציית הרכש הינה זכות ולא חובה, הרי שמחזיק אופציית הרכש יממש את אופציית הרכש רק כאשר יהיה לו בוודאות "בכיס" מזומן בגובה מחיר המימוש של אופציית הרכש. עד כאן אין סיכון אי ביצוע מצד מחזיק אופציית הרכש. כעת נסתכל על כותב אופציית הרכש. מכירת נכס הבסיס במסגרת אופציית הרכש הינה חובה ולא זכות.

במצבים שבהם כותב אופציית הרכש מחזיק בנכס הבסיס של אופציית הרכש הרי שמחזיק אופציית הרכש אינו חשוף כלל לסיכון אי ביצוע, משום שביכולתו של כותב אופציית הרכש להעביר למחזיק אופציית הרכש את נכס הבסיס.

לעומת זאת במצבים שבהם שבהם כותב אופציית הרכש אינו מחזיק פיזית בנכס הבסיס של אופציית הרכש הרי שרכישת נכס הבסיס על ידי כותב אופציית הרכש לצורך מסירתו במסגרת אופציית הרכש תלויה הלכה למעשה ביכולתו של כותב אופציית הרכש לגייס מזומנים לשם כך במועד הפקיעה, ולכן מחזיק אופציית הרכש נחשף לסיכון אי ביצוע של כותב אופציית הרכש.

להלן דוגמא מספרית לתקנון עסקת אופציית רכש (Call) בגין סיכון אי הביצוע של הצד שכתב את האופציה.

ביום 29 בדצמבר 2017 כתבה "חברת הדוגמה" לדויטשה בנק אופציית רכש (Call) אירופאית לשנתיים, על שער החליפין היציג של שקל-דולר ארה"ב, במחיר מימוש של 3.429 ₪ לדולר ארה"ב ונכס בסיס של 6,000,000 דולר.

הבה ונעריך את שווי אופציית הרכש לפני ואחרי ניכוי סיכון אי הביצוע של דויטשה בנק למועד הפקיעה. לצורך הערכת השווי ההוגן של אופציית הרכש, השתמשנו בנוסחת גרמן-קולהאגן לתמחור אופציות על מט"ח.

תמחור אופציית הרכש לפני ניכוי סיכון אי הביצוע של "חברת הדוגמה" הוא פשוט ביותר. מדובר על אופציה לתקופה של שנתיים, עם מחיר מימוש של 3.429 ₪ לדולר ומכפיל נכס בסיס של 6,000,000 דולר. על פי הודעה לבורסה מיום 3 בדצמבר 2017 בנושא פרמטרים לחישוב בטוחות ומקדמי היוון החל מיום זה (בסוף יום) לקחנו שיעור ריבית נומינלית חסרת סיכון של 0.1% לשנה, שיעור ריבית דולרית חסרת סיכון של 1.8% לשנה וסטיית תקן של תשואות שע"ח שקל-דולר של 6% לשנה. מאחר ואופציית המכר נכתבה על נכס בסיס סחיר, שע"ח שקל-דולר, לקחנו את שע"ח שעמד נכון ל- 29.12.17 על 3.467 ₪ לדולר. תחת פרמטרים אלה נוסחת גרמן-קולהאגן לתמחור אופציות אירופאיות נותנת שווי לאופציית הרכש (לפני ניכוי סיכון אי הביצוע של "חברת הדוגמה") של 478,764 ₪ (במעוגל).

את סיכון אי הביצוע של "חברת הדוגמה" אמדנו במצב של Zero-Coupon* (בניגוד לעסקת החלפה אשר תשלומיה הינם חלק בלתי נפרד מעסקה אחת ועל כן קיימת משמעות לסיכוי אי ביצוע של הצדדים בטווחי זמן מסוימים אשר אינם בהכרח מתחילים במועד הערכת הסיכון, הרי שלא הוא הדין עבור עסקת אופציה, בה "עומדת" האופציה לבדה והסיכון בה הינו רציף ממועד הערכת הסיכון ועד למועד פקיעתה) על פי מרווח הריבית (Z-Spread) מעל לשיעור הריבית הריאלית חסרת הסיכון, על ההלוואה האחרונה שקיבלה של "חברת הדוגמה" מדויטשה בנק ביום 23 בספטמבר, 2017 באופן הבא:

בשלב הראשון, היוונו את התזרימים הריאליים של ההלוואה באמצעות עקום ריבית צמוד חסר סיכון בישראל בתוספת מרווח סיכון, כאשר מרווח הסיכון חולץ ע"י השוואת הערך הנוכחי של התזרימים לעיל ליתרת הקרן שלא סולקה במועד ההערכה. מרווח הסיכון שהתקבל הינו 5.58%.

בשלב השני, השתמשנו בנוסחה של Hull and White (1995) על-מנת לאמוד את התקנון בגין סיכון אי הביצוע של הצד שכתב אופציה, ממועד ההערכה ועד למועד הפקיעה פקיעה.

NPAoption = exp(–5.58% x 2.0) = 0.8944

לפיכך, תמחור אופציית הרכש לאחר סיכון אי הביצוע של "חברת הדוגמה" גם הוא פשוט. מדובר על שווי אופציה לפני ניכוי סיכון אי הביצוע של 478,764 ₪ ותקנון סיכון אי ביצוע בשיעור של 89.44%. תחת פרמטרים אלה שווי אופציית הרכש לאחר ניכוי סיכון אי הביצוע של "חברת הדוגמה" נאמד בכ- 428,207 ₪ (במעוגל).

לסיכום

לשווי פנימי ניסיון רב מצטבר בהתאמת שוויין של נגזרות פיננסיות בכלל ואופציות בפרט, בשוק שמעבר לדלפק, לסיכון אי הביצוע הצד הנגדי לעסקה, תוך שימוש בדירוג האשראי הפומבי שלו או לחילופין בציטוט למחיר חוב ספציפי שלו.

בהיעדר דירוג אשראי לצד הנגדי לעסקה מגופים מדרגים ו/או בהיעדר חוב מונפק סחיר (סטרייט או המיר) שהנפיק הצד הנגדי לעסקה אשר ממנו ניתן לגזור אומדן עדכני למחיר החוב הספציפי שלו, אנו בשווי פנימי אומדים את מרווח האשראי הנורמטיבי של הצד החייב בעסקה על בסיס מודל פנימי לדירוג סינטטי (Synthetic Credit Rating).

נאמר מראש, קיימות שיטות רבות לאמידת מרווח האשראי הנורמטיבי של צד נגדי לעסקה, המתבססות על תוצאות מודלים סטטיסטיים לאמידת דירוג אשראי ו/או הסתברות לאי ביצוע, כגון המודלים של Chesser ,KMV ,Merton ,Altman, מודל CART ואחרים. אולם, אנו בשווי פנימי מעדיפים, לצורך אמידת סיכון אי הביצוע של הצד הנגדי לעסקה אופציות, לעשות שימוש במודל רגרסיה לינארית מרובת משתנים מפלה (Linear Discriminate Model) המסווג את הצד הנגדי לעסקה לקבוצות בעלות דירוגי אשראי שונים, על בסיס מאפיינים עסקיים בעבר.

המודל הפנימי שלנו מבוסס בעיקרו על שיטה אקונומטרית/סטטיסטית לאמידת דירוג האשראי של הצד הנגדי לעסקה וכפועל יוצא, להסתברות אי הביצוע שלו באמצעות שיקלול יחסים פיננסיים מדוחותיו הכספיים, באמצעות מקדמי רגרסיה ליניארית שונים.

מבדיקותינו את הנתונים ועל בסיס תוצאת המודל, אנו בשווי פנימי מפעילים שיקול דעת (discretion) וקובעים את דירוג האשראי הסינטטי הראוי לצד הנגדי לעסקה. לאחר מכן, אנו אומדים את מחיר החוב הנורמטיבי שלו, על בסיס עקום תשואות נורמטיבי לדירוג האשראי הסינטטי שקיבלנו, תוך התאמתו המירבית לתנאי עסקת האופציות הספציפית הכוללים, בין היתר, את מח"מ העסקה (לתקופות של עד 25 שנה בטווחי זמן של שלושה חודשים) ואת בסיס ההצמדה (שקלי, צמוד, דולר ויורו) המתאים לעסקה.

את סיכון אי הביצוע אנו אומדים ממרווח התשואות בין מחיר החוב הנורמטיבי של הצד הנגדי לעסקה לבין שיעור הריבית חסרת הסיכון בשוק, בעל מח"מ ובסיס הצמדה זהים.

