פורסם: 12.2.18       צילום: shutterstock

כללי

חשבונאות גידור מהווה את אחד הנושאים המורכבים ליישום בתקינה הבינלאומית. למרות שכללי התקן IAS 39 מאפשרים להכיר ברווחים/הפסדים בגין פריטים מגודרים ובגין מכשירים מגדרים באותה תקופה, מה שמאפשר הקטנת תנודתיות של רווח והפסד של החברה, יישום הכללים אינו פשוט.

בנוסף לקריטריונים "איכותיים", כגון כללי תיעוד מחמירים, ישנם מבחנים כמותיים שמטרתם לבחון את אפקטיביות הגידור. נציין כי הנושא עובר בחינה מחודשת הן על ידי ה- IASB והן על ידי ה- FASB וצפויים תיקונים בתקנים IAS 39 ו- ASC 815 בהתאמה, שייקלו על חברות ליישם את חשבונאות הגידור.

בדיקת אפקטיביות הגידור מודדת את השונות שצומצמה באמצעות יישום הגידור האופטימלי. אפקטיביות הגידור ניתנת למדידה באמצעות ה-R²  (מקדם ההסבר, Coefficient of Determination) של הרגרסיה, כאשר המשתנה הבלתי תלוי הינו השינוי במחירי החוזים העתידיים, והמשתנה התלוי הינו השינוי במחירים המיידיים.

אחד התנאים העיקריים ליישום חשבונאות גידור הינו החובה להוכיח כי הגידור הינו אפקטיבי ברמה גבוהה. אפקטיביות גידור נמדדת לפי הרמה שבה מקוזז השינוי בשווי ההוגן/תזרים מזומנים של הפריט המגודר באמצעות שינוי בשווי ההוגן של הפריט המגדר. רמה גבוהה של אפקטיביות מתקבלת כאשר השינוי בשווי ההוגן של המכשיר המגדר מהווה 80%-125% מהשינוי בפריט המגודר. דא עקא, חשוב להדגיש כי בקרב התקינה החשבונאית קיימת כיום מגמה לרכך את הדרישה הנוגעת לרמת אפקטיביות. על פי טיוטה לעדכון התקן האמריקאי לא תידרש רמה מסוימת של אפקטיביות אלא רמה "סבירה" של אפקטיביות. נכון למועד זה אין הגדרה כמותית למושג זה.

כחלק מדרישות התיעוד של הגידור, נדרש כי התיעוד יכלול את בדיקת האפקטיביות ותוצאותיה. משמעות הדבר היא כי בדיקת האפקטיביות נדרשת להתבצע עוד בטרם הגידור ייושם. בדיקות האפקטיביות מורכבות משני מבחנים: 1) מבחן פרוספקטיבי (מבחן צופה פני עתיד אשר נדרש להתבצע הן במועד הכניסה לגידור והן בכל נקודת חתך) ו- 2) מבחן רטרוספקטיבי (מבחן צופה פני עבר אשר נדרש להתבצע הן בכל נקודת חתך והן במועד היציאה מהגידור).

יצוין כי מגמת הריכוך בתקינה החשבונאית צפויה להשפיע גם על  הדרישות לעיל. ככל הנראה תידרש בדיקה (פרוספקטיבית) במועד הכניסה לגידור בלבד ולא תידרשנה בדיקות עבור נקודות החתך הבאות.

המבחן הפרוספקטיבי

מטרתו של המבחן הפרוספקטיבי הינה להראות כי הגידור צפוי להיות אפקטיבי על פני תקופת הגידור. המבחן למעשה חוזה האם שינוים עתידיים בשווי ההוגן של המכשיר המגדר צפויים לקזז את השינויים בפריט המגודר. יצוין כי עבור שיטת השוואת התנאים הקריטיים (Critical Terms Match) לא נדרש מבחן פרוספקטיבי כמותי אלא מבחן איכותי בלבד. זהו מקרה נדיר בו מתקיימת אפקטיביות גידור מלאה (100%). קיימות למעשה שתי שיטות כמותיות אפשריות לביצוע המבחן הפרוספקטיבי: שיטת הקיזוז הדולרי (Dollar Offset Method) וביצוע רגרסיה.

1. Dollar Offset Method

שיטת הקיזוז הדולרי (Dollar Offset Method) מתבססת על בניית מגוון תרחישים שונים. בכל תרחיש אנו נבחן את הפרמטרים הבאים:

• שינוי עתידי בשווי ההוגן/תזרים מזומנים של הפריט המגודר.
• שינוי עתידי בשווי ההוגן של המכשיר המגדר.

יש לבדוק בכל אחד מהתרחישים האם השינוי בשווי ההוגן של המכשיר המגדר נמצא בטווח של                  125%-80% מהשינוי בשווי הפריט המגודר. במידה והמכשיר המגדר לא חרג מהטווח האמור, או אז הגידור צפוי להיות אפקטיבי. להלן דוגמה מספרית הכוללת שינוי עתידי צפוי בשווי הפריט המגודר והמכשיר המגדר המתבססת על 15 תצפיות היסטוריות.

ניתן לראות בדוגמה כי קיימים מספר תרחישים שבהם יחס השינויים חרג מהטווח הנדרש.  על כן, הגידור הנ"ל אינו עומד בקריטריון של חשבונאות גידור. חשוב להדגיש כי מספיק תרחיש חריג אחד על מנת שהגידור לא יעמוד בקריטריון הנדרש.

קיימים שני חסרונות לשיטת הקיזוז הדולר. פעם אחת, המבחן הפרוספקטיבי מתבסס על שימוש בתרחישים רבים ומכיוון שאף תרחיש אינו יכול לחרוג מהטווח הרי ששיטה זו נחשבת בעייתית ליישום במבחן פרוספקטיבי. פעם שנייה, בעיית המספרים הקטנים, כלומר, כאשר תרחיש מסוים מציג שינויים קטנים בשוויים של המכשיר המגדר והפריט המגודר – גובר הסיכון שיחס השינויים יחרוג מהטווח הנדרש.

2. שיטת הרגרסיה

שיטת הרגרסיה מתבססת גם היא על בחינת תרחישים שונים. בשונה מהשיטה הקודמת, במקום לבדוק כל תרחיש בפני עצמו אנו מבצעים רגרסיה על כלל התצפיות. באמצעות שיטת הרגרסיה ניתן למעשה לאמוד את רמת הקיזוז הצפויה בשינוי בשווי ההוגן של הפריט המגודר באמצעות שינוי בשווי ההוגן של המכשיר המגדר.

באשר לתצפיות לרגרסיה. איסוף התצפיות יתבצע תוך שימוש בתצפיות היסטוריות של הפריט המגודר והמכשיר המגדר. נציין כי התקינה החשבונאית דורשת כי שימוש בלפחות 30 תצפיות.

המבחן הרטרוספקטיבי

מטרתו של המבחן הרטרוספקטיבי הינה להראות כי הגידור היה אפקטיבי במהלך תקופת הגידור. מדובר למעשה בבדיקה האם השינויים בשווי של המכשיר המגדר קיזזו את השינויים בפריט המגודר. למעשה שתי השיטות שמשמשות למבחן הפרוספקטיבי משמשות גם למבחן הרטרוספקטיבי, אולם בשינויים מסוימים .בשיטת הקיזוז הדולרי החישוב יעשה על פני תקופת הגידור שחלפה בלבד ובשיטת הרגרסיה החישוב יכלול גם תצפיות מתקופת הגידור שחלפה.

3. Dollar Offset Method

שיטת הקיזוז הדולרי במבחן הרטרוספקטיבי בוחנת את השינויים שחלו בשווי ההוגן של המכשיר המגדר ושל הפריט המגודר על פני תקופת הגידור בלבד. אין צורך לאסוף מספר רב של תצפיות כמו במבחן הפרוספקטיבי.

קיימות שתי חלופות למדידת אפקטיביות של גידור רטרוספקטיבית:  האחת, מדידה על בסיס תקופתי. לאמור- בכל תקופת דיווח משווים את השינויים שחלו בשווי ההוגן של המכשיר המגדר ושל הפריט המגודר במהלך הרבעון שחלף. כמובן נדרש שהיחס יהיה בין 80% ל- 125%. השנייה, מדידה על בסיס מצטבר. הווה אומר, בכל רבעון משווים את השינויים שחלו בשווי ההוגן של המכשיר המגדר ושל הפריט המגודר החל ממועד הכניסה לגידור ועד לנקודת החתך (בדיקה מצטברת). גם בחלופה זו נדרש שהיחס יהיה בין 80% ל- 125%.

4. שיטת הרגרסיה

כאשר עושים שימוש בשיטת הרגרסיה לצורך בחינת רטרוספקטיבית ניתן לעשות שימוש בתצפיות הקודמות למועד הכניסה לגידור. למעשה מדובר באותה רגרסיה כמו במבחן הפרוספקטיבי, בתוספת הדרישה שהרגרסיה תכלול גם תצפיות בפועל לאחר מועד הכניסה לגידור. בניגוד לשיטת הקיזוז הדולרי, במבחן הרטרוספקטיבי בשיטת הרגרסיה,  עדיין נותר צורך לכמת את חוסר האפקטיביות של הגידור בתקופה הנבדקת וזאת לצורך הרישום בדוחות הכספיים.

הנגזר ההיפותטי

שימוש בנגזר ההיפותטי אפשרי עבור גידורים של תזרימי מזומנים בלבד (לא ניתן ליישום בגידור מסוג שווי הוגן) .כפי שראינו עד כה, אפקטיביות הגידור נבחנת תוך השוואה בין השינוי בשווי ההוגן של המכשיר המגדר אל מול שינוי בפריט המגודר. למרות האמור לעיל, על פי גישת הנגזר ההיפותטי אנו לא מודדים את השינוי בפריט המגודר אלא את השינוי בשווי ההוגן של נגזר תיאורטי אשר מהווה גידור מושלם (100%) של הפריט המגודר.

אז מהו אם כן הרציונל שמאחורי השימוש בנגזר המושלם? למעשה אנו בוחנים את הביצועים של המכשיר המגדר בפועל אל מול הביצועים של הנגזר המושלם. באופן זה אנו למעשה בוחנים את אפקטיביות הגידור. נשאלת השאלה מדוע לעשות שימוש בגישת הנגזר ההיפותטי? הנגזר ההיפותטי מומלץ ליישום בעיקר כאשר המכשיר המגדר הינו נגזר מסוג SWAP. נגזר מסוג זה מורכב למעשה מ"שתי רגליים" ואילו הפריט המגודר מורכב מ"רגל אחת". השימוש בנגזר היפותטי מאפשר לנו להשוות "שתי רגליים" אל מול "שתי רגליים".

לדוגמא, חברה א' הנפיקה אגרת חוב 1,000,000 דולר ערך נקוב לתקופה של שנתיים הנושאת ריבית LIBOR – London Inter Bank Offer Rate (להלן ריבית משתנה) .החברה החליטה לגדר את סיכון הריבית ונכנסה לעסקת SWAP שלפיה החברה תשלם ריבית קבועה בגובה (4% על  1,000,000 דולר ערך נקוב) ותקבל ריבית.LIBOR  ניתן לראות שהפריט המגודר מורכב מרגל אחת בלבד (תזרים של ריבית משתנה) לעומת נגזר ה- SWAP המורכב משתי רגליים. השוואה של שינוי ברגל אחת אל מול שינוי נטו בשתי רגליים עלולה ליצור עיוות אשר יוציא את הגידור מאפקטיביות. לפיכך, מציאת נגזר ההיפותטי תאפשר השוואה של שתי רגליים אל מול שתי הרגליים של המכשיר המגדר באופן שימנע את העיוות בחישוב אפקטיביות הגידור.

תחולת חשבונאות גידור – כניסה ל"ארץ המובטחת"

על מנת להגדיר פעילות גידור כראוי, על מעריך השווי לזהות באופן ברור את הפריט המגודר (נכס, התחייבות, התקשרות איתנה או עסקה חזויה), את הסיכונים הספציפיים אותם רוצה החברה לגדר כמו גם את האמצעים והמכשירים המשמשים את החברה לצורך הגידור (קרי, הפריט המגדר). רכיב מגודר או מגדר עשוי להיות רצף פריטים דומים, לחילופין תיק של פריטים שונים או לחילופי חילופין פריט אחד בודד. למעשה ניתן לגדר על ידי שימוש בנגזר בודד או ברצפים ושילובים של מכשירים מגדרים לרבות, פוזיציות הגנה המורכבות משילובים של עסקאות אקדמה (FORWARD), אופציות, עסקאת החלפה (SWAP) על ריביות (IRS) או מטבעות (CCS) ביחד או לחוד. נציין כי לפעמים משולבים גם רכיבי גבול  (Barriers) מסוג Knock Out או Knock In.

תקן חשבונאות בינלאומי 39IAS  מטיל חובה בדבר קביעה ותיעוד מראש של מערך הגורמים המעורבים באסטרטגיית הגידור כגון, סוג הגידור (גידור שווי הוגן, גידור תזרים מזומנים או גידור השקעה נטו בפעילות חוץ), זיהוי חד- חד ערכי של הפריטים המשתתפים בגידור (מגנים, מוגנים וזיהוי הסיכון), טכניקת הגידור (כגון: Critical Term Metrics, Dollar Offset Method, Linear Regression Method ו- Scenario based Models) וקביעת טריגרים שישמשו לקביעת החלטה אודות איכות הגידור, הן בראיה צופה פני עתיד (בדיקות פרוספקטיביות) והן בדיעבד (בדיקות רטרוספקטיביות) וכל זאת בכדי שהחברה תוכל להיכנס לתחולת "חשבונאות גידור".

נסביר כי הצלחה בכניסה לחשבונאות גידור משמעותה שיקוף המצב הכלכלי האמיתי של עסקאות גידור (להבדיל מעסקאות ספקולטיביות) ופירושן כי המכשיר המגדר (או המכשירים המגדרים) נמדד בדרך שבה השינויים בשוויו ההוגן מקוזזים (במלואם או בחלקם) אל מול השינויים בשוויו של הפריט המגודר, תוך יצירת מצג כלכלי נאות, מקביל המשקף באופן טוב יותר את תוצאות שערוכי המכשירים השונים המשתתפים באסטרטגיית הגידור.

ראוי לציין כי יישום חשבונאות גידור הינו "פריווילגיה" ולא "כורח". ברירת המחדל לעניין היא להציג את השינויים בפעילות ספקולטיבית (גם אם בפועל הפעילות הינה הגנתית לגמרי). על כן, ישנה חשיבות גבוהה בהתמודדות נכונה ומראש עם שינויים נדרשים בבדיקות האפקטיביות או באסטרטגיות הגידור כגון במקרה של תיעוד לקוי או מאוחר של "פוזיציות ישנות", שינוי בפריט המגודר, שינוי בפוזיציות מעקב, סגירת פוזיציות או בחיזוק ההגנה על ידי שינוי בשיטת בדיקות האפקטיביות, בין היתר באמצעות תהליך מסודר של ייעוד מחדש (Re-designation).

החלטה מראש על שימוש בטכניקה הולמת וראויה לבדיקת אפקטיביות הגידור, מתוך מנעד הטכניקות הקיימות, הכרחית והינה חד פעמית פר פוזיציה. כך למשל, החלטה על שימוש בטכניקת ה- Dollar Offset חלף הצהרת הגנה בהתבסס על שיטת הרגרסיה הליניארית או בהתבסס על ניתוח תרחישי (Scenario based Analysis) באמצעות מודלים סטוכסטיים שונים, עלולה להתברר כפרובלמטית, במיוחד בשווקים מוטי-תנודתיות. חשוב להעיר כי חרף העובדה שטכניקת ה- Dollar Offset הינה הנפוצה ביותר (במיוחד בשל פשטותה) הרי שעל פי רוב טכניקת ה- Dollar Offset היה שיטת ההגנה החלשה ביותר והיא עלולה להביא ל- 'זריקה פתאומית' מתחולת חשבונאות הגידור. על מנת לסבר את האוזן, נציין כי נמצא שבכ- 40% מהמקרים שבהם טכניקת ה- Dollar Offset הציגה 'יציאה מהגידור', בפועל הייתה קיימת הגנה סטטיסטית חזקה למדי (R בריבוע הגבוה מ-98%).

חשוב להעיר כי סוגיה זו איננה טכנית או רישומית בלבד, הואיל ואי הצלחתה של החברה להיכנס לתחולת חשבונאות הגידור עלול להביא עמו השעות קריטיות ביחס לתוצאותיה הכספיות, עמידתה בתחזיות או באמות מידה פיננסיות מינימליות (covenants). בהלימה לכך, הרשות לניירות ערך ומשרדי ה- 4BIG מפנים תשומת לב גבוהה לבדיקה ואכיפה קפדניים בנושא.

*למען גילוי נאות הכותבים הינם מעריכי שווי ואקטוארים העורכים חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותנים ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנים ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטוארים וכמעריכי שווי מוסמכים. הנושאים בהם עוסקים הכותבים בתחום הערכות שווי מימון כמותי הינם, בין היתר: בדיקות הגנה לחשבונאות גידור (Hedge Effectiveness Tests); שווי הוגן לנגזרים משובצים (Embedded Derivatives); הערכות שווי וניתוח סיכונים לדוח גלאי 2 (ניתוחי רגישות, VaR Analysis); הערכות שווי וניתוח סיכונים ל- IFRS 7 ול- 9 IFRS; הערכות שווי אגרות חוב להמרה, אופציות פיננסיות ופוזיציות נגזרים מורכבות; ניתוח סיכוני אשראי וכיוצא באלה הערכות שווי מימון כמותי.

מר אילן קלמנוביץ', עו"ד:

• מנכ"ל חברת לידרס ייעוץ וניהול בע"מ המתמחה בייעוץ כלכלי בתחומי הערכות שווי עסקים וחברות וחוות דעת כלכליות להליכים משפטיים, שותף מייסד במשרד קלמנוביץ' משפט וכלכלה המתמחה בייעוץ וייצוג משפטי בתחומי המשפט האזרחי, המסחרי והכלכלי והיועץ המשפטי של לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).
• בעל תואר B.Aעם התמחות בחשבונאות, מימון, ביטוח וניהול סיכונים מאוניברסיטת תל אביב, תואר B.Sc בהנדסת תעשייה וניהול עם התמחות במערכות מידע מאוניברסיטת בן גוריון ותואר  L.L.BBBבמשפטים עם התמחות במשפט מסחרי ועסקי ממכללת שערי משפט. בנוסף, בעל רישיון יועץ השקעות מטעם הרשות לניירות ערך וחבר בלשכת עורכי הדין בישראל
• מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מוסמך כמעריך שווי מימון כמותי (QFV) ומוסמך כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).
• בעל ניסיון אינטנסיבי של מעל ל- 25 שנים בתחומי הערכות השווי, אנליזות וחוות דעת כלכליות, הכולל ביצוע, פיקוח וניהול של אלפי הערכות שווי, אנליזות לשוק ההון וחוות דעת כלכליות לבתי משפט.
• לשעבר, סמנכ"ל בפאהן קנה יועצים בע"מ (כיום Grant Thornton ישראל), סמנכ"ל באגוד השקעות וייזום (א.ש.י) בע"מ (חברת ההשקעות הריאליות של בנק אגוד), מנהל מחלקת המחקר של פעילים ניהול תיקי השקעות בע"מ (מקבוצת בנק הפועלים), יועץ בכיר בזיו האפט ייעוץ וניהול בע"מ (כיום BDO ישראל), אנליסט ראשי בחברת קווי אשראי לישראל בע"מ ומהנדס באגף התקשורת והתחבורה בקוקה קולה ישראל.

חברת לידרס ייעוץ וניהול בע"מ, מתמחה במתן שירותיי ייעוץ כלכליים בשילוב ידע משפטי עסקי לצרכים מגוונים. יתרונה התחרותי נובע מידע וניסיון מולטי דיציפלינריים, בתחומי הכלכלה, החשבונאות, המשפט וההנדסה (One Stop Shop) וממתן שירותים אישיים בסטנדרטים מקצועיים גבוהים במיוחד. לידרס מספקת ללקוחותיה שירותי הערכות שווי חברות ועסקים, חוות דעת כלכליות להליכים משפטיים, מיזוגים ורכישות, בוררויות וגישורים עסקיים, ליווי עסקי ומשפטי משולב, גיוסי הון ואשראי ועוד. בין לקוחותיה חברות ציבוריות ופרטיות, עמותות ומוסדות ללא כוונת רווח, אנשי עסקים ופרטיים וכן משרדי עורכי דין ורואי חשבון מהמובילים בישראל.

מר רועי פולניצר:

• בעלים של משרד הערכות השווי שווי פנימי, המתמחה בהערכות שווי וייעוץ כלכלי של תאגידים ונכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסים מורכבים, לצרכי עסקאות, מס, דוחות כספיים והליכים משפטיים ויו"ר ומנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).
• בעל תואר B.A(בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר B.A (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן גוריון בכלכלה עם התמחות במימון ולמד בתוכנית ללימודי תעודה באקטואריה באוניברסיטת חיפה. בנוסף, מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) ומוסמך כמומחה לניהול מנהל סיכונים (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).
• מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מוסמך כמעריך שווי מימון כמותי (QFV), מוסמך כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), מוסמך כאקטואר סיכוני שוק (MRA), מוסמך כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), מוסמך כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), מוסמך כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), מוסמך כאקטואר סיכוני חיים (LRA) ומוסמך כאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).
• בעל ניסיון אינטנסיבי של מעל לעשור שנים בתחומי הערכות השווי והייעוץ הכלכלי, הכולל ביצוע אלפי הערכות שווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים עבור משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, חברות פרטיות וחברות ציבוריות מהגדולות בארץ.
• לשעבר, מרצה בהערכת שווי תאגידים ומגזרים במט"י חיפה, מרצה בסטטסיטקה ותהליכים סטוכסטיים ביחידה ללימודי חוץ של אוניברסיטת אריאל, מרצה בנגזרות וניהול סיכונים בפקולטה לניהול במכללה האקדמית אחווה, מרצה בניתוח דוחות כספיים והערכות שווי בבית הספר לכלכלהבמכללה האקדמית אשקלון, עוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של המלומד ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי החשבון רווה–רביד (כיום Russell Bedford ישראל), מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, מנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון ומרצה בקורסים בתחום ניתוח ניירות ערך ומכשירים פיננסיים ובניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.

משרד הערכות השווי שווי פנימי מספק שירותי הערכות שווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים למטרות מס, עסקאות, דוחות כספיים ולצרכים משפטיים ומתמחה בביצוע ניתוחים כמותיים במכשירים פיננסיים ובמדידת סיכונים לצורכי יישום הוראות רגולטוריות, תקינה חשבונאית, פיתוח, יישום ותיקוף מודלים בתחומי הניהול הסיכונים ובנושאים נוספים.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post בדיקות אפקטיביות הגנה לחשבונאות גידור (Hedge Effectiveness Tests) appeared first on סטטוס.

פורסם: 13.2.18   צילום: יח"צ

ה"ביתא" (הממונפת) משקפת את עוצמת התנודתיות בתשואות המניה ביחס לתנודות בתשואות תיק השוק והינה המדד ל"סיכון הסיסטמטי" של החברה. בחברה ציבורית מחושבת הביתא על פי רגרסיות מול תשואות תיק השוק (בחישוב שבועי) כמשתנה מסביר, ביחס לתשואות המניה (בחישוב שבועי) כמשתנה מוסבר בשנתיים שקדמו למועד החישוב. לאור מחקרים אשר נערכו על ידי רוברט חמאדה הביתא הממונפת או מקדם הסיכון השיטתי (ה- Covariance) הממונף, נוטה להיות גבוה יותר ככל שרמת המינוף הפיננסי של החברה עולה.

הסברים על מתודולוגיות שונות לאמידת הביתא ניתן למצוא במאמרם של ה"ה האקטואר דויד מור והאקטואר רועי פולניצר בכתב העת סטטוס מיום 30 באוקטובר 2017 "אקטואר סיכוני שוק, אלו מתודולוגיות לאמידת ביתא אתה מכיר?"

קצת אינטואיציה על הביתא

ברגיל, מחירי המניות מושפעים מנתונים אשר במבט ראשון נדמה שהם אינם נתונים "כלכליים" ממש, אולם הם בעלי השלכה על המצב הכלכלי, כגון: הודעה על פיגוע, מהלכים פוליטיים משמעותיים, מהלכים צבאיים וכו'. מחירי המניות מושפעים מתנודות אקראיות בביקוש למניות (פרטים המעוניינים לממש סכום גבוה או להיפך). כל ה"אירועים" הללו אמורים להשפיע על שוק המניות בכללותו באופן דומה פחות או יותר, ועל כן רק סביר כי אינפורמציה מאקרו כלכלית חדשה תביא לתנודות במחירי מניות שונות באותו כיוון (מידע "רע" יוריד את המחירים ומידע "טוב" יעלה את המחירים).

אולם קיימת גם אינפורמציה המשפיעה על חלק קטן יותר של שוק ההון, ובדר"כ על מגזר פעילות מסוים, כגון: כניסת/יציאת מתחרה בשוק ספציפי (רמדיה), הסרת מכסות יבוא על גבינות, שינוי בתנאי ההטבות לאזורי פיתוח וכו'. אינפורמציה כזו צפויה להביא לשינוי במחירי המניות של החברות המושפעות מהאינפורמציה החדשה, אולם לא תשפיע בצורה דומה על מניות החברות האחרות.

ולבסוף קיימת אינפורמציה ספציפית הרלוונטית לחברה אחת בלבד, כגון: סגירת עסקת יצוא משמעותית, הודעה על הפסדים מעל לצפוי, מות המנכ"ל וכו'.

לפיכך, הקשר בין תנודות המניות נובע מהמשתנים המאקרו כלכליים ותנודות הביקוש, בעוד שהמשתנים המגזריים והספציפיים מיוחסים לתנודות האקראיות במחירי המניות. מכאן אף ניתן להסיק כי ככל שחברה רגישה יותר לנתונים מאקרו כלכליים המשפיעים על כלל השוק, כך סביר שתהיה בעלת ביתא גבוהה יותר. כך סביר כי נמצא ביתא נמוכה לחברות מענפים שאינם רגישים כל כך למצב הכלכלה (למשל חברות מענף התרופות כמו טבע ואגיס) ולעומתם ביתא גבוהה לחברות מענפים שרגישים מאוד למצב הכלכלה (למשל חברות התיירות כמו כנפיים ואל-על).

נשאלת השאלה, מה עוד משפיע על הביתא של מניות החברה? המנוף הפיננסי של החברה משחק תפקיד חשוב: ככל שהחברה ממונפת יותר (משמע בעלת חוב גבוה יותר בהשוואה לסך שווי ההון העצמי שלה) כך מניותיה תהיינה בעלות רגישות גבוהה יותר לתנודות השוק. מכאן שגם למניות של חברות דומות, הפועלות בדיוק באותו ענף צפויה להיות ביתא שונה, בשל המינוף השונה.

חישוב ביתא של תיק

כיצד אם כך נחשב את הביתא של תיק נכסים? במאמר הקודם טענו כי כל הנכסים בשוק ממוקמים על קו ה-SML (דהיינו מקיימים את משוואת ה -SML). מכאן ניתן להסיק כי כל תיק המהווה קומבינציה של מספר נכסים חייב אף הוא לקיים את נוסחת ה- SML.

נעיר את תשומת ליבם של הקוראים שכי עד כה טרם השתמשנו בנתוני סטיית התקן של הנכסים, רוצה לומר, כל החישובים שערכנו עד כה נכונים הן עבור נכסים "יעילים" והן עבור נכסים "לא יעילים".

הביתא של תיק השוק

נשאלת השאלה, מה ניתן לומר על הממוצע של כל אומדני הביתא של כל הנכסים המסוכנים בשוק המשוקלל על פי שווי השוק שלהם? "תיק השוק" הינו למעשה תיק הכולל את כל הנכסים המסוכנים בשוק, משוקלל בשווי השוק שלהם. כפי שהראינו במאמר הקודם, מעצם ההגדרה, הביתא של תיק השוק הינה 1.

מכאן ניתן כמובן גם להסיק כי קיימים נכסים בעלי ביתא הגבוהה מ- 1 ונכסים בעלי ביתא הנמוכה מ- 1, אז מה לגבי ביתא שלילית?

• ביתא שלילית

האם קיימים נכסים בעלי ביתא שלילית? כן, בהחלט. מדובר בנכסים שלמעשה מתנהגים במהופך לשוק. ראשית, ישנם נכסים פיננסיים נגזרים מיוחדים אשר מעצם ההגדרה נותנים רווח חיובי דווקא כאשר השוק יורד (למשל אופציות PUT).

שנית, ניתן לחשוב על מספר מגזרי פעילות אשר בהם ניתן לצפות דווקא ל"פריחה" כאשר השוק מצוי במיתון או במשבר, כגון: חברות גביית כספים וסליקה או חברות אבטחה וביטחון.

נעיר את תשומת ליבם של הקוראים לכך שעל פי מודל ה- CAPM המשקיעים במניות ובנכסים בעלי ביתא שלילית יהיו מוכנים למעשה לקבל תשואה נמוכה יותר מזו של נכס חסר סיכון. הכיצד? כמו כל יהודי טוב, נענה על השאלה לעיל בשאלה: איזה תשואה כל אחד מאיתנו דורש בגין השקעתו בפוליסת הביטוח שלו? שלילית! הכיצד? מאחר ודווקא במצבי הטבע בהם נזדקק הכי הרבה לכסף, הפוליסה תשלם לנו כסף (לא באמת, רק על הנייר). הוא הדין לגבי מניות בעלות ביתא שלילית. מניות אלו מהוות הלכה למעשה "ביטוח" בגין השקעה בשוק ההון, הואילו וכאשר השוק יורד המניות הללו עולות, ובכך הן מסקפות ביטוח מפני ירידות.

• משקיעים מבוזרים לעומת משקיעים שאינם מבוזרים

כל הדיון סביב מודל ה- CAPM מתמקד בשיקוליהם של המשקיעים המבוזרים. במאמר הקודם טענו כי מאחר והמשקיעים המבוזרים אינם מוטרדים מהשונות הספציפית, הרי שהם ידרשו על השקעותיהם תוחלת תשואה הנמוכה יותר מתוחלת התשואה שידרשו משקיעים שאינם מבוזרים בגין אותן השקעות. לאמור- משקיעים מבוזרים יציעו מחיר גבוה יותר על הנכסים הפיננסים, ועל כן הנכסים בשוק יתומחרו מנקודת ראותם של המשקיעים המבוזרים ולא מנקודת ראותם של המשקיעים שאינם מבוזרים.

עם זאת, כולנו יודעים שקיימים גם משקיעים רבים שאינם מבוזרים, כגון: משקיע פרטי המחזיק בתיק מניות הכולל מספר מועט של מניות או בעל שליטה בחברה, אשר שווי מניות החברה שברשותו עולה בצורה ניכרת על שווי יתר תיק ההשקעות שלו (למשל, ביל גייטס).

מה לגבי אותם משקיעים שאינם מבוזרים? האם גם הם צריכים לתמחר את ההשקעה על פי מודל ה- CAPM? כמובן שלא, משקיעים שאינם מבוזרים אינם יכולים להתעלם מהשונות הספציפית של הנכסים שברשותם, היות והינה מהותית לסך שווי התיק שברשותם. לפיכך, משקיעים אלו יחזרו להשתמש במודל החלטות המבוסס על עיקרון "תוחלת שונות" שהצגנו במאמרים הראשונים. או במילים אחרות- מדד הסיכון הרלוונטי למשקיעים שאינם מבוזרים איננו הביתא של המניה כי אם סטיית התקן שלה.

פתרון פרקטי עבור משקיעים שאינם מבוזרים ניתן למצוא במאמרם של ה"ה מעריך השווי יעקב אשד ומעריך השווי רועי פולניצר בכתב העת סטטוס מיום 12 בספטמבר 2016 "מעריך שווי, האם כבר שמעת על ביתא כוללת?"

המשך במאמר הבא….

*למען גילוי נאות הכותבים הינם מעריכי שווי ואקטוארים העורכים חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותנים ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנים ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטוארים וכמעריכי שווי מוסמכים. הנושאים בהם עוסקים הכותבים בתחום אקטואריית סיכוני השקעות הינם, בין היתר: בניית תיקי השקעות, ניתוח ביצועים מבוסס תיקי השקעות, בדיקות תקפות למודל לתמחור נכסי הון, פיתוח, יישום ותיקוף מודלים של Investment VaR, תקצוב סיכונים, יישום מדד ה- SaR ומדדי ביצוע המותאמים לרמת הסיכון, ניטור סיכונים ומדידת ביצועים, קרנות גידור (אסטרטגיות של קרנות גידור, Due Diligence כלכלי וזיהוי הונאות, נזילות וניהול סיכונים של קרנות גידור), השקעות הון פרטיות (Private Equity) ורגולציה הוראות מודל הפיקוח לתעודות סל ותקנות זירת סוחר לחברות הפורקס וכיוצא באלה עבודות אקטואריית סיכוני השקעות.

The post מידול פיננסי וכלכלי: הביתא הממונפת appeared first on סטטוס.

פורסם: 22.2.18   צילום: shutterstock

הגדרת השווי ההוגן בסיכון VaR

ה- VaR (שווי הוגן בסיכון, Value at Riskׂ) נועד להשיב על השאלה מהו ההפסד המקסימלי הצפוי מהשקעה מסוימת או שמתיק השקעות מסוים, על פני אופק זמן מוגדר, אשר לא יעלה מעל לרמת ביטחון נתונה. למשל, "תחת תנאי שוק נורמליים, ההפסד המקסימלי שתיק ההשקעות יכול להפסיד על פני חודש אחד הינו כ- 3.6 מיליון ₪ ברמת ביטחון של 99%", הווה אומר, "תחת תנאי שוק נורמליים, ההפסד המקסימלי שתיק ההשקעות יכול להפסיד על פני חודש אחד הינו כ- X ₪ או X% ברמת ביטחון של(1 – α) ".

למעשה ניתן לפרש את ה- VaR בשני אופנים. פעם אחת, ה- VaR הוא ההפסד המקסימלי שנצפה להפסיד ברמת ביטחון נתונה על פני אופק זמן מסוים. ופעם שניה, ה- VaR הוא הפסד המינימלי שנצפה להפסיד ברמת מובהקות נתונה (קרי, המשלים ל- 1 של רמת הביטחון) על פני אופק זמן מסוים.

חישוב ה- VaR

ברגיל, ה-VaR  מחושב בהנחת התפלגות נורמלית כמכפלה של גודל התיק (Pׂ) בסטיית התקן היומית (סיגמא) ובמספר סטיות התקן (z). כך למשל, עבור רמת ביטחון של 95% (חד זנבי) הערך המתאים ל- z הינו 1.65.

השאלה הראשונה שעולה היא מהו אופק הזמן הראוי לצורך חישוב VaR? התשובה לשאלה זו נגזרת מהתשובה לשתי השאלות הבאות: הראשונה, כמה זמן אני מתכונן להחזיק את הפוזיציה? פעילות למסחר (בנקים) או חשיפה פסיבית (חברות). השניה, באיזה מהירות ניתן להנזיל את הפוזיציה? נזילות השוק או תהליך קבלת ההחלטות. נציין רק כי עבור תקופות ארוכות, כלומר, מעל יום אחד יש להשתמש במכפלה של שורש הזמן (אומדן בלבד עבור נכסים לינאריים כאשר מדובר בהתפלגות נורמלית).

השאלה השנייה שעולה היא מהי רמת הביטחון הסטטיסטית הראויה לצורך חישוב VaR? על פי רוב, רמת הביטחון המקובלת נעה בין 95% ל- 99%. כך למשל, עבור התפלגות חד זנבית רמת ביטחון של 95% שקולה ל- 1.65 סטיות תקן (קרי, יום אחד מתוך 20 ימי מסחר), רמת ביטחון של 97.5% שקולה ל- 1.96 סטיות תקן (קרי, יום אחד מתוך 40 ימי מסחר) ורמת ביטחון של 99% שקולה  ל-2.33 סטיות תקן (קרי, יום אחד מתוך 100 ימי מסחר), כאשר אסור לשכוח שכאשר מדובר בהתפלגות השונה מהתפלגות נורמלית הרי שקיים סיכון עודף ב'זנבות'.

השאלה השלישית שעולה היא עד כמה יש 'ללכת אחורה' בעת קביעת סטיית התקן לצורך חישוב ה-VaR? כעיקרון ההנחה הבסיסית היא שהעבר מייצג, אבל איזה עבר? השנה האחרונה או חמש השנים האחרונות? ובנוסף האם משקלה של כל אחת מהתצפיות בחלון הזמן שנבחר צריך להיות זהה? מחד גיסא, עדיף לקחת כמה שיותר תצפיות, הואיל ואז המדגם יותר מייצג. זוהי גם העדפת רשויות הפיקוח הואיל והיא נתמכת אקדמית. מאידך, אין לקחת יותר מדי תצפיות הואיל ופעם אחת השווקים משתנים ופעם שניה סטיות התקן והקורלציות אף הן משתנות על פני זמן. לעניין משקל התצפיות, אחד הפתרונות לכך הוצע על ידי בנק ההשקעות J.P MORGAN והוא מדבר על שקלול אקספוננציאלי לצורך חישוב סטיית התקן העתידית (מודל ה- EWMA).

מגבלות כלליות של VaR

למרות שמודלים של VaR משמשים כ'קו הגנה ראשון' כנגד סיכונים פיננסיים, עלינו להכיר גם את מגבלותיהם. המגבלה הראשונה הינה סיכון יציבות, הווה אומר, העבר אינו בהכרח מלמד על העתיד. המגבלה השניה הינה סיכון תקופת מעבר, משמע, סיכון הנובע משינויים ארגוניים, כניסה למוצרים או שווקים חדשים, יישום מערכות מיכון חדשניות ויישום הוראות פיקוח חדשות. המגבלה השלישית הינה שינוי בפוזיציות, למשל במהלך תקופת החזקה של 10 ימים יכולים לחול שינוים בפוזיציה כגון: הגדלת פוזיציה או גידול בהפסד הצפוי. המגבלה הרביעית הינה פוזיציות שאין להם מחירי שוק. והמגבלה החמישית היא סיכון מודל, למשל שימוש במודל 'בלק אנד שולס' כאשר ההנחות לא מתקיימות במציאות וכשהפרמטרים לא נאמדו נכון (הלא אך טבעי שככל שישנם יותר פרמטרים כך אנו מאבדים יותר דרגות חופש והסיכון הולך גדל).

בדיקת נאותות (Backtesting) של מודל ה- VaR

כדי לבדוק את נאותות המודל יש לבדוק את שיעור הכישלון, כלומר, להשיב על את בכמה מקרים ההפסד בפועל חרג מה- VaR היומי.

Backtesting או בעברית "בדיקה חוזרת" הינו תהליך הבוחן את מהימנות מודל ה- VaR אשר במסגרתו חושב מספר הפעמים בו ההפסד בפועל (כהגדרת המונח להלן) היה גדול מערך ה- VaR שחושב, ונערכה השוואה למספר ההפסדים שאמורים היו להיווצר לתיק לפי רמת המובהקות עבורה חושב ערך ה- VaR.

"הפסד בפועל" – בודק את הרווח וההפסד של התיק בהינתן הפוזיציה למועד המדידה, על פי מחירי גורמי הסיכון כפי שהתממשו ביום המסחר הראשון שלאחר מדידת ה- VaR.

חריגה מוגדרת כהפרש בין הפסד בפועל (כהגדרת המונח לעיל) לבין ערך ה- VaR. במצב שההפסד בבדיקה החוזרת נמוך יותר מערך ה- VaR, לא קיימת חריגה.

המלומד Paul Kupiec פיתח רווח בר סמך בהתאם להתפלגות חי בריבוע עם דרגת חופש אחת תחת השערת האפס ש- p היא ההתפלגות הנכונה ו- N הוא מספר התצפיות.

מבחני מאמץ (Stress Testing) למודל ה- VaR

מבחני מאמץ בודקים את מודל ה- VaR תחת תנאי שוק קיצוניים חלף תחת תנאי שוק נורמליים, כלומר, להתמודד עם מצבים שלא משתקפים בהיסטוריה עליה נבנה מודל ה- VaR.

ברגיל, תרחיש הקיצון מחושב לתקופה ארוכה יותר (בדרך כלל תקופה של 3 שנים אחרונות) ובנוסף כולל גם נתונים מתקופת משבר (למשל את כל נתוני שנת 2008 – שנת משבר האשראי). ישנם פרקטיקנים שנוהגים לקחת בנוסף רמת בטחון של 100% (כך למשל, עבור רמת ביטחון של 100% הערך המתאים ל- z הינו 7.94).

המלומד Philippe Jorion מציע להשתמש במבחני המאמץ שאר אומצו על ידי ה- Derivatives Policy Group כגון: שינוי מקביל בעקום התשואה לפדיון 1%±, שינוי בצורת עקום התשואות 0.25%±, שינוי בשע"ח 6%± ושינוי בשונות 20%±.

כמובן שראוי לאמץ מבחני מאמץ בהתאם לנתונים הכלכלים. לסיכום ניתן לומר כי מבחני מאמץ יעילים בלבחון את המצב הגרוע ביותר של גורמי הסיכון העיקרים.

דוגמה לחישוב VaR עבור משקיע אירופאי

משקיע אירופאי רוכש אג"ח על סך 140 מיליון דולר ל-10 שנים. כלומר, הוא LONG דולר SHORT יורו – הוא נהנה מפיחות של היורו ביחס לדולר, משמע הוא חשוף לתיסוף של היורו ביחס לדולר. אם נניח כי שער החליפין הינו 1.4 דולר ליורו, רמת הביטחון הינה 95%, מספר סטיות התקן המתאים לרמת ביטחון של 95% הוא 1.65, מקדם המתאם בין סיכון שע"ח לסיכון הריבית הוא 0.27-, סטיית התקן היומית של שע"ח היורו-דולר היא 0.565% סטיית התקן היומית של הריבית (מחיר האג"ח) היא 0.605%.

דוגמה מספרית נוספת

נניח שיש לנו תיק השקעות בסך של 2 מיליון ₪. 50% ממנו מושקעים בתעודות סל על מדד ת"א 35 עם ס.ת. יומית של 1% ו- 50% הנותרים מושקעים במק"מ עם סטיית תקן של 0.1%. נניח כי הקורלציה (מקדם המתאם) בין מדד ת"א 35 למק"מ הינו 0.2+.

מערכת לניהול הסיכונים

גישות שונות לחישוב VaR

ברגיל, קיימות שלוש גישות לחישוב VaR.

הגישה הראשונה נקראת גישת ההתפלגות הנורמלית (Variance-Covariance). גישת ההתפלגות הנורמלית מניחה כי תשואות הנכסים מפולגות נורמלית ועל כן היא עוסקת בחישוב קורלציות וסטיות תקן לצורך בחינת כיוון הקשר בין הפוזיציות בתיק. בגישה זו אנו מחשבים את סטיית התקן של התיק או סטיית התקן המצרפית, כאשר בחינת השינוי הבלתי צפוי נעשית ברמת ביטחון מסוימת. יתרונותיה של גישה זו הינם פשטותה, קיומה של מטריצת 'שונות-שונות משותפת' כמו גם מידת הקלות שבה ניתן לבצע ניתוחי רגישות בגישה זו. חסרונותיה של הגישה הינם הנחת הנורמליות אשר לא תמיד מתקיימת, קיומם של אירועים קיצוניים ואי יכולתה להתמודד עם נכסים א-לינאריים (כמו אופציות ואג"ח). לסיכום, גישה ההתפלגות הנורמלית מתאימה לתיק גדול המפוזר היטב.

הגישה השניה נקראת גישת התרחישים ההיסטוריים (Historical Simulation). בגישת התרחישים ההיסטוריים אנחנו לא מניחים התפלגות כלשהי, אלא פשוט מתייחסים להתפלגות העבר. למעשה אנו בודקים את שוויו של התיק בהסתמך על הפוזיציה כיום ומחירים שונים בעבר, על ידי בחינת הערכים הקיצוניים של שווי התיק עבור מחירי עבר שונים ביחס לשוויו כיום. יתרונותיה של גישה זו נעוצים בהיעדר הנחת התפלגות ובאפשרותה להתמודד עם נכסים א-לינאריים. חסרונותיה של הגישה הינם דרישתה לקיומו של מאגר נתונים גדול, המשקל הרב שהיא מעניקה לתוצאות מופרזות כמו גם הקושי הנלווה לביצוע ניתוחי רגישות בגישה זו. לסיכום, גישת התרחישים ההיסטוריים מתאימה להתפלגות שאיננה נורמלית ולתיק הכולל אופציות.

להלן דוגמא מספרית לחישוב VaR בגישת התרחישים ההיסטוריים.

הגישה השלישית נקראת גישת התרחישים של מונטה קרלו (Monte Carlo Simulation). בגישת התרחישים של מונטה קרלו אנו מניחים התפלגות מסוימת ומגרילים תרחישים רבים באמצעות לוח מספרים מקריים הבנוי על אותה התפלגות. מהתרחישים המתקבלים אנו גוזרים רווחים והפסדים על התיק הקיים ובוחנים את הערכים הקיצוניים של שווי התיק ביחס לשוויו היום, ממש כמו בגישת התרחישים ההיסטוריים. יתרונותיה של גישה זו הינם מידת התאמתה לטיפול בסיכונים נוספים ולהתמודדות עם מכשירים מורכבים כמו גם מידת הקלות שבה ניתן לבצע ניתוחי רגישות בגישה זו. חסרונותיה של הגישה הינם דרישתה למשאבי מחשב גדולים, סיכון המודל הטבוע בה וכמובן המורכבות הנלווית להסברת הגישה ותוצאותיה. לסיכום, גישת התרחישים של מונטה קרלו מתאימה לתיק מורכב, כאשר הגורמים והפרמטרים המשפיעים על תשואות הנכסים בתיק הינם ידועים.

השוואה בין כלים שונים של אקטואריית סיכונים

למעט אתגר אחד בלבד (קרי, לא קל לחשב VaR), אנו מוצאים את השווי ההוגן בסיכון (VaR) ככלי העדיף ביותר על כל הכלים האחרים.

• הוראות לעצירת הפסד (stop-loss limits): אם ההפסד המצטבר שנגרם על ידי הסוחר עולה או חורג ממגבלה מסוימת, או אז יש לסגור את הפוזיציה. הבעיה הבולטת היא שההוראות הללו מיושמות ex-post (בדיעבד ולאחר מעשה).
• מגבלה על היקף (notional limit): מגבלה ex-ante (צופה פני עתיד או לפני מעשה) על היקף החשיפה. למרות שמדובר בהוראה ex-ante, הקרן איננה אמד טוב לחשיפה.
• חשיפות (exposures): מגבלות המוטלות על רגישויות; למשל, מגבלת על משך הזמן או מגבלה על הביתא. לעניות דעתי. גישה זו איננה שלמה הואיל והיא אינה מתחשבת לא בסטיות התקן של גורמי סיכון, אשר עשויות להשתנות על פני השווקים, ולא בקורלציות בין אותם גורמי סיכון, שגם הן משתנות על פני זמן.

הערכות שווי לעומת אקטואריית סיכונים

במובן מסוים, ה- VaR מרחיב את השיטות להערכת שווי מכשירים נגזרים. אולם, בעוד שהערכת השווי עוסקת בחישוב התוחלת המדויקת של ההתפלגות, הרי שאקטואריית סיכונים עוסקת בחישוב השינוי המשוער של ההתפלגות, דהיינו, ערך כלשהו בזנב ההתפלגות.

המשך במאמר הבא….

*למען גילוי נאות רועי פולניצר הינו מומחה בינלאומי לניהול סיכונים אשר שימש במשך למעלה מ- 4 שנים כעוזר מחקר של המלומד ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ, רו"ח ז"ל בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית.  ליפשיץ ופולניצר חקרו  מודלים של VaR ולמעשה המחקר האמפירי הראשון בישראל שבדק את ערכי ה- VaR המדווחים על ידי הבנקים בישראל ופורסם כמאמר אקדמי הינו מאמרם של ליפשיץ ופולניצר (2008). המאמר מבוסס, רובו ככולו, על עבודת הסמינריון שהגיש מר פולניצר לד"ר ליפשיץ במסגרת לימודי התואר השני שלו במנהל עסקים באוניברסיטת בן-גוריון בנגב. המאמר האמור עבר שיפוט ע"י ד"ר דן וייס ונמצא ראוי לפרסום בגיליון מיוחד מטעם מכון יוסף קסירר למחקר בחשבונאות באוניברסיטת תל אביב, אשר נשלח לכל מנכ"לי הבנקים בישראל לרבות לנגיד בנק ישראל, דאז, פרופ' סטנלי פישר. מלבד מודלים של Market VaR (פרמטרי/אנליטי, היסטורי ומונטה-קרלו), ליפשיץ ופולניצר חקרו בין היתר גם מודלים של Credit VaR (הן כנגד סיכון חדלות פירעון במתודת KMV והן כנגד סיכון הגירת אשראי במתודת CreditMetrics), מודלים של Operational VaR (בגישת LDA), מודלים של Liquidity-adjusted VaR (בגישת המרווח הקבוע, בגישה האקסוגנית ובגישה האנדוגנית), את מודל ה- LaR (קרי, Liquidity-at-Risk המכונה גם CFaR), מודלים של Investment VaR (בודד מול תיק, מבוזר מול לא מבוזר, VaR שולי, VaR רכיבי ו- VaR תוספתי) וכן את מודל ה- SaR (קרי, Surplus-at-Risk).

אריאל ברקי, יועץ השקעות ואקטואר סיכוני שוק FRM

מר ברקי הינו בעל ידע וניסיון רב בתחום ניהול הסיכונים הפיננסיים וייעוץ ההשקעות, מר ברקי פעיל בתחומי שוק ההון ובתחומי הייעוץ ובעבר עסק בפעילות ברוקראז' בחדרי מסחר בבנקים הגדולים בארץ, כיועץ השקעות בבנק יהב לעובדי המדינה בע"מ, כמנהל קשרי לקוחות בחברת תמיר פישמן השקעות בע"מ וכיועץ השקעות בבנק מרכנתיל דיסקונט בע"מ.

מר ברקי הינו יועץ השקעות מוסמך בישראל בעל תואר M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון ושוק ההון מהמכללה האקדמית אונו, תואר B.A (בהצטיינות) בניהול מהאוניברסיטה הפתוחה, דיפלומה בניהול סיכונים פיננסיים מאוניברסיטת אריאל בשומרון, הסמכת מנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) והסמכות מעריך שווי מימון כמותי (QFV), אקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA) ואקטואר סיכוני השקעות (IRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).

The post שווי הוגן בסיכון – Value at Riskׂ) VaR) appeared first on סטטוס.

פורסם: 7.3.18    צילום: יח"צ

תחום הערכות השווי בישראל עבר שינויים דרמטיים בעקבות מהפכת "השווי ההוגן" והחלתם של תקני חשבונאות בינלאומיים (IFRS – International Financial Reporting Standard) בישראל משנת 2008 על תאגידים מדווחים, וכן בשל כניסת גילוי דעת ישראלים בחשבונאות המחייבים את יתר החברות במעבר לבסיס מדידה לפי "שווי הוגן" בנושאים מסוימים.

אחד השינויים המשמעותיים ביותר כתוצאה מכניסת תקני ה-IFRS לתוקף הינו שינוי דרך המדידה של אלמנטים שונים ב"שפה החשבונאית" לבסיס "שווי הוגן", כגון קביעה שכתבי אופציה שתוספת המימוש בגינם צמודה למדד המחירים לצרכן הינם למעשה בגדר התחייבות פיננסית, מכיוון שכתבי אופציה שכאלה צפויים להיות מיושבים בדרך של החלפת סכום משתנה של מזומן (קרי, תוספת מימוש צמודה) תמורת מספר קבוע של מכשירים הוניים (קרי, מניות) של החברה. פועל יוצא מכך הוא חשיפת החברה לשינויים מהותיים בסעיף המימון שבדוח הרווח וההפסד ולשינויים מהותיים בסעיפחם מאזניים רלוונטיים. לפיכך, הליך של ביטול אלמנט ההצמדה הגלום כתבי אופציה צמודי מדד יצמצם את חשיפתה החשבונאית של החברה לתנודות בהוצאות המימון שלה. המרת תוספות המימוש הריאליות של כתבי, מהצמדה למדד המחירים לצרכן לתוספות מימוש נומינליות, צפויה למתן השפעה זו.