נציין כי אנו בפירמת הייעוץ הכלכלי שווי פנימי בונים בעצמנו את מטריצות הריביות להיוון, על בסיס שיטה מתמטית לבניית המבנה העתי (Term Structure of Interest Rates) באמצעות שילוב נתוני השוק של איגרות חוב קונצרניות בישראל באלגוריתמים מתמטיים ובהליכי אופטימיזציה, ומצטטים אותן בשוק המקומי בתור גורם מצטט מוכר.

בעלים של שווי פנימי – מר רועי פולניצר, FRM ,F.IL.A.V.F.A. ,CFV

פרטי השכלה:

בעלים של פירמת הייעוץ שווי פנימי. מוסמך כאקטואר מלא (Fellow) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (.F.IL.A.V.F.A) ומשמש כמנכ"ל הלשכה. מעריך שווי מימון תאגידי (CFV- Corporate Finance Valuator) מוסמך על ידי לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA- Israel Association of Valuators and Financial Actuaries) ומוסמך כמומחה לניהול סיכונים (CRM- Certified Risk Manager) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM- Israeli Association of Risk Managers). מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM- Financial Risk Manager) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP -Global Association of Risk Professionals). בעל תואר שני (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר ראשון (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן-גוריון בנגב בכלכלה עם התמחות במימון ודיפלומה בניהול סיכונים פיננסיים במתכונת FRM מאוניברסיטת אריאל בשומרון. למד בתוכנית ללימודי תעודה באקטואריה באוניברסיטת חיפה ועבר בהצלחה את הבחינות הסופיות של רשות ניירות ערך בישראל לרישיון מנהל תיקים.

פרטי ניסיון מקצועי:

בעשור האחרון, מר פולניצר ייעץ למשרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, משרדי ביקורת חקירתית וחברות ציבוריות ופרטיות בארץ וחיווה את דעתו המקצועית באלפי עבודות הערכות שווי, חוות דעת אקטואריות, ניתוחי סיכונים, ייעוץ כלכלי ומידול פיננסי בתחומים שונים, בהיקף מצטבר של מיליארדי דולרים ארה"ב.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post התאמת שוויין של אופציות פיננסיות שלא בתיווך מסלקה לסיכון אי ביצוע בהתאם ל- 13 IFRS appeared first on סטטוס.

פורסם: 6.1.19    צילום: יח"צ

האינטרנט של הדברים (IoT) עושה גלים כבר לא מעט זמן, הן בזירה הצרכנית והן בעסקית. על פי חברת המחקר IDC, עד סוף שנת 2018 ההוצאות בתחום החם הזה יעברו את רף ה- 772.5 מיליארד דולר, עליה של 14.6 אחוז מההוצאות של 2017. בעוד התחום הצרכני יהיה זה בו יבוצעו מרבית ההוצאות, אפשר לראות כי התחום העסקי אינו מפגר הרבה מאחור וכי גם שם הבינו את חשיבות שילוב הטכנולוגיה. אחד התחומים בו בולט שילוב IoT בפתרונות היום יום, הוא תחום השירותים (Utilities), אותו מקבץ של תעשיות שבדרך כלל האזרח הקטן אמנם לא נפגש עמן בחיי היום יום, אך הוא בהחלט נהנה מתוצאות פעילותן, בין אם מדובר בתחומי החשמל, מים, תברואה ואינספור פעילויות תעשייתיות ויצרניות אחרות. על פי חברת המחקר Statista הרווח של תחום השירותים משילוב הטכנולוגיה יגיע להיקף שוק של 890  מיליארד דולר עד שנת 2020.

זירת ה-IoT רצה קדימה, מתפתחת במהירות, אבל, אין מה לעשות, היא עדיין בשלבי הילדות המוקדמים שלה… דו״ח של חברת Bain משנת 2017 העלה כי מעל 90% מהארגונים מתכננים לאמץ פתרונות IoT בשלב כזה או אחר, אבל, הם כולם מסכימים כי מדובר בהליך ארוך טווח, אם כי בעל פוטנציאל גדול ביותר. הפוטנציאל מופגן בעובדה כי Bain מעריכים שעד שנת 2020 האימוץ יגבר וכי ב-80% מהמקרים יגיע לשלב של ״הוכחת התכנות״, או אפילו הטמעה ראשונה של הפתרונות. הסתכלות מעמיקה יותר מגלה כי החדשנות הטכנולוגית במסגרות ה- IoT מתקדמת בקצב די מהיר וכי במרבית המקרים מדובר בפתרונות שמפותחים במגזר השירותים ובחברות האנרגיה והתשתיות.

טרנד העבודה הניידת, שמתחבר בטבור לטכנולוגיות ה- IoT, הוא יחסית חדש בלא מעט מגזרי תעשייה, דוגמת בנקאות ושירותים מקצועיים, במרביתם, המנמ״רים (מנהלי מערכות המידע) לא ממש שמו את המוביליות בראש סדר העדיפויות שלהם, אם כי המצב בהחלט מתחיל להשתנות בשנים האחרונות. בתחום השירותים, התמונה ורודה יותר והאימוץ של פתרונות ה-IoT התבצע מוקדם יותר מאשר בתעשיות אחרות. הסיבה: במגזר הזה גם אימוץ העבודה מרחוק, בתנאי שטח, התבצע בשלב די מוקדם, ודי אם בוחנים את מהנדסי התקשורת והטלקום שפרסו ק״מ של כבלי תקשורת, עובדי תחזוקה למערכות ביוב ורבים וטובים אחרים. בתחומים הללו ברור כבר מזמן כי IoT יכול לשנות את הדרך בה העובדים מבצעים את עבודתם, כשהטכנולוגיה עושה אותה לבטוחה יותר, יעילה יותר ושיתופית הרבה יותר.

אחד הזרזים, או המאפשרים של הגל החדש הוא מחשוב ה-Edge הנייד. מערכות Edge דוגמת ה- dynaEdge DE-100 שהושק לא מכבר, הן מערכות לבישות וניידות שמציעות את הכוח והביצועים של מחשב פיסי מתקדם. המשקפיים החכמים, AR 100 שמגיעים איתה מצוידים בחיבור Wi-Fi מתקדם, חיבור בלוטות׳ ו-GPS , המאפשרים להתחבר לרשת הארגונית, לקבל ולשלוח מידע ולשדר וידאו חי. הפתרון המשולב, מתוכנן לסייע לעובדים בתעשייה לייעל את עבודתם ולבצע את משימותיהם נכון יותר ויעיל יותר: הוא מאפשר להקרין על המשקפיים החכמים הנחיות שוטפות לעבודה, במהלך תהליך הייצור, בתעשייה, על פס הייצור, או במהלך בדיקות האיכות. הוא מספק לעובדים ליהנות מחוויית קישוריות החופשית משימוש בידיים וגישה למידע חיוני, דוגמת תרשימי זרימה, מעגלים חשמליים, או רשימות לבדיקה, במגוון תחומי תעשייה, הוא מסייע בניהול סביבת העבודה, מעבודות מיון ידניות, סידור הזמנות, ניהול מלאי ועד קבלת סחורות למחסן והוא מאפשר גישה מרחוק למומחים הנמצאים רחוק מהשטח עצמו ולקבל הנחיות והמלצות לפעולה – בזמן אמת.

חייהם של העובדים משתנים, לטובה, וגם בצד של הארגון עצמו קורים דברים טובים: הם יכולים לזהות ולשלוח – על פי צרכי העובד שבשטח – רק מידע הכרחי וחיוני לעבודה השוטפת לענן ומשם היישר לעובד ולצמצם משמעותית את ׳נתוני הזבל׳ שבעבר עובדו בענן והעמיסו על המערכות. כך, מהנדס מים בשטח, יכול לנטר את איכות המים שהוא בוחן כשאת החישובים המורכבים נעשים בזמן אמת במקום. נתוני האמת נשלחים ומועלים מיד לענן לאיסוף ולניתוח של קבוצות עבודה שלעתים מרוחקות משם אלפי ק״מ.

אבל, הגידול בתחום ה-IoT מתגבר ומחזק יותר מאשר את מערכות ה-Edge הניידות. הכיוון הברור הוא – השפעה מידית על כל תחום המחשוב הלביש ובעיקר של המשקפיים החכמים. גם את אלה מתחילים לראות בזירה העסקית/תעשייתית הכבדה יותר. הללו מאומצים יותר ויותר על ידי אנשי שטח בארגונים גדולים, דוגמת חברות תשתיות ואנרגיה, מים, ייצור ולוגיסטיקה. איש השטח, מהנדס הדוודים שיצא ללקוח מרוחק בתנאי שטח לבצע תיקון, הנעזר במערכת לבישה – כולל משקפיים חכמים – יכול להוריד אליו את כל ספר ההפעלה של הדוד שבתיקון ולבצע את התיקון עצמו  כשידיו חופשיות מלהחזיק חוברת כבדת משקל. אם צריך, הוא גם יכול ליצור קשר עם בסיס האם ולהתייעץ בזמן אמת עם מומחים ולקבל מהם המלצות ׳חיות׳. החיסכון בזמן ובכסף הוא ברור במקרה הזה. סקר שערכנו לא מכבר בטושיבה מגלה כי 49 אחוז מהארגונים מאמינים שניתן ליצור רווח ניכר מפונקציית העבודה כשהידיים משוחררות, בעוד 47 אחוז מצפים שמשקפיים חכמים ישפרו את סביבת העבודה העתידית ו-41 אחוז צופים בשל כך גם עבודת צוות יעילה ושיתופית יותר.

אין ספק כיום כי תחום השירותים יכול לנצל – והיטב – את עידן ה-IoT כדי לשפר את התפוקה ואת בטחון העובדים, כמו גם את השירות הניתן ללקוחות הקצה. אימוץ טכנולוגיות IoT כמו גם Edge ומחשוב לביש, הם צעד הכרחי עבור ארגונים רבים הרוצים להישאר בראש החבורה המובילה.

*ניק אופין (Nick Offin) הינו מנהל שיווק, מכירות ותפעול Toshiba אירופה

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post טכנולוגיות ה-IoT מתגייסות למערך השירותים appeared first on סטטוס.

פורסם: 29.1.19   צילום: יח"צ

אופציות הגלומות באג"ח

דוגמה אחת לאיגרת חוב הכוללת בחובה אופציה גלומה הינה איגרת חוב הניתנת לקריאה מוקדמת של המנפיק (Callable Bond). איגרת חוב מסוג זה נותנת למעשה בידי המנפיק את הזכות לקנותה בחזרה במחיר שנקבע בתנאיה. בראייה כלכלית מימונית, ניתן לראות בזכות המרה זו הלכה למעשה או אופציית רכש (call) על איגרת החוב שכתב מחזיק האיגרת למנפיק. מחיר המימוש או מחיר הרכש (Call Price) של האופציה הינו המחיר שנקבע מראש שישולם על ידי המנפיק למחזיק האיגרת. ברגיל, איגרות חוב הניתנות לקריאה מוקדמת של המנפיק אינן ניתנות לקריאה בשנים הראשונות לחייהן (תקופה זו מכונה תקופת נעילה, Lock-out Period) לאחר מכן, את מחיר הרכש הינו על פי רוב פונקציה יורדת של הזמן. לדוגמא, באג"ח מסוג Callable בעלת טווח לפדיון של 10 שנים, ייתכן שלא תהיינה זכויות רכש (Call Privileges) עבור השנתיים הראשונות. לאחר מכן, למנפיק עשויה להיות הזכות לקנות בחזרה את האג"ח במחיר של 110 ₪ בשנים 3 ו- 4 לחיי האיגרת, במחיר של 107.5 ₪ בשנים 5 ו- 6, במחיר של 106 ₪ בשנים 7 ו- 8 ובמחיר של 103 ₪ בשנים 9 ו- 10. שווייה של אופציית הרכש אשר בידי המנפיק בא לידי ביטוי בשיעורי התשואה הגלומים באיגרות החוב. על פי רוב, איגרות חוב בעלות מאפייני רכש (Call Features) מציעות שיעורי תשואה גבוהים יותר מאלו של איגרות חוב אשר אינן כוללות בחובן מאפייני רכש.

סוג אחר של איגרת חוב הכוללת בחובה אופציה גלומה הינה איגרת חוב הניתנת לקריאה מוקדמת של מחזיק האיגרת (Puttable Bond). איגרת חוב מסוג זה נותנת למעשה בידי מחזיק האיגרת את הזכות לדרוש פדיון מוקדם של האיגרת (דהיינו, למכור אותה למנפיק) במחיר שנקבע בתנאיה. לאמור- מחזיק האג"ח האמורה רכש אופציית מכר (Put) על איגרת החוב כמו גם את  איגרת החוב עצמה. מאחר ואופציית המכר מעלה את שווייה של האיגרת עבור המחזיק בה, הרי שאיגרות חוב בעלות מאפייני מכר (Put Features) מציעות שיעורי תשואה גבוהים נמוכים יותר מאלו של איגרות חוב אשר אינן כוללות בחובן מאפייני מכר. דוגמה פשוטה לאג"ח מסוג Puttable היא אג"ח בעלת טווח לפדיון של 10 שנים הנותנת בידי המחזיק בה הזכות לדרוש את פדיונה המוקדם בתום חמש שנים (לפעמים אג"ח מסוג זה מכונה Retractable Bond ).

לעיתים קרובות, גם הלוואות ופיקדונות כוללים בחובם אופציות גלומות. לדוגמא, פיקדון במוסד פיננסי ל- 5 שנים בריבית קבועה אשר ניתן לפדות אותו ללא קנס בכל עת, כולל בחובו הלכה למעשה אופציית מכר אמריקאית על אג"ח (כאשר הפיקדון הינו האג"ח שלמשקיע יש את הזכות למכור אותה בחזרה למוסד הפיננסי בכל עת במחיר השווה לערכה הנקוב). לפיכך, פריווילגיות תשלום על הלוואות ומשכנתאות שקולות אפקטיבית מכל הבחינות המימוניות המהותיות לאופציות רכש על איגרות חוב.

לבסוף, התחייבות למתן הלוואה (Loan Commitment, משמע, הודעה מחייבת של המלווה להעמיד ללווה הלוואה בריבית נקובה מסוימת ובפרק זמן נתון, בתנאי שהלווה יעמוד בתנאים שנקבעו) של בנק או מוסד פיננסי משקפת הלכה למעשה אופציית מכר על אג"ח. נניח, לדוגמא, מצב שבו בנק מסוים מצטט ללווה פוטנציאלי מסוים ריבית של 5% לשנה על הלוואה ל- 5 שנים וקובע שריבית זו הינה תקפה למשך החודשיים הבאים. ללקוח, למעשה, ניתנה כאן הזכות למכור למוסד הפיננסי, בכל עת במהלך החודשיים הבאים, איגרת חוב בעלת טווח לפדיון של 5 שנים וריבית נקובה של 5% לשנה.

אופציות אירופאיות על אג"ח

בנוסחה זו, הן המחיר המיידי של האיגרת והן המחיר העתידי של האיגרת הינם מחירי מזומן (Cash Prices) חלף מחירים מצוטטים (Quoted Prices). נסביר כי "מחירה הנקי" של איגרת חוב הינו המחיר המצוטט שלה, בעוד שמחירה המזומן (או "מחירה מלוכלך") מחושב על ידי הוספת הריבית הצבירה (Accrued) למחירה הנקי.

מחיר המימוש, K, במודל Black הינו מחיר המימוש במזומן (קרי, המחיר המלוכלך). בעת בחירת הערך הנכון עבור K, יש להתחשב בתנאים המדויקים של האופציה. אם מחיר המימוש יוגדר כסכום המזומן שיוחלף בתמורה לאיגרת החוב בעת מימוש האופציה, הרי שיש לקבוע את K כשווה למחיר מימוש זה. במידה ומחיר המימוש הינו המחיר המצוטט הרלוונטי בעת מימוש האופציה הרי שיש לקבוע את K כשווה למחיר מימוש בתוספת הריבית הצבירה במועד פקיעת האופציה. סוחרי האג"ח מכנים את מחירה המצוטט של אג"ח כ"מחיר נקי" ואת מחירה במזומן כ"מחיר מלוכלך".

אופציה לפירעון מוקדם ע"י המנפיק (Callable)

כאמור, איגרת חוב מסוג Callable מאפשרת למנפיק האיגרת לפרוע אותה במועד מוקדם במחיר נקוב מראש. איגרת חוב מסוג Callable כוללת בחובה אופציית רכש (Call) על איגרת החוב, בידי המנפיק, הניתנת למימוש בהתאם לתנאים שנקבעו מראש, בכפוף לתוספת מימוש שנקבעה בתנאיה.