אופציות

נכס נגזר הוא מכשיר פיננסי, שערכו תלוי בערכו של משתנה נוסף (Underlying Variable). דוגמא אחת לנגזר יכולה להיות אופציה על מניה, אשר ערכה נגזר מערך המניה. דוגמא שניה יכול להיות חוזה עתידי על מטבע חוץ, שערכו נגזר משער החליפין.

אז מהי אם כן אופציה? אופציה הינו הסכם בין שני הצדדים למסירה עתידית של סחורה/נכס. למעשה מדובר בזכות המוענקת לאחד הצדדים בחוזה, לקנות או למכור כמות מסוימת של נכס מוגדר מראש (Underlying Asset), במחיר שנקבע מראש (Strike Price) ובתאריך נתון בעתיד (Expiration Date).

בגדול קיימות שתי משפחות של אופציות: אירופאיות ואמריקאיות. אופציה אירופאית הינה זכות הניתנת למימוש רק בסוף התקופה. מאידך, אופציה אמריקאית הינה זכות למימוש תוך כדי התקופה.

לשם הנוחות נגדיר ארבעה מושגים חשובים מתחום האופציות.

פרמיה – תשלום מראש שאותו משלם רוכש האופציה לכותב האופציה תמורת קבלת הזכות/האופציה. משעה שהקונה החליט לממש את האופציה נוצרת התחייבות של הכותב. לפיכך, הפרמיה אמורה לשקף את השווי הכלכלי של האופציה.

מחיר המימוש – המחיר העתידי שנקבע מראש שבו יוכל רוכש האופציה לקנות (או למכור), לפי העניין, את נכס הבסיס בעתיד.

נכס הבסיס – הנכס שעליו כתובה האופציה. כך למשל, באופציות על מדד ת"א 35 נכס הבסיס הוא מדד ת"א 35 המתפרסם באופן רציף ע"י הבורסה, בעוד שבאופציות על שער הדולר נכס הבסיס הוא השער היציג של הדולר המפורסם ע"י בנק ישראל.

מכפיל נכס – הכמות המסוימת של נכס הבסיס שנקבעה מראש באופציה. כך למשל, באופציות על מדד ת"א 35 מכפיל נכס הבסיס האפקטיבי הינו 100 ₪ (הואיל ומכפיל נכס הבסיס החוזי הוא 10,000 יחידות מדד והמדד נקוב באגורות), בעוד שבאופציות על שער הדולר נכס הבסיס הוא 10,000 דולר.

מודלים להמחרת אופציות

קיימים מספר מודלים להערכת שווי אופציות אשר ניתן לחלקם לשתי קבוצות: מודלים סגורים אשר הידוע בהם הינו מודל Black-Scholes-Merton (להלן – מודל בלק-שולס-מרטון) ומודלי רשת כגון: המודל הבינומי, מודל מונטה קרלו וכדומה.

מודלים סגורים – מודל בלק-שולס-מרטון אשר פותח ע"י פישר בלק, מריון שולס ורוברט מרטון ופורסם לראשונה בשנת 1973, הינו המודל הנפוץ והמקובל ביותר לתמחור אופציות. יתרונו הגדול של המודל הינו בעובדה שהינו פשוט ונוח לשימוש. מאידך, הנוסחא קשיחה ולכן אינה מאפשרת את שינוי הפרמטרים לאורך התקופה.

מודלי רשת – מודלי רשת כגון המודל הבינומי ו/או מודל מונטה קרלו הינם גמישים יותר ביחס למודל בלק אנד שולס כיוון שבנויים בשיטה של "עץ החלטות" ולכן מביאים בחשבון מצבי טבע שונים ומאפשרים שינוי פרמטרים לאורך התקופה כגון: שיעור הריבית חסרת הסיכון, סטיית התקן של תשואות נכס הבסיס, תוספת המימוש של האופציה ותשואת הדיבידנד הצפויה. מאידך, מודלי הרשת הינם מסובכים יותר וקשים יותר ליישום ומתאימים כאשר תנאי האופציה "מיוחדים".

מודל בלק-שולס-מרטון מניח את ההנחות הבאות:

1. שווי נכס הבסיס מפולג לוג-נורמלית ותשואתו מפולגת נורמלית.
2. שיעור הריבית חסרת הסיכון קבוע לאורך חיי האופציה ושווה למלווים ולווים.
3. המסחר הן בנכס הבסיס והן באופציה רציף וסימולטני.
4. מותרת מכירה בחסר של נכס הבסיס.
5. אין עלויות עסקה (עמלות, מסים, ביטחונות וכדומה) בעת קניה או מכירה של האופציה, כמו כן האופציה היא אירופאית.
6. נכס הבסיס אינו משלם דיבידנדים.
7. שוק ההון משוכלל – אינפורמציה ידועה לכולם וגלומה במחיר.

במודל הבינומי, התוכנה מחשבת מספר רב של חישובים של צמתים על גבי עץ בינומי, מהוונת את כולם ליום החישוב, והתוחלת הינה שווי האופציה. הערכת שווי של אופציה הינה הערכה בעלת טעות תקן. לפיכך, ככל שהעץ הבינומי מפולח למספר גדול יותר של תקופות בינומיות כך טעות התקן של השווי תהיה קטנה יותר ונהיה בטוחים יותר באומדן שקיבלנו.

נשאלת השאלה מהם הגורמים המשפיעים על שווייה הכלכלי של האופציה?

השווי השוטף של נכס הבסיס – ככל ששווי נכס הבסיס עולה, כך שווייה של אופציית Call עולה (נכנסת לכסף) ושווייה של אופציית Put יורד (יוצאת מהכסף).

תוספת המימוש של האופציה – ככל שתוספת המימוש עולה, כך שווייה של אופציית Call יורד (ההסתברות למימושה פוחתת) ושווייה של אופציית Put עולה (ההסתברות למימושה עולה).

משך חיי האופציה – ככל שמשך חיי האופציה ארוך יותר, כך שווייה של אופציית Call עולה ושווייה של אופציית Put עולה גם כן, הואיל והסיכוי ששווי נכס הבסיס יתקדם בכיוון הרצוי למחזיק האופציה גדל. למעשה מחזיק האופציה רוכש רק "זנב" של התפלגות השוויים העתידית של נכס הבסיס ולא את כל ההתפלגות.

שיעור הריבית חסרת הסיכון – ככל ששיעור הריבית חסרת הסיכון עולה, כך שווייה של אופציית Call עולה (מקטין את ערכה הנוכחי של תוספת המימוש) ושווייה של אופציית Put יורד (מגדיל את ערכה הנוכחי של תוספת המימוש). נסביר כי בעת ברכישת אופציית Call הקונה רוכש את נכס הבסיס בתשלום דחוי. לכן הדחייה יותר משמעותית ככל ששיעור הריבית גבוה יותר ולכן המוכר מבקש פיצוי בגין ערך הזמן של הכסף. מאידך, בעת רכישת אופציית Put הכותב הוא זה שצריך לקנות את נכס הבסיס בעתיד והוא הנהנה בינתיים מערך הזמן של הכסף (קרי, שיעור הריבית) ולכן הוא יסתפק בפרמיה נמוכה יותר ככל ששיעור הריבית עולה.

תשואת הדיבידנד הצפויה – ככל שהדיבידנד הצפוי גבוה יותר, כך שווייה של אופציית Call יורד ושווייה של אופציית Put עולה (חלוקת דיבידנד מקטינה את שווי נכס הבסיס).

התנודתיות – ככל שסטיית התקן של תשואות נכס הבסיס עולה, כך שווייה של אופציית Call עולה ושווייה של אופציית Put עולה גם כן (שווי נכס הבסיס יכול לעלות ולרדת בשיעור גבוה יותר והסתברות המימוש של האופציה גדלה).

מודלים פיננסיים ואינפלציוניים

תקן חשבונאות בינלאומי IAS 39 מגדיר את שיטת הריבית האפקטיבית כשיטה לחישוב העלות המופחתת של נכס פיננסי או של התחייבות פיננסית ולהקצאת הכנסת הריבית או הוצאת הריבית על פני התקופה הרלוונטית. שיעור הריבית האפקטיבית הוא השיעור אשר מהוון במדויק את אומדן תשלומי או תקבולי המזומנים על פני אורך החיים החזוי של המכשיר הפיננסי לערך בספרים נטו של הנכס הפיננסי או של ההתחייבות הפיננסית.

בעת חישוב שיעור הריבית האפקטיבית, ישות המדווחת לפי IFRS צריכה לאמוד את תזרימי המזומנים בהתחשב בכל התנאים החוזיים של המכשיר הפיננסי. אולם, במקרים נדירים בהם לא ניתן לאמוד באופן מהימן את תזרימי המזומנים של מכשיר פיננסי, הישות תשתמש בתזרימי המזומנים החוזיים של המכשיר.

IAS 39, במסגרת הוראות היישום (סעיפים AG-7 ו- AG-8), נותן הנחיות לאופן חישוב הריבית האפקטיבית כאשר תזרימי המזומנים של נכסים או התחייבויות פיננסיים משתנים.

סעיף AG-7 קובע:

"לגבי נכסים פיננסיים בריבית משתנה והתחייבויות פיננסיות בריבית משתנה, אמידה מחדש תקופתית של תזרימי מזומנים, על מנת לשקף תנודות בשיעורי ריבית שוק, משנה את שיעור הריבית האפקטיבית. אם נכס פיננסי בריבית משתנה או התחייבות פיננסית בריבית משתנה מוכרים לראשונה בסכום השווה לקרן שתתקבל או תשולם במועד הפירעון, לאמידה מחדש של תשלומי הריבית העתידיים, בדרך כלל, אין השפעה משמעותית על הערך בספרים של הנכס או ההתחייבות".

בהתאם לאמור במסגרת סעיף AG-7, כאשר לישות נכסים פיננסיים או התחייבויות פיננסיות בריבית משתנה, על הישות לאמוד מחדש בכל מועד חתך את תזרימי המזומנים על מנת לשקף את התחזיות המעודכנות לשיעורי הריבית עד למועד הפירעון החזוי של המכשיר הפיננסי ולקבוע את הריבית האפקטיבית המעודכנת לאותו מועד. שיעור ריבית אפקטיבית זה ישמש בקביעת הוצאות המימון בתקופה הבאה עד לקביעת שיעור ריבית אפקטיבית חדש בהתאם לתחזיות מעודכנות.

סעיף AG-8 קובע:

"אם ישות מעדכנת את האומדנים שלה לגבי תשלומים או תקבולים, הישות תתאים את הערך בספרים של הנכס הפיננסי או של ההתחייבות הפיננסית (או קבוצה של מכשירים פיננסיים) כדי לשקף את תזרימי המזומנים בפועל ואת אומדן תזרימי המזומנים המעודכן. הישות מחשבת מחדש את הערך בספרים באמצעות חישוב הערך הנוכחי של אומדן תזרימי המזומנים העתידיים לפי שיעור הריבית האפקטיבית המקורי של המכשיר הפיננסי. התיאום מוכר כהכנסה או כהוצאה ברווח או הפסד".

בהתאם לאמור במסגרת סעיף AG-8, כאשר ישות מעדכנת את אומדן תזרימי המזומנים, הערך בספרים של המכשיר הפיננסי יחושב בהתאם לשיעור הריבית האפקטיבית המקורי. לפיכך, כל השינויים שחלו באומדן תזרימי המזומנים הצפויים של המכשיר יזקפו לרווח והפסד בתקופה.

IAS 39 אינו מתייחס באופן ספציפי לטיפול החשבונאי במכשירים פיננסיים צמודי מדד. אולם בהתאם להגדרת שיטת הריבית האפקטיבית, על הישות לבצע אומדנים לגבי הסכומים שעליה לשלם או לקבל במהלך אורך החיים החזוי של המכשיר. המשמעות היא שכאשר תזרימי המזומנים אינם קבועים לפי חוזה, אלא משתנים, על הישות לאמוד את השינויים הצפויים בתזרימי המזומנים עד לפירעון המכשיר הפיננסי.

על פי גישת AG-7 הוצאות המימון מחושבות בהתאם לריבית האפקטיבית המחושבת על בסיס הריבית הנקובה ובהסתמך על תחזיות השינויים במדד המחירים לצרכן עד למועד הפירעון של ההתחייבות וזאת בניגוד לגישה שהייתה נהוגה לפני כניסת ה- IFRS, לפיה הוצאות המימון בהתחייבויות צמודות מדד מושפעות אך ורק מהשינוי בשיעור המדד בפועל במהלך התקופה המדווחת.

יישום גישת AG-7 כאמור, גורם למיתון התנודתיות והעיוות שנובעים משינויים בטווח הקצר במדד המחירים לצרכן, ומשקף בצורה נאותה יותר את מצבה הכלכלי ותוצאות פעילותה של חברה הממומנת בחוב מדדי לזמן ארוך במסגרת דוחותיה הכספיים.

להלן דוגמא להשפעה בין הגישה הנהוגה בישראל לגישה האפשרית על פי IAS 39:

המוטביציה לביטול הצמדת תוספת המימוש של כתבי אופציה צמודי מדד נובעת מיישום כללי התקינה הבינלאומית (IFRS) לעריכת הדוחות הכספיים. על פי כללי ה- IFRS, כתבי אופציה שתוספת המימוש שלהם אינו נקוב במטבע הדיווח של החברה יסווגו כהתחייבות פיננסית ולא כחלק מההון, על פי כללים חשבונאיים מקובלים שיושמו עד עתה בישראל. הסיווג כהתחייבות אינו עקבי עם מהותי הכלכלי של כתב האופציה כמכשיר הוני, ועלול לעוות את מבנה ההון המשתקף מהמאזן. כמו כן, סיווג זה עלול לגרום להטיה במדידת הרווח, מאחר ששינויים בשווי כתב האופציה בשוק, כאשר מחיר השוק הוא מדד לשווי הוגן, ייכללו כחלק מהוצאות/הכנסות המימון, ולפיכך עלול להוביל לתנודתיות משמעותית ברווח.

החלפה הוגנת של תוספת מימוש צמודה למדד בתוספת מימוש נומינלית, כאשר יתר תנאי כתבי האופציה נותרים קבועים, לא אמורה לשנות את שוויים הכלכלי של כתבי האופציה. במילים אחרות, ההחלפה אינה אמורה לשנות את שווי חלקם בחברה של מחזיקי כתבי האופציה וכפועל יוצא את שווי חלקם של בעלי המניות בחברה.

דוגמא מספרית לחישוב הפרמטרים הדרושים לשם ביטול ההצמדה למדד המחירי לצרכן של כתבי אופציה ליום 17 באוקטובר 2007

1. תנאי כתבי האופציה

ביום 23 ביוני 2004 הנפיקה חברת AAA 1,715,400 כתבי אופציה (סדרה 1), (להלן "כתבי האופציה") אשר נרשמו למסחר עם הנפקתם לציבור. תוספת המימוש של כתבי האופציה האמורים נקבעה על 31.50 שקלים חדשים, הצמודה למדד המחירים לצרכן שפורסם בגין חודש מאי 2004 ומסתכמת ב- 31.248 שקלים חדשים למועד עבודתנו. מחיר המימוש מותאם בשיעור של 100% לחלוקת דיבידנד ומועד פקיעת האופציה הינו 31 במאי 2008.

2. מתודולוגיה

באופן כללי ניתן לומר, כי בהפיכת כתב אופציה ריאלי לכתב אופציה נומינלי בעל שווי זהה, השינוי המהותי היחידי הוא שיעור הריבית. כדי לקבל שווי זהה, יש לשמר את ערכה הנוכחי של תוספת המימוש המהוונת של כתב האופציה. לכן, המעבר מריבית צמודה לריבית נומינלית הוא שקובע את תוספת המימוש הנומינלית. מאחר שהתקופה למימוש נתונה ובהנחה ששאר הפרמטרים הקובעים את שווי האופציה (סטיית התקן ושיעור הדיבידנד הצפוי) דומים בשני המקרים; צמוד ונומינלית, הם אינם אמורים להשפיע על התוצאה. אם כי, כפי שנראה בהמשך, נידרש להשתמש בהם לצורך הביצוע הטכני של החישוב.

תיאורטית, יש לסייג את הקביעה האמורה, מאחר שלחישוב שווי כתב אופציה צמוד למדד יש להשתמש באומדן סטיית התקן של התשואות הריאליות של המניה ואילו לאומדן שווי כתב אופציה בלתי צמוד יש להשתמש בסטיית התקן של התשואות הנומינליות של המניה. כיום, כפי שבחנו במקרה דנן שלפנינו, הציפיות האינפלציוניות נעות בתחום הצר שבין 2-2.5% והקורלציה בין רמת הסיכון של המניה לבין רמת הסיכון של הציפיות האינפלציוניות אינה שונה באופן מובהק מאפס. לכן, אומדן סטיית התקן בחישוב שווי האופציה אינו שונה בין שתי חלופות ההצמדה. זהו תנאי מוקדם לאי השפעת אומדן סטיית התקן על תוצאת ההחלפה ההוגנת של תוספת המימוש עם ביטול ההצמדה למדד.

בפועל, על מנת להציע תוספת מימוש נומינלית הוגנת, יש לאמוד, כשלב ראשון, את השווי ההוגן של כתבי האופציה הקיימים (בתוספת מימוש צמודה). עקרונית, כאשר כתבי האופציה הקיימים נסחרים בנפח ושכיחות סחירים, ניתן להשתמש במחיר השוק. במקרה דנן שלפנינו, סחירות כתבי האופציות דלה. לכן, ומאחר וכתבי האופציה נשואי חישוב זה ניתנים למימוש בכל יום על פני משך חיי האופציה (אופציה אמריקאית), הרי שקיימת סבירות למימוש מוקדם של כתבי האופציה. לפיכך, נאמוד את השווי ההוגן של כתבי האופציה באמצעות המודל הבינומי (100 איטרציות). לצורך כך, אמדנו את הפרמטרים הנדרשים לחישוב השווי: סטיית התקן הצפויה של תשואות המניה, שיעור הריבית הריאלית חסרת הסיכון בעלת מח"מ לתקופה הדומה למשך חיי כתבי האופציה ותשואת הדיבידנד הצפויה. כאמור, מבין פרמטרים אלה, רק לשיעור הריבית השפעה על תוצאת ההחלפה (ביטול ההצמדה).

לאחר מכן, בחנו מהי תוספת המימוש הנומינלית, אשר תביא לאומדן שווי זהה לכל כתב אופציה, על בסיס הפרמטרים שנאמדו, כאשר שיעור הריבית הריאלית חסרת הסיכון מוחלפת באומדן שיעור הריבית הנומינלית חסרת הסיכון לאותו מח"מ.

3. הנחות עבודה

• מועד החישוב- מועד החישוב הינו יום ה- 17 בפברואר 2008 (להלן – מועד החישוב).

• יתרת כתבי האופציה- יתרת כתבי האופציה (סדרה 1) למועד החישוב, על פי נתוני הבורסה לניירות ערך בתל אביב, הינה 1,350,4854.

• שווי נכס הבסיס- שווי נכס הבסיס נקבע על פי שער הנעילה של מניית החברה בבורסה לניירות ערך בתל אביב למועד החישוב והינו כ- 35.300 שקלים חדשים.

• תוספת המימוש- תוספת המימוש הבסיסית, על פי תנאי התשקיף, עומדת על סך של 31.50 שקלים חדשים וצמודה למדד המחירים לצרכן כפי שפורסם בגין חודש מאי 2005 ומסתכמת למועד החישוב בכ- 31.840 שקלים חדשים.

• משך חיי כתבי האופציה- משך החיים של כתבי האופציה נכון למועד החישוב הינו 0.28 שנים.

• תשואת הדיבידנד- תוספת המימוש המתואמת של כתבי האופציה מתואמת בשיעור של 100% מסכום הדיבידנד למניה. למועד החישוב, לא צפויה החברה לחלק דיבידנד עד למועד פקיעת כתבי האופציה כאמור ולפיכך לא נדרשנו להתאמת דיבידנד בחישובינו.

• מניות הטבה- על פי תנאי התשקיף, חלוקת מניות הטבה בידי החברה, אשר התאריך הקובע לעניין הזכאות להשתתף בחלוקתן יחול לפני תאריך המימוש, יביא להגדלת מספר מניות המימוש שמחזיק כתבי האופציה זכאי להן עם מימוש כתבי האופציה ותשלום תוספת המימוש, באותו מספר מניות אשר מחזיק כתבי האופציה, היה זכאי להן כמניות הטבה, אילו מימש את כתבי האופציה עובר לתאריך הקובע.

• שיעור ההיוון השנתי לכתבי אופציה- עובר למועד עבודתנו, תוספת המימוש צמודה למדד המחירים לצרכן ועל כן שיעור ההיוון הריאלי אשר נאמד על ידינו באמצעות אקסטרפולציות אינטרפולטיביות אריתמטיות ליניאריות, לאגרות חוב ממשלתיות מסוג גליל, הינו כ- 1.90% למועד החישוב. במתכונת המוצעת, תוספת המימוש אינה צמודה למדד המחירים לצרכן ועל כן שיעור ההיוון הנומינלי אשר נאמד על ידינו באמצעות אקסטרפולציות אינטרפולטיביות אריתמטיות ליניאריות, לאגרות חוב ממשלתיות מסוג שחר, הינו כ- 4.27% למועד החישוב.

• סטיית התקן- בחישובנו באמצעות המודל הבינומי השתמשנו בסטיית התקן השבועית בחישוב שנתי, נורמטיבית על התפלגות הלוג נורמאלית של תשואות המניה, השבועיות בהתאמה למשך תקופת ההמרה (0.28 שנים), אשר נאמדה בכ- 32.90%.

4. ריכוז התוצאות

תוספת מימוש נומינלית ראויה- בחישובינו, אמדנו את תוספת המימוש הראויה, כפתרון משוואת הפרשים המתאמת את שווי כתב האופציה תחת פרמטרים ריאליים, עם שווי כתב האופציה תחת פרמטרים נומינליים. תוספת המימוש המאזנת כאמור, נאמדה למועד החישוב בכ- 32.063 שקלים חדשים.

להערכתנו, ביטול ההצמדה למדד המחירים לצרכן, ללא עדכון תוספת המימוש והותרתה על כנה, פירושה למעשה הענקת הטבה למחזיקי כתבי האופציה המסתכמת למועד החישוב, בפרמטרים כאמור, בכ- 196 אלפי שקלים חדשים. שווי ההטבה נגזר כפתרון משוואת הפרשים בין תסריטי בסיס שונים לשוויים של כתבי האופציה במצבי הטבע השונים כאמור.

לסיכום

בהתאם לפרשנויות הקיימות בנושא ניתן ליישם הן את מודל סעיף AG-7 והן את מודל סעיף AG-8 לגבי מכשירים פיננסיים צמודי מדד.

בהתאם לנייר עמדה של המוסד הישראלי לתקינה בחשבונאות, אשר פורסם בחודש פברואר 2008, קיימות למעשה שלוש חלופות לטיפול החשבונאי במכשירים פיננסיים צמודי מדד:

1. בכל מועד חתך יש לאמוד מחדש את תזרימי המזומנים על מנת לשקף את התחזיות המעודכנות לשיעורי האינפלציה עד למועד פירעון המכשיר הפיננסי ולקבוע את שיעור הריבית האפקטיבית המועדכן לאותו מועד. שיעור ריבית אפקטיבית זה ישמש בקביעת הוצאות המימון לתקופה הבאה, עד לקביעת שיעור ריבית אפקטיבית חדש בהתאם לתחזיות המועדכנות. טיפול חשבונאי זה מבוסס על הטיפול החשבונאי לגבי נכסים והתחייבויות פיננסיים הנושאים ריבית משתנה בסעיף AG-7.
2. בכל מועד חתך יש לאמוד מחדש את תזרימי המזומנים על מנת לשקף את התחזיות המעודכנות לשיעורי האינפלציה עד למועד פירעון המכשיר הפיננסי ולקבוע את הערך בספרים של הנכס או התחייבות הפיננסיים לפי שיעור הריבית האפקטיבית המקורית של המכשיר הפיננסי. התיאום של הערך בספרים של המכשיר הפיננסי נזקף לדוח רווח והפסד. טיפול חשבונאי זה מבוסס על הטיפול החשבונאי המפורט בסעיף AG-8.
3. טיפול חשבונאי כפי שהיה מקובל טרם כניסת ה- IFRS, כלומר, יתרת קרן ההלוואה וריבית כלשהי שנצברה מוצמדת למדד בפועל למועד הדיווח.

יישום החלופה החשבונאית שנקבעה במסגרת סעיף AG-7 ל- IAS 39 (שמהווה חלופה אפשרית לגבי הלוואות צמודות מדד), ממתן משמעותית את התנודתיות בהוצאות המימון של חברה המחזיקה בחוב מדדי באחוז גבוה מסך האשראי הפתוח, שכן התנודתיות למעשה נפרסת על פני יתרת אורך החיים של ההלוואה ולפיכך משקפת בצורה מהימנה יותר את הוצאות הריבית האפקטיבית הגלומה בהלוואות על פני זמן.

בהתחשב במכלול הסיבות שתוארו לעיל, החלופה שנקבעה בסעיף  AG-7ל- IAS 39 לחישוב הריבית האפקטיבית בגין הלוואות צמודות מדד, הינה חלופה שראויה לבחינה לחברות הממומנות בחוב מדדי. מנגנון דיווח זה יביא לתוצאות המשקפות בצורה כלכלית נכונה יותר את תוצאות החברה ואת מצבה הכספי.

יש לציין כי קיימת חשיבות מרבית לבחינה מוקדמת ככל האפשר למעבר מהשיטה החשבונאית הקיימת לשיטה האפשרית על פי IAS 39. שינוי השיטה צריך להיעשות בשיתוף עם משרד ייעוץ כלכלי, מתוך הבנה כי השיטה החדשה עדיפה ונכונה יותר לחברה מבחינה עסקית.

אנו מציעים ללוות חברות ציבוריות ופרטיות בייעוץ כלכלי וליווי פיננסי שוטף. אנו מציעים ללוות את החברות בכל שלבי התהליך: בדיקות היתכנות, ניתוחי השפעה והשלכות צפויות, תכנון ובניית מודלים לניתוח הלוואות ואג"ח ועבודה שוטפת מול משרדי רו"ח וצוותים מקצועיים.

*למען גילוי נאות הכותבים הינם מעריכי שווי ואקטוארים העורכים חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותנים ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנים ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטוארים וכמעריכי שווי מוסמכים. הנושאים בהם עוסקים הכותבים בתחום הערכות שווי מימון כמותי הינם, בין היתר: בדיקות הגנה לחשבונאות גידור (Hedge Effectiveness Tests); שווי הוגן לנגזרים משובצים (Embedded Derivatives); הערכות שווי וניתוח סיכונים לדוח גלאי 2 (ניתוחי רגישות, VaR Analysis); הערכות שווי וניתוח סיכונים ל- IFRS 7 ול- 9 IFRS; הערכות שווי אגרות חוב להמרה, אופציות פיננסיות ופוזיציות נגזרים מורכבות; ניתוח סיכוני אשראי וכיוצא באלה הערכות שווי מימון כמותי.

מר אילן קלמנוביץ', עו"ד:

• מנכ"ל חברת לידרס ייעוץ וניהול בע"מ המתמחה בייעוץ כלכלי בתחומי הערכות שווי עסקים וחברות וחוות דעת כלכליות להליכים משפטיים, שותף מייסד במשרד קלמנוביץ' משפט וכלכלה המתמחה בייעוץ וייצוג משפטי בתחומי המשפט האזרחי, המסחרי והכלכלי והיועץ המשפטי של לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).
• בעל תואר B.Aעם התמחות בחשבונאות, מימון, ביטוח וניהול סיכונים מאוניברסיטת תל אביב, תואר B.Sc בהנדסת תעשייה וניהול עם התמחות במערכות מידע מאוניברסיטת בן גוריון ותואר  L.L.BBBבמשפטים עם התמחות במשפט מסחרי ועסקי ממכללת שערי משפט. בנוסף, בעל רישיון יועץ השקעות מטעם הרשות לניירות ערך וחבר בלשכת עורכי הדין בישראל
• מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מוסמך כמעריך שווי מימון כמותי (QFV) ומוסמך כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).
• בעל ניסיון אינטנסיבי של מעל ל- 25 שנים בתחומי הערכות השווי, אנליזות וחוות דעת כלכליות, הכולל ביצוע, פיקוח וניהול של אלפי הערכות שווי, אנליזות לשוק ההון וחוות דעת כלכליות לבתי משפט.
• לשעבר, סמנכ"ל בפאהן קנה יועצים בע"מ (כיום Grant Thornton ישראל), סמנכ"ל באגוד השקעות וייזום (א.ש.י) בע"מ (חברת ההשקעות הריאליות של בנק אגוד), מנהל מחלקת המחקר של פעילים ניהול תיקי השקעות בע"מ (מקבוצת בנק הפועלים), יועץ בכיר בזיו האפט ייעוץ וניהול בע"מ (כיום BDO ישראל), אנליסט ראשי בחברת קווי אשראי לישראל בע"מ ומהנדס באגף התקשורת והתחבורה בקוקה קולה ישראל.

חברת לידרס ייעוץ וניהול בע"מ, מתמחה במתן שירותיי ייעוץ כלכליים בשילוב ידע משפטי עסקי לצרכים מגוונים. יתרונה התחרותי נובע מידע וניסיון מולטי דיציפלינריים, בתחומי הכלכלה, החשבונאות, המשפט וההנדסה (One Stop Shop) וממתן שירותים אישיים בסטנדרטים מקצועיים גבוהים במיוחד. לידרס מספקת ללקוחותיה שירותי הערכות שווי חברות ועסקים, חוות דעת כלכליות להליכים משפטיים, מיזוגים ורכישות, בוררויות וגישורים עסקיים, ליווי עסקי ומשפטי משולב, גיוסי הון ואשראי ועוד. בין לקוחותיה חברות ציבוריות ופרטיות, עמותות ומוסדות ללא כוונת רווח, אנשי עסקים ופרטיים וכן משרדי עורכי דין ורואי חשבון מהמובילים בישראל.

מר רועי פולניצר:

• בעלים של משרד הערכות השווי שווי פנימי, המתמחה בהערכות שווי וייעוץ כלכלי של תאגידים ונכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסים מורכבים, לצרכי עסקאות, מס, דוחות כספיים והליכים משפטיים ויו"ר ומנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).
• בעל תואר B.A(בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר B.A (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן גוריון בכלכלה עם התמחות במימון ולמד בתוכנית ללימודי תעודה באקטואריה באוניברסיטת חיפה. בנוסף, מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) ומוסמך כמומחה לניהול מנהל סיכונים (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).
• מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מוסמך כמעריך שווי מימון כמותי (QFV), מוסמך כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), מוסמך כאקטואר סיכוני שוק (MRA), מוסמך כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), מוסמך כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), מוסמך כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), מוסמך כאקטואר סיכוני חיים (LRA) ומוסמך כאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).
• בעל ניסיון אינטנסיבי של מעל לעשור שנים בתחומי הערכות השווי והייעוץ הכלכלי, הכולל ביצוע אלפי הערכות שווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים עבור משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, חברות פרטיות וחברות ציבוריות מהגדולות בארץ.
• לשעבר, מרצה בהערכת שווי תאגידים ומגזרים במט"י חיפה, מרצה בסטטסיטקה ותהליכים סטוכסטיים ביחידה ללימודי חוץ של אוניברסיטת אריאל, מרצה בנגזרות וניהול סיכונים בפקולטה לניהול במכללה האקדמית אחווה, מרצה בניתוח דוחות כספיים והערכות שווי בבית הספר לכלכלהבמכללה האקדמית אשקלון, עוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של המלומד ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי החשבון רווה–רביד (כיום Russell Bedford ישראל), מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, מנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון ומרצה בקורסים בתחום ניתוח ניירות ערך ומכשירים פיננסיים ובניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.

משרד הערכות השווי שווי פנימי מספק שירותי הערכות שווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים למטרות מס, עסקאות, דוחות כספיים ולצרכים משפטיים ומתמחה בביצוע ניתוחים כמותיים במכשירים פיננסיים ובמדידת סיכונים לצורכי יישום הוראות רגולטוריות, תקינה חשבונאית, פיתוח, יישום ותיקוף מודלים בתחומי הניהול הסיכונים ובנושאים נוספים.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post מודלים פיננסיים ואינפלציוניים (IAS 39, AG-8, AG-7) appeared first on סטטוס.

פורסם: 12.3.18   צילום: יח"צ

מאפיינים והערכת שווי של איגרות חוב להמרה

איגרת חוב רגילה (Straight Bond) (להלן "אג"ח סטרייט") הינה איגרת שערכה הנקוב שווה להחזר ההון המשולם למחזיק בה בעת פדיונה ותשלומי הריבית הם בסכום השווה לשיעור הריבית הנקובה מתוך הערך הנקוב.

איגרת חוב להמרה (Convertible Bond) (להלן "אג"ח להמרה") הינה איגרת חוב המונפקת על ידי חברה, אשר למחזיק בה ניתנת האפשרות לוותר על תשלומי הקופון העתידיים ועל תשלומי הקרן ולהמירם במספר מסוים של מניות, שהוגדר מראש.

תנאי ההמרה נקבעים בחוזה האיגרת ומורכבים בדרך כלל משני גורמים:

(1) יחס ההמרה החוזי: כמספר איגרות החוב של המנפיק בשקלים חדשים ערך נקוב שתומרנה למניה רגילה בת 1 שקל חדש ערך נקוב של המנפיק (לדוגמא, כל 3.45 שקל חדש ערך נקוב של איגרות חוב סדרה ב' שטרם נפרעו, ניתנים להמרה למניה רגילה בת 1 שקל חדש ערך נקוב של החברה); יסומן באות R. נציין כי הנתון הרלוונטי למודל הערכת השווי הינו יחס ההמרה האפקטיבי, דהיינו, ההופכי של יחס ההמרה החוזי והוא מוגדר כמספר המניות של המנפיק שתתקבלנה עבור הערך הנקוב של איגרת חוב אחת של המנפיק (לדוגמא, כל 1 שקל חדש ערך נקוב של איגרות חוב סדרה ג' שטרם נפרעו, ניתן להמרה ל- 2 מניה רגילות בנות 1 שקל חדש ערך נקוב כ"א של החברה; יחס ההמרה יסומן כ- 1/R והוא כאמור משמש כתשומה במודל הערכת השווי שנציג במאמר זה.

(2) משך חיי האופציה להמרה במניות; יסומן באות T.

תנאי ההמרה יכולים להשתנות במשך חיי האיגרת: כך, למשל, יש תלות בין הזמן שעבר מיום הנפקת האיגרת לבין יחס ההמרה. לעיתים איגרות חוב אלה ניתנות לקריאה מוקדמת של המנפיק (Callable Bond), כך שלמנפיק נתונה הזכות לקנותן בחזרה במחיר שנקבע בתנאיהן. מעבר להגדרת תנאי ההמרה של האיגרת, מצוינים בחוזה המאפיינים של האג"ח סטרייט שאותה מחזיק הרוכש.

שתי הגישות העיקריות למידול סיכון אשראי הן מודלים מבניים (Structural Models) ומודלים מצומצמים (Reduced Form Models). המודלים המצומצמים אשר הוצגו על ידי Jarrow and Turnball (1995) מתמקדים בקביעת תהליך חדלות הפירעון ושיעור ההשבה (recovery rate). בגישה זו שיעור חדלות הפירעון הינו אקסוגני לחישוב וההסתברות לחדלות פירעון נקבעת לפי שיעור סכנה (Hazard Rate) מסוים. לפני עשור וחצי, Hong and Wang (2002) יישמו את הגישה המצומצמת להערכת שווי איגרות חוב להמרה. חיסרונה העיקרי של הגישה המצומצמת נעוץ בהנחה הבעייתית שלה, לפיה, בקרות חדלות פירעון מחיר המניה נופל לאפס.

הגישה המבנית להערכת שווי חובות מסוכנים הוצגה לראשונה על ידי Merton (1974) והיא מבוססת על התובנה של תורת תמחור האופציות. הגישה המבנית מתמקדת במבנה ההון של הפירמה בקרות חדלות פירעון, דהיינו, כאשר שווי סך נכסי הפירמה נופל מתחת לערכו הנקוב של החוב (נציין כי מנקודת ראותו של Merton (1974) הונה העצמי של חברה שקול אפקטיבית מכל הבחינות המימוניות המהותיות לאופציית רכש (CALL) אירופית על שווי סך נכסי הפירמה עם מחיר מימוש השווה לערכו הנקוב של החוב, כאשר חדלות הפירעון יכולה להתרחש אך ורק במועד פדיון החוב). בהסתמך על גישה זו, Ingersoll (1977) וגם Brennan and Schwartz (1977, 1980) עושים שימוש בשווי סך נכסי הפירמה כמשתנה סטוכסטי לצורך הערכת שווי איגרות חוב להמרה. חיסרונה העיקרי של הגישה המבנית טמון בצורך לאמוד הן את שווי סך נכסי הפירמה והן את התנודתיות של סך נכסי הפירמה, פרמטרים אשר אינם ניתנים לצפייה בשוק.

על מנת להתגבר על חיסרונה העיקרי של הגישה המבנית, McConnell and Schwartz (1986) מציגים מודל להערכת שווי איגרות חוב מסוג LYON (Liquid Yield Option Note), דהיינו, איגרות חוב ללא קופון (Zero Coupon, קופון אפס), הניתנות להמרה (Convertible), ניתנות לפירעון מוקדם על ידי המנפיק (Callable) וניתנות לפירעון מוקדם על ידי מחזיק האיגרת (Putable) בהתבסס על שווי מניית החברה כמשתנה הסטוכסטי. על מנת להביא בחשבון את סיכון האשראי של המנפיק, McConnell and Schwartz משתמשים בריבית שוק נורמטיבית מייצגת למנפיק חלף בריבית שוק חסרת סיכון. עם זאת, הם מתייחסים למרווח האשראי כקבוע במודל שלהם, כלומר, הם אינם לוקחים בחשבון את העובדה שסיכון האשראי של איגרת חוב להמרה משתנה ביחס למרחק של אופציית ההמרה "מהכסף" (Moneyness). מסיבה זו .Bardhan et al (1994) בונים את העץ הבינומי Cox, Ross and Rubinstein (1979) (להלן "C-R-R") עבור נכס הבסיס ומחשבים את ההסתברות להמרה בכל צומת וצומת על העץ. Bardhan et al בוחרים את שיעור ההיוון כממוצע המשוקלל של ריבית השוק חסרת הסיכון וריבית השוק הנורמטיבית המייצגת למנפיק. חיסרונה של גישתם של Bardhan et al מקורו בחוסר יכולתה להביא בחשבון את תשלומי הקופון או כל תזרים מותנה אחר המתקבל כתוצאה מימוש אופציות פירעון מוקדם (Call and Put Provisions).

כדי להתגבר על כל החסרונות שתוארו לעיל Tsiveriotis and Fernandes (1998) (להלן "F&T") מפרקים את האג"ח להמרה לשני רכיבים בעלי איכות אשראי (Credit Worthiness) שונה. הרכיב הראשון מכונה רכיב החוב והוא מניב תזרים אג"חי (תשלומי הקופון והקרן) בלבד ועל כן הוא חשוף לסיכון אשראי, מאחר תשלומי הקופון והקרן תלויים ביכולת המנפיק לגייס מזומנים בעת הפדיון. הרכיב השני מכונה רכיב ההמרה אשר והוא מניב תזרים מנייתי בלבד ועל כן הינו חסר סיכון, מאחר והמנפיק תמיד יכול להעביר למחזיק האיגרת את מנייתו.

F&T גוזרים שתי משוואות הפרשים (PDF) משותפות, אחת עבור רכיב החוב והשני עבור מחיר האג"ח להמרה ופותרים אותן באמצעות שיטת ה- Explicit Finite Difference. Hull (2000) פותר את המשוואות הללו באמצעות העץ הבינומי הסטנדרטי של C-R-R. Takahashi, Kobayashi and Nakagawa (2001) בחנו אמפירית את מודל F&T על אג"ח להמרה יפניות סחירות ו- Aman, Kind and Wilde (2002) בחנו אמפירית את מודל F&T על אג"ח להמרה צרפתיות סחירות. בשני המחקרים נמצא כי מודל F&T מספק את התוצאות הקרובות ביותר למחירי השוק בהשוואה לכל המודלים האחרים לתמחור אג"ח להמרה.

במאמר זה, לשם הפשטות נבנה עץ חד-משתני ונגדיר שני ניירות ערך מלאכותיים: "רכיב החוב" ו- "רכיב ההמרה". סך הצברם של שני ניירות הערך שווה לשווי האג"ח להמרה. בכל צומת השווי של רכיב החוב מהוון בריבית שוק נורמטיבית מייצגת למנפיק והשווי של רכיב ההמרה מהוון בריבית שוק חסרת סיכון.

חשוב לציין כי מודל חד-משתני זה אינו מתייחס לכלל הגורמים האקראיים המשפיעים על שווי האג"ח להמרה כגון שערי הריבית והתנודתיות. עם זאת, במאמר זה אנו משתמשים במודל חד-משתני זה מתוך רצון לפשט את הדיון, ולהתמקד בהשפעתו של סיכון האשראי על הערכת שווי האג"ח להמרה. בסעיף הבא נציג את העץ הבינומי של Hull (2000) להערכת שווי אג"ח להמרה בצורה מופשטת ונסביר את  את שיטת ההערכת השווי בשני שלבים: תחילה נבנה מודל להתפתחות מחירי המניה, ולאחר מכן נשתמש במודל לצורך הערכת שווי אג"ח להמרה.

בניית עץ בינומי להתפתחות מחירי המניה

בניית העץ הבינומי לתיאור התפתחות מחירי המניה תסתמך על העץ הבינומי הסטנדרטי שפיתחו C-R-R. מחירי המניה מקיימים את המשוואה הסטוכסטית:

בניית עץ בינומי להערכת שווי האג"ח להמרה

בעת פקיעת האופציה להמרה עומדות בפני מחזיק האג"ח להמרה שתי אפשרויות: המרת האיגרת במניות או פדיון האיגרת. הנחת המוצא היא שמחזיק האיגרת הוא רציונאלי וכי הוא תמיד יבחר באסטרטגיה שתניב לו את התקבול הגבוה ביותר.

הרעיון של העץ הבינומי להערכת האג"ח להמרה הוא די פשוט משעה שקיבלנו את עץ מחירי המניה העתידיים, אנחנו יכולים לחשב את שווייה של האג"ח להמרה בכל צומת וצומת בעץ, החל מהצמתים הסופיים של העץ, שבהם ערכה האג"ח להמרה ידוע בוודאות על פי התנאים הסופיים, ו"לגלגל" אותה דרך התקופות השונות שהעץ מכסה עד שנמצא את שווי האג"ח להמרה נכון למועד ההערכה.

דוגמא מספרית להערכת שווי איגרת חוב להמרה הצמודה למדד המחירים לצרכן ליום 30.06.2007

משמעותם של תנאי האג"ח להמרה הוא, כי בידי רוכש האיגרת התחייבות של החברה לשלם, בתאריך 30.06.2008, קרן בסך 100 אגורות, הצמודה למדד המחירים לצרכן החל מהמדד האחרון הידוע בעת הנפקתה (מדד הבסיס) ועד המדד האחרון הידוע בתאריך פדיונה. כן זכאי המחזיק לקופון שנתי בעל ערך נקוב של 4 אגורות, הצמוד בצורה דומה לקרן למדד המחירים לצרכן.

למחזיק האיגרת אופציה להמרתה במניות "חברת הדוגמה" בכל עת עד תאריך פדיון האיגרת, לפי יחס המרה חוזי של 1 אשר יסומן באות R. משמעות הדבר כי ניתן להמיר 100 אגורות ערך נקוב של איגרת החוב במניות "חברת הדוגמה" בערך נקוב של 100 אגורות.

הנחנו כי עקום הריביות המיידי הנומינלי שטוח ושווה ל-  12%, ומכאן שגם עקום  הפורוורד שטוח ושווה ל- 12%, ועקום הריביות הריאלי שטוח גם הוא ברמה של 7%.

עוד נניח כי מרווח האשראי של החברה ידוע, שטוח ושווה ל- 2.0%. ריבית השוק הנורמטיבית המייצגת לחברה שווה ל- 14%, ותתקבל מחיבור של ריבית שוק חסרת סיכון (12%) ומרווחהאשראי (2%).

ההנחה האחרונה היא כי החברה אינה מחלקת דיבידנדים.

האג"ח להמרה מתומחרת בתאריך 30.06.2007 ונפדית בתאריך 30.06.2008, כך שהמקטע המכוסה על ידי העץ הבינומי הוא שנה בדיוק.

העץ הבינומי יחולק לשלוש תקופות בלבד: N = 3, כך שכל מקטע זמן שווה 0.33 שנים בקירוב.

כדי לבנות את עץ מחירי המניה יש להסתייע בנתוני השוק הרלבנטיים בתאריך התמחור, המופיעים בלוח 1. בעזרתם נמצא כי: u = 1.2, d = 0.83, גורם ההיוון חסר הסיכון הוא a = 1.041 וכן p = 0.564 (עץ תמחור המניה מופיע בדיאגרמה 1). לאחר בניית העץ הבינומי המתאר את התפתחות מחיריה העתידיים של המניה, שהם הגורם האקראי במודל, נעבור למציאת שווייה של האג"ח להמרה.

בעת פקיעת האופציה להמרה עומדות בפני מחזיק איגרת החוב להמרה שתי אפשרויות: המרת האיגרת במניות או פדיון האיגרת. המחזיק יבחר את האסטרטגיה שתניב את התקבול הגבוה ביותר. בדוגמה הספציפית של האג"ח להמרה של "חברת הדוגמה" נבחן בתאריך פקיעתה, 30.06.2008, מהו הצעד האופטימלי – המרה במניות או פדיון האיגרת. שווי האג"ח להמרה בתקופה האחרונה, N, בצומת ה- j, יחושב באופן הבא: Con (N, j) = Max [Q1 ,Q2], כאשר Q1 מייצג את שווי האיגרת במצב שבו האיגרת אינה מומרת, ו- Q2 מייצג את שווייה של האיגרת במקרה שבו היא הומרה במניות. לאחר קביעת שווייה של האיגרת בכל אחד מהצמתים הסופיים "נגלגל" את האיגרת דרך התקופות השונות שהעץ מכסה עד שנמצא את שווי האיגרת במועד התמחור. בכל צומת נחשב את שוויו של רכיב החוב, שיהוון בריבית שוק נורמטיבית מייצגת לחברה, ואת שווי רכיב ההמרה, שיהוון בריבית שוק חסרת סיכון. סך הצברם של שני רכיבים אלה יהוה את שווי האג"ח להמרה בצומת. בכל צומת שבו מתקבל קופון, אשר נצבר במהלך התקופה, נצרפו לשווי האג"ח להמרה ללא כל קשר למדיניות שנבחרה על ידי מחזיק האיגרת.

כדאיות ההמרה תיבדק רק בצמתים הסופיים של העץ (כלומר בתקופה N בלבד), ולא בכל התקופות העתידיות האחרות. זאת בהסתמך על המשפט הראשון של Ingersoll (1977) האומר כי אם מתקיימות שלוש ההנחות של שוק מושלם, אי חלוקת דיבידנד ויחס המרה קבוע, הרי לעולם לא תומר אג"ח להמרה לפני תאריך פקיעתה. מרבית האג"ח להמרה בישראל מקיימות את התנאים שהוצגו: הן בעלות יחס המרה קבוע, אינן מחלקות דיבידנדים וכן אינן ניתנות לפדיון מוקדם על ידי המנפיק במחיר נקוב כלשהו (קרי, אינן מסוג Callable Convertible). לכן בדוגמא זו תיבדק כדאיות ההמרה רק במועד פקיעת האופציה להמרה.

ההשוואה בין התקבול המובטח מפדיון האיגרת בסוף התקופה (Q1) לבין התקבול הצפוי מהמרתה במניות (Q2), על פי מודל Tsiveriotis and Fernandes שאומץ במאמר זה, נערכת בהנחה כי התקבול הצפוי מפדיון האיגרת בתאריך פקיעת אופציית ההמרה ידוע ושווה לערכה הנקוב, קרי 100. הנחה זו אינה תקפה בישראל, משום שהן הקרן והן הקופון צמודים למדד המחירים לצרכן, כך אינו ידוע בוודאות ותלוי בהפרש בין מדד המחירים N שהתקבול מפדיון האיגרת בזמן לצרכן הידוע ביום הנפקת האיגרת (מדד הבסיס) לבין המדד האחרון הידוע בעת פדיון האיגרת. בתאריך תמחור האיגרת ניתן לדעת בוודאות רק את שיעור ההצמדה עד תאריך מדד המחירים האחרון שהתפרסם, אך כדי להעריך את התקבול הצפוי מפדיון האיגרת כעבור שנה עלינו לחזות את שיעור ההצמדה שיתקבל עד תאריך פדיונה. לשם כך עלינו להסתייע בתחזית האינפלציה הצפויה במהלך השנה הקרובה עד לפרסום מדד המחירים בתאריך 15.06.2008.

שינוי המתודולוגיה הנהוגה בישראל להערכת שווי אג"ח להמרה

עד סוף שנת 2012 המתודולוגיה הרווחת בקרב מעריכי השווי בישראל בכל הנוגע להערכת שווי אג"ח להמרה/הלוואות המירות הייתה המתודולוגיה של Cox and Rubinstein (1985) (להלן "R&C"). על פי מתודולגיה זו שווייה של אג"ח להמרה נאמד כחבילה המורכבת מאג"ח סטרייט ומכתב אופציה (Warrant) שהנפיקה החברה עם מחיר מימוש משתנה, השווה לערכה הנוכחי של אג"ח סטרייט של החברה, מהוונת בריבית שוק נורמטיבית מייצגת לחברה.

ב- 13 בספטמבר 2012 פורסמה הערכת שווי של מסגרת מימון המירה אשר ביצעו מעריכי השווי ממשרד הייעוץ שווי פנימי עבור חברת אפליקיור טכנולוגיות בע"מ (חברה ציבורית אשר מניותיה נסחרו דאז בבורסה לניירות ערך בתל אביב). למעשה הייתה זו הפעם הראשונה בישראל שהתפרסמה הערכת שווי של מכשיר חוב והון משולב באמצעות המתודולוגיה של F&T. הערכת השווי בוצעה לצורך דיווח כספי בספריה של אפליקיור על פי תקן חשבונאות בינלאומי 39 IAS – מכשירים פיננסיים: הכרה ומדידה ותקן חשבונאות בינלאומי 32 IAS – מכשירים פיננסיים: גילוי והצגה.

כאמור, בהערכת השווי בחרו מעריכי השווי ממשרד שווי פנימי לעשות שימוש במתודולוגיה של F&T, לפיה שווי איגרת החוב להמרה מפורק לשני רכיבים: (א) רכיב החוב, המניב תזרים מזומנים בלבד, ללא התזרים הנובע מהמרת האיגרת במניות, וזאת בהנחה כי מחזיק איגרת החוב להמרה מתנהג בצורה אופטימלית; (ב) רכיב ההמרה, המניב תזרים מנייתי בלבד.

לקריאת הערכת השווי המלאה באתר מאי"ה לחץ כאן (העבודה מתחילה מעמוד 190).