ניקח לדוגמא אופציית רכש (Call) אירופאית ל- 10 חודשים על אג"ח בעלת טווח לפדיון של 9.75 שנים וערך נקוב של 1,000 ₪. (כאשר האופציה פוקעה, לאיגרת ישארו 8 שנים ו- 11 חודשים). נניח שמחירה המזומן של האג"ח הינו 960 ₪, מחיר המימוש הינו 1,000 ₪, שיעור הריבית ל- 10 חודשים הינו 10% לשנה והתנודתיות של מחירה העתידי של האיגרת עבור חוזה הפוקע בעוד 10 חודשים הינה 9% לשנה. האיגרת משלמת קופון של 10% לשנה (בתשלומים חצי שנתיים). תשלומי הקופון בסך 50 ₪ צפויים להתקבל בעוד שלושה חודשים ותשעה חודשים. (כלומר, הריבית הצבירה הינה 25 ₪ ומחיר האג"ח המצוטט הינו 935 ₪) אנו מניחים כי שערי הריבית חסרת הסיכון לשלושה חודשים ותשעה חודשים הינם 9.0% ו- 9.5% לשנה, בהתאמה.

תרשים 1 מראה כיצד סטיית התקן של הלוגריתם הטבעי של מחירי האיגרת משתנה על פני זמן. סטיית התקן שווה לאפס במועד ההערכה, וזאת משום שאין כל אי וודאות לגבי מחיר האיגרת במועד ההערכה. סטיית התקן שווה לאפס גם במועד הפקיעה של האיגרת, וזאת משום שאנו יודעים שמחיר האג"ח יהיה שווה לערכה הנקוב במועד הפקיעה. בין מועד ההערכה (היום) לבין מועד הפקיעה של האיגרת, סטיית התקן תחילה עולה ולאחר מכן יורדת.

שיעורי תנודתיות של תשואות (Yield Volatilities)

תרשים 2 לעיל מראה כי שיעורי התנודתיות העתידיים של איגרת החוב תלויים באופציה המוערכת. שיעורי תנודתיות התשואה העתידיים (Forward Yield Volatilities) כפי שהגדרנו אותם כיום הינם קבועה יותר, כי כך פשוט הסוחרים בשוק מעדיפים אותם.

אנחנו במשרד הייעוץ שווי פנימי מעריכים את שוויין של אופציות אירופאיות על אג"ח/הלוואות באמצעות מודל Black. אנו מכניסים למודל תנודתיות תשואות (yield volatility), שאותה אנו מקבלים מהמשוואה שתוארה לעיל. נציין כי מחיר המימוש יכול להיות מחיר מימוש מזומן או מחיר מימוש מצוטט.

אופציה לפירעון מוקדם ע"י מחזיק האיגרת (Putable)

כאמור, איגרת חוב מסוג Putable מאפשרת למחזיק האיגרת לפרוע אותה במועד מוקדם במחיר נקוב מראש. איגרת חוב מסוג Putable כוללת בחובה אופציית מכר (Put) על איגרת החוב, בידי מחזיק האיגרת, הניתנת למימוש בהתאם לתנאים שנקבעו מראש, בכפוף לתוספת מימוש שנקבעה בתנאיה.

ניקח לדוגמא אופציית מכר (Put) אירופאית על אג"ח בעלת טווח לפדיון של 10 שנים וערך נקוב של 100 ₪. הקופון הינו בשיעור של 8% לשנה והוא משולם פעמיים בשנה. אורך חיי האופציה הינו 2.25 שנים ומחיר המימוש של האופציה הינו 115 ₪. תנודתיות התשואה העתידית הינה 20%. עקום הריביות המיידי (Zero curve) שטוח ברמה של 5% בחישוב רציף. כלי החישוב שלנו בשווי פנימי מראה שהמחיר המצוטט הינו 122.84 ₪. שווייה ההוגן של האופציה כאשר מחיר המימוש הינו מחיר מצוטט נאמד על ידינו בכ- 2.37 ₪. מאידך, שווייה ההוגן של האופציה כאשר מחיר המימוש הינו מחיר מזומן נאמד על ידינו בכ- 1.74 ₪. נציין שהשוויים המתקבלים מכלי החישוב שלנו עשויים שלא להתיישב עם התוצאות המתקבלות ממערכות מסחר נפוצות וזאת מאחר וכלי החישוב שלנו מניחים 365 ימים בשנה ומעגלים את הזמנים למספר השלם הקרוב ביותר של הימים.

סיכום

הצגת שווים של מכשירים פיננסיים במונחי שווי הוגן היא אחת הדרישות המרכזיות של התקינה הבינלאומית (IFRS). דרישה לחישוב שווי הוגן מופיעה, בין היתר, ב-IFRS 13  וב-IFRS 9 .

לצד חישובי שווי הוגן של מכשירים פשוטים כגון איגרות חוב והלוואות סטרייט, אנו בשווי פנימי מבצעים הערכות שווי של נכסי חוב אקזוטיים ולא סטנדרטיים כגון איגרות חוב הניתנות לפירעון מוקדם ע"י המנפיק (Callable), איגרות חוב הניתנות לפירעון מוקדם ע"י מחזיק האיגרת (Putable) ואיגרות חוב הניתנות להארכה (Extendible). נכסי חוב מורכבים אלו הינם נכסי חוב הכוללים אופציות גלומות, כאשר האופציות הגלומות בנכס יכולות להיות "רגילות" (Plain Vanilla) או אקזוטיות. תמחור נכסי חוב אלו כרוך בניית מודלים ייחודיים, המתבססים על טכניקות נומריות מתקדמות.

*למען גילוי נאות הכותב הינו מעריך שווי ואקטואר העורך חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותן ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנה ע"י בתי משפט ובתי דין כמעריך שווי ואקטואר מוסמך. הנושאים בהם עוסק הכותב בתחום בתחום הערכות שווי מימון כמותי הינם, בין היתר: בדיקות הגנה לחשבונאות גידור (Hedge Effectiveness Tests); שווי הוגן לנגזרים משובצים (Embedded Derivatives); הערכות שווי וניתוח סיכונים לדוח גלאי 2 (ניתוחי רגישות, VaR Analysis); הערכות שווי וניתוח סיכונים ל- IFRS 7 ול- 9 IFRS; הערכות שווי אגרות חוב להמרה, אופציות פיננסיות ופוזיציות נגזרים מורכבות; ניתוח סיכוני אשראי וכיוצא באלה הערכות שווי מימון כמותי.

בעלים של שווי פנימי – מר רועי פולניצר, FRM ,F.IL.A.V.F.A. ,CFV

פרטי השכלה:

בעלים של פירמת הייעוץ שווי פנימי. מוסמך כאקטואר מלא (Fellow) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (.F.IL.A.V.F.A) ומשמש כמנכ"ל הלשכה. מעריך שווי מימון תאגידי (CFV- Corporate Finance Valuator) מוסמך על ידי לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA- Israel Association of Valuators and Financial Actuaries) ומוסמך כמומחה לניהול סיכונים (CRM- Certified Risk Manager) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM- Israeli Association of Risk Managers). מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM- Financial Risk Manager) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP -Global Association of Risk Professionals). בעל תואר שני (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר ראשון (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן-גוריון בנגב בכלכלה עם התמחות במימון ודיפלומה בניהול סיכונים פיננסיים במתכונת FRM מאוניברסיטת אריאל בשומרון. למד בתוכנית ללימודי תעודה באקטואריה באוניברסיטת חיפה ועבר בהצלחה את הבחינות הסופיות של רשות ניירות ערך בישראל לרישיון מנהל תיקים.

פרטי ניסיון מקצועי:

בעשור האחרון, מר פולניצר ייעץ למשרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, משרדי ביקורת חקירתית וחברות ציבוריות ופרטיות בארץ וחיווה את דעתו המקצועית באלפי עבודות הערכות שווי, חוות דעת אקטואריות, ניתוחי סיכונים, ייעוץ כלכלי ומידול פיננסי בתחומים שונים, בהיקף מצטבר של מיליארדי דולרים ארה"ב.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post אופציות פירעון מוקדם הגלומות באיגרות חוב והלוואות סטרייט appeared first on סטטוס.

פורסם: 3.2.19    צילום: shutterstock

אין ספק, כולנו דבוקים למסכים הדיגיטליים יותר מדי. הרעיון לצמצם את זמן השימוש בכלי תקשוב למיניהם מבורך, אולם במקביל יש ללמד ילדים כיצד לתפקד היטב עם המסכים. הסביבה המתוקשבת היא המציאות שבה אנחנו חיים, ואחריות המבוגרים בבית ובמערכת החינוך להכשיר את הדור הבא כיצד לתפקד בה כהלכה: כיצד למצות את התועלות הרבות של המחשב וכיצד לצמצם את הנזקים שהוא טומן בחובו.

מורי ורבי פרופ׳ ניל פוסטמן, שלמדתי אצלו באוניברסיטת ניו-יורק, טבע את המושג ״עסקת פאוסט  שיש לנו עם הטכנולוגיה – הטכנולוגיה נותנת והטכנולוגיה לוקחת״. הוא הבין, כבר בשנות השבעים, שהטכנולוגיה מעצבת מציאות חדשה, שיש להבינה ולהתכונן אליה, בעיקר במערכת החינוך. כחלוץ בתחום, הקים בבית הספר לחינוך באוניברסיטת ניו-יורק תכנית פורצת דרך – ״אקולוגיה של מדיה״ – שבה חקרנו את ההשפעות של הטכנולוגיה על התרבות: כיצד למצות את התועלות ולמזער את הנזקים

אשתף אתכם במענה מעולה לאתגר זה גם עם ילדים בגיל הרך!

ד"ר רנה מיכלוביץ ז"ל הייתה פסיכולוגית התפתחותית ועמדה בראש האגף לחינוך קדם יסודי במשרד החינוך. זכיתי לעבוד איתה יחד בהדרכת מפקחות ובעלות תפקידים בכירים בסוגיות ניהול מורכבות. תמיד התפעלתי מכושר המנהיגות ומיכולות הניהול מעוררות ההשראה שלה . פעם אף הזמנתי אותה לעמותה שלנו "פורום המנהלים" להציג את השקפת העולם הניהולית שלה בפני בכירי המנהלים בארץ שהיו חברי העמותה. כשפרשה ממשרד החינוך, הקימה את הסטארט- אפ הטכנולוגי "גוגלה" יחד עם בנה וכלתה. "גוגלה" היא פלטפורמה דיגיטלית לגיל הרך, המיועדת להשתלב בגן הילדים לצד ארגז החול, פינת הבובות והסביבות המסורתיות האחרות "מחוץ למסך", שכבודם במקומו מונח. בעזרת הגננת, הילדים שמשתמשים ב"גוגלה" לומדים לתפקד בסביבה הדיגיטלית: הם לומדים לחקור בעזרתה, גם כשטרם יודעים קרוא וכתוב, הם רוכשים מושגים בסיסיים במדע ומתמטיקה, הם מתנסים בכתיבת מסר כתוב עם ילדי הגן החולים, עם אבא ואימא בעבודה ועם סבא וסבתא שגרים רחוק – והכול בעזרת סמלים וסרטונים המותאמים לשלב ההתפתחותי שבו הם נמצאים. הם לומדים ממה להיזהר בסביבה המתוקשבת וכיצד להתנהג בה באופן אתי, כדי שלא ידרדרו לשיימינג (ביוש) כשיגיעו ליסודי.

ד"ר רנה מיכלוביץ האמינה שכל מה שאדם צריך לדעת הוא  צריך להתחיל ללמוד בגן הילדים. שילוב טכנולוגיה בגן מאפשר למנהלת הגן להציג את מקומה של הטכנולוגיה בקונטקסט היומיומי: שותלים גינת ירק? הילדים יבררו ויבדקו אילו ירקות או צמחים מומלץ לשתול בעונה זו, אחד ההורים טס לאוסטרליה? בודקים היכן נמצאת היבשת ואילו חיות מתגוררות בה…שילוב נכון ומאוזן מאפשר לילד לרכוש מודל שבו הוא מבין כי טכנולוגיה אינה הישות עצמה אלא כלי עזר התומך, כפי שנוהגים לשנן היום, "בחיים עצמם", וזה כולל גם תפקוד באקולוגיה דיגיטלית.

אני אמנם מעוניינת, בעזרת רשימה זו, לסייע לגוגלה לחדור גם לגני ילדים שרוצים להישאר "מחוץ למסך". אבל יותר מאשר לסייע לידידיי שם, ברצוני להמשיך את דרכה של רנה לטובת ילדי ישראל כולם. כשם שאנחנו מדריכים אותם לזהירות בדרכים, כך אנחנו חייבים להדריך אותם לזהירות ברשת ולהתנהלות אתית ומוסרית במרחבים הדיגיטליים. כשם שאנו מלמדים אותם לשחות במים (מצווה מן התלמוד!), כך אנו חייבים ללמד אותם לשחות גם בים המידע, בכל גיל על פי יכולותיהם, אבל ללא דחייה. המסכים הדיגיטליים כל כך מושכים – ממש כמו גלי הים – וההכנה הנאותה אינה הימנעות מהם, אלא למידה כיצד להתנהל בהם בתבונה, בזהירות ובביטחון.

*הכותבת ד"ר עדנה פשר היא יועצת אסטרטגית לגוגלה, יו״ר קבוצת פשר יועצים לניהול ויו״ר המכון הישראלי לערים חכמות

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post פיתוח כישורי חיים לילדים במאה ה-21 appeared first on סטטוס.

פורסם: 10.2.19    צילום: יח"צ

מודל בדיקת הפגימה (Impairment, בחינת ירידת הערך) החדש של תקן דיווח כספי בינלאומי IFRS 9 צופה את הסיכון להפרשה בגין הפסדי אשראי צפויים, שזהו למעשה שינוי יחסית לשיטה אשר שימשה עד כה ולמעשה נהגה להסתכל רק על הפסדי אשראי בפועל. החשבונאות אם כך מתקרבת יותר ויותר לאקטואריית סיכוני אשראי צופה-פני עתיד; שינוי זה דורש מודל לניתוח והערכת הסיכונים כתוצאה מהפסדי אשראי עבור כל הנכסים הפיננסיים אשר אינם משוערכים לשווי שוק.

מאמר זה מתמקד ביישום הגישה הפשטנית, אשר משמשת בין היתר עבור יתרות חוב לקוחות ממכירת סחורות ושירותים כמו גם נכסים חוזיים (הכנסות מחוזים עם לקוחות) בהתאם לתקן דיווח כספי בינלאומי IFRS 15.

תקן דיווח כספי בינלאומי IFRS 9 לא מציין דרישות ספציפיות כאלו ואחרות בנוגע לעיצוב המודל. עם זאת, בפרקטיקה נ עשה שימוש בשתי שיטות לצורך קביעת ה- ECL (הפסד האשראי הצפוי, Expected Credit Loss):

1. מטריצות הפרשות (Provision matrices) בהתבסס על ניסיון חדלות הפירעון הפנימי של החברה מלקוחותיה על פני השנים.
2. שיטת הערכת השווי באמצעות ההסתברות חדלות פירעון (Probability to Default).

מה שמשותף לשתי הגישות הללו הוא שפעם אחת שתיהן תלויות במידה רבה בשקלול תרחישים של מצבי טבע שונים ופעם שניה שתיהן חייבות להיות מתואמות למידע מאקרו כלכלי צופה פני עתיד. לעיתים קרובות, המידע ההיסטורי המצוי בידי החברה אינו מייצג דיו היות ומקרי חדלות פירעון כתוצאה ממחזורי עסקים או ממודלים עסקיים הינם נדירים יחסית. עם זאת, תקן דיווח כספי בינלאומי IFRS 9 אינו מאפשר חיזוי פשוט של עסקי העבר, כלומר, התקן טוען כי אחוז מסוים של מקרי חדלות פירעון הינו סביר אפילו עבור לקוחות בעלי התנהגות אשראי טובה (Good Credit Standing). במקרים אחרים, התיעוד הקיים במערכת לתכנון משאבי הארגון (ERP) אינו מאפשר ניתוח גרעיני מספק דיו של מקרי חדלות הפירעון ההיסטוריים וזוהי הסיבה מדוע השימוש בשיטת הערכת השווי שבה ה- ECL נקבע בהתבסס על ההסתברות לחדלות פירעון הוא רעיון מצויין, אשר לאחר מכן מיושם על יתרות חוב הלקוחות.