לקריאת הערכת השווי המלאה באתר מגנ"א לחץ כאן (העבודה מתחילה מעמוד 190).

לפרסום הערכת השווי קדם ויכוח בין מעריכי השווי ממשרד שווי פנימי לבין רואי החשבון המבקרים של החברה ממשרד רואי החשבון קוסט פורר גבאי את קסירר (ERNST & YOUNG ישראל), אשר במסגרתו דרשו רואי החשבון המבקרים ממעריכי השווי ממשרד שווי פנימי לתקן את הערכת השווי ולבצעה מחדש על פי המתודולוגיה של R&C.

מעריכי השווי ממשרד שווי פנימי טענו שלוש טענות בפני רואי החשבון המבקרים של החברה.

הטענה הראשונה של מעריכי השווי ממשרד שווי פנימי היא שמודל F&T הינו המודל הנפוץ והמקובל בעולם להערכת שווי איגרות חוב להמרה/הלוואות המירות ומסגרות מימון המירות וכי על פי מחקרים שונים (Takahashi, Kobayashi and Nakagawa (2001) ו- Aman, Kind and Wilde (2002)) מודל F&T מספק את התוצאות הקרובות ביותר למחירי השוק.

הטענה השניה של מעריכי השווי ממשרד שווי פנימי היא שטיפולה של המתודולוגיה של R&C בסיכון האשראי הגלום באג"ח להמרה הינו לקוי, הואיל ולפי מתודולוגיה זו כל התזרים העתידי הצפוי מהוון בריבית שוק נורמטיבית מייצגת למנפיק. למעשה מעריכי השווי ממשרד שווי פנימי טענו בנחרצות כי המתודולוגיה של R&C חסרת כל תוקף בהערכת שווי אג"ח להמרה, משום שרק חלק משווי האג"ח להמרה, זה שאינו ידוע מראש, חשוף לסיכון אשראי. במצבים שבהם מומרת איגרת החוב במניות אין סיכון אשראי כלל, משום שביכולתו של המנפיק להעביר לרוכש האיגרת את מנייתו, ולכן יש להוון תקבולים אלה בריבית שוק חסרת סיכון. לעומת זאת, במצבים שבהם אין המרה במניות תלויים תשלומי הקופון והקרן ביכולת המנפיק לגייס מזומנים בזמן הפדיון, ולכן הוא נחשף לסיכון אשראי, ולכן יש להוון תקבולים אלה בריבית שוק נורמטיבית מייצגת למנפיק. למעשה, תזרים המזומנים העתידי מהאיגרת תלוי באפשרות המרתה במניות, שכמובן תלויה בהתנהגות האקראית של מחיר נכס הבסיס ושיעור הריבית, גורמים שאת התפתחותם לא ניתן לדעת מראש.

הטענה השניה של מעריכי השווי ממשרד שווי פנימי הייתה שב- ERNST & YOUNG ישראל עובדים לפי מתודולוגיות המוכתבות להם על ידי ERNST & YOUNG ארה"ב וכי ב- ERNST & YOUNG ארה"ב וגם ב- ERNST & YOUNG קנדה עושים שימוש במתודולוגיה של F&T. ולראיה מעריכי השווי ממשרד שווי פנימי הציגו לרואי החשבון המבקרים מספר הערכות שווי של ERNST & YOUNG קנדה ו- ERNST & YOUNG ארה"ב אשר התפרסמו באתר EDGAR (המקבילה האמריקאית של מגנ"א) אשר בהן נעשה שימוש במתודולוגיה של F&T.

שלושת הטענות הללו הביאו לכך שרואי החשבון המבקרים התרצו ואישרו את הערכת השווי על פי מתודולוגיה של F&T ואף ביקשו ממעריכי השווי ממשרד שווי פנימי לתת להם הרצאה בת שעה על המתודולוגיה של F&T.

מעריכי השווי ממשרד שווי פנימי הסבירו באותה הרצאה כי בעבודתם הם בחרו לעשות ליישם את המתודולוגיה של F&T באמעות שימוש במודל התרינומי הסטנדרטי שפיתח Boyle (1986) חלף המודל הבינומי הסטנדרטי שפיתחו R-R-C. על פי המודל שפיתח מר פולניצר, במקרים שבהם לא מומשה האופציה להמרת מסגרת המימון למניות – התקבול הצפוי הוון באמצעות ריבית שוק נורמטיבית מייצגת למנפיק בעוד שבמקרים שבהם התבצעה מומשה האופציה להמרת מסגרת המימון למניות – התקבול הצפוי הוון באמצעות ריבית שוק חסרת סיכון. למעשה המודל שפיתח מר פולניצר פירק את שוויחה ההוגן של מסגרת המימון ההמירה לשני רכיבים, רכיב הוני ורכיב התחייבותי, אשר כל אחד מהם מהוון בשיעור ההיוון המתאים לסיכון האשראי שלו.

עוד הסבירו מעריכי השווי ממשרד שווי פנימי כי המתודולוגיה של F&T נגזרת הלכה מהגישה שהוצגה על ידי בית ההשקעות האמריקאי Goldman Sachs בשנת 1994. לפיה יש להבחין בין התקבולים במזומן מהאיגרת, שאותם יש להוון בריבית המותאמת לסיכון החברה המנפיקה, לבין אלו הנובעים מהמרת האיגרת במניות, שאותם יש להוון בשיעור ההיוון חסר הסיכון.

לקריאת המצגת אשר הוצגה לרואי החשבון המבקרים – לחץ כאן

לאחר שהערכת השווי של מעריכי השווי ממשרד שווי פנימי עם המתודולוגיה של F&T פורסמה באתרי מאי"ה ומגנ"א פנה אחד ממשרדי ה- 6BIG בישראל לחברת ייעוץ חיצונית המעסיקה דוקטורים לפיזיקה ולמתמטיקה על מנת שזו תבנה בעבור המשרד את מה שהוא כינה "מודל פולניצר".

משרד אחר מממשרדי ה- 6BIG הזמין את מר פולניצר לפגישה והודיע לו שמאז פרסום הערכת השווי שלו אותו משרד אימץ מכאן ולהבא את המתודולוגיה של F&T לצורך הערכת שווי מכשירים חוב והון משולבים.

משרד נוסף ממשרדי ה- 6BIG הטמיע את המתודולוגיה של F&T במערכת שלו לתמחור חוב המיר לא סחיר.

למעשה מעריכי השווי ממשרד שווי פנימי היו הראשונים לייבא ארצה את המודל הטוב ביותר בעולם להערכת שווי ופיצול מכשירי חוב/הון היברידיים (כגון: אג"ח להמרה, הלוואה המירה ומסגרת מימון המירה) ולהתאימו למאפיינים הייחודיים של שוק האג"ח להמרה הישראלי (פירעון לשיעורין ו/או פירעון בלתי מסודר).

לפיכך, מעריכי השווי ממשרד שווי פנימי הביאו הלכה למעשה לשינוי המתודולוגיה הנהוגה בישראל להערכת שווי ופיצול מכשירי חוב והון משולבים באמצעות פרסום הערכת השווי שביצעו עבור חברת אפליקיור טכנולוגיות בע"מ, באתרי מגנ"א ומאי"ה.

לסיכום

על פי כללי התקינה החשבונאית הבינלאומית IFRS, יש לחשב את שוויים ההוגן של מכשירים נגזרים הגלומים במכשירים פיננסיים אחרים.

דוגמה לכך היא אופציית המרה הגלומה באג"ח להמרה. אג"ח להמרה הינה מוצר מורכב, המאופיין בתכונות רבות המקשות על הערכת שוויו. בנוסף, הפרמטרים הדרושים להערכת שווייה של אג"ח להמרה אינם חד משמעיים (לדוגמה מרווח האשראי של אג"ח להמרה לא מדורגת). מר פולניצר פיתח מודל ממחושב להערכת שווי איגרות חוב להמרה, הלוואות הניתנות להמרה ומסגרות מימון המירות – המהווים את אחד המכשירים המורכבים להערכת שווי.

אנו בשווי פנימי מבצעים הערכת שווי של נכסים מורכבים שונים לפי מספר מודלים המקובלים בתחום. בין היתר, אנו משתמשים במודל של Tsiveriotis and Fernandes (1998) להערכת שווי איגרות חוב להמרה. מודל זה ניתן כאמור ליישום על ידי שימוש ב- Method Finite Difference, לחילופין עצים בינומיים או לחילופי חילופין עצים תרינומיים. נזכיר כי מדובר במודל הנפוץ ביותר בעולם וכי על פי מחקרים הוא מספק את התוצאות הקרובות ביותר למחירי השוק.

השימוש במספר מודלים בתהליך החישוב מאפשר לנו ניתוח השוואתי של התוצאות טרם הגשת חוות דעת ללקוח, וזאת על מנת להקטין את סיכון המודל. חוות הדעת שלנו כוללת, בין היתר:

• רקע תיאורטי
• תיאור המודלים להערכת שווי
• תיאור הפרמטרים שבהם נעשה שימוש
• ניתוחי רגישות לתוצאות בהתאם לרמות שונות של פרמטרים, אשר לגביהם לא קיימת וודאות מלאה (לדוגמה: מרווח האשראי, סטיית התקן של המניה ועוד).

תוצר העבודה הסופי שלנו הינו ברור, תמציתי ומציג את מסקנות העבודה בצורה הטובה ביותר, מה שמאיץ את תהליך הביקורת וממזער את הסחת דעתה של ההנהלה.

*למען גילוי נאות הכותבים הינם מעריכי שווי ואקטוארים העורכים חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותנים ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנים ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטוארים וכמעריכי שווי מוסמכים. הנושאים בהם עוסקים הכותבים בתחום הערכות שווי מימון כמותי הינם, בין היתר: בדיקות הגנה לחשבונאות גידור (Hedge Effectiveness Tests); שווי הוגן לנגזרים משובצים (Embedded Derivatives); הערכות שווי וניתוח סיכונים לדוח גלאי 2 (ניתוחי רגישות, VaR Analysis); הערכות שווי וניתוח סיכונים ל- IFRS 7 ול- 9 IFRS; הערכות שווי אגרות חוב להמרה, אופציות פיננסיות ופוזיציות נגזרים מורכבות; ניתוח סיכוני אשראי וכיוצא באלה הערכות שווי מימון כמותי.

מעריך השווי מטעם קלמנוביץ עסקים ומשפט: יועץ ההשקעות אילן קלמנוביץ, QFV

מעריך השווי הראשי של קלמנוביץ עסקים ומשפט, יועץ ההשקעות אילן קלמנוביץ', בעל הסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV) ומודליסט פיננסי וכלכלי (FEM) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל רישיון עורך דין בישראל מטעם לשכת עורכי הדין בישראל, בעל רישיון יועץ השקעות מטעם הרשות לניירות ערך ובעל רישיון מגשר מטעם הנהלת בתי המשפט.

משרד קלמנוביץ עסקים ומשפט חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה במתן שירותים כלכליים ו- משפטיים, לחברות, לעסקים ולפרטיים, בתחום האזרחי, המסחרי והכלכלי, למגוון רחב של צרכים הן בעסקים והן במשפט, כשהוא עושה שימוש בידע וניסיון רב תחומי שנצברו אצלו במהלך השנים (One Stop Shop). בתחום העסקים המשרד מציע שירותי הערכות שווי לחברות, לעסקים ולניירות ערך, חוות דעת כלכליות להליכים משפטיים, ליווי עסקי וכלכלי בעסקאות M&A, בוררויות וגישורים בסכסוכים עסקיים. בתחום המשפט המשרד מציע שירותי שירותי ייצוג בתחום האזרחי, המסחרי והכלכלי, תביעות ייצוגיות, נגזרות והגבלים עסקיים, יעוץ וליווי משפטי בעסקאות M&A, בוררויות וגישורים בסכסוכים עסקיים וסיוע בחקירות של מומחים כלכליים וחשבונאיים. שירותי הייעוץ הכלכליים ניתנים ללקוחות באמצעות חברת ייעוץ בבעלות מייסד המשרד –  לידרס ייעוץ וניהול בע"מ,  כפוף לכללי האתיקה של לשכת עורכי הדין בישראל.

מעריך השווי האחראי מטעם שווי פנימי: האקטואר רועי פולניצר, QFV

מנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ובעליו של משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים, האקטואר רועי פולניצר, בעל הסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), אקטואר סיכוני השקעות (IRA), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכת מנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) ובעל הסמכת מומחה לניהול סיכונים (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).

שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים

משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה הן בציטוט של מטריצות ריביות להיוון מכשירים (נכסים והתחייבויות) פיננסיים והתחייבויות פנסיוניות והן במתן ייעוץ כלכלי וניתוחים כמותיים במכשירים פיננסיים ובמדידת סיכונים לצורכי יישום הוראות רגולטוריות, תקינה חשבונאית, פיתוח, יישום ותיקוף מודלים בתחומי האקטואריה, ניהול הסיכונים, והערכות שווי למטרות מס, עסקאות, דוחות כספיים ולצרכים משפטיים. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וחברות פרטיות וציבוריות בארץ.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post הערכת שווי איגרות חוב להמרה, הלוואות הניתנות להמרה ומסגרות מימון המירות appeared first on סטטוס.

פורסם: 20.9.18   צילום: יח"צ

ביום שישי האחרון (ה 16/03/2018) נערך כנס חגיגי של קהילת רוברט שמין בישראל, החוגגת שש שנות פעילות. למי שלא מכיר, שמין מולטי מיליונר יהודי, הינו גורו בינלאומי בתחום הנדל"ן, שספרו 'איך זה שהאידיוט הזה עשיר ואני לא?" הפך לרב מכר בינלאומי. לכנס הגיעו כ 600 משתתפים, בניהם בוגרי תוכניות ההכשרה בנדל"ן של שמין ומשקיעי נדל"ן המחפשים הזדמנויות נדל"ן בטוחות בתשואה גבוהה.

על הבמה לצידו של שמין עמדה אורית גאיה מור, מנטורית בתוכנית ההכשרה של שמין. אורית יחד עם שותפה ליאור מיכלוביץ, גם הוא מנטור בתוכניות הכשרת הנדל"ן של שמין, הינם משקיעי נדל"ן מנוסים. אורית וליאור מתמחים ברכישת נכסים עבור ישראלים המעוניינים בהשקעה המניבה תשואות גבוהות לאורך זמן.

ליאור מסביר: "באזור בו אנו פועלים בארה"ב ובשיטה שבה אנו פועלים כבר מספר שנים, אנו משיגים תשואות יציבות של בין 10% ל 21% בשנה עבור המשקיעים שלנו, זאת בזמן שהכסף עצמו מגובה בנכס נדל"ני".

מדוע לא כל הישראלים משקיעים בארה"ב? "הישראלים נרתעים מהשקעה בסביבה עסקית ורגולטרית שלא מוכרת להם ובצדק. לנו לקח מספר שנים וכן השקעה כספית לא מבוטלת כדי לבנות מנגנון השקעה יעיל, רווחי ובטוח. עשינו זאת עבור עצמנו כמשקיעים, אבל לאחר שהתשתית הצליחה כל כך יפה, הבנו שהיא יכולה לשרת ישראלים נוספים".

רוברט שמין מספר על ההיכרות שלו עם אורית וליאור

אורית וליאור מזמינים אותך לקבל מידע נוסף ולקבוע איתם פגישה אישית

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post גורו הנדל"ן המניב רוברט שמין בישראל appeared first on סטטוס.

פורסם: 20.3.18   צילום: יח"צ

איגרות חוב סטרייט

איגרות חוב סטרייט הן למעשה הלוואה שגוף ממשלתי (הממשלה) או קונצרני (חברה), מבקש מהציבור תוך שהוא מתחייב להחזיר את ההלוואה בתוספת ריבית קבועה וידועה מראש הנקבעת ביום הנפקת האג"ח. בדיוק כשם שלוקחים הלוואה מהבנק.

ביום הנפקת האג"ח יכול כל אדם להחליט אם הוא מעוניין לתת הלוואה בתנאים המוצעים וגם להחליט איזה סכום הוא מעוניין להלוות. כאשר כל איגרת חוב מונפקת בדרך כלל כהלוואה של 100 אגורות (1 ₪) . ביום ההנפקה מתקיים בדרך כלל מכרז בין כל המעוניינים לרכוש את אגרות החוב, על מחיר איגרת החוב או על הריבית שהיא תשיא.

מנפיק איגרת החוב, מתחייב לשלם עבור כל איגרת חוב את הקרן (כאמור 100 אגורות בדרך כלל) בתוספת ריבית שנתית ובמרבית המקרים גם בתוספת הצמדה (ישנן איגרות חוב שקליות שאינן צמודות, אגרות חוב הצמודות מדד או אגרות חוב הצמודות למט"ח). כל משקיע יכול לבחור את סוג ההצמדה המתאימה לצרכיו מתוך מכלול האג"ח המוצעות בשוק, אם כי מי שקובע באג"ח ספציפית את התנאים הוא המנפיק.

מועדי תשלום הריבית ומועדי החזר הקרן נקבעים מראש בתשקיף המפורסם לידיעת ציבור. משך החיים הממוצע (המח"מ) הוא מושג המיצג את הממוצע המשוקלל של מועדי התשלום של הריבית והקרן והוא האינדיקטור החשוב לגבי זמן פירעון האיגרת. חשוב לדעת כי למשל מח"מ של 2.5 שנים אינו אומר שהאיגרת נפדית בעוד שנתיים וחצי אלא שזהו ממוצע התשלומים המשוקלל שלה.

כאן המקום להבחין בין שתי משפחות עיקריות של אגרות חוב – אגרות חוב של המדינה הנחשבות לחסרות סיכון בתוך אותה מדינה ואגרות חוב של חברות (אג"ח קונצרני) בהן קיימת מידה כזו או אחרת של סיכון.

מאחר ו"אין ארוחות חינם" בשוק ההון, יובהר כי קיים סיכון מסוים ברכישה של אג"ח קונצרני. הסיכון באיגרות החוב הוא חד וברור – באם החברה שהנפיקה את האג"ח תהיה חדלת פירעון, הרי שהקרן והריבית נמצאות בסכנה.

הסיכון של אגרות החוב הקונצרניות מתבטא בפרמיית הסיכון ומוגדרת כהפרש התשואות  שבין אגרת חוב קונצרנית לאגרת חוב ממשלתית, לאותו משך חיים ממוצע (מח"מ) ולאותו מנגנון הצמדה.

פרמיית הסיכון נקבעת במסחר בבורסה מידי יום והיא נגזרת ממחיר האג"ח בשוק. פרמיית הסיכון במצב עולם רגיל ובשוק משוכלל לוקחת בחשבון פרמטרים שונים הנוגעים לחברה המנפיקה כמו למשל –  גובה ההון העצמי, מח"מ האיגרת, רמת המינוף של החברה (כמה חובות יש לחברה מול הונה העצמי), תחום העיסוק, דירוג החברה, הנהלת החברה וכו', כל אלה ידועים כסימנים מובהקים לרמת האיתנות והנזילות של החברה.

תשואה שנתית לפדיון של האג"ח נקבעת לראשונה במכרז, אולם מרגע שהיא נסחרת בבורסה התשואה משתנה ללא הרף בהתאם לשינוי במחיר. ככל שמחיר האג"ח עולה כך יורדת התשואה ולהפך.

לדוגמא – ניקח אגרת חוב של חברה A שהונפקה לשנה כך שבתום שנה אחת המנפיק מחזיר את הריבית ואת הקרן. אם האיגרת הונפקה במחיר 100 אג' והריבית עליה התחייב המנפיק הינו 6%, כלומר שבסוף התקופה ישלם המנפיק 106 אג', וכך התשואה של המחזיק באג"ח תהיה 6%. אולם יתכן שבמהלך המסחר בבורסה ירד מחיר האיגרת ל- 90 אג'. גם במקרה זה ישלם מנפיק האג"ח 6 אג' כריבית ו-100 אג' קרן, כשם שהתחייב בהנפקה. במקרה זה התשואה אותה יקבל מחזיק האג"ח תהיה 17.8% (המשקיע מקבל בתום שנה 106 אג' על השקעה- מחיר רכישה של האג"ח  של 90 אג').

דירוג אגרות החוב הנו סוג של דירוג האג"ח לפי רמת הסיכון שלה ומשמשת כלי עזר נוסף שנועד לסייע למשקיע להעריך את הסיכון הגלום בהשקעה באגרת החוב. ככל שהדירוג הניתן לאג"ח גבוה יותר כך הערכת הסיכון הכרוך בהשקעה באגרת נמוכה יותר וכמובן שגם התשואה תהיה נמוכה יותר. בארץ פועלות שתי חברות ("מעלות" ו"מידרוג") המדרגות את אגרות החוב. כמובן שיש להתייחס לדירוג בעירבון מוגבל ולשקלל את כל הפרמטרים החשובים למשקיע טרם ביצוע ההשקעה.

דוגמה של אג"ח קונצרני: שם האג"ח – "סלקום אגח ו". מחיר האג"ח נכון להיום (12.3.2018) עומד על 108.81 אגורות. בעת ההנפקה התחייב המנפיק לשלם ריבית של 4.6% לשנה פלוס הצמדה למדד. פדיון הקרן יעשה בשני חלקים שווים במועדים הבאים: 5.1.19 ו- 5.1.20. פדיון הריבית יעשה במועדים הבאים: 5.7.18 , 5.1.19, 5.7.19 ו- 5.1.20. המח"מ של האג"ח הינו 1.3 שנים והתשואה ברוטו של האג"ח עומדת כיום על 0.12% לשנה.

דירוג אשראי וסיכון אשראי

דירוג איגרת החוב מהווה את אחד הפרמטרים המרכזיים לבחינת רמת הסיכון שבהשקעה באיגרות חוב. להלן נסביר את עקרונות הדירוג ומשמעות הדירוג וכן את הסיבות המנחות חברות לבחור ולדרג את איגרות החוב שלהן או לבחור שלא לדרג אותן.

איגרות חוב המונפקות ע"י חברות עסקיות באמצעות הנפקה לציבור מתחלקות לשתי קבוצות עיקריות: האחת, איגרות חוב המדורגות ע"י חברות הדירוג (חברת "מעלות" או חברת "מידרוג") והשנייה, איגרות חוב שאינן מדורגות.

חברה העומדת לפני הנפקה של איגרות חוב לציבור יכולה לפנות ל"מעלות" או ל"מדרוג" כדי שחברת הדירוג תפרסם את דירוג החברה, וזאת תמורת תשלום כמובן. חברת הדירוג מבצעת את תהליך הדירוג בהתבסס על הדו"חות הפיננסיים של החברה, ויחסיה הפיננסיים מול ממוצעים במשק ו/או בתעשייה הרלבנטית, וכן בהסתמך על שיחות עם ההנהלה הבכירה בחברה, דו"חות ביקורת, פרוטוקולים של הדירקטוריון ועוד. כלומר, המידע הוא שילוב של מידע חשבונאי עם הערכות אסטרטגיות לגבי חוזק הענף בו פועלת החברה וחוזקה היחסי של החברה בענף, וכן עם הערכות על איכות הניהול של החברה ומידת השליטה של ההנהלה והמנכ"ל במתרחש בחברה. הדירוג נעשה באמצעות אותיות, כאשר חברה מדורגת מיוחסת לקבוצה מתאימה, והדירוג אמור לשקף את חוסנה הפיננסי של החברה ויכולתה להחזיר את חובותיה. כלומר, דירוג האשראי בא לשקף את סיכון האשראי הטמון בהשקעה באיגרות החוב של החברה.

דירוג AAA של "מעלות" (המבוסס על סטנדרט של חברת הדירוג האמריקאית Standard & poor's) ניתן לחברות בדירוג האשראי הגבוה ביותר. דרגות נוספות, נמוכות מ- AA, לפי סדר יורד הן: A , BBB , BB , B , CCC , CC , C ולבסוף דירוג D לחברה פושטת רגל. בנוסף, כדי להגדיל את סולם הדירוג, משתמשים במעלות בדרגות ביניים, המכונות נוטצ'ים, באמצעות סימני (+) ו (-) כך שחברה בדירוג AA+ טובה מחברה בדירוג AA הטובה מחברה בדירוג – AA מבחינת סיכון האשראי.

באופן כללי, כאמור, התשואה הנדרשת מיאגרת החוב משקפת את סיכון האשראי הטמון בה. לפיכך, הדירוג מסייע למשקיעים להבחין בין החברות לפי הסיכון הכרוך בהשקעה בחוב החברה.

חברות הדירוג בודקות אחת לשנה את דירוג החברה, אלא אם חל שינוי משמעותי במהלך השנה במצבה העסקי של החברה. השינויים בדירוגים הם בדידים ובמקרים רבים מפגרים אחר תגובות שוק ההון המתבטאות בשינוי מחירי המניות של החברות בעלות האג"ח, וכן במחירי האג"ח.

חברה בוחרת לדרג את חובה במידה שהיא מאמינה שתשיג דירוג אשראי גבוה, שיביא אותה לשלם ריבית נמוכה יחסית, אך אם חברת הדירוג תיתן לה דירוג נמוך, יש לחברה את האופציה שלא לפרסם את דו"ח הדירוג ולהעלים אותו מהציבור (אפשרות שקיימת רק בישראל).

חברה יכולה לבחור שלא להיות מדורגת (ידוע בשם: אג"ח לא מדורג) הן מרצונה לחסוך כסף מראש, או משיקול שחברת הדירוג תיתן לה בין כה וכה דירוג נמוך ויתכן ועדיף לשמור על עמימות המידע בשוק.

הדרך המקובלת לאמוד את סיכויי פשיטת רגל של חברות היא בבדיקת התשואה שמניבות איגרות החוב שלהן בהשוואה לתשואה של איגרות חוב של ממשלת ישראל. ככל שהפער בתשואות גבוה יותר, קיימת פרמיה גבוהה יותר, שמשקפת את מה שהשוק דורש בעבור הסיכון שטמון בכך שהחברות האלה יפשטו רגל. יש דרך פשוטה להמחיש את הסיכוי שהשוק "חושב" שתרחיש כזה יתממש:

מכפלת הסיכוי שלא תהיה פשיטת רגל בתשואת האג"ח ועוד מכפלת הסיכוי לפשיטת רגל בתשואה של מינוס 100% = תשואה של אג"ח ממשלתית למח"מ דומה לזה של האג"ח.

זהו חישוב פשטני מעט, אבל הוא מספיק מדויק כדי לספק הערכת סיכון כללית לחברות. ההיגיון מאחורי המשוואה הזו טמון בהשוואה לתשואה של איגרות החוב הממשלתיות, שאמורות להיות כמעט נטולות סיכון. ככל שהסיכון לפשיטת רגל של חברה מסחרית גדול יותר, התשואה של האג"ח שלה צריכה להיות גבוהה יותר, כדי לקזז את ההפסד במקרה שפשיטת רגל אכן תתרחש.

אם ניצוק לתוך התבנית הזו את נתוני השוק מהיום, מתקבלת תמונה מדאיגה: התשואה הריאלית על אג"ח מסדרה א' של פלאזה סנטרס אן.וי (עם מח"מ של 1.44 שנים) היא 50.29%, בהשוואה לאג"ח ממשלתית ממשלתי צמודה 1019 (עם מח"מ של 1.61 שנים) המבטיחה תשואה ריאלית 0.89%- בלבד. אם נסמן את הסיכון לפשיטת רגל כ- PD, נקבל את המשוואה הבאה:

זו משוואה עם נעלם אחד: PD. במקרה דנן שלפנינו PD שווה ל- 0.3405. במלים אחרות, על פי מודל זה   השוק צופה סיכוי של 34.05% שפלאזה סנטרס אן.וי תפשוט את הרגל. נעיר את תשומת ליבו של הקורא לכך ש- 1.00- (או מינוס 100%) מייצג הפסד של 100% במצב של חדלות פירעון, הווה אומר, ששיעור ההשבה (Recovery Rate) של החוב שווה לאפס. זוהי הנחה פשטנית וחזקה שבדרך כלל איננה מתקיימת במציאות.

כלומר, ככל שהתשואה על האג"ח גבוהה יותר, המודל קובע שהשוק מייחס לחברה סיכון גבוה יותר לפשיטת רגל והוא גם מציע אומדן לסיכון זה.

דוגמא מספרית להערכת שווי הוגן של הלוואה סטרייט

1. כללי

הלוואה סטרייט – על פי הסכם ההלוואה מיום 24 באוקטובר, 2017 ("הסכם ההלוואה"), תנאי ההלוואה הינם כלדקמן:

ביום 24 בנובמבר 2017 (להלן "מועד ההערכה"), העמידה חברת XXX לרשות חברת YYY הלוואה סטרייט (להלן "ההלוואה המוערכת") בסך 50 מיליון ₪, כאשר קרן ההלוואה נושאת ריבית בשיעור של 4.5% לשנה והן קרן ההלוואה והן הריבית צמודות למדד המחירים לצרכן. בנוסף, קרן ההלוואה בצרוף הצמדה למדד כאמור לעיל, תיפרע בתשלום אחד ביום 24 בנובמבר, 2022 והריבית תשולם בצרוף הצמדה למדד כאמור לעיל, אחת לשישה חודשים החל ממועד העמדת ההלוואה ועד למועד פירעונה הסופי של ההלוואה. עוד נציין כי חברת ZZZ, חברת האם של חברת YYY, העמידה ערבויות מלאות שלה לטובת ההלוואה המוערכת.

2. מתודולוגיה להערכת שווי הוגן של חוב סטרייט

קיימות שיטות רבות לחישוב שווי הוגן של מכשירי חוב המבוססות בעיקרן על היוון תזרים מזומנים (קרי, תשלומי הקרן והריבית הנקובה בהלוואה) הכולל את ערך הזמן וסיכון האשראי של הצד החייב.

ברגיל, על מנת לאמוד את השווי ההוגן של חוב סטרייט, על מעריך השווי לקבוע את ריבית השוק הנורמטיבית המייצגת לחוב דומה בעל מאפייני סיכון אשראי דומים ומשך חיים ממוצע (להלן "מח"מ") דומה. לצורך כך על מעריך השווי לבצע את ארבעת השלבים הבאים.

בשלב הראשון, על מעריך השווי לקבוע את רמת דירוג האשראי המתאימה לחוב הספציפי על פי רמת בכירותו/נחיתותו בסדר הפירעון והנשייה, כפי שנקבע בהסכם החוב.

נציין כי אם לחברה יש דירוג פומבי, או אז לשם קביעת ריבית השוק הנורמטיבית המייצגת לחוב הספציפי על מעריך השווי לבצע התאמות על ריבית השוק הנורמטיבית המייצגת לדירוגה הפומבי של החברה, המשוחררת מכל שעבוד ובטוחה של החברה. נסביר כי הלוואות המועמדות לטובת חברה הכוללות בחובן שיעבוד ו/או בטוחה של החברה הינן "פחות מסוכנות" מהלוואות המשוחררות מכל שעבוד ובטוחה של החברה.

במקרים שבהם החוב הספציפי כולל בחובו שיעבוד ו/או בטוחה של החברה, הרי שקביעת ריבית השוק הנורמטיבית המייצגת לחוב הספציפי תיעשה באמצעות הקטנת ריבית השוק הנורמטיבית המייצגת לדירוגה הפומבי של החברה, המשוחררת מכל שעבוד ובטוחה של החברה, ב- 1%, בגין שיעבוד ו/או בטוחה.

במקרים שבהם החוב הספציפי משוחרר מכל שעבוד ובטוחה של החברה, הרי שאין צורך לבצע התאמות על ריבית השוק הנורמטיבית המייצגת לדירוגה הפומבי של החברה, המשוחררת מכל שעבוד ובטוחה של החברה, ואפשר להסתמך עליה.

אבל מה קורה כאשר לחברה אין דירוג פומבי? כאן יכולים להיות שני מצבים. המצב הראשון הוא שלחברה יש חוב מונפק ויש לנו ציטוט בדבר ריבית השוק הנורמטיבית המייצגת שלו. המצב השני הוא שלחברה אין חוב מונפק ואין לנו ציטוט בדבר ריבית השוק הנורמטיבית המייצגת שלו. בשני המקרים הללו, דהיינו, כאשר לחברה אין דירוג פומבי, על מעריך השווי לאמוד את דירוגה הסינטטי (Synthetic Credit Rating) של החברה על בסיס מודלים לדירוג סינטטי, כמו למשל מודל ציון פולניצר ולאחר מכן לשם קביעת ריבית השוק הנורמטיבית המייצגת לחוב הספציפי על מעריך השווי לבצע התאמות על ריבית השוק הנורמטיבית המייצגת לדירוגה הסינטטי של החברה, המשוחררת מכל שעבוד ובטוחה של החברה. הסבר מלא של מודל ציון פולניצר חורג ממסגרת מאמר זה. המחשה ברורה של השימוש בו ניתן למצוא אצל פולניצר, ר' (2017), "ציון פולניצר לאמידת דירוג האשראי הסינטטי/הפנימי של חברה ישראלית", סטטוס – כתב עת לחשיבה ניהולית ואסטרטגית, מרץ.

בשלב השני, על מעריך השווי לגזור את ריביות השוק חסרות הסיכון הנורמטיביות המייצגת למנגנון ההצמדה ולמח"מ של כל תשלום צפוי בלוח הסילוקין של החוב הספציפי, מתוך וקטור ריביות חסר סיכון בישראל המתאים למנגנון ההצמדה של החוב הספציפי, המפורסם על ידי "שווי פנימי".

בשלב השלישי, על מעריך השווי לגזור את מרווח האשראי הנורמטיבי המייצג למנגנון ההצמדה, לדירוג האשראי ולמח"מ של כל תשלום צפוי בלוח הסילוקין של החוב הספציפי, מתוך מטריצת מרווחי האשראי בישראל, המפורסמת על ידי "שווי פנימי".

בשלב הרביעי, על מעריך השווי לקבוע את ריבית השוק הנורמטיבית המייצגת למנגנון ההצמדה, לדירוג האשראי ולמח"מ של כל תשלום צפוי בלוח הסילוקין של החוב הספציפי, כסך הצברם של האומדנים אשר נמצאו בשלב השני ובשלב השלישי.

בשלב החמישי, על מעריך השווי להוון כל תשלום צפוי בלוח הסילוקין של החוב הספציפי על פי ריבית השוק הנורמטיבית המייצגת שלו, אשר נמצאה בשלב הרביעי, למח"מ שלו.

3. הערכת השווי

נתבקשנו להעריך את השווי ההוגן של הלוואה סטרייט, למועד ההערכה, בדרך של היוון זרמי המזומנים של ההלוואה בשיעור היוון מתאים, הלוקח בחשבון את מאפייני ההלוואה המוערכת (מח"מ וסיכון אשראיׂ).

בשלב הראשון, זיהינו כי לחברה אין דירוג אשראי פומבי. הואיל וכך הם פני הדברים, אמדנו את דירוגה הסינטטי של החברה באמצעות מודל ציון פולניצר.

לפי נתוני ציון פולניצר, דירוג האשראי הסינטטי הבינלאומי של החברה הוא +B, המקביל לדירוג -ilA בסולם הדירוג הישראלי. אולם מאחר וההלוואה מובטחת בערבות מצד חברת האם, החלטנו שקביעת ריבית השוק הנורמטיבית המייצגת לחוב הספציפי תיעשה באמצעות הקטנת ריבית השוק הנורמטיבית המייצגת לדירוגה הסינטטי של החברה (-ilA), המשוחררת מכל שעבוד ובטוחה של החברה, ב- 1%, בגין שיעבוד ו/או בטוחה.

בשלב השני, זיהינו כי מדובר בהלוואה צמודת מדד ולכן מנגנון ההצמדה שלה הוא צמוד מדד (וקטור ריאלי). הטבלה הבאה מציגה את וקטור הריביות הריאלי חסר הסיכון בישראל, כפי שפורסם על ידי "שווי פנימי", נכון ל- 24.11.2017:

לצורך חישובינו השתמשנו בריביות שוק חסרות סיכון הנגזרות מוקטור הריביות הריאלי חסר הסיכון בישראל, המחושב עבור איגרות חוב של מדינת ישראל מסוג ממשלתית צמודה. לצרכי חישובי ביניים בעבור תקופות משנה, חילצנו את ריביות השוק חסרות סיכון באמצעות אינטרפולציית Cubic Spline.

בשלב השלישי, על מנת לאמוד את מרווחי האשראי הראויים לדירוגה הסינטטי ש ל החברה (-ilA) השתמשנו במטריצת מרווחי האשראי בישראל, כפי שפורסמה על ידי "שווי פנימי", נכון ל- 24.11.2017:

לצורך חישובינו השתמשנו במרווח אשראי הנגזרים ממטריצת מרווחי האשראי בישראל, המחושבת עבור איגרות חוב קונצרניות צמודות מדד בישראל. לצרכי חישובי ביניים בעבור תקופות משנה, חילצנו את מרווחי האשראי באמצעות אינטרפולציית Cubic Spline.

בשלב הרביעי, אמדנו את ריביות השוק הנורמטיביות המייצגות למנגנון ההצמדה, לדירוג האשראי ולמח"מ של כל תשלום צפוי בלוח הסילוקין של החוב הספציפי, כסך הצברם של האומדנים אשר נמצאו בשלב השני ובשלב השלישי.

בשלב החמישי, אמדנו את שווייה ההוגן של ההלוואה המוערכת באמצעות לוח הסילוקין שלה, נכון ל- 24.11.2017 ובהתחשב בפרמטרים שצוינו לעיל:

השווי ההוגן של ההלוואה המוערכת נכון ל- 24.11.2017 נאמד בכ- 52,706,272 ₪.

ה- IRR הנגזר מלוח הסילוקין לעיל הינו 3.34% נכון למועד ההערכה.

• דוגמא מספרית להערכת שווי הוגן של הלוואות גישור למועדי קבלתן

1. כללי

חברת ZZZ התקשרה במועדים שונים ב- 4 הסכמים לקבלת הלוואות גישור (להלן "ההלוואות"). בדוגמא זו נחשב את שוויים ההוגן של ההלוואות שקיבלה החברה למועדי קבלתן (להלן "מועדי החישוב").

להלן תנאי ההלוואות:

2. מתודולוגיה לקביעת עלות חוב נורמטיבית

תהליך דירוג אשראי לחברות מבוצע על ידי חברות דירוג כגון Standard & Poor’s Financial Services LLC ו- Moody's Investors Service Ltd בעולם, ועל ידי מעלות החברה הישראלית לדירוג ני"ע בע"מ ומידרוג בע"מ בישראל. מטרתו העיקרית של דירוג אשראי הינה הערכת סבירות החזר החוב על ידי הלווה, באמצעות שקלול פרמטרים איכותיים וכמותיים, ביניהם בחינת הסביבה העסקית בה פועלת החברה, מעמדה התחרותי בענף, מבנה הניהול והבעלות עליה, כמו גם תוצאותיה העסקיות, מבנה ההון, יחסי נזילות, תזרימי המזומנים הצפויים מפעילותה ונגישותה למקורות מימון אחרים. עוד נבחנות במהלך דירוג האשראי תביעות משפטיות, ערבויות וחשיפות מטבעיות של החברה. במקרה בו מדורגת החברה על ידי חברת דירוג, בין אם בין לאומית ובין אם מקומית, הרי שבתום תהליך הדירוג משויך הלווה לדרגת סיכון מתוך סולם הדירוג של החברה המדרגת, בהתאם למאפייני הסיכון שלו. בנוסף, קיימות שיטות רבות לאמידת עלות החוב הנורמטיבית של חברה, המתבססות על תוצאות מודלים סטטיסטיים לאמידת דירוג אשראי ו/או הסתברות לחדלות פירעון, כגון המודלים של Chesser ,Merton ,Altman, מודל ציון פולניצר ואחרים.

3. הנחות עבודה

3. תמצית הערכת השווי

להלן תמצית הערכת השווי של הלוואות הגישור השונות, תחת ההנחות האמורות לעיל:

• דוגמא מספרית להערכת נזק בעקבות עליית ריבית בהלוואות משכנתא

1. כללי

ביום 21/08/2017 נחתם הסכם מכר בנוגע למכירת זכויות המוכר בוילת 6 חדרים 180 מ"ר בשכונת נווה ים בראשון לציון (להלן "הממכר") תמורת 3.2 מיליון ₪ (להלן "התמורה").

הואיל והסתבר כי תשלום התמורה ע"פ הסכם המכר מותנה ביכולת הבנק המממן של הקונה לשעבד את הממכר, מוסכם על הצדדים כי ריבית ההלוואה שנוטל הקונה כנגד משכנתא על הממכר, לצורך תשלום התמורה הינה הריבית כמפורט באישור הבנק המממן מיום 2/09/2017 (להלן "הריבית הקובעת"). ככל ששיעור ריבית ההלוואה מהבנק המממן, במועד תשלום התמורה בפועל ע"י הקונה, יהיה גבוה יותר משיעור הריבית הקובעת וכפועל יוצא מכך, יגרם לקונה הפסד כספי, המוכר מתחייב לשאת בהפרש ולשלמו לקונה. מאידך, ככל ששיעור ככל ששיעור ריבית ההלוואה מהבנק המממן, במועד תשלום התמורה בפועל ע"י הקונה, יהיה נמוך יותר משיעור הריבית הקובעת וכפועל יוצא מכך, יגרם לקונה רווח כספי, הקונה מתחייב לשלם למוכר את סכום הרווח הכספי הנ"ל.

ביום ה- 15/03/2018 נטל לבסוף הקונה את המשכנתא בתנאים טובים פחות מבחינת הריביות נכון ל- 2/09/2017.

בדוגמא זו נחשב את הנזק שנגרם ללווה כתוצאה מנטילת משכנתא בתנאים שהוצעו לקונה על ידי הבנק המממן ב- 15/03/2018, לעומת נטילת משכנתא בתנאים טובים יותר מבחינת הריביות שהוצעו לקונה על ידי הבנק המממן ב- 2.9.2017.

2. מתודולוגיה

אמדנו את שווי הנזק לקונה על בסיס שיטת "תוחלת הנזק", דהיינו, על בסיס ההפרש בין שני מצבי עולם כדלקמן (With and Without Method):

• הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים החודשיים (קרי, תשלומי הקרן והריבית הנקובה בהלוואות) כפי שהוצעו על ידי הבנק המממן ב- 15/03/2018, מהוון בריבית שוק נורמטיבית מייצגת להלוואה נכון ל- 15/03/2018.
• הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים החודשיים (קרי, תשלומי הקרן והריבית הנקובה בהלוואות) כפי שהוצעו על ידי הבנק המממן ב- 2/09/2017, מהוון בריבית שוק נורמטיבית מייצגת להלוואה נכון ל- 15/03/2018

3. תחשיב הנזק

להלן תיאור הלוואות המשכנתא בשני המקרים:

מטבלאות נתוני המשכנתא לעיל ניתן לראות כי סך ההחזר הנומינלי (ללא התייחסות להיוון ההחזרים החודשיים ולהשפעת המדד) לפי נתוני המשכנתא מיום 15/03/2018 שהינו 1,205,845 ₪, גבוה יותר ב- 64,330 ₪ מסך ההחזר לפי נתוני המשכנתא מיום 2/09/2017 שהינו 1,141,515 ₪. הפרש זה מהווה את הנזק הנומינלי שנגרם ללווה כתוצאה מנטילת המשכמתא ביום 15/03/2018 חלף ביום 2/09/2017, במידה ויחזיק אותה עד לתום התקופה.

ההבדל נובע משלושת המסלולים: "קבועה צמודת מדד", "פריים" ו- "קבועה לא צמודה".

חישבנו את ההפרשים בהחזרים השנתיים בין שלושת המסלולים וביצענו היוון להפרשים לפי הריביות שהוצעו על ידי הבנק המממן ב- 15/03/2018.

הנזק המהוון (ללא התחשבות במדד):

הנזק מהוון מסלול קבועה צמודת מדד הינו 29,064 ₪.

הנזק מהוון במסלול פריים הינו 9,806 ₪.

הנזק מהוון במסלול קבועה לא צמודה הינו 11,473 ₪.

לפיכך, סה"כ הנזק נאמד על ידינו בכ- 50,344 ₪.

הנזק המהוון כולל התייחסות למדד בהנחת אינפלציה של 1.6% לשנה:

הנזק מהוון מסלול קבועה צמודת מדד הינו 29,074 ₪.

הנזק מהוון במסלול פריים הינו 9,806 ₪.

הנזק מהוון במסלול קבועה לא צמודה הינו 11,473 ₪.

לפיכך, סה"כ הנזק נאמד על ידינו בכ- 50,354 ₪.

לסיכום

לצד חישובי שווי הוגן של מכשירים פשוטים כגון איגרות חוב סטרייט, הלוואות סטרייט, הלוואות גישור, משכנתאות והלוואות בעלים, אנו מבצעים בנוסף ובעיקר הערכות שווי של מכשירים אקזוטיים ולא סטנדרטיים. תמחור מכשירים אלו כרוך בניית מודלים ייחודיים, המתבססים על טכניקות נומריות מתקדמות.

כפי שציינו במאמר הקודם הערכת שווי איגרות חוב להמרה, הלוואות הניתנות להמרה ומסגרות מימון המירות מר פולניצר, פיתח מודל ממחושב לתמחור איגרות חוב להמרה – אחד המכשירים המורכבים לתמחור.

*למען גילוי נאות הכותבים הינם מעריכי שווי ואקטוארים העורכים חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותנים ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנים ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטוארים וכמעריכי שווי מוסמכים. הנושאים בהם עוסקים הכותבים בתחום הערכות שווי מימון כמותי הינם, בין היתר: בדיקות הגנה לחשבונאות גידור (Hedge Effectiveness Tests); שווי הוגן לנגזרים משובצים (Embedded Derivatives); הערכות שווי וניתוח סיכונים לדוח גלאי 2 (ניתוחי רגישות, VaR Analysis); הערכות שווי וניתוח סיכונים ל- IFRS 7 ול- 9 IFRS; הערכות שווי אגרות חוב להמרה, אופציות פיננסיות ופוזיציות נגזרים מורכבות; ניתוח סיכוני אשראי וכיוצא באלה הערכות שווי מימון כמותי.

מעריך השווי מטעם קלמנוביץ עסקים ומשפט: יועץ ההשקעות אילן קלמנוביץ, QFV

מעריך השווי הראשי של קלמנוביץ עסקים ומשפט, יועץ ההשקעות אילן קלמנוביץ', בעל הסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV) ומודליסט פיננסי וכלכלי (FEM) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל רישיון עורך דין בישראל מטעם לשכת עורכי הדין בישראל, בעל רישיון יועץ השקעות מטעםהרשות לניירות ערך ובעל רישיון מגשר מטעם הנהלת בתי המשפט.

משרד קלמנוביץ עסקים ומשפט חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה במתן שירותים כלכליים ו- משפטיים, לחברות, לעסקים ולפרטיים, בתחום האזרחי, המסחרי והכלכלי, למגוון רחב של צרכים הן בעסקים והן במשפט, כשהוא עושה שימוש בידע וניסיון רב תחומי שנצברו אצלו במהלך השנים (One Stop Shop). בתחום העסקים המשרד מציע שירותי הערכות שווי לחברות, לעסקים ולניירות ערך, חוות דעת כלכליות להליכים משפטיים, ליווי עסקי וכלכלי בעסקאות M&A, בוררויות וגישורים בסכסוכים עסקיים. בתחוםהמשפט המשרד מציע שירותי שירותי ייצוג בתחום האזרחי, המסחרי והכלכלי, תביעות ייצוגיות, נגזרות והגבלים עסקיים, יעוץ וליווי משפטי בעסקאות M&A, בוררויות וגישורים בסכסוכים עסקיים וסיוע בחקירות של מומחים כלכליים וחשבונאיים. שירותי הייעוץ הכלכליים ניתנים ללקוחות באמצעות חברת ייעוץ בבעלות מייסד המשרד –  לידרס ייעוץ וניהול בע"מ,  כפוף לכללי האתיקה של לשכת עורכי הדין בישראל.

מעריך השווי האחראי מטעם שווי פנימי: האקטואר רועי פולניצר, QFV

מנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ובעליו של משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים, האקטואר רועי פולניצר, בעל הסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), אקטואר סיכוני השקעות (IRA), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכת מנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) ובעל הסמכת מומחה לניהול סיכונים (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).

שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים

משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה הן בציטוט של מטריצות ריביות להיוון מכשירים (נכסים והתחייבויות) פיננסיים והתחייבויות פנסיוניות והן במתן ייעוץ כלכלי וניתוחים כמותיים במכשירים פיננסיים ובמדידת סיכונים לצורכי יישום הוראות רגולטוריות, תקינה חשבונאית, פיתוח, יישום ותיקוף מודלים בתחומי האקטואריה, ניהול הסיכונים, והערכות שווי למטרות מס, עסקאות, דוחות כספיים ולצרכים משפטיים. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וחברות פרטיות וציבוריות בארץ.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post הערכת שווי איגרות חוב / הלוואות סטרייט, הלוואות גישור ומשכנתאות appeared first on סטטוס.

פורסם: 25.3.18    צילום: shutterstock

גישות להערכת ערבויות

ישנן מספר גישות המוצעות בספרות הכלכלית כפי שמופיע בציטוט מהמאמר Methods of Loan Guarantee Valuation and Accounting:

"The first method is the “rule of thumb" approach which uses the market value of the debt (or relevant underlying variables) and compares it with a risk-free asset to determine the value of guaranteeing the risky debt…The second method is the market-valuation method, where similar assets with and without guarantees are compared, and it is assumed that the market accounts for the value of the guarantee.”

ציטוט ממייל שקיבלתי מפרופ' למימון מאחת מחמשת האוניברסיטאות הגדולות בארץ.

"It is difficult to point to something in general. The value of guarantees should be derived from a structured model based on the credit spread (CDS type). It depends very much on the correlation between the guaranteed firm and the guaranteeing firm. The value of guarantees is also similar to a short position in a Put option on assets of both companies – very similar to a senior debt.”

באופן כללי יש מספר שיטות שהוצעו לאמידת ערבות אשר מפורטות במאמר הסקירה של מודי ופאטרו. הגישה הראשונה מבוססת על ניתוח אמפירי של נתוני השוק. יש עבודות האומדות את ההבדל בין שווי השוק של חוב קיים (קרי, הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים הצפויים לנבוע מהחוב, מהוון בריבית שוק נורמטיבית מייצגת למנפיק) לבין הערך הנוכחי של החוב מהוון בריבית שוק חסרת סיכון. סוג אחר של מחקר התמקד בניתוח הפערים בין שווי נכסים כולל ערבות לבין שווי נכסים דומים ללא ערבות. בדיקות אלה הן בעייתיות בגלל מגבלת הנתונים והקושי לנטרל אפקטים אחרים על התוצאות. בדיקות אלה בוצעו בארה"ב ומרביתן על חברות מסוכנות עם סטיות תקן של שיעורי התשואה ברמות גבוהות.

גישה אחרת הינה גישת ה- CDS, לפיה ניתן לתמחר את הערבות כחוזה CDS. הרעיון הוא שהערבות מבטחת את בעל החוב מפני חדלות פירעון של הלווה, ועל כן חוזה ה- CDS על חוב מסוים אומד למעשה את ההפסד הפוטנציאלי לבעל החוב.

גישה נוספת הינה גישת האופציות, לפיה ניתן לתמחר ערבות כאופציית מכר על שווי הנכסים של הלווה. הרעיון הוא שהערבות מאפשרת לבעל החוב למכור את החוב במיוחד כאשר הוא מאבד מערכו (קרי, כאשר הלווה מגיע למצב של חדלות פירעון), ועל כן אופציית המכר על נכסי הפירמה עם מחיר מימוש השווה לערכו העתידי של החוב אומדת את ההפסד הפוטנציאלי לבעל החוב. בבסיס חישוב שווי הערבות כאופציית מכר קיימת ההנחה שהענקת אופציית מכר (במקרה זה תיאורטית) מפצה את בעל החוב על ידי הענקת זכות לבצע מכירה של החוב שברשותו במחיר השווה לערך העתידי של ההתחייבויות (קרי, סך הקרן והריבית הצבורה שהחברה הבטיחה לשלם), בעת חדלות הפירעון של הלווה (ובכך הופכת את החוב המסוכן לחוב חסר סיכון).