כעת נציג באמצעות מספר דוגמאות את האופן שבו המודל מיושם בשלושה שלבים.

דוגמא: מודל בדיקת הפגימה (Impairment, בחינת ירידת הערך)

1. הגדרת הפרמטרים במודל

בתור התחלה, על החברה להגדיר את הפרמטרים הדרושים ואת מידת הזמינות של הנתונים הנחוצים. מלבד השימוש ב- ERP, ניתן "למשוך" נתונים גם מתוך מערכות לניהול סיכונים, לדוגמא בניהול יתרות חוב לקוחות, כאשר על פי רוב כבר קיים מידע רלוונטי. המידע הבא חיוני למודל:

• ערכם הפנסקני של יתרות חוב הלקוחות ממכירת סחורות ושירותים כמו גם הכנסות מחוזים עם לקוחות
• התקופות החוזיות עד לפירעון החוזים
• הבטוחות
• שמותיהם וכתובותיהם של הלקוחות
• דירוגי האשראי של הלקוחות
• הסתברויות לחדלות פירעון (PD) של הלקוחות

במרבית המקרים, נתונים בדבר דירוגי האשראי ו/או הסתברויות לחדלות פירעון של בסיס הלקוחות החברה אינם זמינים, במיוחד במקרה של תאגידים הטרוגניים ובינלאומיים. במקרים מסוג זה שירותי דירוג אשראי, סוכניות דירוג אשראי וביטוחי אשראי יכולים לסייע מאחר ועל פי רוב הם עושים שימוש בנתונים אלו בדיוק על מנת לקבוע סיכוני אשראי.

לעיתים קרובות, לצורך כימות ראשוני מקובל להיעזר במערכת נתוני שוק זמינה, המספקת דירוגי האשראי ו/או הסתברויות לחדלות פירעון עבור חברות רבות הרשומות למסחר בבורסה כמו גם ברמת הענף.

התקדמות באופן מובנה היא רעיון טוב, מפני שעל התאגיד להסביר בביאורים לדוחות את נתוני הכניסה (input data) שיושמו על ידו כמו גם את ההנחות והשיטות אשר שימשו אותו בעת קביעת ההפרשה כנגד סיכונים.

2. פירוט ואיסוף נתונים

בשלב השני, על התאגיד לאסוף הלכה למעשה את התונים ולהחדירם לתוך המודל באמצעות שימוש בטכנולוגיות מחשוב ותקשורת לשם ניהול ועיבוד מידע (IT). הבסיס להערכת השווי הוא החשיפה לסיכון (Risk Exposure), במקרה דנן שלפנינו ערכם הפנסקני של יתרות חוב הלקוחות (דהיינו, החשיפה בעת חדלות פירעון, EAD- Exposure at Default). בטוחה מפחיתת סיכון (Risk-Mitigating Collateral), כמו ביטוח אשראי או ערבות (Surety) מחברת ביטוח האשראי אוילר הרמס (Euler Hermes), יכולה להקטין במישרין את החשיפה או לחילופין לקבל ביטוי בסוף בצורת פקטור שיקלול מסוים. כמובן שאין להתעלם מהשתתפות עצמית (Deductible) או מסעיפים אחרים אשר יכולים להביא לכך שהתאגיד ישא רק בסיכונים שיוריים (Residual Risks, סיכונים שאריתיים).

נציין כי התקופה החוזית (Contractual Term) משחקת תפקיד מרכזי בעת הערכת שווייה של החשיפה לסיכון. ישנו כלל אמפירי לפיו, ככל שהזמן לפירעון ארוך יותר, כך סיכון חדלות הפירעון גבוה יותר. התשלומים המתוכננים של כל אחד מהלקוחות כמו גם יתרת החיים של יתרות חוב הלקוחות המזוהות ולוחות הזמנים של התשלומים על פי רב אינם זמינים אד-הוק ועל כן עליהם להיות חלק אינטגרלי מהנתונים שנאספים מוקדם יותר כתשומות למודל. את הנתונים הללו ניתן לאסוף באמצעות מקרי חדלות פירעון ב- ERP.

עבור חברות שלהן בסיס לקוחות הטרוגניים או לחילופין בעלות מעט מאוד לקוחות, תקן דיווח כספי בינלאומי IFRS 9 מציע את האפשרות לקבץ את הלקוחות לכדי תיקי סיכון נפרדים המכונים אשכולות (Clusters). לאשכול ישנם מאפייני סיכון זהים, כמו למשל אזור, ענף או התנהגות תשלומים היסטורית המאפשרים את יצירתם של אשכולות סיכון הומוגניים, אשר במודל בעת ביצוע הערכת השווי יסתכלו עליהם ברמת האשכול. האישכול (Clustering), כלומר תהליך יצירת האשכולות, מאפשר הלכה למעשה צמצום בכמות הנתונים הדרושים.

את כל הנתונים שמנינו עד כה ניתן לאסוף מתוך מידע פנימי של החברה. כעת נעבור לנתונים שאותם יש לאסוף ממקורות מידע חיצוניים בשלב האחרון: דירוג האשראי של הלקוח ובמיוחד ההסתברות שלו לחדלות הפירעון (PD) מבוטאים באחוזים. את ה- PD יש לייחס בצורה ראויה לכל אחד מהלקוחות או מאשכולות הסיכון ולאחר מכן יש לבצע קליברציה לתקופות לפירעון. בנוסף, על התאגיד לקבל מספק הנתונים שלו אישור לפרסום הגורמים (במיוחד אלו הקשורים למידע צופה פני עתיד) שנכללו בקביעה כחלק מהמידע שייחשף בביאורים לדוחות. נציין כי הקיבוץ לאשכולות סיכון רלוונטי גם ליישום תקן דיווח כספי בינלאומי IFRS 7.

3. יישום והכרה

משעה שאספנו את הנתונים הפנימיים של החברה לגבי הלקוחות, פרטי יתרות חוב הלקוחות והבטוחות, קיבצנו אותם לאשכולות סיכון אידאליים ו"חיזקנו" אותם באמצעות נתונים חיצוניים, כגון דירוגי אשראי והסתברויות לחדלות פירעון, הרי שיש בידינו את כל המידע החיוני להערכת חדלות פירעון האשראי (Credit Default).

בפרקטיקה, אקטוארים של סיכוני אשראי נוהגים לעשות שימוש בנוסחה הבאה:

ECL = EAD x PD x LGD

כאשר:

ECL – הפסדי האשראי הצפויים (Expected Credit Loss). הסבר מלא של פרמטר זה ממסגרת מאמר זה. המחשה ברורה של השימוש בו ניתן למצוא אצל  פולניצר, ר' (2018),"תיק הלוואות והפסד אשראי צפוי", פאנדר – מגזין ניהול ההשקעות, הביטוח והפנסיה של ישראל, מרץ.

EAD – החשיפה בעת חדלות פירעון (Exposure at Default). הרחבה אודות פרמטר זה ניתן למצוא במאמרו של פולניצר, ר' (2018),"הפסד אשראי צפוי בלתי צפוי והון כלכלי", פאנדר – מגזין ניהול ההשקעות, הביטוח והפנסיה של ישראל, מרץ.

PD – ההסתברות לחדלות פירעון (Probability of Default). הסבר אודות פרמטר זה אינה בתחולת מאמרנו להרחבה נא ראו מאמרו של  פולניצר, ר' (2018), "סמנכ"ל כספים, את ההסתברות לחדלות פירעון (PD) אתה כבר יודע למדוד?", פאנדר – מגזין ניהול ההשקעות, הביטוח והפנסיה של ישראל, נובמבר.

LGD – שיעור ההפסד בקרות חדלות פירעון (Loss Given Default). הסבר אודות פרמטר זה אינה בתחולת מאמרנו להרחבה נא ראו מאמרו של  פולניצר, ר' (2018), "חשב, את שיעור ההפסד בקרות חדלות פירעון (LGD) אתה כבר יודע לאמוד?", פאנדר – מגזין ניהול ההשקעות, הביטוח והפנסיה של ישראל, נובמבר.

במשוואה לעיל, ה- LGD, כלומר, ההפסדים בפועל ביתרות חוב הלקוחות במקרה של חדלות פירעון הינם הנכסים הלא סולבנטיים הצפויים אשר אינם ניתנים השבה (Unrecoverable).

דוגמא לחישוב

נניח תאגיד המחזיק בחשיפה ללקוח (שאיננה מבוטחת) בסך 100 מיליון ₪ בעלת יתרת חיים של שנה, כאשר ההסתברות לחדלות פירעון לשנה הינה 1% ושיעור ההפסד בקרות חדלות פירעון הינו 50%.

אם ניצוק לתוך המשוואה לעיל את הנתונים הללו, נקבל את התמונה הבאה: הפסדי האשראי הצפויים הינם 500 אלף ₪ (ECL = 100 x 1% x 0.5). לשם פישוט ההסבר, לא ביצענו היוון בדוגמא מספרית זו.

לאחר ההכרה לראשונה, השינויים בהפסד האשראי הצפוי נמדדים בתאריכי חתך שונים לפי שווי הוגן הנזקף דרך דו"ח רווח והפסד. בהתאם לתקן חשבונאות בינלאומי IAS 39, הפרשות בגין הערכת שווי (Valuation Allowances) עדיין נרשמות בכל פעם שמתרחש הפסד, למרות ה- ECL.

שילוב תהליכים ומערכות

על מנת שחישוב הפגימה לא ישאר תיאורטי לחלוטין, הרי שבעת היישום יש לחשוב על שילוב המודל ביחד עם תהליכים ומערכות IT הרלוונטיים לחשבונאות.

בהתחשב בסביבת ה- ERP ובמבנה הקבוצה, התהליך החשבונאי יכול לכלול התאמות "בסוף" במאזן המאוחד אך גם התאמות בתוך מערכת ה- ERP המקומית. כמובם שיש לשקול את יעילות התהליך כמו גם את הסיכון לטעות. בפרקטיקה, חשבונאות קבוצה לעיתים קרובות אוספת וממדלת נתונים תחילה, ורק לאחר מכן משלבת את נתוני ההפרשה כנגד סיכונים באמצעות דוחות ERP או מערכות דיווח.

מהפרקטיקה עולה כי אוטומציה עשויה להיות מאתגרת כאשר נעשה שימוש בנתונים אשר אינם משמשים בדוחות השנתיים, כגון פרטי הלקוחות והתקופות החוזיות. על מנת להימנע משילתות ידניות וממיפוי נתונים מפורט, המטרה צריכה להיות לשלב את הנתונים הנאספים בשוטף באופן סטנדרטי ב- ERP או בחבילת הדיווח עבור דוחות כספיים וביאורים. במהלך היישום, מומלץ לדון לא רק בשיטה אלא גם בשילוב של התהליכים החשבונאיים, מערכות ה- IT ומערכת הביקורת הפנימית עם המבקר החיצוני שלך.

בהתחשב בזמינות הנתונים והממשקים עם ספקי שירותים חיצוניים, הרי שעשויים להיות פתרונות לבדיקת פגימה שהינם אוטומטיים לגמרי שכבר זמינים וברי-יישום המבטיחים איכות נתונים גבוהה ותהליכים יעילים.

IFRS 9 – דרך חדשה לכימות סיכוני אשראי

תקני דיווח כספי בינלאומיים (IFRS) הושקו כחלק מיוזמה שמטרתה ליצור הרמוניה בין תקני החשבונאות השונים ברחבי האיחוד האירופי. מטרתם של תקני ה- IFRS היא להגביר הן את מידת השקיפות והן את מידת ההשוואתיות של דוחותיה הכספיים של החברה. סטנדרטים אלה כבר עכשיו אומצו על ידי מדינות רבות ברחבי העולם, למעט ארה"ב.

תקני ה- IFRS חלים בישראל על תאגידים מדווחים אשר ניירות הערך שלהם נסחרים בשוק מוסדר. כלומר, הם אינם חלים על מרבית החברות במשק. לרמת שקיפות המוגברת של ה- IFRS יש גם "מחיר" בצורה של תנודתיות מוגברת של תוצאות החברה. פירמת הייעוץ "שווי פנימי" מסייעת ללקוחותיה בביצוע בניתוחים כמותיים במכשירים פיננסיים ובמדידת סיכונים לצורך יישום תקני ה- IFRS.

תקן הדיווח הכספי הבינלאומי מספר 9 החדש (IFRS 9) וכללי התקינה החשבונאית האמריקאית (ASU 2016-13)  אשר נכנסו לתוקף בינואר 2018 נועדו להגביר את רמת הדיוק ומידת השקיפות של האופן שבו סיכון האשראי מיוצג הן במאזן והן בדוח הרווח וההפסד של החברה. עבור חברות שאינן מוסדות פיננסיים, מדובר בעיקר בהערכת יתרות חוב הלקוחות במאזן ובתוצאות הפגימה (Impairment, ירידת הערך) המקבלות ביטוי בדוח הרווח והפסד. שני התקנים החדשים כוללים בחובם דרישות בנוגע לשימוש במידע היסטורי כמו גם במידע צופה פני עתיד אודות האשראי וכל זאת על מנת לחשב את ההפרשות בגין הפסדי אשראי (מה שמכונה בתקנים Expected Credit Losses, הפסדי אשראי צפויים).

• במסגרת התקנים החדשים, החברות תצטרכנה להתחיל לבצע הפרשות לחובות אבודים (bad debt provisions) בגין הפסדי אשראי עתידיים אפשריים בתקופת הדיווח הראשונה – אפילו אם סביר ביותר שהנכס (יתרת חוב הלקוח במקרה דנן שלפנינו) יגבה במלואו.
• IFRS 9 דורש מהישות המיישמת אותו לבסס את מדידת הפסדי האשראי הצפויים על מידע סביר ובר-תמיכה (Reasonable and Supportable) זמין, לרבות מידע היסטורי, עדכני וחזוי.
• הפסדי אשראי צפויים (ECL) הינם אומדן משוקלל הסתברות (Probability Weighted Estimate) לסיכון האשראי. ה- ECL צריכים להיות צופים פני עתיד ולקחת בחשבון תחזיות עתידיות ולא רק נתונים היסטוריים. כמובן שככל שמידע חדש יותר הינו זמין, על הישות יש לעדכן את ה- ECL.

פירוש האמור לעיל הוא כי הגברת השקיפות מגיעה עם "תג מחיר" של תנודתיות מוגברת של תוצאות החברה, בעיקר כתוצאה מפגימת יתרות חוב הלקוחות במאזן.

אתגרים עבור תאגידים מדווחים

כרגע, תאגידים מדווחים בישראל מבצעים הפרשות מצומצמות מאוד בגין יתרות חייבים שטרם נפרעו. דבר זה יהיה חייב להשתנות בעתיד, שכן התאגידים המדווחים יצטרכו להכיר בהפסדי אשראי צפויים (ECL) בדוחות הכספיים שלהם על כל יתרות החייבים שלהם. כאמור, אמידת ה- ECL צריכה להיות "צופה פני עתיד" בניגוד להסתמכות מלאה על נתונים היסטוריים כפי שקורה כיום. כמובן יש לעדכן את אומדני ה- ECL בכל תקופת דיווח.

מיקוד

ה- ECL מחושבים על ידי: i) זיהוי תרחישים שבהם יתרת חוב שלקוח (או ההלוואה) מגיעה לכשל (Default); ii) אמידת הפסד המזומן (Cash Shortfall) שיגרם בכל תרחיש במידה ויתרחש כשל; iii) הכפלת ההפסד בהסתברות להתרחשות כשל; ו- (iv) סכימת התוצאות של כלל אירועי הכשל האפשריים.

לשם ההמחשה, הדוגמא לעיל מניחה כי קיים תרחיש כשל אחד בלבד. במסגרת התקנים החשבונאות, התאגידים המדווחים יצטרכו למדל תרחישים מרובים על מנת להגדיר את הרמות הנכונות של ההפרשה לחובות אבודים.

דוגמא להמחשה

נניח לשם המחשה כי חברת ABC מתכננת ליישם את התקן החדש (IFRS 9) וסביר להניח כי ההפרשה לחובות מסופקים (doubtful receivable) תיגדל בהשוואה לרמות הנוכחיות, במיוחד בשל העובדה כי שהיא תידרש לאמוד הסתברויות לכשל לכל יתרות חוב הלקוחות הרשומות בספריה. חברת ABC מחפשת סיוע בביצוע אופטימיזציה למאזניה, ביעול הדיווח ובחיסכון בעלויות.

כיצד פירמת הייעוץ "שווי פנימי" יכולה לסייע לחברת ABC?