בעניין זה ישנן שתי גישות מקובלות לקביעת שווי הערבות – האחת, לפי גישת מרטון (1974) והשניה לפי גישת לוקאס ומקדונדלד (2006).

גישת Merton (1974)

Merton (1974) מבוסס על אומדן שווי פעילות החברה המאוחדת (על בסיס כלכלי-מאוחד), בערכים נוכחיים שנסמן אותו להלן באות V. שווי הפירמה מתחלק באופן כללי בין בעלי החוב השונים לבין מחזיקי ההון העצמי. נסמן את סך שווי החוב וההון העצמי בערכים נוכחיים כ- D ו- S, בהתאמה.

מודל מרטון בצורתו הפשוטה מניח שלחברה ישנו חוב שמשך חייו הואT  שנים, ובתום T שנים החברה מתחייבת להחזיר לבעלי החוב את הקרן והריבית הצבורה שהובטחה ובסה"כ התחייבה להחזיר F. בתנאים אלה הראה מרטון שהחוב הקונצרני הינו התחייבות מותנית הניתנת להערכה כלכלית באופן הבא:

גישת Lucas and McDonald (2006)

Lucas and McDonald (2006) תוקפים את מודל Merton (1974) בגלל הנחותיו החזקות שאינן מתקיימות במציאות. ראשית, Merton מניח כי לפירמה יש רק חוב אחד לנושה אחד עם טווח לפדיון אחד, בעוד שלמרבית החברות ישנו מבנה חוב המורכב מיותר מחוב אחד, לעיתים אף מריבוי שכבות של חובות מועדפים לנושים שונים ובעלי טווחים שונים לפדיון. שנית, Merton מניח כי החוב של הפירמה מונפק בניכיון, הווה אומר, לא משלם קופונים, בעוד שחברות רבות משלמות קופונים. שלישית, Merton מניח כי קרן החוב של הפירמה נפרעת בתשלום אחד, בעוד שמרבית החברות פורעות קרן לשיעורין או באופן בלתי מסודר. כל ההנחות הללו של Merton נועדו על מנת שיוכל לתמחר ערבות כאופציית מכר אירופאית באמצעות המודל שלו Merton (1973). אולם, כיוון שחברות רבות משלמות קופונים כמו גם פורעות קרן לשיעורין, הרי שחדלות הפירעון יכולה להתרחש לפני T כאשר החברה אינה מסוגלת לעמוד בתשלום הקופון ו/או הקרן הקרוב. בנוסף בפועל, כשמצבה הפיננסי של החברה מידרדר בעלי החוב לרוב דורשים להעמיד את החוב לפירעון מיידי, או שהחברה עצמה עושה מהלך יזום ונכנסת למו"מ מול בעלי החוב.

כדי להתגבר על קושי זה Lucas and McDonald (2006) מיישמים גרסה מורחבת של מודל Merton – שבה לא רק שחדלות הפירעון יכולה להתרחש בכל שלב במהלך חיי החוב ולא רק במועד פדיון החוב כפי שמתואר במודל Merton המקורי אלא שגם ניתן לתת ביטוי לחוב המשלם קופונים ופורע קרן לשיעורין, ולא רק חוב מסוג Zero-Coupon.

על כן, Lucas and McDonald (2006) מציעים להעריך את שווייה הכלכלי של ערבות שהועמדה לטובת החברה באמצעות מודל Monte Carlo הכולל רכיב (Barrier) מסוג Knock in (Down and in) עשויה לשפר את אמידת ההפסד הצפוי לבעלי החוב, כיוון שהוא מאפשר לאירוע חדלות הפירעון להתרחש בכל עת מרגע הנפקת החוב ועד זמן T.

דוגמא מספרית להערכת שווי הוגן של ערבות מבעל שליטה נכון ל- 31 בדצמבר 2017

1. כללי

חברת XXX וחברת  YYYהינן חברות ציבוריות אשר מניותיהן נסחרות בבורסת תל אביב ונכון ליום ה- 31 בדצמבר 2017, מחזיקה חברת XXX ב- 13,395,690 ממניות YYY.

ביום ה- 31 בדצמבר 2017 העמיד בנק מסוים (להלן "הבנק") לחברת XXX יתרת אשראי על סך של כ- 236 מיליון ש"ח (להלן "סך האשראי"), מתוכו סך של כ- 178 מיליון ₪ בגין ערבות בנקאית שהעמיד הבנק לטובת מחזיקי איגרות החוב של חברת XXX והלוואה בסך 58 מיליון ₪ למשך תקופה של שנתיים (להלן "ההלוואה"). כעת נניח כי בעל השליטה בחברה (להלן "בעל השליטה") אשר מחזיק בכ- 80.7% ממניות החברה, העמיד לטובת החברה ערבות (להלן "ערבות") בצורת מניות YYY, בעבור סך של 60 מיליון ₪ (12.5 ₪ למניה), במידה וחברת XXX לא תפרע לבנק את חובה בגין ההלוואה עד לתום התקופה כאמור על-ידי מכירת 4.8 מיליון מניות YYY המוחזקות על-ידי חברת XXX, או היה והבנק יעמיד לפירעון מיידי את סך האשראי שהעמיד לחברת XXX.

ההסכם בין חברת XXX ובין הבנק קובע כי מניות המוחזקות ע"י חברת XXX ישועבדו לטובת סך האשראי (להלן "המניות המשועבדות"). המניות המשועבדות כוללות בעיקר את החזקת חברת XXX במניות חברת YYY (למעט 4.8 מיליון המניות אשר עליהן מוטל שיעבוד קבוע) ו- 2,715,119 ממניות ZZZ שגם היא חברה ציבורית אשר מניותיה נסחרות בבורסת תל אביב, וכן בניירות ערך סחירים אחרים. ההלוואה מובטחת ע"י שעבוד שוטף של כל נכסי חברת XXX וכן ע"י שעבוד קבוע על 4.8 מיליון מניות YYY המוחזקות ע"י חברת XXX. מניות YYY ו- ZZZ מהוות את עיקר המניות המשועבדות ושימשו, לפיכך, כמייצגות את תיק המניות המשועבדות כולו.

לפי הנהלת חברת XXX, ההסכם קובע כי סך האשראי יועמד לפירעון מיידי, במידה ויפחת שווי המניות המשועבדות, במועד כלשהו לאורך השנתיים המהוות את תקופת ההלוואה, מיתרת סך האשראי (לאחר הניכויים כדלהלן), כאשר יתרת סך האשראי לאחר הניכויים מוכפלת ב- 80% (להלן "סכום הסף"). הניכויים מיתרת סך האשראי הם: ערבות אישית שניתנה על ידי בעל השליטה לטובת סך האשראי (37% אחוז מיתרת סך האשראי), והתמורה שאמורה להתקבל ממימוש הערבות (60 מיליון ₪).

בדוגמא מספרית זו נבצע הערכת שווי כלכלי לערבות, שנתן בעל השליטה לחברת XXX, למכירת 4.8 מיליון מניות YYY, תמורת 60 מיליון ₪, ליום 31 בדצמבר 2017 (להלן "מועד ההערכה").

2. מתודולוגיה

לצורך הערכת שווייה ההוגן של הערבות אשר הועמדה לטובת החברה על ידי בעל השליטה, נדרש לעשות שימוש במודל גמיש ועל כן בחרנו להשתמש במודל Monte Carlo גמיש, הנחשב לאחד מטכניקות ההערכה המקובלות לתמחור ערבויות.

סימולציית Monte Carlo – שיטה לפתרון בעיות חישוביות באמצעות מספרים אקראיים. בחרנו להשתמש במודל זה מכיוון שהוא המתאים ביותר להערכת שווי ערבות, המהווה מכשיר פיננסי מורכב, בו גלומים גורמי סיכון שונים התלויים במספר נכסים שונים.

סוג הסימולציה הנפוץ ביותר עבור נכסים פיננסיים מורכבים הינו סימולציית Monte Carlo. סימולציית Monte Carlo בנויה על דגימה מקרית של גורמי סיכון מהתפלגות מתאימה. על סמך הדגימה נוצרים מסלולים דמיוניים של שינויים בגורמי סיכון לאורך זמן.

שיטת Monte Carlo היא שיטה לפתרון בעיות חישוביות באמצעות מספרים מקריים. למרות המקריות שבמספרים המקריים, השיטה מאפשרת להגיע לרמת דיוק נדרשת על ידי שימוש בחוק המספרים הגדולים.

בהתאם לכך, בונים תזרים מזומנים וסדרת החלטות לכל מסלול ומסלול. ממוצע של תזרימים אלו על כל המסלולים מהוון בשיעור הריבית חסרת הסיכון, מהווה קירוב לשווי הערבות.

רמת הדיוק של השיטה נמדדת על ידי פרמטר שנקרא Standard error of sample mean אשר מהווה אינדיקציה לאיכות התוצאה.

במקרים שבהם מעורבות תכונות אמריקאיות (אפשרות למימוש אופטימאלי לפני הפקיעה) יש גרסאות מורכבות יותר של סימולציות Monte Carlo.

מודל Merton אינו מתאים להערכת שווי הערבות, מאחר ובמקרה דנן שלפנינו ישנו יותר ממועד מימוש אפשרי אחד. הוא הדין לגבי המודל התרינומי, הואיל והערבות תלויה במחירו של יותר מנכס אחד (מניית YYY, המניות המשועבדות והמניות המהוות את נכסיו העיקריים של בעל השליטה).

יישום סימולציית Monte Carlo במקרה דנן שלפנינו מביא בחשבון את:

1. מועד הכניסה של הערבות לתוקף כתלות בהעמדת האשראי לפרעון מיידי עקב ירידת שווי המניות המשועבדות מסכום הסף.
2. שווי נכס הבסיס של הערבות (מניות YYY) במועד הכניסה לתוקף.
3. שווי המניות המרכיבות את נכסי בעל השליטה המשמשים כבטוחה למימוש הערבות.

על מנת לאמוד את השווי הכלכלי של הערבות תוך שימוש בסימולציית מונטה-קרלו, נדרש להשתמש במספר משתנים עבור כל מניה אשר בגינה מורצת הסימולציה:

על מנת לאמוד את שווייה הכלכלי של הערבות, נבצע 5,000 הרצות של סימולציית מונטה-קרלו על מחירי המניות הרלבנטיות להערכה. בכל הרצה, מחירי המניות הרלבנטיות להערכה נאמדו לשמונה מועדים (להלן "מועדי המדידה"), החל ממועד ההערכה ועד לתום שנתיים ממועד זה (סיום תקופת ההלוואה), במרווחים רבעוניים.

תוצאת כל הרצה תהא מטריצה של מחירי המניות הרלבנטיות להערכה על פני מועדי המדידה ולכל הרצה נחשב את שווי הערבות תחת מטריצת מחירי המניות.

אמידת שווייה הכלכלי של הערבות, תוך שימוש בסימולציית מונטה-קרלו, תכלול בתוכה התייחסות לפרמטרים הבאים:

שווי נכס הבסיס במועד ההערכה ("Spot") – במידה והחברה ציבורית, שווי נכס הבסיס יהיה מחיר השוק של המניה ליום ההערכה.

• תוספת המימוש של הערבות ("Strike") – תוספת המימוש של הערבות היא הסכום שישולם על ידי בעל השליטה בעת מימוש הערבות על ידי הבנק.

• תקופת הערבות – תקופת הערבות היא התקופה שבין מועד ההערכה ובין מועד המימוש הצפוי.

• שיעור הריבית חסרת הסיכון – שיעור הריבית חסרת הסיכון הוא התשואה המשתמעת הזמינה באופן שוטף של אגרות חוב ממשלתיות, הנושאות ריבית נקובה בשיעור אפס, של המדינה שבמטבע שלה מבוטא מחיר המימוש, כאשר יתרת התקופה שלהן שווה לתקופה הצפויה של האופציה המוערכת. ככל ששיעור הריבית חסרת הסיכון גבוה יותר, כך שווי הערבות קטן.

• שיעור תשואת הדיבידנד הצפוי – מכיוון שמחיר המניה משקף את עליית ערכה הפוטנציאלי של המניה וכן את תשלומי הדיבידנדים העתידיים, הרי שעל שווייה הכלכלי של הערבות לשקף את היעדר דיבידנדים אלו ("תשואת דיבידנד"). ככל ששיעור תשואת הדיבידנד הצפוי גבוה יותר, כך שווייה הכלכלי של הערבות גדל. במקרה של חברה שאינה מחלקת ואינה צופה חלוקת דיבידנדים, או לחילופין במקרה בו נקבע בהסכם הערבות כי תוספת המימוש של הערבות מותאמת לתשלומי דיבידנד, ייקבע שיעור תשואת דיבידנד של אפס.

• סטיית התקן של נכס הבסיס – סטיית התקן החזויה של תשואת המניה מחושבת בהתבסס על מדידת התנודתיות ההיסטורית של תשואת המניה הרלבנטית להערכה, בהתאם ליתרת אורך החיים החוזי של הערבות. סטיית התקן הצפויה של תשואות המניה הינה מדד לשיעור הממוצע שבו צפויות לחול תנודות בתשואות המניה במהלך התקופה. סטיית התקן המשמשת במודלים לתמחור אופציות הינו סטיית התקן השנתית של שיעורי התשואה של המניה בחישוב רציף על פני תקופת זמן. סטיית התקן מבוטאת, באופן רגיל, במונחים שנתיים, מבלי להתחשב בתקופת הזמן ששימשה בחישוב, לדוגמה, תצפיות יומיות, שבועיות, או חודשיות. ככל שגדלה סטיית התקן הצפויה כך גדל הפוטנציאל לעליית נכסי הפירמה, ולכן לערבות המוענקת על נכסי הפירמה ישנו ערך גבוה יותר, תיאורטית, מאשר לערבות המוענקת על נכסי הפירמה שפחות תנודתיים. באמידת סטיית התקן הצפויה יש לשקול את סטיית התקן הגלומה מתוך מחירי שוק של מכשירים סחירים קיימים של החברה, סטיית התקן היסטורית של מחיר המניה על פני תקופה התואמת את התקופה הצפויה של הערבות, משך הזמן שבו מניית החברה נסחרת בציבור ועוד.

• המתאם בין המניות הרלבנטיות להערכה – המתאם בין תשואות המניות הרלבנטיות להערכה משמש לאמידת מחירי המניות במסגרת בניית מטריצות המחירים. המתאם בין תשואות המניות הרלבנטיות להערכה מחושב בהתבסס על נתונים היסטוריים של מחירי מניות אלו, בהתאם ליתרת אורך החיים החוזי של הערבות.

• כניסת האופציה לתוקף – במסגרת יישום סימולציית מונטה-קרלו להערכת שווי ערבות, תיבדק עבור כל הרצה של הסימולציה, כניסת הערבות לתוקף לכל אחד ממועדי המדידה על בסיס מטריצת מחירי המניות המשועבדות שתתקבל מהרצת הסימולציה. בהתאם לכך, יבדק לכל מועד מדידה האם שווי המניות המשועבדות גבוה יותר מסכום הסף, אם לאו.

במידה שבמועד מדידה מסוים, שווי המניות המשועבדות היה נמוך יותר מסכום הסף, תיבדק הכדאיות של מימוש הערבות באמצעות השוואת תוספת המימוש (12.5 ₪ למניה) למחיר מניית YYY החזוי לאותו מועד.

במידה ומחיר מנית YYY החזוי נמוך יותר מ- 12.5 ₪, הרי שקיימת כדאיות כלכלית במימוש הערבות, שווי הערבות יחושב כהפרש שבין התמורה שתתקבל ממימוש הערבות (60 מיליון ₪) לבין שווי 4.8 מיליון מניותYYY  בהתאם למחירן החזוי לאותו מועד.

כמו כן, נלקח בחשבון סיכון חדלות הפירעון של בעל השליטה. בהתאם לכך, הוערכה יכולתו של בעל השליטה לפרוע את התשלום בגין תוספת המימוש של הערבות באמצעות המחירים החזויים של מניות YYY, ZZZ ו- WWW (חברת WWW, גם היא חברה ציבורית אשר מניותיה נסחרות בבורסת תל אביב), המהוות, לפי מידע ציבורי, את נכסיו העיקריים של בעל השליטה (מניית WWW מוחזקת בשיעור של כ- 70.2% על-ידי בעל השליטה. YYY ו- ZZZ מוחזקות באמצעות חברת XXX. חברת XXX ביחד עם חברת CCC מהוות, לפי מידע ציבורי, את נכסיו העיקריים של בעל השליטה). כיוון שחברת XXX מחזיקה במניות YYY ו- ZZZ הרי שאם נחזה את מחיריהן בשל היותן המניות המשועבדות, נוכל להשתמש במחירי המניות הללו על מנת להעריך את שווי החזקותיו של בעל השליטה בחברת XXX.

התזרים הצפוי (payoff) מהערבות יהוון למועד ההערכה לפי שיעור הריבית חסרת הסיכון, כאשר שווי הערבות יחושב על-ידי מיצוע התוצאות שיתקבלו בכל הרצות הסימולציה שיערכו.

3. הנחות עבודה

• שווי נכס הבסיס במועד ההערכה ("Spot") – במידה והחברה ציבורית, שווי נכס הבסיס יהיה מחיר נכס הבסיס של הערבות הינו 4.8 מיליון מניות YYY. על פי שער הסגירה ביום 31.12.2017 בבורסה לניירות ערך בתל אביב, מחיר מניית YYY עמד על 8.24 ₪. מכאן, ששווי נכס הבסיס עמד על 39.6 מיליון ₪.

• מחירי וכמויות המניות הנוספות – כמות מניות YYY המוחזקות על ידי חברת XXX (למעט 4.8 מיליון המניות המהוות את מכפיל נכס הבסיס) הינה 8,595,690. על פי שער הסגירה ביום 31.12.2017 בבורסה לניירות ערך בתל אביב, מחיר מנית ZZZ עמד על 7.68 ₪. כמות מניות ZZZ המוחזקות על ידי חברת XXX הינה 2,715,119. על פי שער הסגירה ביום 31.12.2017 בבורסה לניירות ערך בתל אביב, מחיר מנית WWW עמד על 11.09 ₪. מספר המניות הנפרעות של WWW הינו 31,914,833.

נכון למועד ההערכה, בעל השליטה מחזיק בכ- 80.7% ממניות YYY ו- ZZZ המוחזקות על ידי חברת XXX ובכ- 70.2% ממספר המניות הנפרעות של WWW.

• תוספת המימוש של הערבות ("Strike") – תוספת המימוש של הערבות הינה 60 מיליון ₪ תמורת 4.8 מיליון מניות YYY, כלומר, מחיר של 12.5 ₪ למניית YYY.

• תקופת הערבות – משך חיי הערבות הוא הנמוך מבין התקופה עד להעמדת האשראי לפירעון מיידי לבין תקופה של שנתיים ממועד ההערכה, לפי תקופת ההלוואה.

• שיעור הריבית חסרת הסיכון – הואיל ותוספת המימוש של הערבות איננה צמודה למדד המחירים לצרכן – עשינו שימוש בריבית נומינלית חסרת סיכון בישראל. הטבלה הבאה מציגה את וקטור הריביות הנומינלי חסר הסיכון בישראל, כפי שפורסם על ידי "שווי פנימי", נכון ל- 31.12.2017:

לצורך חישובינו השתמשנו בשיעור ריבית חסרת סיכון הנגזר מוקטור הריביות הנומינלי חסר הסיכון בישראל, המחושב על בסיס איגרות חוב לא צמודות של ממשלת ישראל. שיעור הריבית הריאלית חסרת הסיכון שבו השתמשנו הינו 0.19%.

• שיעור תשואת הדיבידנד הצפוי – כיוון שנקבע בהסכם, כי תוספת המימוש של הערבות תותאם לתשלומי דיבידנד, קבענו כי שיעור תשואת הדיבידנד הצפוי על המניות הינו 0%.

• סטיית התקן של נכס הבסיס – הטבלה הבאה מציגה את סטיות התקן החזויות של מניות YYY, ZZZ ו- WWW, אשר שימשו לביצוע סימולציית Monte Carlo:

• המתאם בין המניות הרלבנטיות להערכה – הטבלה הבאה מציגה את המתאמים בין תשואות מניות YYY, ZZZ ו- WWW, אשר שימשו לביצוע סימולציית Monte Carlo:

4. תוצאות הערכת השווי

להערכתנו ועל בסיס חישובינו, שווייה הכלכלי של הערבות שהעמידה בעל השליטה לחברת XXX, נאמד ליום 31.12.2017 בטווח של כ- 20.94-21.91 מיליון שקלים חדשים (בתוחלת כ- 21.38 מיליון שקלים חדשים).

הטבלה הבאה מציגה את שווייה הכלכלי של הערבות נכון למועד ההערכה:

דוגמא מספרית להערכת שווי כלכלי של ערבות בעלים למצבת האשראי של החברה ל- 28 במרץ 2018

1. כללי

חברת "אשד – המפל הקטנטן" (להלן "החברה") עוסקת בפעילות יזמית, בעיקר בתחום הבנייה למגורים ובביצוע עבודות בנייה בכל רחבי הארץ. החברה בפנקס הקבלנים ובעלת רישיון מסוג ג-5, המאפשר לה לבצע עבודות בנייה בהיקף בלתי מוגבל.

רכישת מקרקעין על ידי החברה מתבצעת בדרך של השתתפות במכרזים של מנהל מקרקעי ישראל ורכישות מגופיפ פרטיים. לצורך מימון הפרויקטים אותם היא מקימה, מתקשרת החברה עם בנקים בהסכמי ליווי בנייה (להלן "הסכמי הליווי"). הסכמי הליווי מבוססים על שיטת "פרויקט סגור", בהם מתקשרת החברה עם הבנק נותן האשראי בהסכם, המבטיח לחברה את מכלול השירותים הפיננסיים הנצרכים על ידה במהלך חיי הפרויקט, לרבות הוצאת ערבויות לרוכשי הדירות בהתאם לחוק המכר (דירות) (הבטחת השקעות של רוכשי דירות), התשל"ה-1974. החברה מממנת את פעילותה בעיקר באמצעות אשראי בנקאי וכן על ידי הון עצמי. כנגד האשראי הבנקאי משעבדת החברה הן את נכסיה והן את הנכסים הנמכרים על ידה. בעלי השליטה בחברה ערבים אישית להתחייבות החברה בגין ניצול האשראי בפועל המשמש לפעילותה.

ביום ה- 27 בפברואר 2018 (להלן "מועד ההקמה") חברת אשד פרסמה תשקיף, לפיו הוצעו לציבור 80,000,000 איגרות חוב בנות 1 שקל חדש ערך נקוב רשומות על שם, במחיר של 90% מערכן הנקוב לפירעון בארבעה תשלומים שנתיים שווים, ביום 1 לחודש מרץ של כל אחת מהשנים 2021 עד 2024 (כולל) (להלן "אגרות החוב"). איגרות החוב נושאות ריבית שנתית בשיעור של 7% (במופע חצי שנתי) צמודות (קרן וריבית) למדד המחירים לצרכן בגין חודש ינואר 2018. הריבית על איגרות החוב משולמת ביום 1 לחודשים ספטמבר ומרץ של כל אחת מהשנים 2018 עד 2024 (כולל).

ביום ה- 1 במרץ 2018 נטלה החברה הלוואה בסך 100,000 ₪ המגובה בערבות בעליה. תקופת ההלוואה הינה 4 שנים, והריבית הנקובה בהלוואה הינה 7.5% לשנה. לוח הסילוקין של ההלוואה הינו פשוט למדי ומורכב מארבעה תשלומים: 7,500 ₪ בשנה הראשונה, 7,500 ₪ בשנה השנייה, 7,500 ₪ בשנה השלישית, ו- 107,500 ₪ בשנה הרביעית. ההלוואה איננה צמודה למדד המחירים לצרכן.

2. מתודולוגיה

הערבויות אשר ניתנו לחברה על ידי בעלי מניותיה (להלן "ערבויות הבעלים") מהוות, מכל הבחינות הכלכליות המהותיות, הטבה כלכלית בידי החברה. בהתאמה, שווייה של ההטבה השוטפת בתקופת הדיווח נאמד כפער שבין עלות המקורות (אשר אינם מגובים בערבות על ידי בעלע מניות החברה ואינם מובטחים בבטוחות בהיקף ובשיעור דומה לאשראי הבנקאי), בה גייסה החברה או הייתה עשויה לגייס חוב פיננסי, לבין העלות האפקטיבית של מקורות החוב הפיננסי שניצלה החברה בפועל.

הפרש עלויות גיוס מימון זה מהווה את שווייה הכלכלי של ערבות הבעלים. לפיכך, שווייה הכלכלי של ערבות הבעלים למצבת האשראי שלה ליום 31 בדצמבר 2017, נאמדה כההפרש בין הערך הנוכחי של ההלוואה הבנקאית, המהוון במחיר החוב הנורמטיבי לחברה, נטול ערבויות ושעבודים והערך הנוכחי של ההלוואה הבנקאית, המהוון בריבית בגין חוב מובטח בליווי ובגיבוי ערבויות בעלים.

3. הנחות עבודה

• מחיר החוב הנורמטיבי לחברה – בהיעדר תצפיות בדבר שיעורי תשואה נומינליים נורמטיביים לחברה, שיעור ההיוון אשר שימש בעבודתנו לחישוב ערכה הנוכחי של ההלוואה, נאמד על בסיס שיעור התשואה לפדיון הגלום באיגרות החוב הצמודות למדד המחירים לצרכן של החברה ליום המסחר הראשון שלהן בבורסה לניירות ערך בתל אביב (7 במרץ 2018). שיעור זה נאמד על ידינו בכ- 8.59%.

לשם קירוב המרתו של האחרון לשיעור תשואה נומינלי נורמטיבי מייצג לחברה, אמדנו בנוסף את ההפרש בין התשואה לפדיון של איגרת חוב ממשלתית שקלית (סדרה 1122) לבין התשואה לפדיון של איגרת חוב ממשלתית צמודה (סדרה 0922) הצמודה למדד המחירים לצרכן. סך הצברם של שיעורי התשואה כאמור לעיל עמד על 9.92% ושימש אותנו בחישובינו כאומדן למחיר חוב נורמטיבי (נומינלי) לחברה, נטול ערבויות ושיעבודים.

• ריבית בגין חוב מובטח בליווי ובגיבוי ערבויות בעלים – כאמור הריבית השנתית הנקובה בהלוואה עומדת על 7.5% והיא מהווה אומדן לריבית בגין חוב מובטח בליווי ובגיבוי ערבויות בעלים.

4. תוצאות הערכת השווי

הסכום שגויס באמצעות הערבות עמד על 100,000 ₪, הסכום שניתן היה לגייס ללא ערבות הינו 92,316 ₪ ועל כן שווייה הכלכלי של הערבות הוא 7,684 ₪.

הערכת שווייה הכלכלי של הערבות בשיטה שהוצגה לעיל דורשת את אמידתו של מחיר חוב נורמטיבי לחברה הנערבת. במידה ולחברת הנערבת אין איגרות חוב סחירות ואין דירוג פומבי, או אז מלאכת מחיר חוב נורמטיבי לחברה הנערבת יכולה להיות מאוד מורכבת.

5. לסיכום

ערבות הינה מוצר מורכב, המאופיין בתכונות רבות המקשות על הערכת שוויו. וכן בנוסף, הפרמטרים הדרושים לתמחור אינם חד משמעיים (לדוגמה הקורלציה בין רמת הסיכון של נכסי הנערב לבין רמת הסיכון של נכסי הערב). מר פולניצר פיתח מודל ממחושב להערכת שווי ערבויות פיננסיות וערבויות בעלים – המהוות את אחד המכשירים המורכבים להערכת שווי.

אנו מבצעים הערכת שווי של נכסים מורכבים שונים לפי מספר מודלים המקובלים בתחום. בין היתר, אנו משתמשים במודל של Lucas ו- McDonald (2006) לתמחור ערבויות. מודל זה ניתן ליישום על ידי שימוש ב- סימולציית מונטה קרלו או על ידי עצים תרינומיים. מדובר במודל המקובל כיום בעולם לתמחור ערבויות.

אנו בשווי פנימי מעדיפים להשתמש בטכניקת סימולציית Monte Carlo, המבוססת על סימולציה מקרית של גורמי סיכון מרכזיים לצורך גזירת שווי כלכלי של נכסים פיננסים באמצעות התפלגות סיכון נייטרלית (Risk Neutrality).

שיטת Monte Carlo הנה שיטה אלגוריתמית לפתרון בעיות חישוביות באמצעות הרצת פרמטרים סטוכסטיים, במספר רב של מצבי עולם וביצוע חישובים על התרחישים השונים אשר התקבלו. שימוש בשיטה זו נהוג במקרים בהם אין אפשרות דטרמיניסטית למדל את מושא המחקר.

הערכת שווי ערבויות באמצעות מודל זה ניתן ליישום על ידי שימוש ב- סימולציית מונטה קרלו או על ידי עצים תרינומיים.

לצורך הערכת שווי ערבויות, אנו בשווי פנימי משתמשים באחד משני התהליכים הסטוכסטיים המקובלים.

הראשון הינו תהליך סטוכסטי מסוג Geometric Brownian Motion (GBM) כדלקמן:

השני הינו תהליך סטוכסטי מסוג Jump Diffusion כדלקמן:

השימוש במספר תהליכים סטוכסטיים בסימולציית Monte Carlo מאפשר לנו ניתוח השוואתי של התוצאות טרם הגשת חוות דעת ללקוח, וזאת על מנת להקטין את סיכון המודל. חוות הדעת שלנו כוללת, בין היתר:

• רקע תיאורטי
• תיאור המודלים להערכת שווי
• תיאור הפרמטרים שבהם נעשה שימוש
• ניתוחי רגישות לתוצאות בהתאם לרמות שונות של פרמטרים, אשר לגביהם לא קיימת וודאות מלאה (לדוגמה: הקורלציה בין רמת הסיכון של נכסי הנערב לבין רמת הסיכון של נכסי הערב, סטיית התקן של נכסי הערב, ועוד).

תוצר העבודה הסופי שלנו הינו ברור, תמציתי ומציג את מסקנות העבודה בצורה הטובה ביותר, מה שמאיץ את תהליך הביקורת וממזער את הסחת דעתה של ההנהלה.

מעריך השווי מטעם קלמנוביץ עסקים ומשפט: יועץ ההשקעות אילן קלמנוביץ, QFV

מעריך השווי הראשי של קלמנוביץ עסקים ומשפט, יועץ ההשקעות אילן קלמנוביץ', בעל הסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV) ומודליסט פיננסי וכלכלי (FEM) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל רישיון עורך דין בישראל מטעם לשכת עורכי הדין בישראל, בעל רישיון יועץ השקעות מטעםהרשות לניירות ערך ובעל רישיון מגשר מטעם הנהלת בתי המשפט.

משרד קלמנוביץ עסקים ומשפט חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה במתן שירותים כלכליים ו- משפטיים, לחברות, לעסקים ולפרטיים, בתחום האזרחי, המסחרי והכלכלי, למגוון רחב של צרכים הן בעסקים והן במשפט, כשהוא עושה שימוש בידע וניסיון רב תחומי שנצברו אצלו במהלך השנים (One Stop Shop). בתחום העסקים המשרד מציע שירותי הערכות שווי לחברות, לעסקים ולניירות ערך, חוות דעת כלכליות להליכים משפטיים, ליווי עסקי וכלכלי בעסקאות M&A, בוררויות וגישורים בסכסוכים עסקיים. בתחוםהמשפט המשרד מציע שירותי שירותי ייצוג בתחום האזרחי, המסחרי והכלכלי, תביעות ייצוגיות, נגזרות והגבלים עסקיים, יעוץ וליווי משפטי בעסקאות M&A, בוררויות וגישורים בסכסוכים עסקיים וסיוע בחקירות של מומחים כלכליים וחשבונאיים. שירותי הייעוץ הכלכליים ניתנים ללקוחות באמצעות חברת ייעוץ בבעלות מייסד המשרד –  לידרס ייעוץ וניהול בע"מ,  כפוף לכללי האתיקה של לשכת עורכי הדין בישראל.

מעריך השווי האחראי מטעם שווי פנימי: האקטואר רועי פולניצר, QFV

מנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ובעליו של משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים, האקטואר רועי פולניצר, בעל הסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), אקטואר סיכוני השקעות (IRA), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכת מנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) ובעל הסמכת מומחה לניהול סיכונים (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).

שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים

משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה הן בציטוט של מטריצות ריביות להיוון מכשירים (נכסים והתחייבויות) פיננסיים והתחייבויות פנסיוניות והן במתן ייעוץ כלכלי וניתוחים כמותיים במכשירים פיננסיים ובמדידת סיכונים לצורכי יישום הוראות רגולטוריות, תקינה חשבונאית, פיתוח, יישום ותיקוף מודלים בתחומי האקטואריה, ניהול הסיכונים, והערכות שווי למטרות מס, עסקאות, דוחות כספיים ולצרכים משפטיים. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וחברות פרטיות וציבוריות בארץ.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post הערכת שווי ערבויות פיננסיות וערבויות בעלים appeared first on סטטוס.

פורסם: 9.4.18    צילום: יח"צ

באפריל 2004, פרסם כוח משימה של ה- AICPA (לשכת רואי החשבון בארה"ב) הנחיה (להלן "הנחיה") בנושא הערכת שווי מניות בחברה פרטית. למרות שהנחיה זו אינה תקן ולא אושרה רשמית ע"י ה- SEC (הרשות לניירות ערך האמריקאית), הרי שמשרדי רו"ח הגדולים, ה- BIG4, החלו להתבסס עליה ככלי להערכת שווי מניותבחברות פרטיות.

ההנחיה מתארת שלוש שיטות להקצאת שווי מניות וכן את היתרונות והחסרונות של כל אחת מהשיטות. ההנחיה בייחוד דוחה את השימוש ב"כלל אצבע" בהקצאת שווי בין מניות בכורה ומניות רגילות, כדוגמת הערכת שוויין של מניות רגילות כ- 10% משוויין של מניות הבכורה.

השיטות להקצאת שווי מניות ע"פ ההנחיה הן:

• שיטת שקלול התרחישים של מצבי הטבע אפשריים (PWERM- Probability Weighted Expected Return Method)
• שיטת השווי השוטף (CVM- Current Value Method)
• שיטת המחרת האופציות (OPM- Option Pricing Method)

ההנחיה מציעה שהשיטה הנבחרת תיקח בחשבון את שלבי התפתחות החברה.

• שיטת ה- PWERM

לפי "שיטת שקלול התרחישים של מצבי הטבע אפשריים", לאמור- שיטת ה- PWERM (ה- Probability Weighted Expected Return Method), שווי המניות הרגילות נאמד בהתבסס על ניתוח שוויים עתידיים של החברה, מתוך הנחת תוצאות עתידיות שונות. שווי המניה מבוסס על שקלול התרחישים להחזרי השקעה עתידיים חזויים, תוך התחשבות במצבי הטבע האפשריים העומדים בפני החברה, וכן בזכויות של כל סוג מניות. למרות שהתוצאות העתידיות הנלקחות בחשבון במסגרת מודל הערכת שווי נתון, הינן שונות ותלויות בעובדות ובנסיבות של החברה, תוצאות עתידיות שכיחות עשויות לכלול הנפקה ראשונה לציבור, מיזוג או מכירה, פירוק, או המשך פעילות כחברה פרטית חיונית.

השוויים העתידיים מוקצים לסוגי בעלי המניות השונים, בהתבסס על הזכויות המוענקות לכל סוג, בהנחה כי כל סוג של בעלי מניות ישאף למקסם את שוויו. למשל, ברמות שווי בהן בעלי מניות בכורה ימקסמו את ההחזר שלהם על ידי המרה למניות רגילות, יש להניח שתבוצע המרה. ברמות שווי בהן ההחזר ימוקסם על ידי מימוש העדפה בעת אירוע נזילות, יש להניח כי יבוצע מימוש כאמור.

• שיטת ה- OPM

"שיטת המחרת האופציות", לאמור- שיטת ה- OPM (ה- Option Pricing Method), מתייחסת למניות רגילות ולמניות בכורה כאופציות Call על שווי החברה, כאשר מחירי המימוש מבוססים על ההעדפה בעת אירוע נזילות הניתנת למניות בכורה. לפי שיטת ה-OPM , למניות רגילות יש שווי רק אם הכספים העומדים לחלוקה לבעלי מניות, עולים על ערך ההעדפה בעת אירוע נזילות (כגון מיזוג או מכירה), בהנחה שלחברה ישנם די כספים על מנת שההעדפה בעת אירוע נזילות תהא משמעותית וברת- גבייה עבור בעלי המניות. מניות רגילות בנויות לפי מודל של אופציית Call אשר מעניקה למחזיק בה את הזכות, אולם לא את החובה, לרכוש את שווי חברת הבסיס במחיר קבוע מראש או במחיר מימוש. לפי המודל, מחיר המימוש מבוסס על השוואה עם שווי החברה, ולא – כבמקרה של אופציית Call "רגילה" – השוואה עם מחיר למניה. לכן, מניות רגילות נחשבות כאופציית Call שצמודה לה זכות תביעה כלפי החברה במחיר מימוש השווה לשווי הנותר מיד לאחר הנזלת מניות הבכורה. שיטת ה-OPM  נוקטת בדרך כלל במודל Merton (1973) על מנת לתמחר את אופציית ה- Call.

שיטת ה-OPM  מתחשבת בתנאים השונים שבהסכמי בעלי המניות – לרבות רמת הבכירות בין ניירות הערך, מדיניות דיבידנדים, יחסי המרה והקצאות מזומן – עם הנזלת החברה. כמו כן, שיטת ה-OPM  מתחשבת במרומז בהשפעה של העדפה בעת אירוע נזילות נכון למועד נזילות עתידי, ולא נכון לתאריך ההערכה.

עם זאת, שיטת ה-OPM  עשויה להיות מסובכת ליישום, והינה רגישה להנחות מפתח מסוימות, כגון הנחת סטיית התקן של נכס הבסיס (אחד מנתוני ההזנה הנדרשים לפי מודל Merton), אשר לא בהכרח ניתן לאמתן בזמן אמת או בדיעבד. כמו כן, העדר היסטוריית מסחר עבור חברות פרטיות, הופך את הסובייקטיביות של הנחת סטיית התקן של נכס הבסיס למגבלה פוטנציאלית על האפקטיביות של שיטת ה-OPM  בקביעת השווי ההוגן.

שיטת ה- OPM, כפי שמיושמת על פי במודל Merton (1973) מתאימה לשימוש כאשר טווח התוצאות העתידיות כה קשה לחיזוי, עד שתחזיות יהיו בגדר ספקולציה רבתי. קרי, שימוש בשיטת ה- OPM לפי מודל Merton (1973), מתאים בדרך כלל במצבים בהם לחברה ישנן חלופות ואופציות רבות, ושווי החברה תלוי באופן בו ינווט בדרך הלא-הידועה בין ההזדמנויות והאתגרים האפשריים השונים.

• שיטת ה- CVM

"שיטת השווי השוטף", לאמור- שיטת ה- CVM (ה- Current Value Method), להקצאה מבוססת על קביעת שווי החברה תוך שימוש באחת או יותר משלוש גישות הערכת השווי (שוק, הכנסות או נכס), ולאחר מכן הקצאת השווי לסוגים השונים של מניות בכורה בהתבסס על ההעדפה בעת אירוע נזילות המוענקת להם או יחסי ההמרה שלהם, לפי הגבוה. שיטת ה- CVM כרוכה בתהליך דו-שלבי, אשר מבחין בינה לבין שתי השיטות האחרות המתוארות לעיל, אשר משלבות הערכת שווי והקצאה בשלב אחד. השימוש בשיטה זו מתאים בשתי נסיבות מוגבלות בלבד.

ההנחה היסודית בשיטת ה- CVM הינה כי האופן בו כל סוג של בעלי מניות בכורה יממש את זכויותיו וישיג את ההחזר שלו, נקבע בהתבסס על שווי החברה נכון לתאריך ההערכה ולא נכון לתאריך עתידי כלשהו. בהתאם לכך, בהתבסס על שווי החברה וטיב וסכום ההעדפות השונות בעת אירוע נזילות, בעלי מניות בכורה ישתתפו בהקצאת שווי החברה כבעלי מניות בכורה או, אם המרה תספק להם תוצאות כלכליות טובות יותר, כבעלי מניות רגילות. למניות בכורה ברות המרה "מחוץ לכסף", נכון לתאריך הערכת השווי, ניתן שווי אשר לוקח בחשבון את העדפתן בעת אירוע נזילות. מניות בכורה ברות המרה "בתוך הכסף", נחשבות כאילו הומרו למניות רגילות. למניות רגילות ניתן שווי השווה לחלקן היחסי בסכום השיורי (אם בכלל) אשר נותר לאחר התחשבות בהעדפה בעת אירוע נזילות של מניות בכורה שמחוץ לכסף.

מכיוון ששיטת ה- CVM מתמקדת בהווה ואינה צופה פני עתיד, השימושיות שלה מוגבלת בעיקר לשני סוגים של נסיבות. הראשונה מתרחשת כאשר אירוע נזילות במתכונת של רכישה או פירוק של החברה הינו ממשי, וציפיות אודות עתיד החברה כחברה פעילה כמעט ואינן רלבנטיות. השנייה מתרחשת כאשר חברה הינה בשלב מוקדם של התפתחות כאשר (א) לא נערכה התקדמות משמעותית בתכנית העסקית של החברה, (ב) לא נוצר שווי משמעותי להון המניות הרגילות בחברה מעבר להעדפה בעת אירוע נזילות שמוענקת למניות הבכורה, ו-(ג) אין בסיס סביר להערכת הסכום והעיתוי של שווי הון המניות הרגילות כאמור מעבר להעדפה בעת אירוע נזילות אשר עשוי להיווצר בעתיד.

• דוגמא מספרית להערכת שווי מניות בחברה פרטית נכון ל- 31 בדצמבר 2017

1. כללי

חברת XXX הינה חברה פרטית אשר פנתה אלינו על מנת שנסייע לה להעריך את שוויים הכלכלי של רכיבי ההון השונים שלה נכון ליום 31 בדצמבר 2017.

מאחר ואירוע נזילות במתכונת של מכירה או פירוק של החברה הינו מרוחק, לא עשינו שימוש בשיטת ה- CVM להקצאת שווי. לא עשינו שימוש בשיטת ה- PWERM להערכת שווי זו, בהינתן כי אין די מידע על מנת לחזות ערכים עתידיים צפויים.

לכן, החלטנו ליישם את שיטת ה- OPM, מאחר וטווח התוצאות העתידיות האפשריות כה קשה לחיזוי, עד שתחזיות יהיו בגדר ספקולציה רבתי, ושווי החברה תלוי באופן בו ינווט בדרך הלא-הידועה בין ההזדמנויות והאתגרים האפשריים השונים.

2. שיטת ה- OPM

לפי שיטת ה- OPM, כל סוג של מניות נבנה כאופציית Call בעלת תביעה נפרדת לגבי שווי החברה. מחיר המימוש של האופציה מבוסס על השוואה עם שווי החברה (בניגוד לאופציות Call "רגילות", אשר בדרך כלל כרוכות בהשוואה למחיר פר מניה). הן למניות הרגילות והן למניות הבכורה יש, בעת אירוע נזילות, "דיאגראמות תשלום" הדומות לדיאגראמות התשלום של אופציות Call רגילות. המאפיינים של כל סוג מניות, לרבות יחס ההמרה וכל עדיפות בעת אירוע נזילות של מניות הבכורה, קובעים את תביעתו של סוג המניות לגבי שווי החברה.

על מנת להחיל את שיטת ה- OPM, התחשבנו בזכויות המניות, סכום העדיפות בעת אירוע נזילות ומניין המניות, כפי שמתוארים בסעיפים הבאים.

3. זכויות המניות

באירוע נזילות, או באירוע הנחשב לנזילות, כפי שמוגדר להלן, בכפוף לדין החל, כל נכסי החברה העומדים לחלוקה בין המחזיקים במניות החברה, יחולקו להם לפי הסדר וההעדפה כאמור להלן:

ראשית, בעלי מניות בכורה C יהיו זכאים לקבל, מהתקבולים ברי- החלוקה, על בסיס יחסי ובדרגה שווה בינם לבין עצמם, לפני ותוך עדיפות על פני ניירות ערך אחרים של החברה, עבור כל מניית בכורה C, סכום השווה לפעם אחת (100%) מחיר ההנפקה המקורי הרלבנטי של כל מניה כאמור בדולר ארה"ב, כפי שיתואם, בתוספת ריבית בשיעור של שמונה אחוזים (8%) לשנה, בריבית דריבית, מתאריך רכישת סדרה C ועד תאריך החלוקה, בניכוי כל תקבולים ברי-חלוקה שחולקו לבעלי מניות בכורה C טרם מועד החלוקה (ביחד: "סכום העדיפות למניות בכורה C"). במקרה בו התקבולים ברי-החלוקה לא יהיו מספיקים לשם חלוקת סכום העדיפות לבכורה C, התקבולים ברי-החלוקה יחולקו בין בעלי מניות בכורה C, על בסיס יחסי ובדרגה שווה ביחס לסכומים שבעלי מניות היו מקבלים אם התקבולים ברי-החלוקה היו מספיקים לשם חלוקת סכום העדיפות לבכורה C במלואו.

שנית, לאחר תשלום סכום העדיפות למניות בכורה C, ובתנאי שישנם נכסים נותרים של החברה העומדים לחלוקה לבעלי המניות באופן חוקי, בעלי מניות בכורה B יהיו זכאים לקבל, מתוך התקבולים ברי-החלוקה, על בסיס יחסי ובדרגה שווה בינם לבין עצמם, לפני ותוך עדיפות על פני ניירות ערך אחרים של החברה, עבור כל מניית בכורה B, סכום השווה לפעם אחת (100%) מחיר ההנפקה המקורי הרלבנטי של כל מניה כאמור בדולר ארה"ב, כפי שיתואם, בתוספת ריבית בשיעור של שמונה אחוזים (8%) לשנה, בריבית דריבית, מתאריך רכישת סדרה B ועד תאריך החלוקה, בניכוי כל תקבולים ברי- חלוקה שחולקו לבעלי מניות בכורה B טרם מועד החלוקה (ביחד: "סכום העדיפות למניות בכורה B"). במקרה בו התקבולים ברי- החלוקה לא יהיו מספיקים לשם חלוקת סכום לבכורה B, התקבולים ברי-החלוקה יחולקו בין בעלי מניות בכורה B, על בסיס יחסי ובדרגה שווה ביחס לסכומים שבעלי מניות היו מקבלים אם התקבולים ברי-החלוקה היו מספיקים לשם חלוקת סכום העדיפות לבכורה B במלואו.

שלישית, לאחר תשלום סכום העדיפות למניות בכורה C וסכום העדיפות למניות בכורה B, ובתנאי שישנם נכסים נותרים של החברה העומדים לחלוקה לבעלי המניות באופן חוקי, בעלי מניות בכורה A יהיו זכאים לקבל, מתוך התקבולים ברי-החלוקה, על בסיס יחסי ובדרגה שווה בינם לבין עצמם, לפני ותוך עדיפות על פני ניירות ערך אחרים של החברה, עבור כל מניית בכורה A, סכום השווה לפעם אחת ( 100% ) מחיר ההנפקה המקורי הרלבנטי של כל מניה כאמור בדולר ארה"ב, כפי שיתואם, בתוספת ריבית בשיעור של שמונה אחוזים (8%) לשנה, בריבית דריבית, מתאריך סגירת ה- SPA לסדרה B ועד תאריך החלוקה, בניכוי כל תקבולים ברי-חלוקה שחולקו לבעלי מניות בכורה A טרם מועד החלוקה (ביחד: "סכום העדיפות למניות בכורה A"). במקרה בו התקבולים ברי-החלוקה לא יהיו מספיקים לשם חלוקת סכום לבכורה A, התקבולים ברי-החלוקה יחולקו בין בעלי מניות בכורה A, על בסיס יחסי ובדרגה שווה ביחס לסכומים שבעלי מניות היו מקבלים אם התקבולים ברי-החלוקה היו מספיקים לשם חלוקת סכום העדיפות לבכורה A במלואו.

לאחר תשלום סכום העדיפות למניות בכורה C וסכום העדיפות למניות בכורה B וכן סכום העדיפות למניות בכורה A (במצטבר, בחלוקה נפרדת אחת או יותר), התקבולים ברי-החלוקה הנותרים הזמינים לחלוקה, אם בכלל, יחולקו בין כל בעלי המניות של החברה (למען הסר ספק, לרבות בעלי מניות הבכורה), ביחס למספר המניות שמוחזקות על ידי כל אחד מהם, באופן יחסי ועל בסיס המרה.

למען הסר ספק, בעלי מניות הבכורה יהיו רשאים, בכל עת טרם החלוקה כאמור, להמיר את מניותיהם למניות רגילות של החברה.

4. סכום העדפה בעת אירוע נזילות

נכון לתאריך ההערכה (יום ה- 31 בדצמבר 2017), החברה הנפיקה מניות בכורה בערך כולל של 4 מיליון דולר.

כל בעל מניות בכורה זכאי לקבל את מחיר ההנפקה המקורי בתוספת ריבית בשיעור 8%. לפי ההנהלה, אירוע נזילות באמצעות הנפקה ראשונה לציבור (IPO), מיזוגים ורכישות או פירוק, סביר שיתרחש בדצמבר 2020. סכום ההעדפה בעת אירוע נזילות יגיע ל- 5.01 מיליון דולר בדצמבר 2020.

סכומי ההעדפה בעת אירוע נזילות מתוארים בטבלה להלן (מצוינים בדולר ארה"ב):

5. מניין המניות

6. מתודולוגיה

נכון לתאריך ההערכה, החברה הנפיקה שלושה סוגים של מניות בכורה ומניות רגילות. לפי תקנון החברה, במקרה של אירוע נזילות או אירוע הנחשב לאירוע נזילות, למניות הבכורה תהא עדיפות ראשונה בחלוקה. ההעדפה בעת אירוע נזילות הינה סכום לכל מניה השווה למחיר ההנפקה המקורי בתוספת ריבית בשיעור 8%. לאחר חלוקת סך ההעדפה בעת אירוע נזילות לכל מניות הבכורה, בעלי מניות רגילות ומניות בכורה יהיו בעלי זכות תביעה לגבי 100% מהון החברה.

ההעדפה בעת אירוע נזילות ונקודות העצירה של הון החברה מתוארות להלן:

• נקודת העצירה הראשונה – אם מתרחש אירוע נזילות, אזי למניות בכורה סדרה C ישנה עדיפות על פני מניות אחרות. לכן, התקבולים ישמשו תחילה לקיום העדפה בעת אירוע נזילות בסך 1.92 מיליון דולר לסדרה C. לכן, נקודת העצירה הראשונה הינה 92 מיליון דולר.

• נקודת העצירה השנייה – לאחר העדפה בעת אירוע נזילות לסדרה C בסך 1.92 מיליון דולר, בעלי מניות בכורה סדרה B זכאים לסכום העדפה בעת אירוע נזילות בסך 2.30 מיליון דולר. לכן, נקודת העצירה השנייה הינה 22 מיליון דולר.

• נקודת העצירה השלישית – לאחר העדפה בעת אירוע נזילות לסדרה B, בעלי מניות בכורה סדרה A זכאים לסכום העדפה בעת אירוע נזילות בסך 0.79 מיליון דולר. לכן, נקודת העצירה השלישית הינה 01 מיליון דולר.