• כימות הסכום החדש של הפרשה ליתרות חוב הלקוחות הנדרשת. לפירמת הייעוץ "שווי פנימי" ניסיון במידול הפסדי אשראי צפויים בהתבסס על מידע זמין מהלקוח.
• אופטימיזציה של סיכוני האשראי. אנו בפירמת הייעוץ "שווי פנימי" יודעים לבצע ניתוח אקטוארי על מנת לסייע בלהעריך את השפעת הדוחות הכספיים על רכישת ביטוח אשראי. ניתוח הכולל שיקולים סביב המבנה האופטימלי והעלויות הפוטנציאליות.
• תיאום עם רואי החשבון שלך. לפירמת הייעוץ "שווי פנימי ניסיון בתקשורת הנוגעת לטיפול החשבונאי בסיכוני אשראי מול משרדי רואי חשבון.

 תרשים מידול הסיכונים של "שווי פנימי"

לסיכום

תקן דיווח כספי בינלאומי IFRS 9 מציג מודל חדש להכרה בהפסד מירידות ערך של נכסים פיננסיים – מודל הפסדי האשראי הצפויים ("Expected Credit Loss Model", להלן "המודל החדש").

המודל החדש שונה מהמודל הישן שהיה קיים במסגרת תקן חשבונאות בינלאומי IAS 39 לטיפול בירידות ערך של נכסים פיננסיים – מודל ההפסדים שהתממשו בפועל ("Incurred Loss Model", להלן "המודל הישן"), שבמסגרתו הפסד אשראי מוכר רק בקרות "אירוע הפסד".

המעבר למודל החדש נועד בעיקר על מנת לתת מענה למספר כשלים שקיימים במודל הישן, אשר חודדו בתקופת המשבר הפיננסי של 2007-2008.

המטרה העיקרית של המודל החדש הינה לספק למשתמשים בדוחות הכספיים מידע שימושי יותר אודות הפסדי האשראי הצפויים של הישות. מודל זה דורש מישות להכיר בהפסדי האשראי הצפויים בכל עת ולעדכנם בכל מועד דיווח על מנת לשקף את השינויים בסיכון האשראי של המכשיר הפיננסי.

המודל החדש הינו מודל "צופה פני עתיד" והוא מבטל את סף ההכרה (קרות "trigger event") שקיים במודל הישן. משמע, לא עוד הכרחי שאירוע הפסדי יתרחש לפני שמוכר ההפסד. בהתאם, המודל החדש מחייב את הצורך במידע עדכני ושוטף אודות הפסדי האשראי הצפויים.

בנוסף, כידוע, לשם מדידת הפסדי אשראי שמוכרים לפי המודל הישן, יש לקחת בחשבון אך ורק הפסדים שנובעים מאירועי עבר ובהתחשב בתנאים הנוכחיים בעוד שהשפעת אירועים עתידיים של הפסדי אשראי לא תילקח בחשבון גם אם אלו צפויים. מאידך, כאמור, המודל החדש מתבסס על הפסדים צפויים ובהתאם, הוא מרחיב את המידע שהישות נדרשת להשתמש בו בעת קביעת וביסוס הציפיות להפסדי אשראי.

המודל החדש מבוסס על גישה הכוללת שלושה שלבים כשהמעבר משלב לשלב מתרחש בעת שינוי משמעותי באיכות האשראי של הנכס הפיננסי. השלב שבו נמצא הנכס הפיננסי קובע כיצד יש למדוד את ההפסד מירידת הערך וכיצד יש ליישם ולקבוע את הריבית האפקטיבית שתוכר בגינו.

בשלב הראשון, ישות תכיר בהפסד מירידת ערך כבר במועד ההכרה לראשונה בנכס הפיננסי, כנגד רווח או הפסד, בגובה הפסדי האשראי הצפויים לחול לאורך מלוא חיי הנכס כשהם מוכפלים בהסתברות להתרחשותם במהלך 12 החודשים העוקבים למועד ההכרה בו לראשונה. בשלב זה הריבית האפקטיבית תחושב בהתבסס על הערך ברוטו של הנכס בספרים (דהיינו – מבלי לבצע התאמה בגין ההפרשה להפסדי האשראי החזויים).

במקרה בו חלה עלייה משמעותית בסיכון האשראי המתייחס לנכס הפיננסי לעומת זה ששרר במועד ההכרה בו לראשונה ואיכות האשראי שלו אינה נחשבת עוד כסיכון אשראי נמוך, הנכס הפיננסי עובר לשלב השני. בשלב זה יעודכן חישוב ההפסד מירידת ערך בהתאם להפסדי האשראי הצפויים בהתחשב במלוא אורך חיי הנכס (ללא הכפלה בהסתברות להתרחשותם במהלך 12 החודשים העוקבים למועד ההכרה לראשונה). בדומה לשלב הראשון, גם בשלב זה, הריבית האפקטיבית תחושב בהתבסס על הערך ברוטו של הנכס בספרים.
מעבר לשלב השלישי יתרחש במקרה של עליה משמעותית נוספת בסיכון האשראי של הנכס הפיננסי עד כדי כך שהנכס כבר יחשב כנכס שנפגם עקב סיכון אשראי (Credit-Impaired). בשלב זה, בדומה לשלב השני, ההפסד מירידת ערך יחושב בהתאם להפסדי האשראי הצפויים בהתחשב במלוא אורך חיי הנכס. אולם, בניגוד לשני השלבים הראשונים, הריבית האפקטיבית תחושב בשלב זה בהתבסס על העלות המופחתת של הנכס בספרים (דהיינו – לאחר התאמה בגין ההפרשה להפסדי אשראי). נכסים פיננסיים הנמצאים בשלב השלישי ייבחנו לירידת ערך, בדרך כלל, על בסיס נפרד.

*למען גילוי נאות הכותב הינו מעריך שווי ואקטואר העורך חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותן ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנה ע"י בתי משפט ובתי דין כמעריך שווי ואקטואר מוסמך. הנושאים בהם עוסק הכותב בתחום בתחום הערכות שווי מימון כמותי הינם, בין היתר: בדיקות הגנה לחשבונאות גידור (Hedge Effectiveness Tests); שווי הוגן לנגזרים משובצים (Embedded Derivatives); הערכות שווי וניתוח סיכונים לדוח גלאי 2 (ניתוחי רגישות, VaR Analysis); הערכות שווי וניתוח סיכונים ל- IFRS 7 ול- 9 IFRS; הערכות שווי אגרות חוב להמרה, אופציות פיננסיות ופוזיציות נגזרים מורכבות; ניתוח סיכוני אשראי וכיוצא באלה הערכות שווי מימון כמותי.

בעלים של שווי פנימי – מר רועי פולניצר, FRM ,F.IL.A.V.F.A. ,CFV

פרטי השכלה:

בעלים של פירמת הייעוץ שווי פנימי. מוסמך כאקטואר מלא (Fellow) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (.F.IL.A.V.F.A) ומשמש כמנכ"ל הלשכה. מעריך שווי מימון תאגידי (CFV- Corporate Finance Valuator) מוסמך על ידי לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA- Israel Association of Valuators and Financial Actuaries) ומוסמך כמומחה לניהול סיכונים (CRM- Certified Risk Manager) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM- Israeli Association of Risk Managers). מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM- Financial Risk Manager) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP -Global Association of Risk Professionals). בעל תואר שני (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר ראשון (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן-גוריון בנגב בכלכלה עם התמחות במימון ודיפלומה בניהול סיכונים פיננסיים במתכונת FRM מאוניברסיטת אריאל בשומרון. למד בתוכנית ללימודי תעודה באקטואריה באוניברסיטת חיפה ועבר בהצלחה את הבחינות הסופיות של רשות ניירות ערך בישראל לרישיון מנהל תיקים.

פרטי ניסיון מקצועי:

בעשור האחרון, מר פולניצר ייעץ למשרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, משרדי ביקורת חקירתית וחברות ציבוריות ופרטיות בארץ וחיווה את דעתו המקצועית באלפי עבודות הערכות שווי, חוות דעת אקטואריות, ניתוחי סיכונים, ייעוץ כלכלי ומידול פיננסי בתחומים שונים, בהיקף מצטבר של מיליארדי דולרים ארה"ב.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post יישום מודל הפסדי אשראי צפויים עבור יתרות חוב לקוחות על פי תקן IFRS 9 appeared first on סטטוס.