7. הנחות עבודה

הסעיף הבא מפרט את ההנחות הספציפיות והנתונים המוזנים בהם נעשה שימוש במודל Merton (1973), כפי שהוא נוגע להערכת השווי שלנו את כל אחת מאופציות ה- Call המתוארות לעיל. כל מודלי האופציות עושים שימוש באותן הנחות לגבי (א) שווי נכס הבסיס, (ב) משך חיים צפוי, (ג) שיעור הריבית חסרת הסיכון, (ד) שיעור הדיבידנד הצפוי, (ה) סטיית התקן של תשואות נכס הבסיס. עם זאת, המודלים עושים שימוש בהנחות שונות בקשר למחיר המניה.

• שווי נכס הבסיס – במסגרת עבודתנו, תחת מתודת "What if", הונח שווייה של החברה ליום 31 בדצמבר 2017, הסמוך למועד ההערכה, בהתאם למצגי החברה המסתמכת בין היתר על חוות דעתם של מעריכי שווי אחרים, נאמד בכ- 10.173 מיליון דולר. לא בחנו שווי זה, אשר הינו מוצג הנהלה אקסוגני לעבודתנו ולפיכך איננו מחווים כל דעה לגביו.

• משך החיים הצפוי – לפי ההנהלה, אירוע נזילות באמצעות הנפקה ראשונה לציבור (IPO), מיזוגים ורכישות או פירוק, סביר שיתרחש בדצמבר 2020. לכן, אנו צופים אורך חיים של שלוש שנים.

• שיעור הריבית חסרת הסיכון – כאשר המטבע העיקרי של החברה הינו דולר ארה"ב, שיעור ריבית חסרת סיכון הינו שיעור ריבית דולרי חסר סיכון בישראל, לאותו מח"מ כנתון המוזן במודל. הטבלה הבאה מציגה את וקטור הריביות הדולרי חסר הסיכון בישראל, כפי שפורסם על ידי "שווי פנימי", נכון ל- 31.12.2017:

שיעור הריבית הרלבנטי, נכון לתאריך ההערכה, הינו 2.88%.

• שיעור הדיבידנד הצפוי – על פי ניסיון העבר וכוונות החברה כיום, לא ידוע על כל כוונה לחלוקת דיבידנד בשלוש השנים הבאות. לכן, קבענו כי שיעור הדיבידנד הצפוי הינו 0%.

• סטיית התקן של תשואות נכס הבסיס – ישות בלתי-ציבורית אשר יכולה לזהות ישויות ציבוריות דומות עבורן ישנו מידע זמין לעניין מחירי המניות, ייתכן ותוכל לקחת בחשבון את סטיית התקן ההיסטורית והחזויה של מחירי המניות של הישויות הללו במסגרת הערכת סטיית התקן הצפויה. מתוך גישה שמרנית, ותוך התחשבות בסטיית התקן בענף חברות ההיי-טק במהלך שלוש השנים האחרונות, נקבע כי סטיית תקן בשיעור 70% הינה מתאימה.

הטבלה להלן מסכמת את נתוני ההזנה בהם נעשה שימוש במודל Merton (1973):

תוך שימוש באופציות Call המתוארות לעיל, אנו מסוגלים לבודד מספר מרכיבי שווי שניתן לייחס למניות הבכורה ולמניות הרגילות של החברה. נא ראו הטבלה להלן לתיאור ונוסחאות בקשר עם המרכיבים הללו, לפי סוג.

8. יישום שיטת ה- OPM

עשינו שימוש במודל Merton (1973) לתמחור אופציות על מנת לפתור את מערך המשוואות הבא. נכס הבסיס הינו הערכת שווי החברה. הטבלאות להלן מתארת את הנוסחאות לשם קבלת ערכן של מניות הבכורה והמניות הרגילות (בדולר ארה"ב):

לאחר מכן, חישבנו את השווי ההוגן של מניות הבכורה והמניות הרגילות על ידי החסרת שווי האופציות משווי מניות הבכורה והמניות הרגילות לפי החלק היחסי שלהן. לשם כך, עשינו שימוש במודל Merton (1973) הלוקח בחשבון את מחירי המימוש של האופציות ומשתנה דמי המייצג את מחיר המניות הרגילות. הטבלה הבאה מציגה את מחירי המימוש ואת אורך החיים הממוצע של האופציות למניות רגילות:

השווי ההוגן של האופציות כאמור, הופחת משווי מניות החברה.

9. ריכוז תוצאות הערכת השווי

מכיוון שהתבקשנו להעריך את השווי של המניות בחברה, בהיותה חברה פרטית, חישבנו דיסקאונט בגין מגבלת הסחירות. בחברה שבבעלות פרטית לא קיים שוק נגיש לצורך מכירה או קנייה של מניות ולכן לבעלי המניות המחזיקים בחברה קיימות מגבלות על סחירות המניות ולכן יש לקחת דיסקואנט בהתאם. לצורך קביעת שיעור הדיסקאונט עשינו שימוש בפונקציית פולניצר. הסבר מלא של פונקציית פולניצר חורג ממסגרת מאמר זה. המחשה ברורה של השימוש בו ניתן למצוא אצל פולניצר, ר' (2017), "פונקציית פולניצר לאמידת שיעור הניכיון בגין היעדר הסחירות (DLOM) של נכס לא סחיר", סטטוס – כתב עת לחשיבה ניהולית ואסטרטגית, פברואר. שיעור הדיסקאונט שנלקח על ידינו הינו 30%.

בהתבסס על הצהרות ההנהלה וניתוחי הערכת השווי שבוצעו ואשר תוארו לעיל, לדעתנו השווי ההוגן של מניות החברה, נאמד באופן סביר בסכום שמתואר בטבלה, זאת על בסיס מניות מיעוט בלתי סחירות.

לדוגמא מספרית נוספת, ראו גם דורי, ל' ור' פולניצר (2017), "איזון משאבים בין בני זוג: איזון תגמול הוני", סטטוס – כתב עת לחשיבה ניהולית ואסטרטגית, מאי.

10. לסיכום

על פי כללי התקינה החשבונאית הבינלאומית IFRS, יש לחשב שווי הוגן של אחזקות במכשירים הוניים של חברות בנות ומוחזקות.

אנו מבצעים הערכת שווי של מניות שונות לפי מספר שיטות המקובלות בתחום. בין היתר, אנו משתמשים בשיטת ה- OPM השייכת לקבוצת טכניקות הערכת שווי באמצעות תמחור זכויות מותנות (Contingent Claims Valuation Methodologies) ומועדפת לרוב במצבים הכוללים מבנה הון מורכב, כגון ריבוי שכבות של מניות מועדפות (Preferred Stocks, מניות בכורה) ובתחזיות עסקיות בעלות שונות גבוהה. שיטה זו  ניתנת ליישום על ידי שימוש במודל Merton (1973) או על ידי סימולציית מונטה קרלו.

עיקר תיעדוף שיטת ה- OPM מקורו בשימוש מצומצם בהנחות עתידיות ובחישוב ה- Implied Value של שווי מכשירי ההון השונים של החברה, כםי שנגזר ומתגלה ממחיר מניות הבכורה, כפי שגויסו בפועל. על פי שיטת ה- OPM, ניתן לראות בהלוואות המירות כמניות בכורה לשם החישוב.

על בסיס גזירת ה- Implied Value ובחינת הקשר הרפטטיבי המשתמע בינו ובין מאפיינים פיננסיים, תפעוליים ואחרים של החברה, ניתן לגבש שווי אינדיקטיבי מקורב יציב אף לתקופות הביניים שבין סבב גיוס הון אחד למשנהו. במסגרת מתודה זו, שוויו של נכס הבסיס של אופציות הרכש המשתמעות מהזכויות ההוניות השיוריות הגלומות בהון החברה כפי שגויסו במסגרת סבב הגיוס והינו שווי סך הונה העצמי של החברה בטרם חלוקתו היחסית בין שכבות בעלי זכויות ההון השונים, בעוד שמחיר המימוש מבוסס על הסדר קדימויות הנזילות היחסיות- Liquidation Preference בהתאם למועדי הנזילות השונים של שכבות המניות המועדפות.

לשם המחשה, פוזיציה של רכישת מניות בכורה A זהה לרכישת אופציית Call עם מחיר מימוש אפס, מכירת אופציית Call עם מחיר מימוש בהתאם ל- LP בגינן ורכישת אופציית Call עם מחיר מימוש יחסי בהתאמה לערך הסף ממנו משתנות הזכויות לבעלי המניות.

לשם פיצול שווי האקוויטי של חברה לרכיבי הון שונים על פי שיטת ה- OPM, פוזיציית מכשיר הון, אשר אינו משתתף בעתLiquidation  לפי חלקו היחסי, זהה לרכישת אופציית Call עם מחיר מימוש בהתאם ל- LP הנגזר ממכשירי ההון העדיפים על פניו, ומכירת אופציית Call עם מחיר מימוש בהתאם ל- LP הנגזר ממכשירי הון אלו וממכשיר ההון האמור. פוזיציית מכשיר הון, אשר משתתף בעתLiquidation  לפי חלקו היחסי, כוללת בנוסף אופציית Call עם מחיר מימוש יחסי בהתאמה ל- LP הנגזר מיתר מכשירי ההון העדיפים בחברה.

כאשר קיימים, בנוסף למניות בכורה בחברה פרטית, גם כתבי אופציה למניות רגילות לעובדים בתוכנית ESOP, הרי שבכדי לאמוד את שווייה של המניה הרגילה, אנו משווים את שווי כל המכשירים המרכיבים את ההון של החברה (כולל כתבי האופציות), הנקבע תוך שימוש במחיר מניה רגילה שלא מגלם (קרי, (קרי, מחיר מניה לפני ניכויי חלקם של כתבי האופציות, הווה אומר ששעל מנת לחשב את שווי ההון העצמי של בעלי המניות יש ל"נכות" מממחיר המניה את שווי כתבי האופציות), לשווי כל המכשירים המרכיבים את ההון של החברה (כולל כתבי האופציות) הנקבע תוך שימוש במחיר מניה שמגלם (קרי, מחיר מניה לאחר ניכויי חלקם של כתבי האופציות ומשקף את מחיר המניה של בעלי המניות הרגילות בלבד).

לסיכום, כאשר לחברה פרטית ישנו מבנה הון המורכב מריבוי שכבות של מניות מועדפות (Preferred Stocks, מניות בכורה), הרי שלא ניתן להעריך את שווייה של מניה רגילה בחברה שכזו כיחס שבין שווי ההון העצמי של החברה לבין מספר המניות הנפרעות שלה, אלא יש לפנות למעריך שווי אשר יודע להפעיל מודלים מימוניים סטטיסטיים לפיצול רכיבי הון.

*למען גילוי נאות הכותבים הינם מעריכי שווי ואקטוארים העורכים חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותנים ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנים ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטוארים וכמעריכי שווי מוסמכים. הנושאים בהם עוסקים הכותבים בתחום הערכות שווי מימון כמותי הינם, בין היתר: בדיקות הגנה לחשבונאות גידור (Hedge Effectiveness Tests); שווי הוגן לנגזרים משובצים (Embedded Derivatives); הערכות שווי וניתוח סיכונים לדוח גלאי 2 (ניתוחי רגישות, VaR Analysis); הערכות שווי וניתוח סיכונים ל- IFRS 7 ול- 9 IFRS; הערכות שווי אגרות חוב להמרה, אופציות פיננסיות ופוזיציות נגזרים מורכבות; ניתוח סיכוני אשראי וכיוצא באלה הערכות שווי מימון כמותי.

מעריכת השווי האחראית מטעם שניידר, נאור ושות': רו"ח ליטל נאור, QFV

מעריכת השווי הראשית של שניידר, נאור ושות', רו"ח ליטל נאור, בעלת הסמכות מעריכת שווי מימון תאגידי (CFV), מעריכת שווי מימון כמותי (QFV), מודליסטית פיננסית וכלכלית (FEM), אקטוארית סיכונים תפעוליים (ORA), אקטוארית סיכוני חיים (LRA) ואקטוארית סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ובעלת רישיון ישראלי לראיית חשבון.

שניידר, נאור ושות' – רואי חשבון חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה הן במתן ייעוץ בתחום הביקורת החקירתית (איסוף וניתוח נתונים חשבונאים וכלכליים, באופן שיהוו ראיה קבילה בהליכים משפטיים) והן במתן ייעוץ כלכלי והערכות שווי מקצועיות לצורכי עסקאות, דיווח כספי וכחוות דעת מומחה לבתי משפט, בתי דין רבניים ורשויות רגולטוריות וסטטוטוריות שונות. המשרד מעסיק צוות של רואי חשבון וכלכלנים הבקיאים בתחומי הייעוץ הכלכלי והערכות השווי. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, משרדי רואי חשבון, משרדי עורכי דין, חברות פרטיות וציבוריות בארץ ובחו"ל, מבקרים פנימיים ועוד.

מעריך השווי האחראי מטעם שווי פנימי: אקטואר רועי פולניצר, QFV

מעריך השווי הראשי של שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים, אקטואר רועי פולניצר, מכהן כיו"ר ומנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), אקטואר סיכוני השקעות (IRA), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכת מנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) ובעל הסמכת מומחה לניהול סיכונים (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).

שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה הן בציטוט של מטריצות ריביות להיוון מכשירים (נכסים והתחייבויות) פיננסיים והתחייבויות פנסיוניות והן במתן ייעוץ כלכלי וניתוחים כמותיים במכשירים פיננסיים ובמדידת סיכונים לצורכי יישום הוראות רגולטוריות, תקינה חשבונאית, פיתוח, יישום ותיקוף מודלים בתחומי האקטואריה, ניהול הסיכונים, והערכות שווי למטרות מס, עסקאות, דוחות כספיים ולצרכים משפטיים. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וחברות פרטיות וציבוריות בארץ.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post הערכת שווי מניה רגילה בחברה פרטית (409A) appeared first on סטטוס.

פורסם: 22.4.18    צילום: יח"צ

דיווח חשיפות לסיכונים פיננסיים (גלאי 2)

בפברואר 2007 פורסם ברשומות תיקון לתקנות ניירות ערך בנושא גילוי סיכוני שוק ודרכי ניהולם (תיקון התשס"ז מס' 2). התיקון מעגן את המלצות ועדת גלאי 2, לפיהן על רוב החברות הציבוריות לבצע מבחני רגישות (טכניקה מקובלת למדידת סיכונים, בה מודדים רווחים/הפסדים בגין הפוזיציה בתרחישי שוק שונים על ידי הפחתת שווי הוגן בתרחיש משווי הוגן המקורי). ועל חלק מן החברות לחשב בנוסף VaR (ההפסד המקסימלי שעלול להיגרם לתיק, המוחזק לאופק החזקה נתון, ברמת ביטחון מסוימת, כתוצאה משינוי בגורמי הסיכון) ולבצע Backtesting (תהליך הבודק את איכות מודל ה-VaR עלי ידי השוואת הפסדים בפועל מול תוצאות ה-VaR).

תקנות אלו נועדו לשפר את הדיווח הכמותי של סיכוני שוק שהיה קיים בעקבות ועדת גלאי הראשונה. מבחני הרגישות מאפשרים לציבור המשקיעים לראות תמונה מוחשית יותר של סיכוני שוק, אולם מן הדוחות של חברות ציבוריות רבות שפורסמו במהלך 2007 ניתן ללמוד כי הכללים החדשים מיושמים לעיתים לא בצורה מדויקת, כפי שיתואר בהמשך.

• ועדת גלאי 1

באוקטובר 1998 מינתה גב' מירי כץ, יו"ר רשות ניירות ערך דאז ועדה שתפקידה להמליץ על כללי הדיווח של סיכוני שוק (סיכון לכך שערך התיק יישחק כתוצאה משינוי בלתי צפוי בגורם סיכון. סיכוני שוק כוללים סיכון מט"ח, סיכון ריבית, סיכון סחורות, סיכון מניות וסיכון אינפלציה). זאת הייתה יריית פתיחה בתחום הטיפול והדיווח של סיכוני שוק בחברות ציבוריות.

באוגוסט 1999 פרסמה הוועדה את המלצותיה. לאור מורכבות וחדשנות הנושא בארץ, הוועדה אימצה גישה דו-שלבית. בשלב הראשון נדרשו חברות לתת דיווח איכותי ודיווח כמותי מצומצם ובשלב מאוחר יותר להרחיב את הדיווח הכמותי.

הדיווח האיכותי יכלול את הרכיבים הבאים:

• שם האחראי לניהול סיכונים
• תיאור סיכוני שוק
• מדיניות התאגיד בניהול סיכוני שוק
• הפיקוח על מדיניות ניהול סיכוני שוק ואופן מימושה

 הדיווח הכמותי יכלול את הרכיבים הבאים:

• דו"ח בסיסי הצמדה (מאזן הצמדה).
• נתונים על החזקה מרבית בנגזרים לתקופה
• פירוט פוזיציות בנגזרים

רשות ניירות ערך אימצה את המלצות הוועדה ובסוף 1999 אושרו תקנות גילוי בעניין סיכוני שוק. מן הדוחות שפורסמו לאחר מכן ניתן היה ללמוד כי הדיווח האיכותי היה במקרים לא מעטים לקוני מדי והדיווח הכמותי נתן למשקיעים תמונה חלקית מאוד של סיכונים.

• ועדת גלאי 2

במרץ 2004 מינה מר משה טרי, יו"ר רשות ניירות ערך, ועדה נוספת, שתפקידה לקבוע להרחיב את כללי הדיווח וליצור כללים מתקדמים יותר מאלה שנקבעו בוועדת גלאי הראשונה.

בינואר 2006 פרסמה הוועדה את המלצותיה. הוועדה תיארה את מצב הדיווח בשנים שלאחר חקיקת התקנות בעקבות הוועדה הראשונה:

• בעקבות הוועדה הראשונה עלתה מודעות בקרב חברות ציבוריות לסיכוני שוק.
• הדיווח האיכותי במקרים רבים היה לקוני מדי.
• הדיווח הכמותי, בשל פשטותו, נתן מענה מוגבל לחשיפה.

הוועדה דנה, בין היתר, במודלים כמותיים אפשריים לכימות סיכוני שוק והמליצה כי כלל החברות (למעט חברות ביטוח ובנקים) יבצעו מבחני רגישות. לפי ההמלצות חברות שעיקר עיסוקם בתחום הפיננסי יחשבו בנוסף גם VaR.

בדצמבר 2006 עוגנו המלצות הוועדה בתקנות ובפברואר 2007 פורסמו ברשומות. בעקבות כך, על חברות ציבוריות חלה חובה לפרסם תוצאות של מבחני רגישות החל מהדו"חות לסיכום שנת 2006 ועל חברות ציבוריות, שעיקר עיסוקן בתחום הפיננסי, לפרסם גם תוצאות VaR החל מהדו"ח השנתי ל-2007.

• תמצית הכללים למבחני רגישות
  1. כללי
• יחושב שווי הוגן של המכשירים הרגישים לפי מודל ויוצגו רווחים/הפסדים בתרחישים של ±5%, ±10% ו- %X± כאשר X מסמן את שיעור השינוי היומי המקסימלי בגורם סיכון ב-10 שנים אחרונות (רק אם X>10%)
• התוצאות יוצגו בטבלה עבור כל גורם סיכון בנפרד באופן הבא:

• יצוין אם לא נצפה שינוי יומי הגדול מ- 10% ב- 10 שנים אחרונות
• יפורטו המודל וההנחות שבבסיסו
• יצוין אם ארע ב- 10 שנים אחרונות שינוי שבועי מצטבר, אשר אם היה מתרחש במועד הדיווח, היה מסכן את החברה
  2. אוכלוסיית החישוב ("המכשירים הרגישים")
• פריטים מאזניים
• פריטים חוץ מאזניים לגביהם קיימת התקשרות איתנה
• סחורות (Commodities)
  3. כללי חישוב

ניתן לבצע חישוב למספר פריטים יחדיו, במידה ומתקיימים התנאים הבאים:

• המכשירים "מגיבים באופן דומה לשינויים באותם גורמי שוק"
• המכשירים "נמדדים באמצעות אותו מודל הערכה"
• "תוצאות מבחן הרגישות לא היו שונות מהותית לולא הקיבוץ"
  4. כללי הצגה

המכשירים הרגישים ימוינו באופן הבא:

• מכשירים רגישים המשמשים לגידור ומוכרים חשבונאית ואחריהם המכשירים המגודרים
• מכשירים רגישים המשמשים לגידור ואינם מוכרים חשבונאית ואחריהם המכשירים המגודרים
• מכשירים רגישים שלא נועדו להגנה

ניתן לקבץ מכשירים "אם אין בכך אובדן מידע מהותי הנדרש לשם הבנת החשיפה"

• השווי ההוגן על פי מודל של מכשיר רגיש שמבקשים לקבץ, מהווה פחות מ- 5% מהשווי ההוגן של כל המכשירים הרגישים לאותו גורם שוק
• הפסד/רווח לפי מבחן הרגישות של המכשיר הרגיש שמבקשים לקבץ, מהווה פחות מ- 5% מסכום הרווחים/הפסדים של כל המכשירים הרגישים לאותו גורם שוק
• תמצית הכללים לניתוח VaR
  1. כללי חישוב
• החישוב יבוצע לפי מודלים מקובלים
• אופק החזקה – 1 יום
• רמת ביטחון – 95% לפחות
• תדירות – שבועית לפחות, במרווחים זמן קבועים
  2. כללי דיווח
• יש לתאר את המודל (פרמטרים וכו')
• יש לדווח:
  • VaR למועד הדיווח
  • VaR מרבי לתקופת הדיווח
  • VaR מזערי לתקופת הדיווח
  • VaR ממוצע או התפלגות ערכי ה-VaR

3. Backtesting

יש לדווח מספר פעמים בהן ההפסד בפועל היה גדול מערך ה-VaR.

הפסד/רווח לפי מבחן הרגישות של המכשיר הרגיש שמבקשים לקבץ, מהווה פחות מ-5% מסכום הרווחים/הפסדים של כל המכשירים הרגישים לאותו גורם שוק.

4. תדירות

שבועית לפחות, במרווחים זמן קבועים

• טעויות נפוצות ביישום גלאי 2

מעיון בדוחות עולה כי במרבית המקרים הדיווחים אינם ממלאים אחר כל הכללים. להלן רשימה חלקית של טעויות נפוצות.

• תיאור מילולי חסר – במקרים רבים הסברים של חישובים לקוניים מדי. לדוגמה, לא ניתן לדעת האם החישובים בוצעו לפי גישת ה- Full Valuation (גישה במדידת סיכונים, בה משערכים מחדש את התיק לפי מודל מסוים בתרחישים שונים. לאחר השערוך מחושבים רווחים/הפסדים על ידי הפרש בין תוצאת השערוך מחדש לבין השווי ההוגן המקורי של התיק) או לפי אומדנים כגון מח"מ ודלתא, האם היה שימוש בעקום ריבות או בריבית אחידה (flat) וכו'.
• חישובים לא נכונים – ניתן למצוא דוגמאות רבות לטיפול לא נכון במכשירים מסוימים. כך לדוגמה, בעת עריכת מבחני רגישות של איגרות חוב, מחשבים שינוי בשווי אג"ח בעת תנודות של 5% ו- 10% במחירו בדומה לנעשה במכשירים כגון מניות. מדובר בטיפול שגוי משום שאין המדובר בנייר ערך כגון מניה, אלא במכשיר שהמח"מ שלו מתקצר והדרך הנכונה בטיפול באג"ח היא באמצעות שינוי של ריבית ההיוון וחישוב השפעת השינוי על שווי האג"ח.
• דוגמה נוספת היא טיפול ליניארי בכתבי אופציות ואג"ח להמרה, בו הפסד בתרחיש שווה ל- 5% או 10% משווי הוגן של המכשיר, הנחה המוטעית מיסודה. במקרים אלו יש להסתכל על נכס הבסיס להמרה ועל פרמטרים נוספים ולמדוד את השעתם על השווי ההוגן.
• "טבלאות חסרות" – בדוחות של חברות רבות בוצעו מבחני רגישות לרשימה חלקית ולא ממצה של גורמי סיכון. ריביות וסטיות תקן בחלק מהמגזרים הן דוגמאות בולטות לתופעה.
• "מכשירים רגישים חסרים" – לעיתים מציגים טבלה עם גורם סיכון מסוים, אבל היא אינה כוללת את כל המכשירים הרגישים לאותו גורם סיכון. לדוגמה, אג"ח להמרה מופיעה בטבלת ריביות, אולם לא מופיעה בטבלת מניות, למרות היותה מכשיר שערכו חשוף לשינויים במניה, במיוחד כאשר מדובר במסלול מנייתי או מסלול מעורב.
• חוסר סדר בטבלאות – במקרים רבים צורת ההצגה של מבחני רגישות אינה עומדת בכללי קיבוץ הנתונים.
• חסרים תרחישים של מעבר ל-10% – טעות נפוצה מאוד היא השמטת תרחיש של שינוי מקסימלי בגורם סיכון במהלך 10 שנים שקדמו למועד הדיווח, במידה והשינוי גדול מ- 10%. כמו כן, בדרך כלל לא מצוינת העובדה שלא היה שינוי כזה, למרות הדרישות המפורשת בתקנות.
• דוגמא מספרית לדיווח על חשיפות לסיכונים פיננסיים ליום 31.12.2011

1. מבחני רגישות בגין שינוי בגורמי השוק

בהתאם לתיקון התשס"ז בהוראות התוספת השנייה לתקנות ניירות ערך (דו"חות תקופתיים ומיידיים התש"ל 1970), החברה ביצעה מבחני רגישות לשינויים בגורמי סיכון המשפיעים על השווי ההוגן של "מכשירים רגישים".

תיאור פרמטרים, הנחות ומודלים:

• שווי הוגן של ניירות ערך סחירים הינו שווי השוק שלהם.
• שווי הוגן של הלוואות ואיגרות חוב חושב על ידי היוון תזרימים עתידיים לפי ריבית המשקפת את עלויות המימון של החברה.
• שווי הוגן של חוזים עתידיים ושינויים בשווי ההוגן בהתאם למבחני הרגישות חושבו על ידי היוון כל אחת משתי ה"רגליים" של העסקה, תוך שימוש בשערי ספוט.
• מבחני רגישות לשינויים בריבית של חלק מהלוואות ואיגרות חוב בריבית קבועה בוצעו לפי מח"מ (Duration).
• הלוואות בריבית משתנה לא נכללו במבחני רגישות לשערי ריבית, מאחר והשפעת השינויים בשערי הריבית על שווין ההוגן זניחה.

2. טבלת סיכום (באלפי ש"ח)

3. ניתוח רגישות לשערי חליפין ובסיסי הצמדה (הנתונים מוצגים באלפי ₪)

4. ניתוח רגישות לשינויים בריבית (הנתונים מוצגים באלפי ₪)

5. ניתוח רגישות לשינויים במחירי ניירות ערך (הנתונים מוצגים באלפי ש"ח)

• לסיכום

בעקבות תיקון לתקנות ניירות ערך בנושא גילוי סיכוני שוק ודרכי ניהולם (תיקון התשס"ז מס' 2), שעיגן את המלצות ועדת גלאי 2, על רוב החברות הציבוריות לבצע מבחני רגישות ועל חברות ציבוריות שעיקר עיסוקן בתחום הפיננסי לחשב בנוסף VaR ולבצע Backtesting. מעיון בדוחות של חברות ציבוריות עולה כי במרבית המקרים הדיווחים אינם שלמים ולעיתים אף כוללים ליקוים לא מעטים.

אנו בשווי פנימי מסייעים ללקוחותינו ליישם את הכללים החדשים במלואם. היות שלכל חברה דרישות וצרכים ייחודיים, אנו מציעים מספר מסלולי ייעוץ שונים:

מסלול א' – ייעוץ בסוגיות נקודתיות

מסלול זה מיועד לחברה שעובדיה עורכים את הדו"ח בעצמם, אולם מעוניינים בחוות דעת נוספת לצורך בדיקת שלמות הדוח, הימנעות מליקויים שונים, בירור הסוגיות השנויות במחלוקת מול רשות ניירות ערך.

מסלול ב' – מיקור חוץ מלא

מסלול זה מיועד לחברה המעוניינת בשירות מיקור חוץ מלא (Outsourcing) לביצוע הדיווח. מסלול זה כולל ביצוע של כל החישובים הנדרשים וכתיבת החלק הדן בדיווח חשיפות לסיכוני שוק.

מסלול ג' – בניית מערכת לניהול סיכונים

מסלול זה מיועד לחברות, אשר עיקר עיסוקן בתחום הפיננסי ומחויבות לחישוב VaR ולביצוע Backtesting. הייעוץ כולל סיוע בניית מערכת לחישוב VaR, תיקוף התוצאות המתקבלות (Validation) וכתיבת החלק הדן ב- VaR.

נציין כי בכל המסלולים אנו עומדים לרשות הלקוח בסוגיות שונות הקשורות ליישום הכללים החדשים, כולל בירורים מול רשות ניירות ערך.

מעריכת השווי האחראית מטעם שניידר, נאור ושות': רו"ח ליטל נאור, QFV

מעריכת השווי הראשית של שניידר, נאור ושות', רו"ח ליטל נאור, בעלת הסמכות מעריכת שווי מימון תאגידי (CFV), מעריכת שווי מימון כמותי (QFV), מודליסטית פיננסית וכלכלית (FEM), אקטוארית סיכונים תפעוליים (ORA), אקטוארית סיכוני חיים (LRA) ואקטוארית סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ובעלת רישיון ישראלי לראיית חשבון.

.

*למען גילוי נאות הכותבים הינם מעריכי שווי ואקטוארים העורכים חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותנים ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנים ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטוארים וכמעריכי שווי מוסמכים. הנושאים בהם עוסקים הכותבים בתחום הערכות שווי מימון כמותי הינם, בין היתר: בדיקות הגנה לחשבונאות גידור (Hedge Effectiveness Tests); שווי הוגן לנגזרים משובצים (Embedded Derivatives); הערכות שווי וניתוח סיכונים לדוח גלאי 2 (ניתוחי רגישות, VaR Analysis); הערכות שווי וניתוח סיכונים ל- IFRS 7 ול- 9 IFRS; הערכות שווי אגרות חוב להמרה, אופציות פיננסיות ופוזיציות נגזרים מורכבות; ניתוח סיכוני אשראי וכיוצא באלה הערכות שווי מימון כמותי.

מעריכת השווי האחראית מטעם שניידר, נאור ושות': רו"ח ליטל נאור, QFV

מעריכת השווי הראשית של שניידר, נאור ושות', רו"ח ליטל נאור, בעלת הסמכות מעריכת שווי מימון תאגידי (CFV), מעריכת שווי מימון כמותי (QFV), מודליסטית פיננסית וכלכלית (FEM), אקטוארית סיכונים תפעוליים (ORA), אקטוארית סיכוני חיים (LRA) ואקטוארית סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ובעלת רישיון ישראלי לראיית חשבון.

שניידר, נאור ושות' – רואי חשבון חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה הן במתן ייעוץ בתחום הביקורת החקירתית (איסוף וניתוח נתונים חשבונאים וכלכליים, באופן שיהוו ראיה קבילה בהליכים משפטיים) והן במתן ייעוץ כלכלי והערכות שווי מקצועיות לצורכי עסקאות, דיווח כספי וכחוות דעת מומחה לבתי משפט, בתי דין רבניים ורשויות רגולטוריות וסטטוטוריות שונות. המשרד מעסיק צוות של רואי חשבון וכלכלנים הבקיאים בתחומי הייעוץ הכלכלי והערכות השווי. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, משרדי רואי חשבון, משרדי עורכי דין, חברות פרטיות וציבוריות בארץ ובחו"ל, מבקרים פנימיים ועוד.

מעריך השווי האחראי מטעם שווי פנימי: אקטואר רועי פולניצר, QFV

מעריך השווי הראשי של שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים, אקטואר רועי פולניצר, מכהן כיו"ר ומנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), אקטואר סיכוני השקעות (IRA), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכת מנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) ובעל הסמכת מומחה לניהול סיכונים (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).

שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה הן בציטוט של מטריצות ריביות להיוון מכשירים (נכסים והתחייבויות) פיננסיים והתחייבויות פנסיוניות והן במתן ייעוץ כלכלי וניתוחים כמותיים במכשירים פיננסיים ובמדידת סיכונים לצורכי יישום הוראות רגולטוריות, תקינה חשבונאית, פיתוח, יישום ותיקוף מודלים בתחומי האקטואריה, ניהול הסיכונים, והערכות שווי למטרות מס, עסקאות, דוחות כספיים ולצרכים משפטיים. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וחברות פרטיות וציבוריות בארץ.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post הערכות שווי וניתוח סיכונים לדוח גלאי 2 (רגישות, VaR) appeared first on סטטוס.

פורסם: 24.4.18    צילום: יח"צ

מאמר מס' 8 בסדרה

• הקדמה

מאז סוף שנות השבעים עלתה רמת הסיכונים (המחיר והחשיפה) שבפניהם ניצבים הבנקים המסחריים והבנקים להשקעות הגדולים במדינות המערב. לכך מספר סיבות, ובראשן עלייה בגורמי אי-הוודאות בשווקים שהבנקים פועלים בהם – לגבי שיעורי הריבית, שערי החליפין, מחירי המניות ועוד – וגידול היקפי הפעילות בתחומים לא-מסורתיים, כלומר בסעיפים חוץ-מאזניים (Of Balance Sheet), כדוגמת מכשירים פיננסיים נגזרים, כתוצאה מדה-רגולריזציה של הפעילות הבנקאית וגלובליזציה של השווקים הפיננסיים. התפתחויות אלו חשפו את הבנקים בעיקר לסיכוני שוק, וכן הגדילו את חשיפתם לסיכון האשראי.

העלייה בסיכונים הבנקאיים הביאה להתעניינות הולכת וגוברת של הבנקים (ההנהלות והבעלים) וגם של רשויות הפיקוח במדינות המערב במדידתם וניהולם. כן נתחזק הדגש שרשויות הפיקוח והנהלות הבנקים שמות בהון הבנק: הלימות ההון תפסה מקום מרכזי בתהליך הפיקוח וההסדרה של הבנקים, וההון נתפס ככרית לספיגת הפסדים, המגינה על המפקידים (או על מבטח הפיקדונות) ועל בעלי חוב אחרים. אמנת באזל משנת 1988, שאומצה על ידי מערכות הבנקאות בעולם (במדינות מערביות), קבעה דרישות הון מותאמות לסיכון בגין סיכוני האשראי של הבנקים. גם בחוק הבנקאות של ארה"ב מ- 1991 (FIDICIA) חויבו רשויות הפיקוח לשים דגש בהלימותההון של הבנקים. בשנת 1999 פרסמה ועדת באזל הצעה למסגרת חדשה של הלימות הון, שנועדה להחליף את האמנה משנת 1988. בהצעה שלושה רכיבים: שיפור המתכונת לחישוב דרישת ההון בגין סיכון האשראי על ידי נקיטת גישה "סטנדרטית" או שימוש במודל פנימי לאמידת סיכון זה; הידוק הפיקוח על הלימות ההון; הגברת משמעת השוק על ידי יתר גילוי לציבור.

אחת התוצאות של גידול סיכוני השוק הייתה פיתוח מערכות למדידת סיכונים על ידי הבנקים. בעידוד הרשויות המפקחות, החלו הבנקים לפתח מודלים פנימיים המתבססים על גישת "השווי ההוגן בסיכון", לאמור ה- VaR (ה- Value at Risk) שעל פיהם מדדו את ההפסד המרבי הצפוי מפעילותם בתקופות וברמות מובהקות נתונות. סקירת מודלים של VaR ראה אצל Duffie and Pan (1996) ו- Jorion (1996). ועדת באזל (באמנה מינואר 1996) אף המליצה לרשויות הפיקוח לקבוע את דרישות ההון בגין סיכוני השוק על בסיס המודלים הללו. אחת המטרות העיקריות של המודלים היא לאמוד את הסיכונים שהמוסדות הפיננסיים חשופים להם, וכן להחזיק הון הולם לכיסוי הפסדים הנובעים מהתממשותם של סיכוני השוק (הריבית, שערי החליפין, מחירי המניות וכו') בפעילויות הבנקאיות השונות.

תוצאה חשובה נוספת של התגברות הסיכונים הייתה פיתוח שיטות שונות למדידת הביצועים ולהקצאת ההון בין הפעילויות הבנקאיות השונות, על בסיס תשואתן והסיכונים הגלומים בהן. שיטות אלו שביססו את מדידת הסיכונים על גישות ה- VaR מכונות בספרות RAROC (Risk-Adjusted Return on Capital – שיעור התשואה על ההון המותאם לסיכון).

הפיתוח של מדדי ה- RAROC החל בשלהי שנות השבעים בבנק Bankers Trust ונועד להשיג שלוש מטרות עיקריות:

1. להקצות הון באופן יעיל לפעילויות השונות בתיק האשראי ובתיק הסחיר של הבנק. הואיל והקצאת ההון נקבעת על פי הסיכונים הגלומים בפעילויות השונות של הבנק, הון זה אכן משמש את הבנק ככרית לספיגת הפסדים בלתי צפויים
2. להעריך את הביצועים בפעילויות השונות של הבנק, בפרט בתיק למסחר, תוך התאמתם לסיכון הגלום בהם. זאת על רקע הרחבת הפעילות הבנקאית מעבר לפעולות מסורתיות של גיוס פיקדונות ומתן אשראי ועל ידי הוספת פעילויות חוץ-מאזניות ופעולות הקשורות לתיק-למסחר של הבנק.
3. קביעת תמריצים ושכר של מנהלים בתחומי פעילות שונים על פי ביצועיהם המותאמים לסיכון.

שנים רבות היה מקובל לחשב את רמת הביצוע של הבנק על סמך מדדים כמו התשואה על הנכסים (ROA) או התשואה על ההון (ROE). מאז סוף שנות השמונים משקיעים בנקים מסחריים גדולים במדינות מערביות משאבים רבים בפיתוח מערכות המיועדות להערכת הסיכונים הגלומים בתחומי פעילות שונים ולהקצאת הון מתאים כנגדם. המדדים מאפשרים להנהלות הבנקים לנתח את רווחיותם במונחים כלכליים ולא חשבונאיים – שינוי מהותי לעומת הניתוחים המסורתיים. הקצאת ההון לפעילויות השונות העלתה גם את הצורך להשתמש במדדים טובים יותר מאשר בעבר למדידת רמת הביצוע (performance), וזאת על ידי התאמת הביצועים לסיכון הן לפי פעילויות בודדות והן לפי כלל הפעילות הבנקאית (James, 1996; Pettit, Kantor, Uyemora, 1996) כך, למשל, המדיניות של Bank of America היא להקצות הון מתאים לכל אחד מתחומי הפעילות על פי קריטריונים של איכותם או רמת הביצוע היחסית שלהם. בתהליך מעין זה יש להתחשב בתרומה השולית של כל תחום לכלל הפעילות הבנקאית, תרומה הנובעת מהשפעות פיזור הסיכונים (מיתאמים משותפים) בתיק הנכסים על הבנק (Zaik, Walter, Kelling and James, 1996).

מדדי התשואה המותאמים לסיכון שפותחו בענף הבנקאות בשנים האחרונות מבוססים על תורת המימון המודרנית. בספרות הבנקאית מופיעים מספר מדדי תשואה-להון מותאמת לסיכון, שהגדרותיהם טרם הגיעו לאחידות, לא תמיד הם מוגדרים במדויק, ולא כולם תואמים לגמרי את תורת המימון.

בחלק הראשון של מאמר זה מוצג הבסיס התיאורטי של התשואה המותאמת לסיכון. בחלק השני אנו גוזרים את מדדי הסיכון של השווי ההוגן בסיכון (VaR) עבור פעילות בנק בכללה ומדדי סיכון לרכיבי פעילותו (Component VaR – CVaR) ומגדירים מדדי תשואה מותאמת לסיכון בבנקאות (RAROC). בחלק השלישי נציג דוגמא מספרית לחישוב RORAC ולשימוש לצורך תגמול דילרים ותקצוב סיכונים.

• הבסיס התיאורטי למדדי ביצוע המותאמים לרמת הסיכון

הביצועים של תיקים המנוהלים בידי מנהלי השקעות ושל משקיעים מוסדיים (למשל קרנות נאמנות) נמדדים על בסיס התשואה המותאמת לסיכון; משמע שמובאת בחשבון גם התשואה על ההשקעה וגם הסיכון שהמשקיע נחשף לו בגינה.

המדדים למדידת הביצועים מבוססים על מודלים של שיווי משקל במימון, שהנפוץ בהם הוא ה- CAPM (המודל לתמחור נכסי הון). המודל קובע את שיעור התשואה הנדרש (המותאם לסיכון) על ההשקעה, וכדי למדוד ביצוע משווים את שיעור התשואה בפועל לשיעור התשואה הנדרש.

שלושת המדדים הנפוצים למדידת ביצועים הם:

• מדידת סיכונים

דרישות ההון של הבנק כולו והפעילויות השונות שלו נקבעות על פי הסיכון הגלום בהן. מדדי הסיכונים, בעיקר סיכוני השוק, שמהם נגזרות דרישות ההון, ומדדי הסיכון בבדיקת ביצועים המותאמת לסיכון מבוססים על גישת השווי ההוגן בסיכון (VaR). שווי זה מוגדר כהפסד המקסימלי הצפוי מפעילות הבנק במהלך תקופה מסוימת ובהסתברות מסוימת. ניתן להתייחס אליו גם כאל "ההון הכלכלי" של הבנק, שנועד לכיסוי הפסדים.

ישנן שלוש שיטות עיקריות לחישוב ה- VaR:

• שונות – שונות משותפת: מבוססת על המתאמים של התשואות (הרווחים) בין הנכסים בתיק; מניחים התפלגות נורמלית של התשואות. ה- VaR מחושב על ידי מכפלת סטיית התקן בערך סטנדרטי Z, המתאים לרמת המובהקות הנדרשת (המקובל – 1%).
• סימולציה היסטורית: מבוססת על הפוזיציות הקיימות בתיק ועל מחירי העבר; אין הנחות לגבי התפלגות התשואות. ה- VaR מחושב על סמך הערכים הקיצוניים של ההתפלגות בפועל ועל פי רמת המובהקות הנדרשת.
• סימולציה של מונטה קרלו: יוצרים תרחישים רבים המבוססים על התפלגות מסוימת; מתקבלות אפשרויות רבות להפסדים ורווחים בתיק הקיים. באמצעות התפלגותם מחשבים את ה- VaR עבור רמת המובהקות הנדרשת.

ישנן שתי דרכים לחישוב ה- VaR של הבנק כולו ושל רכיבי הפעילות הבנקאית:

• חישוב ה- VaR לפי גורמי הסיכון השונים: אשראי, שוק (הכולל סיכוני ריבית, שערי חליפין, אינפלציה).
• חישוב ה- VaR של הפעילויות הבנקאיות השונות: בנקאות מסחרית, בנקאות משכנתאות, פעילות בחו"ל וכו'. ניתן לראות בהתפלגות הרווח בפעילויות השונות צורה מצומצמת של הבעיה המייצגת את גורמי הסיכון השונים.

נפנה עתה לפיתוח ה- VaR של פעילות בנקאית במונחי רווח. ה- VaR יחושב בשיטת שונות – שונות משותפת. על פי שיטה זו ה- VaR של התיק הינו:

דרישות ההון של הבנק נקבעות על פי הסיכון הכולל שלו, המבוסס על ה- VaR של הבנק. כפי שרואים במשוואה לעיל, ה- VaR מחושב לפי הסתברות של פשיטת רגל. התיקון לאמנת באזל (1996), שהגדיר את דרישות ההון בגין סיכוני השוק, קבע הסתברות של 1% לשחיקת הון במהלך תקופת החישוב. בהנחה של התפלגות נורמלית המשמעות היא כי 2.33 = Z. ועדת באזל הוסיפה גורם מכפלה פיקוחי של 3 לפחות, ופירושו של דבר שלצורך חישוב ההון הנדרש יש להכפיל את ה- VaR במשוואה לעיל ב- 3.

עד כה התייחסנו בניתוח שלנו, בדומה לרוב הספרות בתחום, למדידת הסיכון הכולל של הבנק ולדרישות ההון הכלכלי בגינו. עתה נגזור מדדי סיכון לפעילויות השונות של הבנק ונקבע את דרישות ההון בגין כל אחת מהן על בסיס של ניתוח ה- VaR.

המסגרת התיאורטית של הניתוח היא "גישת תיק השקעות", שבה מדד הסיכון של הנכס/הפעילות מוגדר כתרומה של הפעילות לסיכון תיק הבנק, ופירושו של דבר שהסיכון הוא במונחי השונות המשותפת בין הפעילות לבין תיק הבנק. זוהי גישת "הסיכון השיטתי הפנימי", שבה הסיכון השיטתי נמדד יחסית לתיק הבנק ולא יחסית לתיק השוק כמקובל במימון. ההבדל נעוץ בסחירות: בעוד שבמימון מניחים שוק הון משוכלל אשר בו כל הנכסים סחירים, הרי בבנק חלק גדול מהנכסים/ההתחייבויות אינם סחירים, ולא עוד אלא שהיחידות הפעילות (החברות המוחזקות) של הבנק סחירותן מוגבלת (ראה את Froot and Stein (1996) בנושא זה).

מדד הסיכון של הפעילות הבודדת צריך לעמוד בשלושה תנאים (Garman, 1996):

• הסיכונים של הפעילויות השונות צריכים להסתכם לסיכון של התיק (הבנק).
• הגדלה (הפחתה) של פעילות מפעילויות הבנק תגדיל (תקטין) את הסיכון שלו בסכום השווה (בקירוב) לסיכון הפעילות.
• סיכון שלילי של הפעילות יקטין את הסיכון של כלל התיק (גידור).

• מדידת ביצועים מותאמים לסיכון: גישת ה- RAROC

בספרות הבנקאית פותחו שלושה מדדי תשואה מותאמת לסיכון, המבוססים על מדדי ביצוע במימון:

1. RORAC: Return On Risk Adjusted Capital – התשואה על ההון המותאם לסיכון. המדד מחושב על ידי חלוקת התשואה העודפת מעל תשואה חסרת סיכון ("עלות המימון") ב- VaR, המבטא את "ההון הכלכלי" הדרוש לכיסוי הפסדים צפויים במהלך תקופה מוגדרת בהסתברות שנקבעה. במדד זה ההתאמה לסיכון נעשית במכנה, והסיכון הוא הסיכון הכולל, המבוטא במונחי סטיית תקן. ניתן לראות במדד זה יישום של מדד שארפ לבנקאות.
2. RAROC: Risk Adjusted Return On Capital – התשואה המותאמת לסיכון על ההון. כאן ההתאמה לסיכון נעשית במונה. התשואה המותאמת לסיכון מבוססת על מודל שיווי משקל לתמחור נכסי הון. על פי רוב משתמשים במודל ה-CAPM. במדד זה התשואה מחולקת בהון או בהון הפיקוחי הנדרש. ניתן לראות במדד זה יישום של מדד ג'נסן.
3. RARORAC: Risk Adjusted Return On Risk Adjusted Capital – התשואה המותאמת לסיכון על ההון המותאם לסיכון, ההתאמה לסיכון היא כפולה – נעשית גם במונה וגם במכנה.

יש לציין כי הטרמינולוגיה החדשה יחסית בספרות טרם הגיעה לאחידות, ותחת אותו שם קיימות הגדרות שונות של המדדים (Punjabi, 1998). מלבד זאת המדדים הללו לא תמיד מתיישבים עם תורת המימון.

מכאן ואילך נשתמש במונח המקובל RAROC, אף שלמעשה אנו אומדים את מדד ה- RORAC.

• תגמול דילרים ותקצוב סיכונים

להלן דוגמא מספרית לשימוש במדד ה- RAROC.

נניח כי לפירמה פיננסית (בנק או בית השקעות) יש 2 דילרים: דויד שסוחר באג"ח ונתנאל שסוחר במט"ח. לדויד סוחר האג"ח ישנה פעילות/ תיק של 20 מיליון ₪ עם סטיית תקן שנתית של 1.5%. לנתנאל סוחר המט"ח ישנה פעילות/תיק של 10 מיליון ₪ עם סטיית תקן שנתית של 4%.בהנחה שתוחלת הרווח הצפויה מפעילותו של כל אחד מהם שווה ל- 100,000 ₪, נשאלות השאלות הבאות:

1. למי מהשניים (דויד או נתנאל) רמת ביצוע גבוהה יותר?
2. האם יש לתגמל את 2 הדילרים באופן שווה?
3. כמה הון יש להקצות לשתי הפעילויות הללו?

כעת יש בידינו את התשובה לשאלה הראשונה, למי מהשניים רמת ביצועים גבוהה יותר? לדילר שתשואתו גבוהה יותר. במקרה דנן שלפנינו, תשואתו של דויד (14.29%) גבוהה מתשואתו של נתנאל (10.73%).

מכאן גם נגזרת התשובה לשאלה השניה, האם יש לתגמל את 2 הדילרים באופן שווה? לא, הואיל ותשואתו של דויד גבוהה מתשואתו של נתנאל, הרי שדויד יתוגמל על ידי בונוס גבוה יותר מזה שנתנאל יקבל. כך למשל אם יש לנו 24,000 ₪ לחלק כבונוס הם יחולקו באופן הבא: 13,706 ₪ לדויד (= 25.02% / 14.29% * 24,000 ₪) ו- 10,294 ₪ לנתנאל (= 25.02% / 10.73% * 24,000 ₪).

התשובה לשאלה השלישית, כמה הון יש להקצות לשתי הפעילויות הללו? היא שניתן לומר בבירור שנקצה יותר הון לנתנאל (כלומר, לפעילות המט"ח) כי ה- VaR של פעילות המט"ח (932,000 ₪) גבוה יותר מה- VaR של פעילות האג"ח (700,000 ₪). מדוע אם כן ה- VaR הוא כלל ההחלטה שלנו להקצאת הון לפעילויות? התשובה לכך היא ש ה- VaR ברמת ביטחון של 99% זהו ההפסד המקסימלי הצפוי לפעילות מסוימת בשנה הקרובה, דהיינו, זהו גובה הרזרבות שעל החברה הפיננסית לשמור למקרה שכזה. נסכם זאת כך, ככל שה-VaR גבוה יותר, כך נקצה יותר הון (רזרבות) לצורך הגנה או על מנת שישמש "ככרית לספיגת הפסדים" הנובעים מהפעילות האמורה.

• דוגמא מספרית לסיכוני מטבע

נניח כי לבנק אמריקאי ישנה פוזיציה בין הדולר לליש"ט. סכום הפוזיציה הוא 100 מיליון ליש"ט ב- Long (נכס). עוד נניח כי סטיית התקן היומית של השינויים בשע"ח ליש"ט-דולר הינה 0.654% וכי שע"ח ביום הכניסה לפוזיציה: 1 £ = 1.5$. מהו אם כן ה-VaR היומי ברמת ביטחון של 97.5%?

• דוגמא מספרית נוספת

נניח כי חברה אמריקאית מחזיקה את הפוזיציה הבין מטבעית של 100 מיליון ליש"ט בלונג (כנכס). הפוזיציה היא בצורת אג"ח ממשלתיות אנגליות עם משך חיים ממוצע (מח"מ, Duration) של 10 שנים. שווי הפוזיציה הוא 150 מיליון דולר. סטיית התקן של שע"ח היא 0.654%, סטיית התקן של הריבית היא 0.75%, השונות המשותפת של השע"ח והריבית היא 0.00171675% ורמת המובהקות הנדרשת הינה 97.5% (1.96 סטיות תקן).

המשך במאמר הבא….

*למען גילוי נאות הכותיבם הינם מעריכי שווי ואקטוארים העורכים חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותנים ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנים ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטוארים וכמעריכי שווי מוסמכים. הנושאים שבהם עוסקים הכותבים בתחום אקטואריית סיכוני שוק הינם, בין היתר: הערכת מכשירי חוב (תמחור נייטרלי לסיכון ומודלים של המבנה העתי), משכנתאות ו- MBS (מבנה, שווקים והערכת שווי), VaR ומדדי סיכון אחרים (מיפוי VaR, תיקוף VaR, ES ומדדי סיכון קוהרנטיים אחרים, שיטות אמידה פרמטריות וא-פרמטריות, מידול התלות: קורלציות וקופולות ו- EVT), תנודתיות (חיוכים ומבנה עתי), רגולציה והוראות באזל (דרישות הון מזערית, שיטות לחישוב סיכון שוק, מבחני מאמץ, תיקונים לבאזל II, באזל III וסולבנסי II) וכיוצא באלה עבודות אקטואריית סיכוני שוק.

מר אריאל ברקי, יועץ השקעות ואקטואר סיכוני שוק, FRM

מר ברקי הינו בעל ידע וניסיון רב בתחום ניהול הסיכונים הפיננסיים וייעוץ ההשקעות, מר ברקי פעיל בתחומי שוק ההון ובתחומי הייעוץ ובעבר עסק בפעילות ברוקראז' בחדרי מסחר בבנקים הגדולים בארץ, כיועץ השקעות בבנק יהב לעובדי המדינה בע"מ, כמנהל קשרי לקוחות בחברת תמיר פישמן השקעות בע"מ וכיועץ השקעות בבנק מרכנתיל דיסקונט בע"מ.

מר ברקי הינו יועץ השקעות מוסמך בישראל בעל תואר M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון ושוק ההון מהמכללה האקדמית אונו, תואר B.A (בהצטיינות) בניהול מהאוניברסיטה הפתוחה, דיפלומה בניהול סיכונים פיננסיים מאוניברסיטת אריאל בשומרון, הסמכת מנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) והסמכות מעריך שווי מימון כמותי (QFV), אקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA) ואקטואר סיכוני השקעות (IRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).

מעריך השווי האחראי מטעם שווי פנימי: האקטואר רועי פולניצר, FRM

מנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ובעליו של משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים, האקטואר רועי פולניצר, בעל הסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), אקטואר סיכוני השקעות (IRA), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכת מנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) ובעל הסמכת מומחה לניהול סיכונים (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).

שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים

משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה הן בציטוט של מטריצות ריביות להיוון מכשירים (נכסים והתחייבויות) פיננסיים והתחייבויות פנסיוניות והן במתן ייעוץ כלכלי וניתוחים כמותיים במכשירים פיננסיים ובמדידת סיכונים לצורכי יישום הוראות רגולטוריות, תקינה חשבונאית, פיתוח, יישום ותיקוף מודלים בתחומי האקטואריה, ניהול הסיכונים, והערכות שווי למטרות מס, עסקאות, דוחות כספיים ולצרכים משפטיים. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וחברות פרטיות וציבוריות בארץ.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post מידול פיננסי וכלכלי: מדידת ביצועים מותאמים לסיכון ו- RAROC appeared first on סטטוס.

פורסם: 28.9.17   צילום: יח"צ

אז מה ההבדל בין השניים? במילה אחת: המחיר. בעוד שעל תחשיב שווי אני גובה כ- 5,000 ₪ בתוספת מע"מ כחוק, חוות דעת כלכלית מתחילה אצלי ב- 30,000 ש"ח בתוספת מע"מ כחוק.

פער המחירים האמור נובע מכך שבעוד שבתחשיב שווי אני כמעריך שווי מבצע את התחשיב על בסיס תפיסת שווי (Premise of value, הנחה לגבי מערך הנסיבות הסביר ביותר של עסקה אשר ניתן לישמו בעבודה; לדוגמה, עסק חי או פירוק), הגדרת שווי (Standard of Value, הזיהוי של סוג השווי שבו עושים שימוש בעבודה; לדוגמה, שווי כלכלי פנימי הכולל בחובו שליטה, שווי הוגן לצרכים חשבונאיים, שווי מיעוט, שווי למשקיע ספציפי), גישת הערכת השווי (דרך כללית לקביעת אינדיקציית השווי של עסק, זכות בעלות בעסק, נכס בלתי מוחשי או מכשיר פיננסי תוך שימוש בשיטת הערכת שווי אחת או יותר; לדוגמה, גישת ההכנסות, גישת השוק וגישת העלות) ושיטת הערכת השווי (דרך ספציפית לקבוע של שווי עסק, זכות בעלות בעסק, נכס בלתי מוחשי או מכשיר פיננסי במסגרת גישות הערכת השווי השונות; לדוגמה, שיטת היוון תזרימי המזומנים, שיטת היוון הרווחים, שיטת המכפיל, שיטת השווי הנכסי, שיטת הנכסים המותנים וכו') אשר נקבעות לי על ידי הלקוח, ועליהן אני לא מחווה כל דעה מלבד לתת פסקת גילוי ממוסגרת באותיות מודגשות כדלקמן:

"שינוי בתפיסת השווי, הגדרת השווי, גישת השווי ושיטת הערכת השווי אלו צפוי לשנות באופן מהותי ומשמעותי את תוצאות עבודתנו ולו הייתה מבוצעת הערכת שווי, התוצאות עשויות היו להיות שונות".

למעשה בתחשיב שווי אני והלקוח מסכימים על היקף נוהלי הערכת השווי אשר אותם אני כמעריך שווי יבצע על מנת להגיע לשווי המחושב של נשוא התחשיב (כגון: עסק, זכות בעלות בעסק, נכס בלתי מוחשי או מכשיר פיננסי). במילים אחרות, תחשיב שווי איננו כולל בחובו את כל נוהלי הערכת השווי הנדרשים לביצוע הערכת שווי. גם כאן אני מכניס פסקת גילוי ממוסגרת באותיות מודגשות כדלקמן:

"עבודתנו בוצעה תחת הנחות מסוימות ומצגי לקוח הנמצאים בבסיס עבודתנו, אשר לא נאמדו ולא נבדקו על ידינו. לפיכך, איננו מחווים כל דעת בנוגע למצגים אלה, לרבות הנחות היסוד והתחזיות השונות. בהתאמה יש לראות בעבודתנו ניתוח תרחישי (Scenario based Valuation) לאמור- תחת הנחה כי הנחות היסוד והתחזיות השונות הינן X, מהו שווי נשוא התחשיב?".

מאידך, בחוות דעת כלכלית אני כמעריך שווי חופשי לבצע את העבודה על בסיס תפיסת שווי, הגדרת שווי, גישת הערכת השווי, שיטת הערכת השווי הנאותות בעיניי בנסיבות העניין. הוא הדין לגבי הנחות היסוד, התחזיות והאומדנים.

כך למשל, לפני כשנה הגיע אליי לקוח אשר ביקש שאבצע עבורו הערכת שווי של חברה. הסברתי ללקוח שהערכת שווי של חברה מתחילה אצלי ב- 30 אלף ₪ + מע"מ.

"למה כל כך הרבה?", שאל הלקוח. הסברתי לו שאני גובה 5,000 ₪ + מע"מ עבור למידת החברה וניתוח הדוחות הכספיים שלה, 10,000 ₪ + מע"מ עבור ניתוח הענף והסביבה העסקית, 5,000 ₪ + מע"מ עבור גיבוש שיעור נכיון ראוי להיוון תזרימי המזומנים של החברה, 5,000 ₪ + מע"מ עבור הנחת הנחות יסוד בהערכת השווי ו- 5,000 ₪ + מע"מ עבור בדיקת סבירות אינדיקטיבית באמצעות מכפילי שווי.

"מה אתה יודע לתת לי ב- 5,000 ₪?", שאל הלקוח. "תמורת 5,000 ₪ + מע"מ אני יודע לתת לך עבודה טכנית בעיקרה המבוססת רובה ככולה על מצגים ותצהירים שלך שאני כמעריך שווי לא בודק, לא בוחן ולכן גם לא מחווה דעת לגביהם, וזה יהיה כתוב גם בהסכם ההתקשרות בינינו וגם בעבודה עצמה".

"מה שווה עבודה שכזו?", הקשה הלקוח. "לא הרבה", עניתי, "כי אם אתה צריך אותה לצרכים משפטיים אז עו"ד טוב יפיל לך אותה תוך 2 דקות, לחילופין אם אתה צריך אותה לצורכי עסקה אז היא לא באמת שווה משהו כי סייגת אותה ולחילופי חילופין אם אתה צריך אותה למטרות מס אז גם מנהל תחום הערכות השווי במס הכנסה לא יכיר בעבודה הזו", אמרתי, "לכן, זה לא שאי אפשר לתת לך נייר בכל מיני מחירים – אפשר, אבל אני חושב שכבעל המקצוע חובה עליי (ולא על הלקוח – כי הלקוח לא מכיר את התחום) להגדיר ביחד עם הלקוח איזו עבודה אני הולך לבצע עבורו. האם הוא רוצה את זה כולל בדיקת מצגים או ללא בדיקת מצגים – כי יש לזה מחיר שונה".

חשוב לי להסביר כאן לעמיתיי למקצוע הייעוץ הכלכלי שממש כפי שעורך הדין חייב להסביר ללקוח, כך גם מעריך השווי חייב להסביר ללקוח מהי המשמעות של ההחלטה שלו לקחת תחשיב שווי ולא הערכת שווי – כי הלקוח לא מבין.

לעניות דעתי, על מעריך השווי להסביר ללקוח, כי קיימים שני מוצרים על "המדף", מוצר אחד שנקרא "חוות דעת כלכלית" שהוא מתחיל מ- 30 אלף ₪ + מע"מ ובו מעריך השווי לוקח אחריות על הכל ובודק את הכל ויש מוצר אחר שנקרא "תחשיב שווי" שעולה 5,000 ₪ + מע"מ והוא מבוסס על מצגים ותצהירים של הלקוח שאותם מעריך השווי לא בודק ולא בוחן וזה מוסכם בין הלקוח ומעריך השווי וזה  גם כתוב הן בהסכם ההתקשרות ביניהם והן בגוף העבודה. וכך למעשה מעריך השווי מוגן.

בדרך זו, מעריך השווי יכול הלכה למעשה להתחרות בחאפרים שמוכרים הערכות שווי ב- 5,000 ₪, כי הוא עושה באמת עבודה טכנית בעיקרה ולא נכנס לעומקם של דברים ומצד שני אותו מעריך שווי גם לא יפסיד עבודות כלכליות שבהן הלקוח מבין שהוא צריך עבודה שמושקע בה יותר שעות עבודה. כך לדעתי ניתן לפתור את הבעיה הזו.

למעשה אותם חאפרים שמוכרים עבודות כלכליות בזול לא יודעים להגביל את האחריות שלהם בהסכם התקשרות ו/או להסביר ללקוח שהם לא יכנסו פה לבדיקות מעמיקות. וכך יוצא שפעם אחת הם לא מגדרים את עצמם מפני סיכונים המשפטיים שאורבים להם ופעם שניה הם משלים את הלקוח שלא יודע ולא מבין שבשתי דקות "יפילו" לו את העבודה הזו.

על כן כאשר הלקוח משווה את מעריך השווי שמציע לו עבודה ב- 30 אלף ₪ + מע"מ לאלו שמציעים לו על פניו את אותה עבודה תמורת 5,000 ₪ + מע"מ, הוא טועה בענק כי הוא לא מבין שבסיס ההשוואה כאן שונה וכי לא מדובר באמת באותו המוצר.

לפני כשבוע נשאלתי על ידי לקוח שהופנה אליי האם אני יכול להעריך שווי של פטנט תמורת 500 ₪ + מע"מ. עניתי לאותו לקוח שיש לי 2 מוצרים להציע לו. האחד, הוא שאני יכול לעשות הערכת שווי לפטנט שבה אני "פותח" את כל השווקים ובודק את כל הענפים וגם כותב חוברת של 100 עמודים אחרי שחקרתי ובדקתי הכל. והשני, לכתוב משפט אחד על דף " בדקתי את הפטנט ולפי דעתי שווי הפטנט הוא 40 מיליון שקל. למה? ככה, כי אני מומחה ועשיתי חישובים בראש".

אז ברור שעבור עמוד אחד, שבו כתובה רק שורה אחת על בסיס חישובים בראש ולא באקסל אני לא יכול לגבות יותר מ- 1,000 ₪ + מע"מ, אבל כמומחה בינלאומי לניהול סיכונים פיננסיים אני בא ושואל את עצמי מהו הסיכון שלי כתוצאה מהנייר הזה שאני נותן? איזה סיכון יש לי? הרי אף אחד לא אמר לי איך לכתוב את העבודה שלי. ומה קורה אם אני כותב שהשווי הוא 40 מיליון ₪ וזה לצורך עסקה ואחר כך יתברר שלא לקחתי בחשבון כל מיני דברים או שלא ביצעתי ניתוחים מסוימים, האם באמת ניתן יהיה לתבוע אותי? אז אמנם לא ניתן לתבוע אותי על משהו שלא רשמתי, אבל כן ניתן לתבוע אותי על משהו שלא בדקתי או שלא התייחסתי אליו, כי אז מדובר למעשה בהתרשלות. חשוב להבין שהרשלנות איננה בגין טעויות בחישוב אלא בגין זה שלא בדקתי שום דבר. לא לבדוק פירושו להתרשל. ולא להתייחס לגורמים כאלו ואחרים משמעותה להתרשל.

נשאלת השאלה, האם זה אומר שבעל מקצוע שמוכר הערכת שווי ב- 5,000 ₪ + מע"מ ולא מתייחס לדברים, מסתכן? אז יכול להיות שיש לו Pool של עבודות כאלה ושהוא אומר לעצמו מתוך 100 עבודות כל שנה, אחת תחזור בצורת תביעה, אבל עם הכסף שגביתי על כל אותן 100 עבודות, הרי שבתוחלת זה עדיין כדאי לי. יכול להיות שאותו בעל מקצוע חושב שאותם 5,000 ₪ + מע"מ הם בדיוק תוחלת הנזק שלו, כלומר, מכפלת הנזק (נגיד 500,000 ₪ = 5,000 ₪ כפול 100 עבודות בשנה) בהסתברות לקרות הנזק (1% = עבודה אחת מכל 100 עבודות). הרי רק בקרות הנזק הוא יתבע. הבעיה שהוא לא מבין שתביעות בתחום הייעוץ הכלכלי מפולגות בין 2 ל- 4 מיליון ₪ ושכאשר "נופלת" עליך תביעה אז כבר אין הסתברות, כי כשמגיעה תביעה אז ההסתברות "רצה" ישר ל- 100%.

למעשה, יש כאן שאלה מעניינת, כי בעצם למעריך השווי ישנו מאבק פנימי מתמיד בין כמות הבדיקות שאותן עליו לבצע על מנת להיחשב לבעל מקצוע טוב, לבין שכר הטרחה שאותו הוא דורש. הווה אומר, ככל שהלקוח יבקש ממעריך השווי לעבוד תמורת שכ"ט נמוך יותר – כך מעריך שווי יעדיף "לזייף" יותר ולתת עבודה פחות איכותית, נקרא לזה.

על מנת שהקורא יבין את הסוגיה העומדת לפנינו אני אתן דוגמא מעולם אחר, נניח שאתה רוצה שקבלנים יתנו לך הצעת מחיר לעבודת בנייה מסוימת. עכשיו הם מתחרים ביניהם זה בזה. ברור הלו שאם אתה מגיש להם מפרט מדויק של מה שאתה רוצה, כמה אבני בניין, כמה בטון, כמה חול וכמה מלט – אז הם לא יכולים לזייף כי הם מתחייבים לך בחוזה שהם יביאו כך וכך אבני בניין, כך וכך בטון, כך וכך חול וכך וכך מלט. אבל תאר לך שאתה מבקש מהם הצעת מחיר מבלי להגיש להם מפרט. פה אתה בעצם אומר להם בוא תיתנו לי הצעות מחיר לבניית מרפסת וכל אחד מהם נותן לך הצעה אחרת, כי אחד מחליט לפרוס 2 יריעות מבד יוטה ומבחינתו זו מרפסת והשני רוצה לבנות לך ארמון בתור מרפסת.

המסקנה מהדוגמא שהצגתי לעיל היא שלמעשה יש כאן הגדרה סתומה למהי הערכת שווי, דהיינו, כל אחד מפרש את אחרת את המושג "הערכת שווי".

אני אתן דוגמא נוספת. כשאתה קונה דירה חדשה מקבלן, אם תשים לב הוא תמיד רושם "אני אתן לך כך וכך אריחים או שווה ערך". כמעריך שווי אני שואל את עצמי מי קובע כאן מה זה שווה ערך ועל בסיס מה? אתה לא יודע בדיוק מה הוא שם לך בבניין? איזה חול הוא שם? צא מתוך נקודת הנחה שכאשר קבלן בונה בניין, כל חיסכון קטן שהוא עושה בחומרים, מגדיל לו את הרווח בצורה משמעותית. עכשיו אני שואל שוב פעם כמנהל סיכונים, מה מפחיד את הקבלן? מפחיד אותו שהמרפסת תיפול, לא מפחיד אותו שהיא לא תהיה יפה. זאת אומרת, שהוא ישים את הדגש רק על הדברים שבגינם הוא עלול להסתבך אותו. אבל בכל מיני דברים שאני ואתה לא יכולים לבדוק אותו ולא רואים אז הוא "יסבן" אותנו. למשל, הוא יכול לשים לנו מאחורי הקירות קלקר או נייר עיתון.

הוא הדין לגבי תחום הייעוץ הכלכלי. אם אתה בא ומבקש מיועץ כלכלי הערכת שווי ואתה לא מגדיר לו את היקף נוהלי הערכת השווי, אז הוא עושה את זה כמו שהוא מבין. למשל, הוא לא בודק את השוק שאליו משתייכת החברה. עכשיו אם למשל מישהו לא בודק את השוק, וברוב הערכות השווי מעריכי השווי לא ממש בודקים את השוק, אז מה יקרה אם נניח שמעריך השווי לא בדק את השוק ופתאום (לאחר הגשת הערכת השווי ללקוח) יתגלה שבאותו שוק פועל מונופול ושמעריך השווי בכלל לא התייחס לכך בעבודתו –נשאלת השאלה מי אחראי לכך עכשיו?

נקודת האור נעוצה בכך שגם בית המשפט הנכבד לא יכול לבוא ולהגיד שהייתה כאן התרשלות בטענה ש"מעריך שווי סביר היה בודק את השוק" כי אין אותו בית משפט על סמך מה לבוא ולקבוע דבר שכזה בהיעדר גוף סטטוטורי שיגיד מה כן צריך לבדוק ומה לא צריך לבדוק. כלומר, יש כאן מקצוע שאין בו סטנדרטים מקצועיים מוגדרים וידועים.

למשל, כאשר אני כותב בעבודה שלי ללקוח שלא בדקתי את המצגים אלא הסתמכתי על מצגי הלקוח – אז זה למעשה יכול "לנקות" אותי או "להגן" עליי משפטית. הווה אומר, מעריך שווי שכותב בחוות דעת שלו שהוא הסתמך על מצגי לקוח ולא בדק ולא בחן אותם – לא ניתן להאשים אותו אחר כך במאום, כי הוא ביצע עבודה בכפוף לכך שהוא לא בדק את מצגי הלקוח.

למעשה ניתן להבחין בין חוות דעת לבין תחשיב שווי, כאשר תחשיב שווי פירושו שמעריך השווי לא עושה שימוש בכל נהלי הערכת השווי. הבעיה היא שבשוק שלנו אין שום נהלים ברורים, קבועים וידועים.

המסקנה שלי מהדיון לעיל הוא שלמעשה אפשר להציע הערכות שווי בזול, כי אם מעריך השווי יכתוב בהסכם שכר הטרחה שלו שהוא והלקוח מסכימים שהוא לא יבדוק את זה ואת זה ואת זה, אלא בסך הכל רק יעשה חישובים על סמך מצגים שהלקוח יתן לו אז כן אפשר לעשות הערכת שווי ב- 5,000 ₪ + מע"מ כי אז מדובר בעבודה טכנית, הא ותו לא. אבל כמובן שהערכת שווי שכזו לא שווה את הנייר שעליו היא כתובה. אבל יכול להיות שללקוח זה מתאים וזה מה שחשוב.

כעת נחזור לבית המשפט, אם עורך דין טוב שהוא גם מעריך שווי רציני (ואני מכיר אחד כזה) יראה הערכת שווי שכזאת בבית משפט הוא ישר תוקף אותה. נשאלת השאלה, אבל אם ישנה הסכמה בין שני צדדים, מעריך שווי ולקוח, בנוגע להיקף העבודה אז מה זה עניינו של עורך הדין לבוא ולתקוף אותה? אני אסביר. בעבודות לצרכים משפטיים, מעריך השווי נותן ללקוח חוות דעת כלכלית על מנת להוכיח איזושהי טענה משפטית. לדוגמא, לקוח מגיע אליי ומספר לי שהחברה שלו נהרסה והוא רוצה לתבוע 20 מיליון ₪ ממי שלדעתו אחראי להרס החברה. למעשה הוא לא בא אליי על מנת שאלטף אותו. הוא בא אליי כי הוא  רוצה שאני כמומחה יכתוב לו חוות דעת שהנזק שנגרם לו נאמד ב- 20 מיליון שקל. כעת נניח לרגע שאני  אכן כותב בחוות הדעת שלי שהסתמכתי על מצגי הלקוח שאותם לא בחנתי ולא בדקתי ולכן אינני מחווה כל דעה לגביהם. הרי יכול מאוד להיות שהצד השני יבקש להזמין אותי כמומחה להיחקר בבית המשפט על חוות הדעת הזו. בתוך כך אני עשוי להישאל על ידי עורך הדין של הצד שכנגד את השאלה הבאה: "אם יתברר שהמצגים שהוצגו לך אינם נכונים – האם תסכים איתי שחוות הדעת שלך לא נכונה או שהיא תשתנה בהתאם לראיות החדשות? משמע, שהיא תהיה שונה ממה שהיא עכשיו?".

כדי ליצוק תוכן לדוגמא, נניח שעורך הדין של הצד שכנגד ישאל אותי האם בדקתי את השוק שבו פועלת החברה ואז אני אומר לו שלא ובתור תעודת ביטוח נגד רשלנות אציג לו את הסכם ההתקשרות ביני לבין הלקוח. הרי אותו הסכם התקשרות יראה שחור על גבי לבן שהלקוח פטר אותי מלבדוק את השוק. "אז לא בדקת את השוק", יקבע עורך הדין, "ואם אני אגיד לך שיש מונופול בשוק, האם תסכים איתי שצריך להפחית את השווי שאליו הגעת בחוות הדעת שלך?". אז אני כמומחה יגיד "כן, מונופול זה אומר שיהיה ללקוח קשה יותר בתור חברה "לקחת" נתח שוק". למעשה,  כל מה שנותר לצד השני לעשות זה להראות שבשוק קיים גוף מונופוליסטי ואז חוות דעתו שלי 'נופלת' והלא היא הראיה היחידה שלו לגודל הנזק שלטענתו נגרם לו.

המסקנה מהדוגמא שהצגתי לעיל היא שמעריך השווי "מזמין" הלכה למעשה התקפה משפטית על אותם מקומות שבהם הוא סייג את חוות הדעת שלו. רוצה לומר: "היכן שאתה כמעריך שווי הסתייגת – שם בדיוק יחקרו אותך". ואם עורך הדין יראה למעריך השווי שמשהו שאותו הוא סייג אכן שונה ממה שמופיע בחוות דעתו של מעריך השווי, אז אותו מעריך שווי יתבקש על ידי עורך הדין בבית המשפט לאשר לו שאם הוא משנה את אותו נתון או אותה הנחה (כי כבר הוכח שהם אינם מתקיימים במציאות) אז גם חוות הדעת תשתנה.

נשאלת השאלה במה הועילו חאפרים ללקוחותיהם? הרי מעריך שווי רציני אמור לבדוק גם את כל התנאים מסביב, אבל בשביל זה הלקוח צריך לשלם לו 40 אלף ₪ + מע"מ ולא 5,000 ₪ + מע"מ.

אגב, זו לא חוכמה גדולה לבוא ללקוח ולהגיד לו אני כמעריך שווי אסייג את חוות הדעת שלי במקומות האלו והאלו ואז הערכת השווי תעלה לך רק 5,000 ₪ + מע"מ, אבל כשחוות הדעת הזו תגיע לחקירה אז 'יפילו' לך אותה תוך שתי דקות כי עורך הדין של הצד שכנגד יחפש במקומות שבהן החרגתי את האחריות שלי, סתירות אל מול השוק והענף.

עורך הדין של הצד שכנגד יגיד לעצמו "אם מעריך השווי אמר שאת זה ואת זה הוא לא בדק ולא בחן – אז אני אבדוק ואבחן אותם במקומו (בעצמי או בעזרת מעריך שווי אחר) ואם אני אמצא שזה משפיע לטובת מרשי על השווי הנאמד, אז אני אחקור את מעריך השווי בדיוק על הנקודות האלה. והלא מעריך השווי יאשר לי שזה נכון כי הוא הרי אדם ישר. הוא יאשר לי שאם אני אגיד לו שזה ככה וככה אז אכן התוצאה צריכה להשתנות. אני אציג לו הנה אני בדקתי וזה מה שקורה בשוק – אז למעשה הלכה חוות הדעת והלכה הראיה של התובע/הנתבע".

כך בדיוק מפילים בשתי דקות הערכת שווי בבית משפט. אגב, מעריך השווי לא אשם ברשלנות במקרה שכזה אם הלקוח אכן אמר לו לא לבדוק ולא לבחון ועל כן הוא לא בדק ולא בחן. הבעיה היא שאם אתה כבעל מקצוע אומר ללקוח שאתה תיתן לו הערכת שווי ולא אמרת לו מה אתה מסייג בעבודה שלך – אז לא בטוח שההגנה הזו אכן תעמוד לך כמעריך שווי.

למשל, אני ממליץ למעריכי השווי של לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) לכתוב הן בהסכם שכר הטרחה עם הלקוח והן בחוות הדעת שהם לא ביצעו מחקר שוק ושהם הסתמכו אך ורק על מצגי ותצהירי הלקוח. למה? כי מחר יבוא ויגידו למעריך השווי שהוא היה צריך לבדוק בעצמו את השוק. עכשיו אם הלקוח רוצה לשלם פחות כסף אין בעיה – בוא רק נגדיר זאת בהסכם ההתקשרות בינינו שאני לא מבצע מחקר שוק, אבל תדע לך שאם מחר תבוא התקפה על חוות הדעת – אז אתה כלקוח שלי לא מוגן. זאת אומרת, שאדם חכם מהצד השני יכול תוך 2 דקות להפיל לך את חוות הדעת.

מכאן אני גוזר שיכול להיות שישנן רמות שונות של הערכות שווי, כאשר רמת הערכת השווי הינה פונקציה של מה שמעריך השווי סיכם בהסכם ההתקשרות עם הלקוח שהוא יבצע עבורו (את היקף הבדיקות וכמובן שזה יבוא לידי ביטוי גם בגוף הערכת השווי). לאמור- הערכת שווי הינה השתקפות של הסכם ההתקשרות של מעריך השווי עם הלקוח. כך שלקוח שמקבל הערכת שווי ב- 5,000 ₪ + מע"מ צריך להבין שעבודה שכזו תהיה מבוססת כל כולה על מצגים שהוא ימסור למעריך השווי ואם המצגים הללו שגויים אז זו כבר בעיה של הלקוח. ובנוסף על הלקוח להבין שאם יבוא מעריך שווי מהצד השני שקצת מבין וקצת יודע אז הוא גם ימצא את הדרך לתקוף ולהפיל את העורכת השווי. אז אם הלקוח מעוניין בהערכת שווי שכזאת, אז אין בעיה זה 5,000 ₪ + מע"מ במזומן ומראש. מאידך, אם הלקוח מעוניין שמעריך השווי יבצע כל מיני בדיקות בלתי אמצעיות – אז זה כבר מחיר אחר לגמרי.

וכאן טמונה הבעיה. הבעיה היא שישנם אנשי מקצוע אשר מוכרים לא פחות מאשליה של הערכת שווי ולא מוכרים הערכת שווי על באמת. וזה עלול לסכן את אותם אנשי מקצוע, כי אם בהסכם ההתקשרות עם הלקוח לא נכתב במפורש מה הם מחריגים מתחולת חוות הדעת ומה לא, אז אותם אנשי מקצוע אחר כך יואשמו ברשלנות – כי הם אנשי המקצוע ובניגוד ללקוח הם כן יודעים מהי רמת חוות הדעת שהם מוכרים לו.

דבר נוסף שחשוב להבין הוא שמה שמעריך השווי כותב בעבודה שלו זוהי ההגנה שלו מפני צדדים שלישיים, כי צד שלישי לא מכיר את הסכם ההתקשרות של מעריך השווי עם הלקוח. לכן, מאחר וצד שלישי חשוף רק להערכת השווי ולא להסכם ההתקשרות – אז למעשה כל ההגנות שמעריך השווי כותב בהסכם ההתקשרות צריכות לחזור על עצמן גם בגוף הערכת השווי. חשוב להבין  למעשה כל אותן הגנות שמעריך השווי כותב בעבודתו, תפקידן להזהיר את הצד השלישי. מאידך, מה שקובע בין מעריך השווי לבין הלקוח זה מה שסוכם בין מעריך השווי והלקוח, דהיינו, הסכם ההתקשרות.

מעריך השווי האחראי מטעם שווי פנימי: האקטואר רועי פולניצר, MRA

מנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ובעליו של משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים, האקטואר רועי פולניצר, בעל הסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), אקטואר סיכוני השקעות (IRA), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכת מנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) ובעל הסמכת מומחה לניהול סיכונים (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).

שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים

משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה הן בציטוט של מטריצות ריביות להיוון מכשירים (נכסים והתחייבויות) פיננסיים והתחייבויות פנסיוניות והן במתן ייעוץ כלכלי וניתוחים כמותיים במכשירים פיננסיים ובמדידת סיכונים לצורכי יישום הוראות רגולטוריות, תקינה חשבונאית, פיתוח, יישום ותיקוף מודלים בתחומי האקטואריה, ניהול הסיכונים, והערכות שווי למטרות מס, עסקאות, דוחות כספיים ולצרכים משפטיים. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וחברות פרטיות וציבוריות בארץ.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post מה ההבדל בין תחשיב שווי לחוות דעת כלכלית? 25 אלף ₪ appeared first on סטטוס.

פורסם: 6.5.18    צילום: יח"צ

בסדרת מאמרים זו הראינו כי רמת הסיכון של הנכס הפיננסי תקבע את שיעור ההיוון המתאים לו, כאשר התמקדנו במודל תמחור אחד: מודל ה- CAPM.

הערכת שווי של נכס מסוכן צריכה לכלול שלושה שלבים: (א) הערכת תוחלת התזרימים העתידיים הצפויים; (ב) הערכת שיעור ההיוון המתאים לרמת הסיכון של התזרימים; (ג) היוון תוחלת התזרימים בשיעור ההיוון המתאים.

עת אנו באים לדון בהערכת נכסים מסוכנים, אין אנו יכולים לדון עוד בהיוון תזרימים כי אם בהיוון תוחלת תזרימים, שכן תחת מצבי טבע שונים אנו צפויים לקבל תזרימים שונים. זהירות: האינטואיציה אומרת כי ככל שהתזרים הצפוי הינו פחות וודאי (דהיינו, בעל סטיית תקן גבוהה יותר) כך נדרוש בעבורו תוחלת תשואה גבוהה יותר, אולם…הדבר נכון רק למשקיעים שאינם מבוזרים. משקיעים מבוזרים ידרשו תוחלת תשואה גבוהה יותר ככל שהרגישות של תשואת הנכס לשינויים בתשואת השוק גבוהה יותר (קרי, הביתא).

מודל גורדון להערכת מניות

נשאלת השאלה, כיצד זה שמניה A מחלקת דיבידנד גבוה יותר מהדיבידנד של מניה B, והדיבידנד של מניה A צפוי לצמוח מהר יותר מהדיבידנד של מניה B, ובכל זאת מניה A שווה פחות ממניה B? התשובה נעוצה בסיכון. מניה B מסוכנת פחות ממניה A עבור המשקיעים המבוזרים (הואיל והיא רגישה פחות לשינויים בתשואת השוק), על כן שיעור התשואה הנדרש על ידם בגין מניה B נמוך יותר משיעור התשואה הנדרש על ידם בגין מניה A. המשקיעים "מסתפקים" בדיבידנדים נמוכים יותר לכל שקל השקעה, בשל התלות הנמוכה בין תשואת הדיבידנד ותנודות השוק.

המסקנה מכך היא כמניות בעלות רווחים ודיבידנדים גבוהים יותר לא בהכרח צריכות להיות מתומחרות במחיר גבוה יותר.

מכפיל הרווח

שיטת "מכפיל הרווח" הינה שיטה נפוצה להערכת מניות בשוק ההון. מכפיל הרווח מחושב כיחס שבין שווי החברה לבין הרווח השנתי שלה (או בין שווי המניה לבין הרווח למניה שהינו כמובן אותו חישוב בדיוק).

אז מה הבעיה בניתוח שהצגנו? על פי רוב חברות שצומחות מהר יותר, משתייכות למגזרים מסוכנים יותר ונוטות לחלק פרופורציה קטנה ביותר מרווחיהם כדיבידנדים על מנת להשאיר לעצמן מקורות מימון להמשך צמיחתן (ראה- חברות היי-טק כמו צ'ק פוינט שטרם חילקה דיבידנדים).

ברגיל, מכפילי הרווח רגישים מאוד לשינויים בקצב צמיחת החברות, ורגישים פחות לרמת הסיכון של החברה או ליחס חלוקת הדיבידנדים שלהן.

נניח כי לפנינו שתי מניות. האחת שייכת לחברת תעשייה יציבה (A) והשנייה לחברת היי-טק צומחת (B). עוד נניח כי שתי החברות הרוויחו סך של 3 ש"ח למניה בשנה האחרונה, רווחי חברה A לא צפויים לצמוח בעתיד והיא מחלקת את כל רווחיה כדיבידנדים, רווחי חברה B צפויים לצמוח ב- 15% בשנה בממוצע בעתיד הנראה לעין והיא מחלקת 20% מרווחיה כדיבידנדים. בנוסף, נניח כי הביתא של מניית חברה A נאמדת בכ- 0.5 והביתא של מניית חברה B נאמדת בכ- 3, תוחלת תשואת השוק נאמדת בכ- 10%, שיעור הריבית חסרת הסיכון נאמדת בכ- 5% ולשתי החברות מכפיל רווח של 8.

בהנחה שהנתונים לעיל אינם צפויים להשתנות בעתיד הנראה לעין, באיזו מניה כדאי להשקיע?

המודל המימוני המקורי שהציע גורדון הניח כי עודפי הרווחים (Retained Earnings) שהחברה אינה מחלקת כדיבידנד מושקעים חזרה בחברה ומניבים תשואה מסוימת אשר מאפשרת לה לצמוח. המודל המקורי הניח כי לא תיתכן צמיחה של הרווחים ללא השארת כספים עודפים בחברה. האם אכן זהו המצב? כמובן שלא, חברות רבות מצליחות להגדיל את רווחיהן ללא קשר ישיר לכמות הכסף המושקע בחברה. הסתכלות על חברה כ"מכונה" המסוגלת לייצר תשואה נתונה על כל שקל שהוכנס אליה הינה בעייתית. לדוגמא, חברות שירותים עשויות להגדיל את רווחיהן כתוצאה מעליה בתעריפי השירות והיקפי הפעילות ללא קשר להון מושקע כלל. למשל, חברות תעשייתיות עשויות לייעל את פס היצור ולהגדיל את שולי הרווח וכו'.

אולי הענף המתאים ביותר לניתוח על פי מודל גורדון המקורי הינו ענף הבנקאות, אשר שם יש בהחלט מקום לדבר במונחי תשואה על ההון.

מסקנה: כאשר החברה מסוגלת להשקיע רק בפרויקטים בעלי תוחלות תשואה הזהים לתשואה ה"ראויה" לרמת הסיכון של חברה, שוויה איננו תלוי ביחס חלוקת הדיבידנדים שתבחר.

כל זאת בהנחה כמובן שהצמיחה בחברה יכולה לנבוע רק מכספים אשר מושארים בחברה. מאחר ומודל גורדון איננו מציאותי, הרי שאין פלא שגם מסקנותיו אינן בדיוק מציאותיות.

מכפיל ההון העצמי

היחס שווי שוק (MV- Market Value) לשווי  ספרים  (BV- Book Value) מצביע על מידת ההתאמה שבין שווי השוק של הון מניות החברה לדעת המשקיעים (שווי כלכלי – ,(Net Worth לבין שווי הונו בספרים, (הון המוצג על פי כללים חשבונאיים). כאשר יחס זה גבוה מ- 1, משמע שציבור המשקיעים מעריך את שווי החברה מעבר לשווי הונה העצמי בספרים, נתון המשקף פוטנציאל עתידי גבוה יותר הטמון בה לדעתם. כאשר היחס נמוך מ- 1 משמע ששווי ההון העצמי בספרים, לדעת המשקיעים, הוא בבחינת הערכת יתר Overestimation)) של השווי הכלכלי של הון החברה.

את היחס ערך שוק לערך בספרים ניתן לפתח באמצעות אותם גורמים בסיסיים שמשפיעים על זרם המזומנים המהוון של נכסי חברה כלשהי. להלן נשתמש במודל הצמיחה הקבועה של גורדון ("מודל גורדון"),M.J. Gordon (1962) כאשר תזרים הדיבידנדים המהוון משמש כנקודת מוצא לניתוח הגורמים המשפיעים על היחס ערך שוק לערך בספרים של חברה. הגישה הכלכלית/מימונית להערכת מניות רואה בחברה כ"עסק חי" והיא מבוססת כאמור על היוון התזרים הכספי העתידי הצפוי לבעלי המניות. על פי גישה זו שווי (מחיר) מניה למשקיע המחזיק בה במשך n שנים הוא:

סיכום ומסקנות

חשוב לזכור כי מודל גורדון הינו פשטני למדי ליישום לצורך הערכת שווי חברה בין היתר מהסיבות הבאות:

1. בדר"כ בחיים האמיתיים בפני חברה עומדים מספר פרויקטים בעלי תוחלות תשואה שונות. על כן ניתן לומר כי התשואה השולית של כספים הנשארים בחברה הולכת ופוחתת (בתחילה ישקיעו המנהלים בפרויקטים היותר הריווחיים ואח"כ בפרויקטים הפחות רווחיים).
2. חברה כאמור עשויה לצמוח גם ללא השקעה כספית נוספת
3. גם אם עומדים בפני החברה מספר פרויקטים בעלי תוחלות תשואה הגבוהות מהתשואה ה"ראויה" לסיכון החברה (קרי, פרויקטים בעלי NPV חיובי), סביר להניח כי בשלב מסוים פרויקטים אלו יגמרו (שכן מדוע שהמתחרים לא ילמדו מהחברה כיצד להניב תשואה טובה כל כך?), לכן, שוויה של החברה לא יגיע ככל הנראה לעולם לאינסוף…

בנוסף קיימות בעיות אחרות במודל:

1. החישוב אינו מתייחס ל"עודפי נכסים שאינם מניבים" כגון קרקעות (האם הייתם מוכנים לשלם אותו סכום עבור שתי חברות "זהות" מלבד העובדה שלאחת החברות יש קרקע בשווי מיליארד ₪ ולשניה אין?)
2. החישוב "שוכח" להתחשב בהחזר חוב מונפק וכל יתר ההתאמות הנדרשות לחישוב תזרימי המזומנים.
3. קיימת הנחה בנוגע לקצב גידול קבוע ברווחים. החישוב מתעלם מבעיות של רווח חריג ומקרי (גבוה / נמוך או שלילי)

לפיכך מסקנות מאמר זה הינן ש-:

1. המודלים ה"מקוצרים" כדוגמת מודל מכפיל הרווח ומודל גורדון (שהינם למעשה מאוד דומים), אולי נוחים לשימוש אבל מטעים.
2. אין מנוס בעת הערכת שווי של חברה (או פרויקט), מלהעריך את תזרימי המזומנים העתידיים הנובעים ממנה ולהוון אותם בשיעור ההיוון המתאים לרמת הסיכון של החברה/ הפרויקט.
3. נשאלת השאלה, כיצד ניתן לאמוד לכל חברה/ פרויקט את שיעור ההיוון הראוי להיוון התזרימים, וכיצד ניתן להעריך מה יהיו התזרימים העתידיים? טוב, זה התחום שנקרא "הערכות שווי מימון תאגידי".

המשך במאמר הבא….

*למען גילוי נאות הכותיבם הינם מעריכי שווי ואקטוארים העורכים חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותנים ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנים ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטוארים וכמעריכי שווי מוסמכים. הנושאים שבהם עוסקים הכותבים בתחום אקטואריית סיכוני שוק הינם, בין היתר: הערכת מכשירי חוב (תמחור נייטרלי לסיכון ומודלים של המבנה העתי), משכנתאות ו- MBS (מבנה, שווקים והערכת שווי), VaR ומדדי סיכון אחרים (מיפוי VaR, תיקוף VaR, ES ומדדי סיכון קוהרנטיים אחרים, שיטות אמידה פרמטריות וא-פרמטריות, מידול התלות: קורלציות וקופולות ו- EVT), תנודתיות (חיוכים ומבנה עתי), רגולציה והוראות באזל (דרישות הון מזערית, שיטות לחישוב סיכון שוק, מבחני מאמץ, תיקונים לבאזל II, באזל III וסולבנסי II) וכיוצא באלה עבודות אקטואריית סיכוני שוק.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post מידול פיננסי וכלכלי: הערכת נכסים מסוכנים appeared first on סטטוס.

פורסם: 13.5.18  צילום: shutterstock

חלק א'

PPP/PFI היבטים כלכליים

• פריסת הפרויקטים
• כביש חוצה ישראל
• רכבות קלות
• כביש 431
• כביש 531
• נתיבי המפרץ – עוקף קריות
• שדה תעופה חיפה
• מתקני התפלת מי ים
• יצרן חשמל פרטי
• מתקן כליאה
• פרוייקטי בניה
• מנהרות הכרמל
• מיזם – נתיב מהיר ת"א
• היקף הפרויקטים בתחום ה- PFI/PPP
• תחבורה – 5 מיליארד דולר (רכבת קלה ת"א, רכבת קלה ירושלים, שדה תעופה חיפה, כביש חוצה ישראל, מנהרות הכרמל, כביש 431, כביש 531, נתיבי המפרץ – עוקף קריות, מיזם – נתיב מהיר ת"א)
• אנרגיה – רבע מיליארד דולר (יח"פ – מישור רותם)
• מים – חצי מיליארד דולר (מתקני התפלה – אשקלון, חדרה, פלמחים, קיבוץ שמרת)
• בינוי – רבע מיליארד דולר (מתקן כליאה ב"ש, מרכז אנרגיה, חניון הלאום, הרחבת הכנסות, קריות ממשלה, בתי משפט)
• ביטחון (מטוסי מיון, מטבח מרכזי)
• הגדרות

מודלים כלכליים מורכבים מסוג Public Private Partnership – P.P.P, כגון: BOO, BTO ו- BOT

מודלים כלכליים מורכבים מסוג Private Finance Initiative – P.F.I, כגון: LDO, BBO ו- DBFO

הסכמים ארוכי טווח לשיתוף פעולה בין המגזר הציבורי והפרטי, במסגרתם המגזר הציבורי מעביר למגזר הפרטי את האחריות לספק את התשתית/ המוצר/ השירות הציבורי, לרבות הקמה/רכישה/שיפוץ, מימון, תפעול ותחזוקה, ותוך ניצול היתרונות של המגזר הפרטי, לרבות יכולתו לנצל טוב יותר את הפוטנציאל הכלכלי של הנכס.

בתמורה המגזר הפרטי מקבל תשלומים בהתאם לקריטריונים מוגדרים מראש, אשר יכולים להתקבל מ-:

1. המשתמשים במוצר/שירות
2. המגזר הציבורי
3. שילוב של השניים

• מאפיינים עיקריים
• תקופת הקמה ארוכה
• הפפעלה פרטית לאורך זמן
• שיתוף בין המגזר הפרטי לציבורי תוך הגדרת ממשקים ברורים
• יצירת תמריצים לצדדים המעורבים
• ניצול היתרונות היחסיים של המגזרים השונים ע"י חלוקת סיכונים נכונה ביניהם
• חלוקת סיכונים

• פרופיל סיכון לפרויקט טיפוסי

• מודלים כלכליים מעשיים

קיימים שלושה מודלים כלכליים:

• מודל העלויות.
• מודל ההכנסות.
• מודל המימון.
• עלויות הקמה ועלויות שוטפות
• עלויות מיזם מול עלויות בעלי מניות
• עלויות הקמה משמעותיות
• הצמדת הכנסות למבנה עלויות
• מודל ההכנסות

הכנסות יכולות להתבסס על שלושה מודלים עיקריים (לרבות שילוב):

• מבוססות שימוש
• מבוססות זמינות
• מבוססות רמת שירות (קנסות, תמריצים)

להלן תרשים המתאר את מנגנוני התשלום במודל ההכנסות:

להלן תרשים המתאר את השיקולים הכלכליים במודל ההכנסות:

להלן תרשים המתאר את הקבלת מבנה ההכנסות למבנה עלויות ההקמה וההפעלה:

למעשה, גיבוש מודל כלכלי בר מימוש הינו תנאי הכרחי למימון כל פרוייקט – הן עבור הרשות המזמינה והן עבור היזמים המתמודדים.

דוגמא ליישום מודל כלכלי מורכב מסוג BOT – חלק א'

• תיאור החברה

1. כללי

דרך ארץ עוסקת בהקמה והפעלה של כביש אגרה, הידוע בשם "כביש חוצה ישראל" או "כביש 6", לרבות גביית תשלומים ממשתמשים בכביש בהתאם להוראות חוזה הזיכיון בינה לבין המדינה. לפי חוזה הזיכיון דרך ארץ פועלת כחברה בעלת מטרה יחידה אשר הינה קיום ומילוי החיובים וקבלת הזכויות על פי חוזה הזיכיון ופעולות אחרות הקשורות בכך.

פעילותה של דרך ארץ הינה בתחום חדש ומורכב בישראל המושפע ממגוון היבטים, לרבות השפעות מאקרו-כלכליות שונות, מגמות השוק בישראל, צפי היקפי השימוש בכביש האגרה וכד'. בנוסף, פעילות דרך ארץ מושפעת משינויים בכמות הנוסעים בכביש לאורך תקופת הזיכיון. סיכון הביקוש חל באופן עיקרי על המדינה לאור מנגנון הבטחת הפדיון מאגרה כמפורט לעיל, בעוד שחלק מסיכון הביקוש חל על דרך ארץ בגין השפעת הביקוש על ההכנסות שאינן נכללות במנגנון הבטחת הפדיון מאגרה.

לקוחות דרך ארץ הינם משתמשי כביש האגרה, המתפלגים למשתמשים מזדמנים ולמשתמשים רשומים אשר התקשרו בהסכם מנוי עם דרך ארץ והעמידו לדרך ארץ אמצעי תשלום לגביית התשלומים בגין השימוש בכביש ובתמורה נהנים מתעריפים מוזלים.

עיקר פעילות השיווק נעשית באמצעות המפעיל ובאמצעות נקודות השירות וההצטרפות כמנוי לכביש, הפזורות באזור מרכז הארץ. בנוסף, דרך ארץ עושה שימוש, לצרכי שיווק, באמצעי התקשורת ובכלל זאת, בטלוויזיה, ברדיו ובעיתונות. דרך ארץ והמפעיל מפעילים אתרי אינטרנט בהם ניתן לקבל מידע על הכביש ועל מכלול השירותים שמציעה דרך ארץ.

2. הקטע המרכזי

פרויקט הקטע המרכזי בכביש "חוצה ישראל" בהתאם לחוזה הזיכיון משנת 1999 בין דרך ארץ לבין המדינה, שנערך במתכונות Build Operate transfer (להלן: BOT) דרך ארץ תממן ותקים את הקטע המרכזי בכביש חוצה ישראל באורך של כ- 86 ק"מ, תרחיב את הכביש בהתקיים מבחני תנועה להרחבה, ותפעיל את הכביש

ככביש אגרה, לרבות גביית אגרה, במשך תקופת זיכיון שתמשך עד שנת 2029, באופן שבתום תקופת הזיכיון יועבר הקטע המרכזי לידי המדינה ללא תמורה כלשהי. עלות הקמתו של הקטע המרכזי הסתכמה בכ- 1.2 מיליארד דולר.

בהתאם לחוזה הזיכיון, דרך ארץ מחויבת לבצע עבודות הרחבה של הקטע המרכזי, וזאת בהתקיים מבחני תנועה להרחבה, כאמור בהסכם הזיכיון.

3. הקטע המרכזי

בהתאם לתוספת השנייה לחוזה הזיכיון, מינואר 2006, נכלל בחוזה הזיכיון גם "קטע 18" של כביש חוצה ישראל (קטע באורך של כ- 18 ק"מ). לצורך ביצוע קטע 18 הוקמה דרך ארץ הייווייז קטע 18 (2007) בע"מ (להלן: חברת קטע 18), שלה המחתה דרך ארץ את זכויותיה לממן, לבנות, לתפעל ולתחזק את קטע 18. בנוסף, המדינה התחייבה לסייע לחברת קטע 18, בין היתר, באמצעות מנגנון ייצוב הכנסה שאינו זהה לקטע המרכזי, במסירת אתר קטע 18, בתכנון קטע 18 וביצוע חלק מעבודות ההקמה, בפינוי תשתיות מאתר קטע 18 ובאמצעות מענק.

4. תאור עסקאות

במהלך שנת 2010 נעשו שתי עסקאות במהחזקות בדרך ארץ אשר לבסוף הבשילו לכדי הסכם אחד של רכישה ושליטה משותפת בחברה. במסגרת ההערכה עשינו שימוש בנתוני שתי העסקאות, כסימנים לשווי ההוגן של החברה. להלן פירוט השתלשלות העסקאות:

נכון לחודש יוני 2010 , החזיקה שיכון ובינוי ב- 37.5% מהון מניותיה של דרך ארץ ויתרת ההחזקות בדרך ארץ הוחזקו בידי צדדים שלישיים: אפריקה ישראל להשקעות בע"מ (אשר החזיקה 37.5 בדרך ארץ) ו- Canadian Highways Investment Corporation (CHIC) חברה קנדית (אשר החזיקה 25% בדרך ארץ).

בחודש יולי 2010 התקשרה CHIC בהסכם למכירת החזקותיה בדרך ארץ ( 25% ) וזכויותיה בהלוואות בעלים לדרך ארץ, לקרן תשתיות ישראל (שותפות ישראלית) או לבעלי השליטה בה.

בחודש אוגוסט 2010 הודיעה שיכון ובינוי ליתר בעלי המניות בדרך ארץ על מימוש זכות הסרוב הנתונה לה לרכוש 25% מהחזקות ומהלוואות בעלים בדרך ארץ (להלן: עסקת CHIC). כמו כן, שיכון ובינוי הודיעה כי, בעקבות התקשרותה של הקרן בהסכם עם אפריקה ישראל לרכישת החזקותיה של אפריקה ישראל (37.5%) בדרך ארץ (להלן: עסקת אפריקה), נחתם בין שיכון ובינוי ולבין הקרן הסכם עקרוני בעניין מבנה ההחזקות בדרך ארץ. בהסכם העקרוני האמור הוסכם כי שיכון ובינוי מוכרת לקרן 50% מהנכסים הכלולים בעסקתCHIC  (כלומר, 12.5% מההחזקות בדרך ארץ והלוואות הבעלים) בתמורה ובתנאים דומים לתמורה ולתנאים בהם רוכשת שיכון ובינוי את אותם נכסים מ- CHIC ובכפוף לקבלת הסכמת המממנים של הפרויקט, המדינה והאישורים הרגולטוריים הרלוונטיים.

בחודש ספטמבר 2010 התקשרה שיכון ובינוי עם הקרן בהסכם, אשר מחליף את ההסכם העקרוני האמור לעיל (להלן: ההסכם). בהסכם צוין, כי לנוכח מימוש זכות הסרוב הראשונה הנתונה לחברה ורכישת ההחזקות בדרך ארץ ע"י הקרן, ובכפוף להשלמת עסקאות אלו, יחזיקו כל אחת משיכון ובינוי והקרן 50% בדרך ארץ. בהסכם נקבעו, בין היתר, הוראות בקשר עם ההחזקות בדרך ארץ (לרבות קביעת הוראות בדבר זכות סירוב לרכישת מניות וזכות להצטרף למכירת מניות בעת מכירה על ידי בעלי מניות בדרך ארץ), ניהולה של דרך ארץ וקבלת החלטות בה ובפרט נקבע כי כל עוד שיכון ובינוי והקרן מחזיקות שיעור מסוים שנקבע מההחזקות בדרך ארץ, שיכון ובינוי והקרן ישלטו במשותף בדרך ארץ וכי ההחלטות באורגנים של דרך ארץ יתקבלו במשותף בין שיכון ובינוי לבין הקרן.

כניסתו לתוקף של ההסכם הותנה במספר תנאים מתלים, בהם כניסתם לתוקף של ההסכמים בעניין רכישת המניות בדרך ארץ על ידי הקרן ומימוש זכות הסרוב לרכישת מניות על ידי שיכון ובינוי בדרך ארץ, קבלת הסכמת המממנים של הפרויקט, המדינה והאישורים הרגולטורים הרלוונטיים.

ביום 30.12.2010 נערכה סגירת העסקה ונחתמה מערכת הסכמים הנוגעת, בין היתר, לרכישת ההחזקות בדרך ארץ על ידי החברה ועל ידי הקרן, העמדת הלוואות בעלים לדרך ארץ, מימונה של דרך ארץ וניהולה. ביום 31.12.2010 הושלמה העברת הכספים בגין ההסכמים כאמור. עם השלמת העסקאות כאמור לעיל, עברה החברה להחזיק 50% בדרך ארץ והחברה והקרן החלו לשלוט במשותף בדרך ארץ.

• מתודולוגיה

1. שיטת הערך הנקי המותאם

שיטת הערך הנקי המותאם (ANPV) הידועה גם כשיטת היוון התזרימים (DCF) שימשה להערכת שווי הפעילות. לפי גישה זו, השווי נגזר מהערך הנוכחי של זרמי המזומנים הצפויים לנבוע מהפעילות. הפרמטרים העיקריות בבסיס הגישה הנם:

• זרמי המזומנים הצפויים מהפעילות
• שיעור ההיוון הראוי להיוון זרמי המזומנים

לחישוב מחיר ההון השתמשנו במודל ה- CAPM (Capital Asset Pricing Model). על פי המודל, מחיר ההון, RV, מורכב משני רכיבים:

• ריבית חסרת סיכון
• פרמיית סיכון – פרמיית הסיכון היא תוצאה של מכפלה בין מדד הסיכון הסיסטמתי β (ביתא) של החברה בפרמיית סיכון השוק. פרמיית סיכון השוק היא ההפרש בין תוחלת התשואה על תיק השוק, RM והריבית חסרת הסיכון RF.

2. שיטת הנכסים המותנים

שיטת הנכסים המותנים (גישת מרטון) שימשה להערכת שווי החוב הבכיר, חוב המזנין, החוב הנחות וההון העצמי. על פי גישת מרטון בעלי המניות הנם בעלי אופציה להחזיר את חובות החברה כאשר שווייה ביום פקיעת החובות גבוה מערך הפדיון, או להעביר את החברה לבעלות המלווים כאשר ערך הפדיון עולה על שווי החברה. שווי האופציה של בעלי המניות הנו ערך השייר של החברה לאחר החזרת החובות. יתרון השיטה הנו בכך שלא נדרשים הנחות על שיעורי היוון אשר עשויים להשפיע באופן משמעותי על תוצאת ההערכה. לחילופין, נעשה שימוש בפרמטרים אשר ניתנים להערכה באופן אמפירי. להלן הפרמטרים העיקריים אשר נעשה בהם שימוש:

• מח"מ החוב
• סטיית התקן של נכס הבסיס
• ריבית חסרת סיכון
• שווי נכס הבסיס
• ערך החוב העתידי

• הערכת השווי התפעולי

1. הערכת תזרימי המזומנים הצפויים בקטע 18

• הכנסות

על פי הסכם הזיכיון לחברה מספר מקורות הכנסה, כאשר המרכזיים שבהם:

• אגרת הנסיעה בכביש – הסכם הזיכיון קובע מנגנון לקביעת ועדכון גובה אגרת הנסיעה המסתמך, בין היתר, על היקף השימוש בכביש. ההכנסות הצפויות מאגרת הנסיעה נגזרים ישירות מהסכם הזיכיון וממספר הנחות עיקריות:
• היקף השימוש בכביש – היקף השימוש הצפוי נאמד ע"י חברת Steer Davies Gleave בעבודתה מיוני 2008 עבור בנק הפועלים. ההנחות העיקריות בבסיס התחזית היו:
• היקף הנסיעות בכל אחד מהכיוונים על פי ימות השבוע
• פילוח לפי סוגי הרכבים העושים שימוש בכביש
• שיעור הצמיחה הכולל השפעות של צמיחת האוכלוסייה, שיעור השימוש ברכבים, רמת צפיפות בנתיבים חלופיים ובכביש עצמו והסכמים עם לקוחות מוסדיים.
• שיעור הנוסעים המנויים – מסתמך על ניסיון העבר של החברה והנחת המשך מגמת העלייה של שיעור המנויים מסך המשתמשים בכביש.

• הכנסות מקנסות – הכנסות מקנסות בגין אי תשלום האגרה במועד נאמדים ע"י הנהלת דרך ארץ על פי הסכם הזיכיון ועל סמך ניסיון העבר בשיעור הפיגורים בתשלומים תוך הנחת המשך מגמת הקיטון בשיעור זה.
• ייצוב הכנסה

בתוספת השנייה לחוזה הזיכיון שנחתמה בין המדינה ובין דרך ארץ קיימת התחייבות המדינה להבטחת הפדיון מאגרה בקטע 18 המשתקפת במנגנוני ייצוב ההכנסות מאגרה כדלהלן:

• במקרה בו נמוך היקף הנסיעות בפועל מתחזית המדינה התחתונה, המדינה תשלם לחברת קטע 18 כ- 90% מהפרש ההכנסות מאגרה.
• במקרה בו גבוה היקף הנסיעות בפועל מתחזית המדינה העליונה, חברת קטע 18 תשלם למדינה כ- 51% מהפרש ההכנסות מאגרה.
• עלויות תפעול

הסכם שנחתם בין החברה לבין דרך ארץ הייווייז מנג'מנט קורפוריישן בע"מ (להלן: המפעיל), צד קשור לחברה שעניינו ההפעלה והתחזוקה של הכביש. ההסכם נכנס לתוקפו 12 חודשים לאחר הסגירה הפיננסית. הסכם ההפעלה הינו לתקופת הזיכיון (כפוף למועדי יציאה מוקדמים כמוגדר בו).

לחברה הסכם עם חברה קשורה להפעלה והתחזוקה של הכביש. בהתאם להסכם ההפעלה חברת ההפעלה גובה את כספי האגרה ותשלומים בגין השירותים המיוחדים מהנוסעים בכביש עבור דרך ארץ. בתמורה להכנת הכביש להפעלה ומתן שירותי הפעלה ותחזוקה בתקופת הסכם ההפעלה תקבל חברת ההפעלה מדרך ארץ סכומים כפי שנקבעו בהסכם ההפעלה. על פי הסכם ההפעלה ובעקבות אישור ההשלמה המהותית על ידי הרשות הממונה מותאם, החל מיום סיום הבניה, התשלום אותו משלם הזכיין לחברת ההפעלה, על פי היקף התנועה בפועל.

• עלויות תחזוקה

על פי הסכם הזיכיון, לחברת דרך ארץ התחייבות לביצוע עבודות תחזוקה משמעותיות, הכוללות בעיקר חידוש האספלט, במספר סבבים במהלך תקופת הזיכיון.

בקביעת סכומי העלות הצפויה של עבודות התחזוקה, הנהלת דרך ארץ הסתמכה על חוות הדעת של מהנדס החברה המסתמך על אומדנים הכוללים בין היתר את המועד בו תידרש החברה לבצע את סבב התחזוקה המהותית והעלויות הצפויות בביצוע תחזוקה זו.

• הון חוזר

התשלום לספקים משולם, בדרך כלל, תוך 60 יום מתום החודש הקלנדארי בו התבצעה העסקה הרלבנטית, למעט התשלום למפעיל שמשולם על בסיס חודשי (בתחילת כל חודש למפרע). מועדי התשלום עבור שירותים אותם מספקת דרך ארץ קבועים בחוק, בתקנות ובחוזה הזיכיון. בדרך כלל, האשראי ללקוחות הינו 30 יום ממועד ביצוע הנסיעה, אשר בגינה מחויב הלקוח הרלבנטי.

• תשלומי מס

בהתאם לאישור שקיבלה דרך ארץ משלטונות מס הכנסה, תדווח דרך ארץ על הכנסתה החייבת לצורכי מס על פי כללים לפיהם השקעה במקרקעין חכורים הנחשבים ל"נכס קבוע", הפחתת ההשקעה במקרקעין חכורים על פי כללי מס הכנסה (ניכוי דמי חכירה), מתן ניכוי בשל פחת בגין ההפחתה כאמור, ניכוי הוצאות מימון בכפוף לסעיף 17 לפקודת מס הכנסה. בהתאם להערכת דרך ארץ, הצפי למועד תחילת תשלום המס הינו שנת 2022.

• להלן פירוט חלוקת עודפי הפרוייקט לקטע המרכזי:

2. אמידת שיעור ההיוון הראוי לזרמי המזומנים הצפויים

לחישוב מחיר ההון השתמשנו במודל ה- CAPM (Capital Asset Pricing Model) והשתמשנו בפרמטרים הבאים:

• מחיר ההון RV, מורכב מריבית חסרת סיכון RF פלוס פרמיית סיכון
• פרמיית הסיכון היא תוצאה של מכפלה בין מדד הסיכון הסיסטמתי β (ביתא) של החברה בפרמיית סיכון השוק
• פרמיית סיכון השוק היא ההפרש בין תוחלת התשואה על תיק השוק, RM והריבית חסרת הסיכון RF
• מאחר והתזרים להיוון מותאם לאינפלציה, התאמנו את מחיר ההון בשיעור האינפלציה הצפוי של (E4) 2.5% לשנה.

RV = RF + 2.5% + β (RM ‐ RF)

• עבור RF השתמשנו בעקום ריבית ה- RF צמוד מדד של גורם מצטט מוכר. ריבית זו משקפת ריבית היוון לכל נקודת זמן עבור תזרים ידוע בוודאות, ומבוססת על תשואת אג"ח צמודות ממשלתיות בישראל.
• הנחנו פרמיית סיכון שוק (RM- RF) של (E6)7%. אומדן זה קרוב למקובל בעולם ומשקף גם את ההפרש הממוצע של פני שנים רבות בישראל בין תשואת שוק המניות לתשואת אג"ח ממשלתיות.

מחיר סיכון השוק 6.7% מבוסס על הערכות פרמיית הסיכון בארה"ב בתוספת סיכון מדינת ישראל בשיעור של 0.7% מעל לארה"ב.

מאחר ואין מניה סחירה המשקפת את חברת דרך ארץ אין אפשרות לאמוד באופן ישיר את מדד הסיכון הסיסטמתי β (ביתא) של החברה. מצד שני אנו מעריכים שהתנודתיות של ההכנסות מכביש 6 ביחס לפעילות המשק היא בקורלציה גבוהה. אם התנודתיות של השינוי בשווי כביש 6 הייתה בקורלציה 1 עם שוק המניות בכללותו, הרי שהביטא של החברה היא 1 (ובמקרה זה מחיר ההון שלה הוא RF+6.7%, במונחים ריאליים, או RF+9.2% במונחים נומינליים).

מאחר ולפי ההסכם בין החברה לבין הממשלה, הממשלה מגינה על הכנסות החברה בעתות שפל אך מתחלקת בעודף ההכנסות בגאות הנחנו שהתנודתיות היחסית של הכנסות דרך ארץ ישקפו ביטא נמוך מ- 1. תופעה זו ידועה ונאמדה לגבי פרויקטים ציבוריים בעולם. למשל בארה"ב, הביטא הממוצעת של תחנות כוח מפוקחות היא כ- 0.5 ראה Brealey, Myers, Principles of Corporate Finance, 1996, p. 219. בחנו גם אומדני ביתא של חברות תשתיות הסחירות בבורסות שונות בעולם (ראה אתרו של המלומד Damodoran, .(http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar

רוב האומדנים הם קרובים לאומדן שבחרנו. על סמך הקליברציה לעסקת CHIC, ובהתאם לאמור לעיל, קבענו את ה- β ל- 0.65. על סמך הנחה זו אנו מקבלים שמחיר ההון לחישוב גורם ההיוון הוא

RV = RF,t + 2.5% +0.65 x 6.7% = RF,t + 6.855%

כאשר RF,t נלקח מאומדני שערי ריבית לריבית ממשלתית קרוב לסוף 2010 לכל נקודת זמן t.

נדגיש כי בחישוב שיעור ההיוון המשוקלל של הפרוייקט לא נלקח בחשבון מגן המס בגין הוצאות הריבית. הסיבה לכך היא שעקב אופי הפעילות של חברה הפועלת לפי מודל BOT נוצר מצב בו החברה ביצעה השקעות הוניות משמעותית אשר ניתנות להפחתה לצורכי מס ולפי כך מהוות מגן מס אפקטיבי אשר צפוי לדחות את תשלומי המס עד לסוף 2022. אילו ביטאנו את הטבת המס בשיעור ההיוון היה נוצר עיוות עקב ההנחה כי ההטבה תיפרס על פני כל תקופת הזיכיון. לחילופין, הטבת המס נלקחה בחשבון ברמת תזרימי המזומנים.

נציין שה- β שנבחרה בשיעור 0.65 הייתה זו שהביאה לשווי הערך הנכסי V בשלב הראשון, אשר שימש בשלב השני להערכת שווי החוב הבכיר וחוב המזנין, כך שהתשואות לפדיון שנתקבלו היו קרובות מאוד לאינדיקציות מהשוק וכן לדירוגי האשראי של החוב הבכיר והמזנין (וזאת יחד עם ההנחה שסטיית התקן של שיעור התשואה על נכס הבסיס הוא 14.3%). כלומר ההנחות הקריטיות לגבי β ו- σV נעשו תוך שיקולים כלליים, אך באופן פרטני נבחרו כך שישקפו את נתוני השוק לגבי החוב, ולגבי עסקת CHIC.

התזרים נטו מקטע 18 הוא תזרים לאקוויטי לאחר תשלום החוב בגין הקמת הקטע ולפיכך הסיכון השיטתי שלו (β) יכול להיות שונה מזה של תזרים המזומנים התפעולי בקטע המרכזי. אנו מסתכלים על המכלול מנקודת ראות החברה ועל כן ה- β בחישובינו הנה שקלול של הביטא של הפרויקט עם זה של קטע 18. חישוב ה- β במודל נתון בכל מקרה לקליברציה לפי עסקאות שנעשו בפועל, כפי שיוסבר בהמשך.

3. הערכת זרמי המזומנים הצפויים מהפרויקט במהלך חיי הזיכיון

המטרה היא למצוא את השווי הכלכלי של הפרויקט על סמך תחזית תזרים המזומנים הצפוי ממנו על פי נתוני דרך ארץ עד לסיום הזיכיון ב- 2029. התחזית של זרמי המזומנים נמסרה על ידי החברה והיא באחריותה, ולא בצענו בדיקות לנאותות ההערכות.

אומדן תזרים המזומנים כפי שנמסר על ידי החברה הוא בקטעי זמן של חצי שנה עד ל- 2029, מועד סיום הזיכיון. תזרים המזומנים בגין פעילות קטע 18 נלקח בנטו כרווחי אקוויטי המתקבלים לאחר החזרת החוב הבכיר. אנו רואים בהצגה זו של תזרים המזומנים כסבירה בנסיבות העניין ובמבנה המשפטי של חברת קטע 18. הפעילות בקטע 18 מאוגדת בחברה נפרדת המהווה ישות משפטית עצמאית ללא ערבויות הדדיות משמעותיות בין החברות. כמו כן, אנו צופים כי לשימוש בתזרים נטו אין השפעה מהותית על הפרמטרים ששימשו אותנו בהערכת שווי, למעט התאמה שעשינו בערך ה- β.

• הכנסות

על פי הסכם הזיכיון לחברה מספר מקורות הכנסה, כאשר המרכזיים שבהם:

• אגרת הנסיעה בכביש – הסכם הזיכיון קובע מנגנון לקביעת ועדכון גובה אגרת הנסיעה המסתמך, בין היתר, על היקף השימוש בכביש. ההכנסות הצפויות מאגרת הנסיעה נגזרים ישירות מהסכם הזיכיון וממספר הנחות עיקריות:
• היקף השימוש בכביש – היקף השימוש הצפוי נאמד ע"י חברת Steer Davies Gleave בעבודתה מיוני 2008 עבור בנק הפועלים. ההנחות העיקריות בבסיס התחזית היו:
• היקף הנסיעות בכל אחד מהכיוונים על פי ימות השבוע
• פילוח לפי סוגי הרכבים העושים שימוש בכביש
• שיעור הצמיחה הכולל השפעות של צמיחת האוכלוסייה, שיעור השימוש ברכבים, רמת צפיפות בנתיבים חלופיים ובכביש עצמו והסכמים עם לקוחות מוסדיים.
• שיעור הנוסעים המנויים – מסתמך על ניסיון העבר של החברה והנחת המשך מגמת העלייה של שיעור המנויים מסך המשתמשים בכביש.
• הפעלת מרכזי שירות – על פי חוזה הזיכיון, התחייבה דרך ארץ לבנות ולהפעיל מספר אזורי שירות לאורך הכביש, כשעל כל איזור שירות לכלול תחנת דלק, קיוסק ומתקנים נוספים. בעקבות זאת, נחתם הסכם בין דרך ארץ לבין אלון דלק חברת הדלק בישראל בע"מ וחברה בת שלה, בדבר הפעלה ותחזוקה של אזורי שירות בתקופת הזיכיון. בהסכם נקבע מנגנון חלוקת רווחים.
• הכנסות מקנסות – הכנסות מקנסות בגין אי תשלום האגרה במועד נאמדים ע"י הנהלת דרך ארץ על פי הסכם הזיכיון ועל סמך ניסיון העבר בשיעור הפיגורים בתשלומים תוך הנחת המשך מגמת הקיטון בשיעור זה.
• ייצוב הכנסה

לגבי הקטע המרכזי, בחוזה הזיכיון שנחתם בין המדינה ובין דרך ארץ קיימת התחייבות המדינה להבטחת הפדיון מאגרה המשתקפת במנגנוני ייצוב ההכנסות מאגרה המבוססים על תחזית נסיעות של המדינה שהיוותה בסיס לסגירה הפיננסית, כדלהלן:

• במקרה בו נמוך היקף הנסיעות בפועל מתחזית המדינה, המדינה תשלם לזכיין כ- 80% מהפרש ההכנסות מאגרה.
• במקרה בו גבוה היקף הנסיעות בפועל מתחזית המדינה, הזכיין ישלם למדינה כ- 57% מהפרש ההכנסות מאגרה.
• תקבולים בגין קטע 18

בהיותה הבעלים המלאים בחברת קטע 18 וכן מלווה של חוב נחות מבעל מניות בסך של כ- 211 מיליוני ₪, לחברת דרך ארץ הזכות לקבלת כל עודפי הפעילות של חברת קטע 18, לאחר שירות החוב הבכיר שלה. קצב קבלת התקבולים נגזר מהערכת התזרים הצפוי של חברת קטע 18 אשר נעשה בדומה לקטע המרכזי (ראה פרק "הערכת תזרימי המזומנים הצפויים בקטע 18").

• עלויות תפעול

הסכם שנחתם בין דרך ארץ לבין דרך ארץ הייווייז מנג'מנט קורפוריישן בע"מ (להלן: המפעיל), צד קשור לחברה שעניינו ההפעלה והתחזוקה של הכביש. ההסכם נכנס לתוקפו 12 חודשים לאחר הסגירה הפיננסית. הסכם ההפעלה הינו לתקופת הזיכיון (כפוף למועדי יציאה מוקדמים כמוגדר בו). בעלי המניות בחברת ההפעלה הם: אפריקה ישראל להשקעות בע"מ – בשיעור 24.5%, שיכון ובינוי בע"מ בשיעור 24.5%, Canadian Israel Highways Management Ltd בשיעור 51%.

לחברה הסכם עם חברה קשורה להפעלה והתחזוקה של הכביש. בהתאם להסכם ההפעלה חברת ההפעלה גובה את כספי האגרה ותשלומים בגין השירותים המיוחדים מהנוסעים בכביש עבור דרך ארץ. בתמורה להכנת הכביש להפעלה ומתן שירותי הפעלה ותחזוקה בתקופת הסכם ההפעלה תקבל חברת ההפעלה מדרך ארץ סכומים כפי שנקבעו בהסכם ההפעלה. על פי הסכם ההפעלה ובעקבות אישור ההשלמה המהותית על ידי הרשות הממונה מותאם, החל מיום סיום הבניה, התשלום אותו משלם הזכיין לחברת ההפעלה, על פי היקף התנועה בפועל.

• עלויות תחזוקה

על פי הסכם הזיכיון, לחברת דרך ארץ התחייבות לביצוע עבודות תחזוקה משמעותיות, הכוללות בעיקר חידוש האספלט, במספר סבבים במהלך תקופת הזיכיון.

בקביעת סכומי העלות הצפויה של עבודות התחזוקה, הנהלת דרך ארץ הסתמכה על חוות הדעת של מהנדס החברה המסתמך על אומדנים הכוללים בין היתר את המועד בו תידרש החברה לבצע את סבב התחזוקה המהותית והעלויות הצפויות בביצוע תחזוקה זו.

• השקעה בהרחבות

בהתאם לחוזה הזיכיון, דרך ארץ מחויבת לבצע עבודות הרחבה של הקטע המרכזי, וזאת בהתקיים מבחני תנועה להרחבה, כאמור בהסכם הזיכיון. דרך ארץ השלימה או נמצאת במהלך ביצוע חלק מההרחבות וכן צופה כי תידרש להרחבות נוספות בהתאם להיקפי התנועה הצפויים בכביש.

• הון חוזר

התשלום לספקים משולם, בדרך כלל, תוך 60 יום מתום החודש הקלנדארי בו התבצעה העסקה הרלבנטית, למעט התשלום למפעיל שמשולם על בסיס חודשי (בתחילת כל חודש למפרע). מועדי התשלום עבור שירותים אותם מספקת דרך ארץ קבועים בחוק, בתקנות ובחוזה הזיכיון. בדרך כלל, האשראי ללקוחות הינו 30 יום ממועד ביצוע הנסיעה, אשר בגינה מחויב הלקוח הרלבנטי.

• תשלומי מס

בהתאם לאישור שקיבלה דרך ארץ משלטונות מס הכנסה, תדווח דרך ארץ על הכנסתה החייבת לצורכי מס על פי כללים לפיהם השקעה במקרקעין חכורים הנחשבים ל"נכס קבוע", הפחתת ההשקעה במקרקעין חכורים על פי כללי מס הכנסה (ניכוי דמי חכירה), מתן ניכוי בשל פחת בגין ההפחתה כאמור, ניכוי הוצאות מימון בכפוף לסעיף 17 לפקודת מס הכנסה. בהתאם להערכת דרך ארץ, הצפי למועד תחילת תשלום המס הינו שנת 2022.

להלן זרמי המזומנים הצפויים מהפרויקט במהלך חיי הזיכיון:

5. תוצאת השווי התפעולי

בחישוב הערך הנוכחי של זרמי התקבולים נטו הצפויים, מתקבל שווי של (G19) 9,952=V0 מיליוני ₪. בנוסף לחברה יש פיקדון נושא ריבית המשועבד לבנק הפועלים בניכוי פיקדונות של לקוחות החברה בשווי 267 מליון ₪  (נכון ל- 31.12.2010) (B13). פיקדון זה צפוי לגדול בשנים הקרובות לכ- 800 מליון ₪, כאשר הגידול בפיקדון יבוא מעודפים צפויים בתזרים התפעולי של החברה. את הפיקדון אנחנו מוסיפים לערך התפעולי של החברה (H3) 10,219=V מיליוני ₪.

במאמר הבא נעסוק בהסדרים להקמה ולהפעלה של רכוש ציבורי על ידי הסקטור הפרטי (BOT/PFI) ונמשיך את דוגמת ה- BOT שהתחלנו במאמר זה לעניין שווי החוב (הבכיר, המזנין והנחות) ושווי ההתחייבות בגין אופציית הממשלה.

המשך במאמר הבא….

* למען גילוי נאות הכותבים הינם מומחי מידול פיננסי וכלכלי המשתמשים בכלים מתוחכמים לבניית תחזיות פיננסיות מורכבות עבור ביצועים עסקיים, השקעות, פרויקטים וכו'. הידע הרחב והמקיף של הכותבים בתחום המאקרו-כלכלי, החשבונאי, ההשקעות והמס מספק להם את הכלים הדרושים למידול חוסר הוודאות ולבניית התרחישים שאותם הם מבאים בחשבון בעת בניית התחזיות שלהם. הנושאים שבהם עוסקים הכותבים בתחום המידול הפיננסי והכלכלי הינם, בין היתר: מידול כלכלי מורכב (BOT ו- PPP) בקרה וליווי פיננסי; ייעוץ ומידול פרמיית שליטה, דיסקאונט בגין אחזקת מיעוט, ערך המטרד ודיסקאונט בגין היעדר סחירות (DLOM) ; חוות דעת בנושא איזון משאבים בין בני זוג עקב הליך גירושין; חוות דעת מומחה בלתי תלוי בהליכים משפטיים; הערכת פוטנציאל כושר השתכרות, נכסי קריירה ומוניטין אישי; כימות נזקים מסחריים ואובדן רווחים; נזקים עסקיים ונזקי קניין רוחני; פיצויים בגין נזקי גוף ובגין גרימת מוות ברשלנות וכיוצא באלה עבודות מידול פיננסי וכלכלי.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post מידול כלכלי מורכב (BOT ו- PPP), בקרה וליווי פיננסי appeared first on סטטוס.

פורסם: 22.5.18   צילום: יח"צ

האם נכחתם במצבים בהם מנהלים התנהגו בצורה מסוימת כלפי עובדיהם והקולגות שלהם, וכשהטלפון שלהם צלצל (שיחה מהבית, נניח), המילים, טון הדיבור ושפת הגוף השתנו? אישית אני מכירה אנשים שמתנהגים באופן שונה בעבודה ובבית. בעיקר אני מכירה אנשים חמים, מפרגנים וחיוביים, אבל בעבודה מצטיירים כהיפך הגמור. בייעוץ ארגוני לא אחת אנו משתמשים במונח "הארגון כמשפחה". עושים זאת גם ברמת המיקרו, כמו בתהליך של ליווי מנהלים,  וגם ברמת המאקרו, לרוב כשאנו מנסים להנחיל תרבות ארגונית שיתופית ושבה המנהלים מתנהגים כ"הורים" לעובדיהם. בכתבה הנוכחית אתייחס לארגון דווקא מכיוון אחר, פחות נפוץ – "הארגון כזוגיות".

ארגון לעומת זוגיות – היש הבדל?

חשבו לרגע לעצמכם מהי ההגדרה של ארגון ומהי ההגדרה של זוגיות. כאשר אנחנו חושבים על המילה "ארגון", אנחנו מדמיינים: יעדים, מטרות, חזון, הון, מבנה, חוקים. לעומת זאת, כאשר אנחנו חושבים על המילה "זוגיות", אנחנו מדמיינים: אהבה, כבוד, הקשבה, סבלנות, בילויים, בית.

עכשיו בואו ננסה לחשוב אם המילים הללו יכולות לפעול לשני הכיוונים? למשל ארגון – האם ארגון יכול להתקשר עם אהבה, כבוד, הקשבה, סבלנות, בילויים, בית? וכנ"ל לגבי זוגיות – האם הזוגיות יכולה להתקשר עם יעדים, מטרות, חזון, הון, מבנה, חוקים? בוודאי שכן, רק שזה לא "טבעי" לנו.

שימו לב להגדרות של שתי המילים הללו. ארגון מוגדר כיחידה חברתית מתואמת, המורכבת משני אנשים או יותר הפועלת בצורה יחסית מתמשכת להשגת מטרה משותפת. זוגיות מוגדרת כקשר בין שני פרטים, מכלול החיים המשותפים שלהם והיחסים ביניהם. על פניו, אין באמת הבדל מהותי בין השניים, אז למה בפועל יש הבדל משמעותי?

הגיע הזמן להוריד מסכות

כיועצים ארגוניים כולנו עוסקים בלהבין מהו המתכון לארגון בריא. אנחנו מכשירים מנהלים, עובדים וצוותים לפעול בדרכים שיעודדו השגת יעדים ומוטיבציה גבוהה של עובדים: שיתופיות, הקשבה, הערכה, חניכה, פרגון, תמיכה וגיבוי – אלו הם רק דוגמאות מעטות מההתנהגויות המצופות מהמנהלים. מדוע בסביבה עסקית בה מנהלים פועלים הם מתקשים להפגין התנהגויות אלו בעוד שרבים מהם מפגינים את אותן התנהגויות בדיוק בחייהם הפרטיים? אז מה ההבדל בעצם?

המתכון לזוגיות בריאה ^?_?=_?^? המתכון לארגון בריא

בספרות המקצועית כמו גם בקרב אנשי השטח "המתכון לזוגיות בריאה" מוגדר על פי מספר קריטריונים. להלן ספקטרום רחב מתוכם:

כל המוגדר כאן נמצא בהלימה מוחלטת עם מה שנקרא בשפה מקצועית "ארגון בריא":

• ארגון בריא הוא ארגון שבו המנהלים יודעים לתת חופש לעובדים שלהם כי הם סומכים עליהם.
• זהו ארגון שמנהליו מבינים שעובדים שבאים לעבוד בהנאה תורמים יותר להשגת יעדים ולתרבות ארגונית חיובית.
• ארגון שמנהליו מבינים שהקרבה עם העובדים ושיתופם (כמו ישיבות צוות, פגישות עבודה, פגישות אישיות, אירועי גיבוש ועוד..) מעצים גם את המנהל וגם את העובדים.
• ארגון שבו התקשורת בין המנהל לעובד אינה מבוססת על הצבת יעדים בלבד, ביקורת ותלונות, אלא מכילה גם תקשורת מקדמת שמתמקדת גם  בטוב – נותנים חיזוקים חיוביים ולומדים לתחקר הצלחות.
• זהו ארגון שיודע להציב גבולות, מתעניין ומוקיר את החיים הפרטיים של העובדים.
• ארגון בריא הינו ארגון שמנהליו ועובדיו יודעים להקשיב אחד לשני, לכבד ולהעריך אחד את השני, יודעים לעבוד בשיתוף פעולה מלא לעבר מטרה משותפת עם מחויבות הדדית מלאה, משני הצדדים. כך למשל: כאשר אחד צריך עזרה, השאר נרתמים לעזור לו.
• זהו ארגון שלא לוקח כמובן מאליו את העובדים והמנהלים ושיודע שהצלחה מבוססת על עקרון ההדדיות בין המנהלים לעובדים.
• ארגון בריא הינו ארגון שבוחר בקפידה, בתהליך הגיוס לארגון, את העובדים והמנהלים, בדיוק כמו שאנחנו בוחרים את בני הזוג שלנו. גם בעבודה וגם בחיינו הפרטיים נשתמש באותן טכניקות של "שידוך" – נכיר באופן המעמיק ביותר את הארגון ואת המועמד, ואז נחליט: מתאים/ לא מתאים.
• לסיום, זהו ארגון שמעודד את השונות בין האנשים, מעצים אותה ומייצר תרבות של איזונים, ממש כמו בזוגיות.

אסכם ואומר שהבסיס שלנו, בני האדם, הוא הצורך בקרבה ואהבה, הצורך במערכות יחסים. לא משנה איפה אנחנו נמצאים, אנחנו רוצים להרגיש חלק ממשהו, אהובים, רצויים ומוערכים. יתרה מכך, יש לנו צורך בסיסי בלהעניק ולאו דווקא בלקבל. הנטייה היא לחשוב שנקבל ונעניק את כל זה במעגל המשפחתי, הזוגי והחברי שלנו. אבל זוהי הטעות – הארגון שאנחנו עובדים בו הוא גם המשפחה שלנו. המנהלים שלנו הם כמו הורים, הקולגות הם כמו אחים, חלק מהלקוחות הם כמו חברים ולכן עלינו להתנהג בהתאם, על מנת שנענה על הצרכים הבסיסיים שלנו כבני אדם, בכל מסגרות החיים שלנו.

*הכותבת סיון קנר היא יועצת לניהול ומנהלת פרויקטים בקבוצת ד"ר עדנה פשר ושות' – יועצים לניהול בע"מ  http://www.pasher.co.il/

sivan@pasher.co.il

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post להתנהג בעבודה כמו בזוגיות appeared first on סטטוס.

פורסם: 23.5.18    צילום: shutterstock

חלק ב'

דוגמא ליישום מודל כלכלי מורכב מסוג BOT (המשך מהמאמר הקודם : מידול כלכלי מורכב (BOT ו- PPP) חלק א')

• הערכת השווי התפעולי

5. הערכת השווי 

בחישוב הערך הנוכחי של זרמי התקבולים נטו הצפויים, מתקבל שווי של (G19) 9,952=V0 מיליוני ₪. בנוסף לחברה יש פיקדון נושא ריבית המשועבד לבנק הפועלים בניכוי פיקדונות של לקוחות החברה בשווי 267 מליון ₪ (נכון ל- 31.12.2010) (B13). פיקדון זה צפוי לגדול בשנים הקרובות לכ- 800 מליון ₪, כאשר הגידול בפיקדון יבוא מעודפים צפויים בתזרים התפעולי של החברה. את הפיקדון אנחנו מוסיפים לערך התפעולי של החברה (H3) 10,219=V מיליוני ₪.

6. שווי החוב הבכיר וחוב המזנין

בשלב זה נשתמש במודל גלאי-מסוליס (1976) ומודל מרטון (1974) כדי למצוא את שווי ההון העצמי של החברה ואת שווי האג"ח הבכיר (כולל הלוואות המזנין). המודל שייך למשפחת הנכסים הנגזרים (Contingent Claim Approach). סך שווי הפירמה, V, מתחלק כאמור בין שווי החוב הבכיר (BS), הלוואת המזנין (BM) וההון העצמי (S):

עבור הלוואות "בלון", ללא תשלומי ביניים אלא תשלום אחד הכולל קרן וריבית מצטברת ביום הפקיעה ניתן לפתור את המודל בעזרת מודל בלק -קוקס (1996). נציין גם שהשיטות כמו זו המוצעת על ידי בלק וקוקס ואחרים, אשר מתוארות במאמר של גלאי, רביב ווינר (2007), מאפשרות להעריך איגרות חוב והון עצמי כאשר פשיטת הרגל יכולה להיות בתאריך מוקדם מתאריך פירעון החוב. בעקבות בלק וקוקס מכניסים למודל פונקציה של ערך האג"ח הנומינלי לאורך זמן, וכאשר שווי הפירמה יורד מתחת לפונקציה זו יש אפשרות להכיר בכך כאירוע של פשיטת רגל. המאמר של גלאי, רביב ווינר מכליל את כל הגישות הללו. חולשת הגישות הן בכך שהכלל המגדיר אירוע של פשיטת רגל במודלים אינו מבוסס על מציאות אמפירית או על הגיון כלכלי המוסכם על הקהילה האקדמית ו/או העסקית.

מאחר ואנו דנים במספר איגרות חוב (בכיר שקלי צמוד, בכיר דולרי ומזנין) עם תזרימי קופונים וקרן, בעוד שמודל האופציות דורש תאריך אחד ומחיר מימוש אחד לתאריך המימוש, הרי שאפשר במקרה שלנו להמיר את איגרות החוב על תזרימיהן לאיגרת חוב אחת עם קופון אפס לפי המח"מ (ראו גם בספר של דמודראן Corporate Finance (1997) עמ' 761 להתייחסות לשיטה זו).

הנתונים לגבי החוב הבכיר והמזנין הם כדלקמן:

התחייבויות הפיננסיות מוכרות בספרים לראשונה בשווי הוגן בתוספת כל עלויות העסקה הניתנות לייחוס. אחר ההכרה לראשונה, התחייבויות פיננסיות נמדדות בעלות מופחתת בהתאם לשיטת הריבית האפקטיבית. על פי בדיקת סבירות שערכנו, על סמך שיעורי היוון המקובלים להלוואות דומות, במקרה הנדון המח"מ המתקבל על פי נתוני הספרים הנו סביר.

נציין שתנאי חוב המזנין השתנו במהלך הרבעון האחרון של 2010 כתוצאה ממנגנון קיים במזנין המאפשר דחיית תשלומים אם לחברה חסרים מזומנים לתשלום. להסדרים החדשים היתה השפעה על שווי החוב ועל המח"מ.

בשלב זה נתייחס לחוב הבכיר והמזנין כחוב אחד אשר שוויו בספרים כיום הוא (H4) 6,719 מיליון ₪ המח"מ הממוצע שלו (H5) הינו 7.26 והקופון הממוצע במונחי שקל נומינלי הוא (H6) 9.72% (כולל אינפלציה מקומית של 2.5% לשנה, והנחת פיחות של השקל מול הדולר של 1.7% (E11) לשנה הנגזרת מפערי ריביות).

על סמך חיבור החוב וההתייחסות אליו כהלוואת "בלון" ל- 7.26 שנים, וקופון ממוצע של 9.72% לשנה, לחברה התחייבות לשלם עוד 7.26 שנים סך של 13,287 מיליון ₪ (H7).

את שווי ההון העצמי והחוב הנחות נקבל כשווי של אופציית רכש (CALL) ל- 7.26 שנים (לפי המח"מ המשוקלל של החוב), ו"מחיר המימוש" הוא הערך לפירעון של החוב שחושב לעיל (13,287). שיעור הריבית השקלית הנומינלית ללא סיכון למח"מ של 7.26 היא 4.54% (H10) לשנה לפי "שערי ריבית". האופציה היא על נכס הבסיס, V, שערכו הנוכחי הוא (H3) 10,219 מיליון ₪.

הפרמטר האחרון הנחוץ לחישוב ערך ההון העצמי כאופציה על שווי הפרויקט הוא סטיית התקן של שעור התשואה של σV. אין ברשותנו אומדן אמפירי של σV. ידוע לנו שסטיית התקן של שעור התשואה של מדד המעו"ף המבוסס על 25 המניות המובילות בבורסה לניירות ערך בתל-אביב עומד על כ- 14-16% לשנה נכון לתקופה של דצמבר 2010 (כאשר סטיית התקן היא זו המגולמת במחירי האופציות על המעו"ף בתקופה האמורה). מאחר וכאן מדובר על פרויקט בודד הרי שסביר שסטיית התקן תהיה גבוהה מזו של מדד השוק. יחד עם זאת מדובר על פרויקט תשתית עם תנודתיות מוקטנת של זרם ההכנסות המובנות בהסכם עם הממשלה. השתמשנו באומדן סטיית תקן לפרויקט של 14.8%= σV(E7). נדגיש שמדובר בסטיית התקן של שעור התשואה של הפרויקט בכללו, בשלב הבא נבחן את סטיית התקן של שעור התשואה על ההון העצמי של הפרויקט אשר יגיע לכ- 51% (Q6) שנתי על בסיס האומדן הנוכחי. בנוסף, בחנו שעם פרמטר זה ביחד עם אומדן הביתא אנו מקבלים פתרונות מהמודל העקביים עם מחירי השוק לאיגרות החוב המדורגות של דרך ארץ.

7. שווי החוב הנחות

קיבלנו אומדן שווי ההון העצמי והחוב הנחות של 1,881=S בתא (M4). חלק זה כולל מספר מרכיבים: ראשית, נמצאת בו אופציית הממשלה לדרוש 49% מהחוב הנחות (ששוויו בספרים נכון ל- 31.12.2010 הוא 808 מיליון ₪ (B36)), עוד 236 מיליון ₪ (B12) (שווי בספרים) של חוב מזנין ו- 49% מיתרת ההון העצמי. מחיר המימוש של האופציה נכון ל- 31.12.2010 הוא 439 מיליון ₪ (B4) (ו- 49% ממחיר המימוש שייך לממשלה). ההנחה של דרך ארץ שהאופציה תמומש בוודאות עד ל- 31.12.2011, מאחר שלאחר מכן צפויים תשלומים בגין החוב הנחות.

הנחת עבודה שלנו היא שהמימוש של האופציה יהיה ב- 31.12.2011 והאופציה תמומש בוודאות. הנחת המימוש הוודאי נובעת מכך שתמורת 224 מיליון ₪ (B8) נטו הממשלה מקבלת בעלות על חוב מזנין של 236 מיליון ₪ (B12) וחוב נחות של 808 מיליון ₪ (B11) (841 מיליון ₪ כפול 49%, חלקי 51%). גם תחת הנחות מאד פסימיות שהחוב נסחר ב- 50 אגורות לשקל כדאי לממש את האופציה, וזאת לפני שלוקחים בחשבון שבמימוש האופציה הממשלה מקבלת עוד 49% מכל הדיבידנד שישולם בעתיד.

שנית, לחברות בבעלות דרך ארץ יש זכות ל- 51% מהדיבידנד וזאת לאחר קבלת חוב נחות של 841 מיליון ₪ (B9) (שווי ספרים) ועוד 96 מיליון ₪ (B10) חוב נחות (שווי ספרים). כלומר, החלק השני של ההון העצמי מוחזק בידי החברות.

השימוש ב-  σSהמיידי בשלב זה מבוסס על התוצאות התיאורטיות במאמרים של בנסוסן, קרוהי וגלאי (a1995 ,1994), ועל הסימולציות במאמר של בנסוסן, קרוהי וגלאי (b1995), מכיון שהחוב הזוטר הוא מעין אופציה על S, שגם הוא תואר כמעין אופציה על נכס הבסיס V. לפיכך E הוא כעין אופציה על אופציה (compound option), וככזה סטית התקן σS אינה סטציונרית, כנחוץ לאומדנים על סמך מודל בלק ושולס. במאמר של בנסוסן, קרוהי וגלאי (b1995) מראים ששימוש ב-  σSהמיידי כאשר נכס הבסיס הוא S מביא לתוצאות טובות בהערכת אופציה מורכבת במיוחד אם האופציה היא בתוך הכסף והטעות בסימולציות הינה פחות מ- 1%.

לבסוף, כדי לסגור את המערכת, בחנו את מח"מ החוב הנחות בהסתמך על זרמי המזומנים הצפויים ממנו כאשר yN=14.6%, ואמנם קיבלנו מח"מ של 5.55 שנים בתא (G33).

8. שווי ההתחייבות בגין אופציית הממשלה

בהתחשב בעסקאות שבוצעו במהלך שנת 2010, ביצענו בשלב ראשון קליברציה של המודל לעסקת CHIC כך שנקבל את שווי העסקה במדויק נכון ל- 31.12.2010. למרות שההסכם נערך ביולי 2010, לקחנו את השווי המתואם לסוף השנה כך שיתאים לשאר ההערכות וישקף את איפוס ערך זכויות ההרחבה שסוכם רק באוגוסט-ספטמבר 2010 . בתקופה יולי-דצמבר לא חלו שינויים דרסטיים בשערי החליפין של הדולר הקנדי ובשערי הריביות בארץ. השינויים שחלו בשערי הריבית ובשערי חליפין נלקחו בחשבון בהתאמת הפרמטרים ל- 31.12.2010. כתוצאה מהקליברציה קיבענו את אומדן הביטא ל- 0.65 ואת פרמיית הסיכון ל- 6.7%. הערכים שהתקבלו נראים סבירים ביותר, וכאמור הם מסבירים באופן מלא את שווי עסקת CHIC. שני פרמטרים אלה הביאו לשווי כולל של פעילות החברה (V) של 10,219 מיליון ₪.

בשלב השני לקחנו את ההפרש בין שווי ההון העצמי של החברה לפי העסקה עם אפריקה-ישראל לבין שווי ההון העצמי הנגזר מעסקת CHIC, כאשר כל הערכים הם ל- 31.12.2010. את ההפרש ייחסנו ל"העברת ערך" מהממשלה לשותפים האחרים. כאשר שינינו את חלק הממשלה מ- 49% מהמניות והאג"ח הנחותות ל- 47.3% (R6) בלבד (ללא שינוי במחיר מימוש האופציה בידי הממשלה והן מכך שהממשלה "מקבלת חזרה" 49% ממחיר המימוש) קיבלנו הסבר לשווי עסקת אפריקה-ישראל. 47.3% משווי הערך הנוכחי של הדיבידנד 872=E מיליון ₪ (U4ׂ) מביא לשווי חלק הממשלה בדיבידנד 413 מיליון ₪ (U9ׂ). החברה מייחסת 98% ממחיר המימוש לחוב ו- 2% למרכיב הון עצמי.

קליברציה זו נתנה את התוצאות כדלהלן למרכיב האופציה הממשלתית:

שווי האופציה לפי הקליברציה לעסקת אפריקה-ישראל הוא 891 מיליון ₪. חלק ההתחייבות באופציית הממשלה הוא 483 מיליון ₪.

הסדרים להקמה ולהפעלה של רכוש ציבורי על ידי הסקטור הפרטי (BOT/PFI)

כללי

משאבים פרטיים מופנים לצורך ביצוע השקעות בתשתיות ובפרויקטים בעלי חשיבות לאומית ועתירי מימון; גוף במגזר הפרטי נושא באחריות לספק שירותים לתקופה מוגדרת אשר ניתנו בעבר באופן מסורתי על ידי המגזר הציבורי:

• המפעיל מתכנן, בונה, מממן ומפעיל את הרכוש;
• למפעיל אפשרות להשתמש ברכוש הציבורי גם לשימושים אחרים, שאינם השימוש העיקרי;
• הרכוש הציבורי עשוי להיות מועבר למזמין תמורת סכום שנקבע מראש או ללא תמורה.

דוגמאות

• כבישים
• רכבות
• מתקני התפלת מים
• מתקני אנרגיה
• בתי חולים
• בתי סוהר
• מערכות מידע, ו-
• מוסדות חינוך

דוגמאות

סוגי שותפויות – מגזר פרטי ו- מגזר ציבורי: (PPP)

• המפעיל מקבל את התמורה ישירות מהמזמין (בין אם המזמין הוא הצרכן הסופי שאותו משרת הרכוש ובין אם המזמין אינו הצרכן הסופי כאמור)
• למפעיל זכות לגבות תמורה עבור השימוש ברכוש מהצרכן הסופי שאותו משרת הרכוש (כשהמזמין עשוי להבטיח או שלא להבטיח את השלמת התמורה בהתאם לתנאים שנקבעו בחוזה)

להלן תרשים של מבנה טיפוסי של פרויקט:

להלן תרשים של סוגיות חשבונאיות הקשורות לפרויקט:

מהי המשמעות של הכללת הרכוש הקבוע בספרים?

לכך שהמפעיל הוא הבעלים של הרכוש ישנה משמעות מרחיקת לכת. פעם אחת, ההכנסות בדרך כלל קבועות או כאלו שילכו ויגברו עם השנים (למשל כבישי אגרה). פעם שניה, רישום הוצאות פחת על פני תקופת הזיכיון, רישום הוצאות תפעול שוטפות, רישום הוצאות מימון – שילכו ויפחתו במרוצת השנים כתוצאה מירידת קרן ההלוואות שיפרעו עם תקבולי הפרויקט.

להלן תרשים של ההכנסות כנגד ההוצאות:

תקינה חשבונאית

תקינה חשבונאית בישראל – מצג עמדה (יוני 2005) "הסדרים להקמה והפעלה של רכוש ציבורי על ידי המגזר הפרטי":

• מטרת המצג היא להביא לידיעת הציבור כדי להתוות קווי פעולה עד לפרסום תקן מחייב (תקינת ביניים);
• מבוסס על התקינה החשבונאית האנגלית;
• בהתאם למצג על מפעיל שהוא חברה ציבורית לפנות לרשות ניירות ערך על מנת לקבל אישור לטיפול החשבונאי.
• פרה-רולינג מרשות ניירות ערך לחברת דרך ארץ (יוני 2004)

תקינה חשבונאית בינלאומית

• הסכמי זיכיון (IFRIC) הצעות לפרשנות בתקינה הבינלאומית להספקת שירותים.
• פרשנות בדבר הוראות גילוי.

עקרונות בסיסיים א'

מצג העמדה (תקינה בישראל):

• הסדרים בין הסקטור הפרטי לסקטור הפרטי.
• האם ניתן להפריד את מרכיבי התמורה בין תשלומים בגין הרכוש ותשלומים בגין ההפעלה.
• הצד אשר עליו להכיר ברכוש כנכס לא-כספי הוא אותו צד היכול להפיק את עיקר התועלות הנובעות מהרכוש והנושא בעיקר בסיכונים הכרוכים בו.
• בכוונת המוסד הישראלי לתקינה בחשבונאות לאמץ את הוראות התקינה הבינלאומית לכשתהפוך לסופית.

איזה צד מחזיק בעיקר ההטבות והסיכונים?

מבחנים רלבנטיים לקביעת המידה בה ישא כל צד בשונות של הרווחים או ההפסדים מהרכוש:

• מי הצד הנושא בסיכון שבביקוש;
• השפעת הקיום, אם בכלל, של הכנסות אחרות;
• מי קובע את מאפייני הרכוש;
• השפעת קנסות בגין עיכוב בביצוע או בחוסר זמינות;
• מי נושא בסיכון בגין שינויים אפשריים בעלויות רלבנטיות;
• מי נושא בסיכון ההתיישנות, לרבות ההשפעה של שינויים טכנולוגיים;
• הסדרים בסיום החוזה ומיהו הצד הנושא בסיכון ערך השייר.

הערכת התוצאה הכוללת של המבחנים

• חשוב להעריך את ההשפעה של כל המבחנים הרלבנטיים ואת הקשר ביניהם כשמשקל גדול יותר יינתן לתוצאות של אותם תרחישים שלהתהוותם בפועל קיימת הסתברות גבוהה יותר.
• בעת הערכת התוצאה הכוללת של המבחנים יהיה זה ראוי להביא בחשבון את מעמדם של הצדדים השונים לעסקה לרבות הציפיות והמניעים שהביאו אותם להסכים לתנאי החוזה.
• בחינת המימון שלה זכיין יכולה להצביע על רמת חוב שהיתה יכולה להתאפשר רק אם צד אחר "עמד מאחורי" הזכיין. בנסיבות כאלה, החוזה ייחשב חוזה פיננסי ובכך יצביע שהרכוש הוא נכס לא-כספי אצל המזמין.

עקרונות בסיסיים ב'

הצעה לפרשנות – IFRIC (תקינה בינלאומית)

• תחולה – הסכמי זיכיון להספקת שירותים שנחתמו עם הסקטור הציבורי, אשר:
• למזמין ישנה שליטה על אילו שירותים המפעיל חייב לספק בעת השימוש ברכוש, למי עליו לספקם ובאיזה מחיר; וכן
• למזמין ישנה שליטה של זכויות בהטבות בזכות השייר של רכוש התשתית בתום תקופת הזיכיון וזכות השייר היא משמעותית.
• במידה שתנאים אלו אינם מתקיימים ייושם טיפול חשבונאי כבחכירה.
• המודל החשבונאי

מודל הנכס הפיננסי

• בהתאם למודל זה המפעיל מכיר בספריו בנכס פיננסי. מודל זה ייושם אם המזמין, ולא המשתמשים, נושא באחריות העיקרית לשלם למפעיל בגין שירותי הזיכיון;
• פועל יוצא – מסתכלים על הצורה המשפטית (מי משלם?) במקום על המהות הכלכלית (מי שנושא בהטבות ובסיכונים הוא השולט).

מודל הנכס הבלתי מוחשי

• בהתאם למודל זה המפעיל מכיר בספריו בנכס בלתי מוחשי ("זיכיון"). מודל זה ייושם בכל יתר המקרים בהם לא יישום מודל הנכס הפיננסי.

אחריות עיקרית

• קביעת הגורם הנושא באחריות העיקרית לשלם למפעיל בגין שירותי הזיכיון (המזמין או המשתמשים) תתבצע בהתייחס למהות של ההסכם החוזי .
• כך למשל, המזמין הוא הגורם הנושא באחריות העיקרית לשלם למפעיל בגין שירותי הזיכיון אם המפעיל קודם כל פונה לראשונה למזמין עבור התשלומים
• כאשר המשתמשים הם אלו שמשלמים ישירות למפעיל עבור השירותים, לא ניתן לקבוע שהמזמין הוא הגורם הנושא באחריות העיקרית לתשלום, גם אם המזמין ערב לסכום ספציפי מסוים.
• יחד עם זאת, ערבות כזו עלולה ליצור נכס פיננסי העומד בפני עצמו.

שינויים צפויים

• להצעות לפרשנות התקבלו כ- 76 מכתבי תגובות;
• הופנתה ביקורת רבה בגין ההצעות;
• באוגוסט 2005 הוחלט (IFRIC) בישיבת הוועדה לפרשנויות לבחון מחדש את ההבחנה בין יישום מודל הנכס הפיננסי לבין מודל הנכס הבלתי מוחשי;
• מסתמן כי אבן הבוחן תהיה "סיכון הביקוש" במקום "מי הצד שמשלם";
• ה"אחריות העיקרית" תוגדר מחדש כך שמסתכלים על "התחנה האחרונה" במקום על "למי פונים לראשונה";
• ערבות של המזמין לא תטופל כנכס נפרד אלא כחלק מהסכם הזיכיון.

הטיפול החשבונאי

יש לקבוע האם על המפעיל להכיר ברכוש כנכס כספי או לא-כספי?

• נכס לא כספי – טיפול חשבונאי כנכס לא כספי – הצגה לפי עלות מופחתת.
• נכס כספי – מודל חשבונאי להכרה בהכנסה על פני תקופת הזיכיון.
• הכרה בנכס לא-כספי

מצג עמדה – רכוש קבוע ("גישה מסורתית")

• הנכס יוצג כרכוש קבוע לפי עלות;
• יופחת על פני תקופת החיים הכלכלית (בדרך כלל, חיי החוזה).

הצעות (IFRIC)

• מודל הנכס הבלתי מוחשי
• מודל הנכס הפיננסי

אם נקבע כי המפעיל אינו רושם את הרכוש כנכס לא-כספי אלא כנכס פיננסי (חובו של המזמין בגין שווי וההוגן של הנכס).

• יש לרשמו מלכתחילה ולהקטינו לאורך השנים בסך התשלומים המתקבלים (יתרת קרן ההלוואה);
• הכנסות מימון בגין הנכס הפיננסי ירשמו תוך שימוש בשיעור הניכיון הספציפי של הנכס;
• יתרת התשלומים (סך התשלומים בניכוי תשלומי הקרן ותשלומי הריבית) ייזקפו כרווח תפעולי.

בדרך כלל, יהיו שלושה סוגים של הכנסות:

1. הכנסות הקמה
2. הכנסות ריבית
3. הכנסות תפעול

דוגמה בסיסית

נניח שהמפעיל בונה כביש בעלות של 100 ₪ ורווח הקמה של 10 ₪. ההכנסות הצפויות להתקבל ישירות מהמזמין בגין מהפרויקט בסך של 200 ₪.

תחת מודל הנכס הפיננסי:

• בשלב ההקמה – המפעיל יכיר בהכנסות הקמה של 110 ₪ – כנגד נכס פיננסי 110 ₪, עלות הקמה הינה 100 ₪ והרווח מההקמה הינו 10 ₪.
• בשלב ההפעלה – המפעיל יקבל 200 ₪, כאשר: 110 ₪ יקטינו את החוב הפיננסי ו- 90 ₪ יוכרו על פני תקופת ההסכם ויתחלקו בין הכנסות הפעלה והכנסות ריבית.

להלן תרשים השוואה בין מודל הנכס הכספי לבין מודל הנכס הלא כספי:

מאחר שהמפעיל אינו שולט ברכוש – הוא לא ירשום אותו כרכוש קבוע בספריו. מצד שני, הוא לא ירשום נכס כספי בספרים – למזמין לא נוצרת חבות לתשלומים כפי המפעיל;

הטיפול החשבונאי הוא כעסקת החלפה (SWAP):

• המפעיל מעניק למזמין שירותי הקמה ובתמורה מקבל זיכיון (נכס בלתי מוחשי).
• לפיכך, יש להכיר ברווח הקמה עם ההחלפה.

נחזור לדוגמא הקודמת, באותם תנאים, למעט שהתשלומים בסך 200 צפויים להתקבל ישירות מהמשתמשים בכביש.

תחת מודל הנכס הבלתי מוחשי:

• בשלב ההקמה – המפעיל יכיר בהכנסות הקמה של 110 ₪ – כנגד נכס בלתי מוחשי 110 ₪, עלות הקמה הינה 100 ₪ והרווח מההקמה הינו 10 ₪.
• בשלב ההפעלה – המפעיל יקבל 200 ₪, כאשר: הנכס הבלתי מוחשי בסך 110 ₪ יופחת על פני תקופת ההקמה (לפי קו ישר) וההכנסות בסך 200 ₪ יירשמו עם קבלתן.

השוואה בין מצג העמדה להצעות

נושאים שונים

• הוראו ת המעבר;
• קביעת השווי ההוגן של שירותי ההקמה;
• קביעת שיעור ההיוון הספציפי של הרכוש;
• הצמדת החוב הפיננסי למדד כלשהו;
• הוצאות השתתפות במכרז (הוצאות טרום חוזה);
• היוון עלויות אשראי;
• היבטים מיסויים.

לסיכום, אנו עוסקים בליווי פרויקטים רחבי היקף הממומנים על ידי המגזר הפרטי חלף מימון ממשלתי במודל Public Private Partnership (להלן "PPP") ו/או במתכונת Build Operate transfer (להלן "BOT") ו/או במתכונת Private Finance Initiative (להלן "PFI") בדרך של זכיינות ארוכת טווח – משלב הכנת המענה למכרז, דרך הסגירה הפיננסית ובתקופת ההפעלה. בניית מודלים פיננסיים בסטנדרטים בינלאומיים, הכנת תכנית עסקית וגיבוש ההצעה שתוגש במכרז וליווי תהליך המימון מול הגופים המממנים ומול מזמין הפרויקט בכל שלביו.

*למען גילוי נאות הכותבים הינם מומחי מידול פיננסי וכלכלי המשתמשים בכלים מתוחכמים לבניית תחזיות פיננסיות מורכבות עבור ביצועים עסקיים, השקעות, פרויקטים וכו'. הידע הרחב והמקיף של הכותבים בתחום המאקרו-כלכלי, החשבונאי, ההשקעות והמס מספק להם את הכלים הדרושים למידול חוסר הוודאות ולבניית התרחישים שאותם הם מבאים בחשבון בעת בניית התחזיות שלהם. הנושאים שבהם עוסקים הכותבים בתחום המידול הפיננסי והכלכלי הינם, בין היתר: מידול כלכלי מורכב (BOT ו- PPP) בקרה וליווי פיננסי; ייעוץ ומידול פרמיית שליטה, דיסקאונט בגין אחזקת מיעוט, ערך המטרד ודיסקאונט בגין היעדר סחירות (DLOM) ; חוות דעת בנושא איזון משאבים בין בני זוג עקב הליך גירושין; חוות דעת מומחה בלתי תלוי בהליכים משפטיים; הערכת פוטנציאל כושר השתכרות, נכסי קריירה ומוניטין אישי; כימות נזקים מסחריים ואובדן רווחים; נזקים עסקיים ונזקי קניין רוחני; פיצויים בגין נזקי גוף ובגין גרימת מוות ברשלנות וכיוצא באלה עבודות מידול פיננסי וכלכלי.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post מידול כלכלי מורכב (BOT ו- PPP), בקרה וליווי פיננסי appeared first on סטטוס.

פורסם: 24.5.18   צילום: shutterstock

תקן דיווח כספי בינלאומי 7 IFRS

במסגרת התקן נדרש, בין היתר, להציג את מהותם והיקפם של סיכונים בגין מכשירים פיננסיים. הדיווח צריך לכלול גילויים איכותיים וכן גילויים כמותיים. הגילויים האיכותיים יכללו תיאור של חשיפות לסיכונים שונים, מטרות, מדיניות ותהליכים לניהול הסיכונים ושיטות למדידת הסיכונים. הגילויים הכמותיים יתנו מידע כמותי לסיכוני אשראי, סיכוני נזילות  וסיכוני שוק. מידע כמותי על סיכוני השוק יימסר באמצעות מבחני רגישות או באמצעות VaR.

ישנם 2 הבדלים מהותיים בין מבחני הרגישות המופיעים בהמלצות וועדת גלאי 2 לבין מבחני הרגישות לפי תקן דיווח כספי בינלאומי 7 IFRS.

ההבדל הראשון הוא שבניגוד למבחני הרגישות שעליהם המליצה וועדת גלאי 2, המבוצעים על השווי ההוגן של מכשירים פיננסיים, הרי שעל פי תקן דיווח כספי בינלאומי 7 IFRS מוצגת השפעתם של שינויים בגורמי הסיכון על הרווח וההפסד וההון העצמי של החברה.

ההבדל השני הינו בתרחישים של גורמי הסיכון. בניגוד לתרחישים אחידים שעליהם המליצה וועדת גלאי 2 (5% ו- 10% למטה ולמעלה), הרי שעל פי תקן דיווח כספי בינלאומי 7 IFRS הנהלת החברה היא זו שקובעת את התרחישים, והם אמורים לשקף את הערכתה באשר לשינוי סביר בגורמי סיכון במהלך השנה הקרובה.

• דוגמא לטבלת סיכום להערכות שווי וניתוח סיכונים לדוח גלאי 2 שביצעה חברת XXX ליום 31.12.2011 (באלפי ₪)

• דוגמא להערכות השווי וניתוח הסיכונים ל- 7 IFRS שביצעה חברת XXX ליום 31.12.2011 (באלפי ₪)

השינויים שנבחרו במשתני הסיכון הרלוונטיים נקבעו בהתאם להערכות ההנהלה לגבי שינויים אפשריים סבירים במשתני סיכון אלה.

החברה ביצעה מבחני רגישות לגורמי סיכון שוק עיקריים שיש בהם כדי להשפיע על תוצאות הפעולות או המצב הכספי המדווחים. מבחני הרגישות מציגים את הרווח או ההפסד ו/או השינוי בהון העצמי (לפני מס), עבור כל מכשיר פיננסי בגין משתנה הסיכון הרלוונטי שנבחר עבורו נכון לכל מועד דיווח. בחינת גורמי הסיכון נעשתה על בסיס מהותיות החשיפה של תוצאות הפעולות או המצב הכספי בגין כל גורם סיכון בהתייחס למטבע הפעילות ובהנחה שכל שאר המשתנים קבועים.

בהלוואות לזמן ארוך בריבית משתנה, מבחן הרגישות לסיכון ריבית התבצע רק על הרכיב המשתנה בריבית.

מבחני הסיכון להשקעות סחירות שלגביהן קיים מחיר שוק מצוטט (מחיר בורסה) התבססו על שינויים אפשריים במחירי שוק אלה.

• דוגמא מספרית ליישום גלאי 2 לחברת YYY ליום 31.12.2017
  1. כללי

להלן נתוני עסקאות הצילינדר הפתוחות ליום 31/12/2017:

2. הגדרות

אופציה – היא חוזה בין שני צדדים המקנה לרוכש אותה זכות (ללא התחייבות), לקנות או למכור כמות קבועה של נכס מסוים למשך תקופת זמן מוגדרת במחיר קבוע מראש (מחיר מימוש). בעבור זכות זו משלם הרוכש פרמיה למוכר.

פרמיה – תשלום חד פעמי ובלתי חוזר שמשלם רוכש האופציה לכותב האופציה תמורת הזכות שקיבל. הפרמיה אמורה לשקף את המחיר הכלכלי של האופציה.

מחיר המימוש (STRIKE) – המחיר שנקבע מראש בו יוכל רוכש האופציה לקנות (או למכור) את נכס הבסיס אם ירצה בכך.

אופציית רכש (CALL) – הנה הזכות לקנות את נכס הבסיס במחיר הנקבע מראש (מחיר המימוש) במועד מסוים (תאריך הפקיעה).

אופציית מכר (PUT) – הנה הזכות למכור את נכס הבסיס במחיר הנקבע מראש (מחיר המימוש) במועד מסוים (תאריך הפקיעה).

אסטרטגיית צילינדר – משלבת רכישת אופציית מכר (PUT) ומכירת אופציית רכש (CALL), כאשר לשתי האופציות נכס בסיס ומועד פקיעה זהים, אך שערי מימוש שונים. אופציית המכר מספקת הגנה מלאה מפני ירידת שע"ח מתחת למחיר המימוש של אופציית המכר. אופציית הרכש מגבילה את האפשרות לרווח מעליית שע"ח עד למחיר המימוש שלה.

3. הערכת השווי ההוגן של עסקאות הצילינדר

חישוב שווי הוגן (Fair Value)

שווי הוגן – הוא הסכום (או לחילופין ערך שקול לסכום) שעבורו נכס ייקנה או יימכר בעסקה המבוצעת בין שני צדדים מרצון. כלומר, השווי ההוגן משקף את מחירו של נכס מסוים בשוק.

שווי הוגן של אופציות ונילה (Vanilla Options)

מאחר ובאופציות קיים אלמנט הסתברותי, הנגזר משער המימוש ומהעובדה שמדובר בזכות ולא בהתחייבות, תמחור המכשיר הינו מורכב. ברמה התיאורטית מבוצע התמחור באמצעות נוסחת גרמן-קולהאגן (Garman Kohlhagen), שהינה פיתוח של נוסחת Black & Scholes עבור אופציות מט"ח. במקור, בדומה לנוסחת B&S, מתבססת נוסחת גרמן- קולהאגן על התפלגות נורמאלית, והיא לוקחת בחשבון את המשתנים: שער הספוט במועד ביצוע העסקה (S), מחיר המימוש של האופציה (K), הריבית האפקטיבית חסרת הסיכון במטבע הראשי (rf), הריבית האפקטיבית חסרת הסיכון במטבע המשני (r), פרק הזמן עד הפקיעה בשנים (T) והתנודתיות הנגזרת משער החליפין (σ). להלן נוסחאות גרמן- קולהאגן וחישוב מחירי אופציות רכש (C ,Call) ואופציות מכר (P ,Put):

יש לציין כי מערכות מידע מתקדמות, כגון אלא בהן נעשה שימוש בחדרי עסקאות של בנקים, מתבססות על התפלגות היסטורית, ולא על התפלגות נורמלית. כמו כן, מערכות אלו משקללות בתוך המודל מחירי שוק, ולפיכך ניתן לעיתים לזהות סטייה ביחס לתוצאה המתקבלת מהנוסחה האמורה.

מאחר והשווי ההוגן של אופציה הוא למעשה הפרמיה הנגבית/משולמת בגינה, מדובר בעסקה המבוצעת לכאורה במועד החתך. כלומר, מפני שאין מבוצעת התחשבנות עתידית, כמו בעסקת אקדמה, לא מבוצע היוון של הערך המתקבל.

להלן השווי ההוגן של האופציות ליום החתך 31/12/2017

4. נתונים ששימשו לחישוב השווי ההוגן

להלן נתוני סטיות התקן (Historical Volatility) אשר שימשו לצורך חישוב השווי ההוגן של האופציות ביום החתך 31/12/2017

להלן נתוני הריביות אשר שימשו לצורך חישוב השווי ההוגן של האופציות ביום החתך 31/12/2017

שער שקל/דולר לחישוב השווי ההוגן הוא השער היציג ביום 31/12/2017– 3.467 ש"ח

הנתונים ששימשו לחישוב השווי ההוגן הינם נתוני שוק (נתונים נצפים בהתאם להיררכית השווי ההוגן של תקן דיווח כספי בינלאומי 7 IFRS, שבהתאם להגדרות התקן נחשבים נתונים ברמה 2)

5. ניתוח רגישות

לסיכום

ישנם שני סוגי ניתוחי רגישות לסיכוני שוק אותן נדרשות לבצע תאגידים מדווחים (חברות ציבוריות, חברות אג"ח, חברות פורקס וכו') – בהתאם לתקנות רשות ניירות ערך (בעקבות ועדת גלאי 2) ובהתאם לתקן דיווח כספי בינלאומי 7 IFRS:

לפי תקנות הרשות לניירות ערך – יש לבצע ניתוחי רגישות חד פרמטריים לשווי ההוגן של מכשירים (קרי, נכסים והתחייבויות) פיננסיים ביחס לשינויים בגורמי סיכון שוק (שע"ח, ריביות, מחירי ני"ע, מחירי סחורות, סטיות תקן ומדדי מחירים) ולהציגם בדו"ח הדירקטוריון.

לפי תקן דיווח כספי בינלאומי 7 IFRS – יש לבצע ניתוחי רגישות חד פרמטריים לרווח החשבונאי ולקרנות ביחס לשינויים בגורמי סיכון שוק ולהציגם בדוחות כספיים.

אנו מציעים מספר מסלולי ייעוץ, בהתאם לצרכי החברה – החל מבדיקת אופן החישוב ושלמות התיאור המילולי שבוצעו על ידי החברה וכלה בשירות מיקור חוץ מלא לביצוע החישובים הנדרשים וכתיבת הדיווח לפי דרישות התקנות והתקינה החשבונאית הבינלאומית.

*למען גילוי נאות הכותבים הינם מעריכי שווי ואקטוארים העורכים חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותנים ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנים ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטוארים וכמעריכי שווי מוסמכים. הנושאים בהם עוסקים הכותבים בתחום הערכות שווי מימון כמותי הינם, בין היתר: בדיקות הגנה לחשבונאות גידור (Hedge Effectiveness Tests); שווי הוגן לנגזרים משובצים (Embedded Derivatives); הערכות שווי וניתוח סיכונים לדוח גלאי 2 (ניתוחי רגישות, VaR Analysis); הערכות שווי וניתוח סיכונים ל- IFRS 7; הערכות שווי אגרות חוב להמרה, אופציות פיננסיות ופוזיציות נגזרים מורכבות; ניתוח סיכוני אשראי וכיוצא באלה הערכות שווי מימון כמותי.

מעריכת השווי האחראית מטעם שניידר, נאור ושות': רו"ח ליטל נאור, QFV

מעריכת השווי הראשית של שניידר, נאור ושות', רו"ח ליטל נאור, בעלת הסמכות מעריכת שווי מימון תאגידי (CFV), מעריכת שווי מימון כמותי (QFV), מודליסטית פיננסית וכלכלית (FEM), אקטוארית סיכונים תפעוליים (ORA), אקטוארית סיכוני חיים (LRA) ואקטוארית סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ובעלת רישיון ישראלי לראיית חשבון.

שניידר, נאור ושות' – רואי חשבון חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה הן במתן ייעוץ בתחום הביקורת החקירתית (איסוף וניתוח נתונים חשבונאים וכלכליים, באופן שיהוו ראיה קבילה בהליכים משפטיים) והן במתן ייעוץ כלכלי והערכות שווי מקצועיות לצורכי עסקאות, דיווח כספי וכחוות דעת מומחה לבתי משפט, בתי דין רבניים ורשויות רגולטוריות וסטטוטוריות שונות. המשרד מעסיק צוות של רואי חשבון וכלכלנים הבקיאים בתחומי הייעוץ הכלכלי והערכות השווי. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, משרדי רואי חשבון, משרדי עורכי דין, חברות פרטיות וציבוריות בארץ ובחו"ל, מבקרים פנימיים ועוד.

מעריך השווי האחראי מטעם שווי פנימי: אקטואר רועי פולניצר, QFV

מעריך השווי הראשי של שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים, אקטואר רועי פולניצר, מכהן כיו"ר ומנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), אקטואר סיכוני השקעות (IRA), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכת מנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) ובעל הסמכת מומחה לניהול סיכונים (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).

שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה הן בציטוט של מטריצות ריביות להיוון מכשירים (נכסים והתחייבויות) פיננסיים והתחייבויות פנסיוניות והן במתן ייעוץ כלכלי וניתוחים כמותיים במכשירים פיננסיים ובמדידת סיכונים לצורכי יישום הוראות רגולטוריות, תקינה חשבונאית, פיתוח, יישום ותיקוף מודלים בתחומי האקטואריה, ניהול הסיכונים, והערכות שווי למטרות מס, עסקאות, דוחות כספיים ולצרכים משפטיים. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וחברות פרטיות וציבוריות בארץ.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post הערכות שווי וניתוח סיכונים ל- 7 IFRS appeared first on סטטוס.

פורסם: 28.5.18    צילום: יח"צ

חלק א'

בשנים האחרונות, התוודענו לחברות רבות במשק הישראלי, בעיקר חברות העוסקות בתחום הטכנולוגיה העילית, אשר ביצעו או מתכוונות לבצע שינוי במודל העסקי. "שינוי המודל העסקי" לעניינו כולל העברת סיכונים ונכסים בלתי מוחשיים מהחברה הישראלית לצד קשור. במקרים שהובאו לידיעת רשות המיסים בישראל התבצע שינוי המודל העסקי במסגרת שינוי מבנה בתוך הקבוצה ולא בהעברה לצדדים שלישיים שאינם צדדים קשורים.

במסגרת "שינוי המודל העסקי", תחת ייצור ומכירת מוצרים – ודיווח על ההכנסות ממכירת המוצרים כהכנסות חייבות במס בישראל, בוחרות החברות, בין היתר, לעבור לפעול כנותנות שירותים עבור חברות תושבות חוץ, תמורת כיסוי ההוצאות בתוספת מרווח מסוים (cost+). שינוי המודל העסקי יכול להתבצע גם בשלבי הפיתוח ועוד קודם שהחברה החלה לייצר את מוצריה. קרי, ערב שינוי המודל העסקי, החברות הישראליות רשמו, החזיקו וניהלו את הסיכונים והנכסים הבלתי מוחשיים ולאחר שינוי המודל העסקי הסיכונים והנכסים הבלתי מוחשיים הועברו לצד קשור, או שהועברו לשימושו של צד קשור ללא חיוב או שלא במחיר שוק.

הדוגמא הקלאסית היא חברה בינלאומית הרוכשת קבוצת חברות ישראלית. לצורך הדוגמא נניח כי הקבוצה הישראלית פיתחה ושיווקה תוכנות ושירותים בתחום בדיקות וניהול תוכנה ויישומים לחברות בכל העולם. עוד נניח כיעד למועד הרכישה, רשמה הקבוצה הישראלית בדוחותיה הכספיים את הכנסות החברה מלקוחות הקצה ואל מול הכנסות אלו נשאה בכל הסיכונים העסקיים ובפרט סיכוני הפיתוח והשיווק. חברת האם והחברות הבנות בקבוצה הישראלית עסקו בשיווק, הפצה ותמיכה במוצרי הקבוצה הישראלית בתמורה לתשלום cost+.

בנוסף נניח, כי לאחר מועד ביצוע עסקת הרכישה, בוצעו מספר פעולות אשר בסופן הושלם שינוי המבנה העסקי מהקבוצה הישראלית לחברות הקבוצה האחרות, ובכך הפכה הקבוצה הישראלית לספק שירותים בסיכון נמוך (Low Risk Service Provider) בתחום המחקר והפיתוח בלבד. זאת, לאחר שמרבית הפונקציות, הנכסים והסיכונים הוצאו מישראל.

על פי רוב, בשלב הראשון ממוזגת פעילות החברות הבנות בקבוצה הישראלית בחברות הבנות בקבוצה הבינלאומית. בהמשך משתנה מודל ההתחשבנות הבין חברתי באופן בו הקבוצה הישראלית עוברת למכור לחברות הבנות בקבוצה הבינלאומית בשיטת "קנה ומכור" (buy and sell, הקבוצה הישראלית מוכרת לחברות הקבוצה וחברות הקבוצה מוכרות ללקוחות הקצה). פעילות הייצור עוברת לחברת בת של הקבוצה הבינלאומית ולבסוף מועבר הקניין הרוחני שפותח על ידי הקבוצה הישראלית יחד עם זכויות לקניין עתידי, שווי העסק החי והמוניטין, לחברת בת של הקבוצה הבינלאומית. כלומר, כלל הפעילויות שנכללו בפעילות הקבוצה הישראלית הועברו הלכה למעשה לחברת בת של הקבוצה הבינלאומית, למעט פונקצית שרותי מו"פ, והקבוצה הישראלית החלה לפעול כמרכז פיתוח בלבד.

במקרה שכזה, רשות המיסים בישראל מבקשת מהקבוצה הישראלית עבודת מחקר בנושא מחירי העברה שמטרתה הינה לזהות את הפעילויות והנכסים אשר הועברו מהקבוצה הישראלית לאורך השנים עד למועד השלמת שינוי המבנה העסקי מהקבוצה הישראלית לחברות הקבוצה האחרות ולכמת את שוויים, נכון למועד ביצוע ההעברה כפי שהיה משתקף, לו העברה זו הייתה מתבצעת כעסקה בין קונה מרצון למוכר מרצון בלתי תלויים (At Arm’s Length), זאת בהתאם להוראות מס הכנסה בישראל וארגון ה- OECD.

השלכות הנובעות משינוי המודל העסקי

במקרים רבים, מתבונן מן הצד לא יזהה שינוי משמעותי במאפייני הפעילות של המפעל בעקבות שינוי המודל העסקי. אותם עובדים ממשיכים לעבוד באותם משרדים, ולהפעיל את אותן פונקציות באותם תחומי פעילות. עם זאת, לשינוי המודל העסקי עשויות להיות השפעות ניכרות כמפורט להלן.

העברת הבעלות על הנכסים הבלתי מוחשיים לרבות קניין רוחני – עד לשינוי המודל העסקי עסקה החברה הישראלית (או החברה המעבירה) בעיקר בפעילות של מחקר ופיתוח עבור עצמה והבעלות על הנכסים הבלתי מוחשיים, אשר יצרו את הזכות להכנסות ולתזרימי מזומנים, היו בידיה. במסגרת שינוי המודל העסקי, הזכויות בנכסים הבלתי מוחשיים מועברים לחברה קשורה (או החברה המקבלת), והיא עתה הבעלים שלהם. החברה המעבירה ממשיכה לעסוק באותה הפעילות של מחקר ופיתוח בעבור החברה המקבלת. העברת הזכויות בנכסים הבלתי מוחשיים כאמור, מעבירה את הזכויות להכנסות, לרווחים ולתזרימי המזומנים הנובעים מאותם נכסים בלתי מוחשיים.

הנכסים הבלתי מוחשיים המועברים מעניקים לחברה המקבלת פלטפורמה מתאימה להמשך פעילותה ואת הזכות לתזרימי מזומנים מאותם נכסים. במסגרת העברה זו מועברים זכויות בעלות בנכסים קיימים כגון, טכנולוגיות קיימות, מוגנות ו/או לא מוגנות כפטנט, ידע טכנולוגי (Know-How), טכנולוגיות בשלבי פיתוח שונים וזכויות לטכנולוגיות עתידיות (מוניטין של הטכנולוגיות העתידיות), נכסים שיווקים כגון מותגים וסימני מסחר, קשרי לקוחות קיימים ולקוחות עתידיים (מוניטין לקוחות עתידיים) וכד'.

דיני המס

• רווח הון – פקודת מס הכנסה מגדירה מכירה – "לרבות חליפין, ויתור, הסבה, העברה, הענקה, …וכן כל פעולה או אירוע אחרים שבעקבותם יצא נכס בדרך כל שהיא מרשותו של אדם, והכל בין במישרין ובין בעקיפין…". מכאן, כל נכס היוצא מרשותה של חברה ישראלית מהווה אירוע שבהון, לפיכך, העברת הפעילות ו/או העסק החי ו/או נכסים מוחשיים ו/או הנכסים הבלתי מוחשיים, הינה "מכירה" כמשמעות מונח זה בחלק ה' לפקודה.
• תמלוגים– משקפים סכומים המתקבלים כתמורה בעבור שימוש או בעד הזכות לשימוש בנכסים מוחשיים ו/או בלתי מוחשיים מסוימים, כאשר אין המדובר במכירה. קרי, בנכסים שהבעלות עליהם נותרה בידי החברה המעבירה, אשר משמשים את החברה המקבלת, זכאית החברה המעבירה לקבל בגינם תמלוגים ויראו אותם כהכנסה פירותית בהתאם לפקודה.
• דיבידנד/דיבידנד בעין– העברת נכסים מהחברה המעבירה לבעלי מניותיה ללא כל תמורה או בתמורה מופחתת. במקרים אילו, העברת הנכסים כוללת גם חלוקת דיבידנד.

הערה: במידה ולחברה המעבירה ישנן הכנסות מוטבות שהושגו בתקופה שבה ההכנסות היו פטורות ממס, אזי, יש לבחון האם על חלוקת דיבידנדים מהכנסות אילו יחולו הוראות סעיף 51ב לחוק עידוד השקעות הון.

עמדת רשות המסים בנושא שינוי מודל עסקי

שינוי מודל עסקי עשוי להשפיע על חבות המס של החברה המעבירה במספר מישורים כדלקמן:

• רווח הון בגין הנכסים אשר הועברו – כאמור, פקודת מס הכנסה מגדירה מכירה, בין היתר, ככל פעולה או אירוע אחרים שבעקבותם יצא נכס בדרך כל שהיא מרשותו של אדם. כפי שתואר ופורט לעיל, במסגרת שינוי המודל העסקי פעילות כלשהי ו/או העסק החי ו/או נכסים מוחשיים ו/או הנכסים הבלתי מוחשיים, בין אם רשומים בספרי החברה הישראלית ובין אם לאו, יוצאים מרשות החברה הישראלית. מהלך זה, נופל בגדר מכירה המחייבת דיווח על רווח הון, בהתאם להוראות הפקודה. במקרים שהובאו לידיעת רשות המיסים בישראל, חברות ישראליות אשר ביצעו שינוי המודל העסקי לא דיווחו כלל או דיווחו על "העברה סלקטיבית" של נכסים, היינו, נכסים ספציפיים שנמכרים לחברה הקשורה, כך שהדיווח לא שיקף את מלוא הנכסים אשר הועברו במסגרת שינוי המודל העסקי.
• תמלוגים בגין הנכסים אשר לא נמכרו – ככל שנותרו בבעלות ו/או בשליטת החברה הישראלית נכסים בלתי מוחשיים אשר לא הועברו, והחברה הישראלית מעניקה לחברה המקבלת ו/או לחברות קשורות אחרות בקבוצה זכות להשתמש בהם, בין אם קיים חוזה ובין אם לאו, הרי שיש לזקוף לחברה הישראלית הכנסות מתמלוגים. קרי, בגין הנכסים הנותרים בידי החברה הישראלית, אשר ישמשו את החברה הקשורה, זכאית החברה הישראלית לקבל תמלוגים מהחברה המקבלת העושה שימוש בנכסים אלו לצורך פעילותה.
• דיבידנד בעין – דיבידנד בעין הינו דיבידנד המשולם ברכוש ולא במזומן. כאשר החברה הישראלית מוציאה מרשותה נכסים, ביניהם נכסים בלתי מוחשיים, כאמור לעיל, יש לראות במהלך זה חלוקה של נכסי החברה הישראלית לבעלי מניותיה, אשר תסווג כהכנסה מדיבידנד בידי בעלי המניות (בנוסף לאירוע ההון בידי החברה המעבירה). במקרה כאמור, גובה ההכנסה החייבת בקרב בעלי המניות יהיה שווי השוק של הנכסים אשר יצאו מהחברה הישראלית ללא דיווח על רווח הון, כאמור לעיל.

תוצאת המס

חבות המס הנוצרת בעסקת שינוי מודל עסקי נקבעת בהתאם למישורים הבאים:

• זיהוי הנכסים שהועברו במסגרת שינוי מודל עסקי – העברת הנכסים יכולה להיות במסגרת כל אחת מהאפשרויות שצוינו בסעיף "עמדת רשות המסים בנושא שינוי מודל עסקי". יש לקבוע אלו נכסים הועברו כדלקמן:
• זיהוי הנכסים הספציפיים שהועברו (ככלל נכסים בלתי מוחשיים שהועברו לחברה המקבלת.
• זיהוי הנכסים הנוספים המועברים המשקפים את שווי הפעילות המועברת (לרבות זכויות בעלות בנכסים קיימים כגון, טכנולוגיות קיימות, מוגנות ו/או לא מוגנות כפטנט, ידע טכנולוגי (Know-How), טכנולוגיות בשלבי פיתוח שונים וזכויות לטכנולוגיות עתידיות (מוניטין של הטכנולוגיות העתידיות), נכסים שיווקים כגון מותגים וסימני מסחר, קשרי לקוחות קיימים ולקוחות עתידיים (מוניטין לקוחות עתידיים) וכד', נכסים כלכליים אחרים שאינם רשומים בספרי החברה, וערכיים שיוריים נוספים המשקפים את הפעילות שהועברה).
• דיווח – החברה המעבירה עלולה שלא לדווח על מכירת נכסים במסגרת שינוי המודל העסקי או לדווח על העברה חלקית של נכסים אלו.
• סיווג העסקה – יש לסווג את העסקאות הנובעות משינוי מודל העסקי בהתאם לאפשרויות המצוינות בסעיף "עמדת רשות המסים בנושא שינוי מודל עסקי". סיווג העסקה יבחן בהתאם לחוזה בין הצדדים ובעיקר למהות הכלכלית של העסקה.
• קביעת התמורה – יש לקבוע את התמורה בגין העברת הנכסים המדווחים והבלתי מדווחים בהתאם לסיווג שנעשה וכן יש לקבוע את התמורה הנאותה להמשך ההתקשרות בין הצדדים. התמורה תקבע בהתאם לשווי השוק – כללי אורך הזרוע , קרי, בהתאם למחיר שיש לצפות לו בעסקה של מוכר מרצון לקונה מרצון ומבלי שהושפעה מקיום יחסים מיוחדים ביניהם, כאילו העסקה הייתה בין צדדים לא קשורים.
• זיהוי הנכסים אשר לא הועברו במסגרת שינוי המודל העסקי – אשר החברה המקבלת עושה בהם שימוש לא במחיר שוק – בגין נכסים כאמור, יש לקבוע מחיר לגובה התמלוגים בהתאם לתנאי השוק.
• זיהוי הנכסים אשר הועברו על ידי החברה הישראלית במסגרת שינוי המודל העסקי לחברה הקשורה ו/או חברות אחרות בקבוצה שלא במחיר שוק – בגין נכסים כאמור, יש לזקוף לבעלי המניות בחברה הישראלית הכנסה מדיבידנד.

מתודולוגית זיהוי הנכסים

• עסקאות בינלאומיות בין צדדים קשורים

1. כללי

בהתאם לסעיף 85 א' לפקודת מס הכנסה, בעסקה בין לאומית שבה מתקיימים בין הצדדים – לעסקה יחסים מיוחדים שבשלהם נקבע מחיר לנכס, לזכות, לשירות או לאשראי, או שנקבעו תנאים אחרים לעסקה, באופן שהופקו ממנה פחות רווחים מאשר היו מופקים בנסיבות העניין, אילו נקבעו המחיר או התנאים בין צדדים שאין ביניהם יחסים מיוחדים, תדווח העסקה בהתאם לתנאי השוק ותחויב במס בהתאם.

ביולי 2010 פרסמה רשות המיסים בישראל נייר עמדה בדבר השלכות מס במקרה של שינוי מבנה עסקי בחברות בעלות מפעל בתחומי הטכנולוגיה. נייר עמדה זה מהווה הבהרה כיצד סעיף 85 א' בא לידי ביטוי במקרה של העברת קניינה הרוחני של חברה ישראלית אל מחוץ לישראל, באופן שבו הרווחים הנובעים מקניין זה יוסטו לחברה תושבת מדינה אחרת.

עקרונות אלו הינם מקבילים לעקרונות המופיעים בקווי ההנחיה אשר נקבעו ע"י הארגון לשיתוף פעולה כלכלי, ה- OECD, לעניין מחירי העברה ("קווי ההנחיה של ה- OECD") בהתאם לפרקים I –III  בקווי ההנחיה של ה- OECD, יש לבחון עסקה בין חברות קשורות בינלאומיות בהתאם לעקרון "אורך הזרוע" (At Arm's Length).

2. עקרון אורך הזרוע (At Arm's Length)

העיקרון הקובע בבחינת מחירי העברה, הן על פי המתודולוגיה אשר נקבעה בקווי ההנחיה של ה- OECD, והן בהתאם להוראות פקודת מס הכנסה, הינו עקרון "אורך הזרוע".

עיקרון זה קובע כי יש לבחון את העסקה בהתאם לשווי הוגן אשר היה נקבע בעסקה דומה, בה הצדדים לעסקה הינם עצמאיים, פועלים על בסיס שווה ואינם מושפעים מהקשר בין החברות.

עיקרון זה מופיע בפרקים I –III  בקווי ההנחיה של ה- OECD, בנושא מחירי העברה:

"1.1 This Chapter provides a background discussion of the arm's length principle, which is the international transfer pricing standard that OECD member countries have agreed, should be used for tax purposes by MNE groups and tax administrations… … 1.3 When transfer pricing does not reflect market forces and the arm's length principle, the tax liabilities of the associated enterprises and the tax revenues of the host countries could be distorted.

Therefore, OECD member countries have agreed that for tax purposes the profits of associated enterprises may be adjusted as necessary to correct any such distortions and thereby ensure that the arm's length principle is satisfied."

ובסעיף 85 א' לפקודת מס הכנסה:

85א.  "(א) בעסקה בין לאומית שבה מתקיימים בין הצדדים לעסקה יחסים מיוחדים – שבשלהם נקבע מחיר לנכס, לזכות, לשירות או לאשראי, או שנקבעו תנאים אחרים לעסקה, באופן שהופקו ממנה פחות רווחים מאשר היו מופקים בנסיבות הענין, אילו נקבעו המחיר או התנאים בין צדדים שאין ביניהם יחסים מיוחדים (להלן תנאי השוק), תדווח העסקה בהתאם – לתנאי השוק ותחויב במס בהתאם."

העיקרון קובע כי בעסקה בין לאומית שבה מתקיימים בין הצדדים יחסים מיוחדים תדווח – העסקה בהתאם לתנאי השוק ותחויב במס בהתאם, כאילו נקבעו המחיר או תנאי העסקה בין צדדים שאין ביניהם יחסים מיוחדים. בהתאם יש לבחון האם תנאי העסקה הולמים עסקה בין צדדים בלתי תלויים, ובכלל זה: מחיר הנכס, הזכות לשירות או לאשראי, וכל תנאי אחר רלוונטי.

3. שינוי מבנה עסקי

במקרה של שינוי מבנה עסקי (Business Restructuring) בין חברות קשורות, הדרך הנכונה ביותר על מנת לקבוע את מהות שינוי המבנה העסקי שבוצע ואתו העסקה שבוצעה, בהתאם למתווה שנקבע על ידי ה- OECD, הינה ביצוע בחינה מעמיקה של מהות הפונקציות, הנכסים והסיכונים שהועברו. כלומר יש לנתח את הפעילות לפני ואחרי שינוי המבנה העסקי על מנת לבחון את מאפייני הפעילות, ואת מיקומם של הפונקציות, הנכסים והסיכונים, וביניהם נכסים בלתי מוחשיים כגון: קשרי לקוחות, זיכיון וכו'. כל זאת, כאמור, תוך שימוש בעקרון "אורך הזרוע" (להלן ציטוט מהנחיות ה- OECD לטיפול במחירי העברה, פרק 9):.

"9.9 The relevant question under Article 9 of the OECD Model Tax Convention and the arm’s length principle is whether there are conditions made or imposed in a business restructuring that differ from the conditions that would be made between independent enterprises… …9.68 In order to determine whether at arm’s length the restructuring itself would give rise to a form of compensation, it is essential to understand the restructuring, including the changes that have taken place, how they have affected the functional analysis of the parties, what the business reasons for and the anticipated benefits from the restructuring were, and what options would have been realistically available to the parties".

4. שינוי מבנה עסקי לאחר הרכישה

כאשר חברה נרכשה זמן קצר לפני שינוי מבנה עסקי, יש לבחון את מהות השינויים בין שינוי המבנה העסקי וביצוע העסקה. באופן עקרוני, במידה והמכירה בוצעה לצד בלתי תלוי, בתנאי "מוכר מרצון לקונה מרצון", מחיר המכירה רלוונטי מאחר והוא עונה לעיקרון "אורך הזרוע", ובתנאי שניתן לאפיין ולכמת את השינויים שהתרחשו ממועד הרכישה ועד ביצוע שינוי המבנה העסקי ולייחס לשינויים אלו שווי הולם (להלן ציטוט מהנחיות ה- OECD לטיפול במחירי העברה, פרק 9):

"9.147 There will also be cases where before-and-after comparisons can be made because the transactions prior to the restructuring were not controlled, for instance where the restructuring follows an acquisition, and where adjustments can reliably be made to account for the differences between the pre-restructuring uncontrolled transactions and the post-restructuring controlled transactions."

בהנחה ומקבלים את מחיר העסקה כמחיר "אורך הזרוע", הכרחי לזהות ולכמת את הפונקציות, הנכסים והסיכונים שאינם מועברים ולנכות את שווים משווי העסקה (להלן ציטוט מהנחיות ה- OECD לטיפול במחירי העברה, פרק 9):

"9.54 In order to determine the arm’s length compensation payable upon a restructuring to any restructured entity within an MNE group, as well as the member of the group that should bear such compensation, it is important to identify the transaction or transactions occurring between the restructured entity and one or more other members of the group. This analysis will typically include an identification of the functions, assets and risks before and after the restructuring. It may be important to perform an evaluation of the rights and obligations of the restructured entity under the pre-restructuring arrangement (including in relevant circumstances those existing under contract and commercial law) and of the manner and extent to which those rights and obligations change as a result of the restructuring".

המשך במאמר הבא…

*למען גילוי נאות הכותבים הינם מעריכי שווי העורכים חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותנים ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנים ע"י בתי משפט ובתי דין כמעריכי שווי מוסמכים. הנושאים בהם עוסקים הכותבים בתחום הערכות שווי מימון תאגידי הינם, בין היתר: הערכת שווי תאגידים, מגזרים ויחסי מיזוג; הערכות שווי נכסים בלתי מוחשיים לפי 38 IAS; ייחוס עודף עלות הרכישה (PPA- Purchase Price Allocation) לפי 3 IFRS; בדיקות פגימה (Impairment) למוניטין לפי 36 IAS; הערכת שווי אופציות משובצות, אופציות ריאליות, ערבויות והלוואות לפי 39 IAS; הערכת שווי כלכלי של כתבי אופציות לעובדים (ESOP) לפי 2 IFRS לרבות כלל ה- 409A של ה- IRS; פיצול רכיבי אקוויטי ומכשירי הון/ התחייבות מורכבים (PWERM / CVM / OPM) לפי 32 IAS; הערכת שווי התחייבויות למדען הראשי לפי 20 IAS; קביעת שווי הוגן למחירי העברה בין חברתיים ובין לאומיים (At Arm’s Length) וכיוצא באלה הערכות שווי מימון תאגידי.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post מיסוי בין לאומי – מחירי העברה בתנאי At Arm’s Length appeared first on סטטוס.

פורסם: 5.6.18    צילום: יח"צ

הסמכת "אקטואר סיכונים פנסיוניים" (PRA- Pensions Risk Actuary) של לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) מהווה את הסטנדרט הגבוה והראוי ביותר בקרב אנשי המקצוע בישראל העוסקים בתחום המיפוי, המידול, המדידה וניהול הסיכונים הפנסיוניים. מדובר בהסמכה ייחודית של לשכת מעריכי השווי אשר פותחה על ידי נשיא הלשכה, פרופ' רמי יוסף מאוניברסיטת בן גוריון, הנחשב כמומחה בארץ ובעולם בתחום האקטואריה והמימון, ומנכ"ל הלשכה מר רועי פולניצר, הנחשב כאוטוריטה מקצועית מוכרת בתחום הערכות השווי, האקטואריה וניהול הסיכונים.

הסמכת ה- PRA הינה תעודת מקצוע לעוסקים בתמחור חוזי ביטוח פנסיוניים.

בעיקרה אקטואריית סיכונים פנסיוניים כוללת, בין היתר: הערכת שווי פנסיה תקציבית, הערכת שווי נכסי קריירה, הערכת מחויבות אקטוארית בגין הטבות לעובדים בהתאם ל- 19IAS , תמחור חוזי ביטוח פנסיוניים (פנסיית יסוד, פנסיה מקיפה, פנסיה מקרן פנסיה חדשה, פנסיה מקרן פנסיה וותיקה, פנסיה תקציבית ופנסיה מוקדמת) באמצעות בניית טבלאות גריעה פנסיוניות (כגון: טבלת פעילים, טבלת עמיתי הקרן, טבלאות נשואים, טבלת גידול שכר, טבלת שיעורי נכות ודמי גמולים וכיוב' טבלאות), קצבאות חיים (קצבאות חיים קבועות/ משתנות/ דחויות/ אינסופיות וזמניות) וטבלאות תמותה אקטואריות (טבלת תמותה רגילה/ סלקטיבית/ המייצגת חשיפה לסיכונים משתנים וכיוב' טבלאות), הערכת זכויות העמיתים בקרן בגין ותק עבר וותק עתיד (פנסיית זיקנה, פנסיית אלמנה-עמית, פנסיית אלמנה-פנסיונר ופנסיית נכות), בניית מאזנים אקטואריים של קרנות פנסיה וקביעת שווי ערכי פדיון וערכי סילוק לחוזי ביטוח פנסיוניים שונים וכיוצא באלה עבודות אקטואריית סיכונים פנסיוניים.

תוכנית הסמכת ה- PRA

1. כללי

תוכנית הסמכת ה- PRA בנויה מ- 240 שעות אקדמיות המחולקות ל- 5 מודולים (קורסים) בני 48 שעות אקדמיות כ"א. ארבעת המודולים הראשונים משותפים לכל הסמכות הלשכה באקטואריה (LRA ,IRA ,ORA ,CRA ,MRA ו- PRA) ומודול 5 הינו מודול ההתמחות.

כל מודול בתוכנית הסמכת ה- PRA כולל 7 מפגשים עיוניים בני 6 שעות אקדמיות כ"א + מפגש מעשי בכיתת מחשב + מפגש בחינה. מעבר בין המודולים מותנה בעמידה בבחינות. ניתן להשתתף בכל אחד מהמודולים ולצבור אותם באופן הדרגתי להסמכה בתקופה שלא תעלה על 3 שנים.

לאחר קבלת אחת מההסמכות באקטואריה פיננסית (LRA ,IRA ,ORA ,CRA ,MRA ו- PRA) ניתן באמצעות מודול התמחות אחד בלבד לקבל הסמכה נוספת באקטואריה פיננסית. הדבר נכון רק להסמכות הלשכה באקטואריה פיננסית הבנויות מ- 4 מודולים ראשונים זהים וממודל התמחות שונה כל אחת.

ניתן להשתתף במודולים גם במסגרת קורסי השתלמות שלא לצורך הסמכה. במקרה זה לא נדרש לבצע מודולים קודמים כתנאי סף לקבלה והמודול אינו כולל מעבר בחינה ו/או הגשת דו"ח.

לסיים בהצלחה את תכנית ההסמכה "אקטואר סיכונים פנסיוניים" של הלשכה, פירושו מעבר בהצלחה של 5 מבחני המודולים וכן קבלת ציון על בניית סימולטור לתמחור חוזי ביטוח פנסיוניים.

2. מודול FA201: יסודות האקטואריה הפיננסית

מודול זה הינו הראשון מבין ארבעת המודולים המהווים את עקרונות האקטואריה (POFAS- Principles of Financial Actuarial Science). מטרת המודול היא להכיר לסטודנט את מושגי המפתח בתחום האקטואריה הפיננסית וכן את הדרכים שבהן אקטואריה פיננסית יכולה להוסיף ערך לאירגון, כגון: הבנת התחלופה בין תשואה לסיכון, בניית תיקים יעילים, מודלים בסיסיים להערכת שווי נכסים, מסגרת לניהול סיכונים כולל (ERM- Enterprise Risk Management), לקחים חשובים מאסונות פיננסיים גדולים שארעו בעבר וכללי התנהגות מקצועית לתחום האקטואריה הפיננסית. מודול זה מקנה ידע והבנה ברעיונות הבסיסיים של האקטואריה הפיננסית וכיצד היא יכולה ליצור ערך לחברה.

להלן עיקר נושאי הלימוד:

• הצורך באקטואריה פיננסית
• משקיעים ואקטואריה פיננסית
• יצירת ערך באמצעות אקטואריה פיננסית
• המודל לתמחור נכסי הון (CAPM) ויישומיו למדידת ביצועים
• תשואות צפויות ותורת תמחור הארביטראז' (APT)
• ניתוח אירועים
• כשלים באקטואריה פיננסית: מהם ומתי הם קורים?
• קוד ההתנהגות של IAVFA
• יישום באקסל של נושאי המודול

דרישות המודול:

• נוכחות חובה ב- 80% מהמפגשים
• הגשת תרגילי הבית
• עמידה בבחינה הסופית של מודול 201FA

3. מודול FA202: ניתוח כמותי

מודול זה הינו השני מבין ארבעת המודולים המהווים את עקרונות האקטואריה הפיננסית (POFAS- Principles of Financial Actuarial Science). מטרת המודול היא להכיר לסטודנט מונחים בהסתברות בסיסית, סטטיסטיקה, רגרסיה וכן שיטות ניתוח סדרות עתיות וטכניקות כמותיות שונות המשמשות בתחום האקטואריה הפיננסית, כגון שיטות Monte Carlo ומודלים לחיזוי סטיית תקן וקורלציות.

להלן עיקר נושאי הלימוד:

• ערך הזמן של הכסף, היוונים מימוניים ואקטואריים
• טבעה והיקפה של האקונומטריקה
• חזרה על סטטיסטיקה: הסתברויות והתפלגויות
• מאפייני התפלגויות
• התפלגויות חשובות
• הסקה סטטיסטית: אמידה ומבחני השערה
• התפלגויות בדידות
• התפלגויות רציפות
• הרעיונות הבסיסיים של רגרסיה לינארית: המודל הדו-משתני
• המודל הדו-משתני: מבחני השערה
• רגרסיה מרובה: אמידה ומבחני השערה
• אמידת סטיות תקן (Volatilities, שיעורי תנודתיות) וקורלציות
• שיטות Monte Carlo
• יישום באקסל של נושאי המודול

דרישות המודול:

• מעבר בהצלחה של מודול 201FA
• נוכחות חובה ב- 80% מהמפגשים
• הגשת תרגילי הבית
• עמידה בבחינה הסופית של מודול 202FA

4. מודול FA203: שווקים ומוצרים פיננסיים

מודול זה הינו השלישי מבין ארבעת המודולים המהווים את עקרונות האקטואריה הפיננסית (POFAS- Principles of Financial Actuarial Science). מטרת המודול היא להכיר לסטודנט מוצרים פיננסיים שונים (כגון: מניות, סחורות, מטבעות, מכשירי חוב, אופציות על מניות ונגזרים אחרים), את השווקים שבהם אותם מוצרים נסחרים וכן את כללי הארביטראז' המשמשים להערכת שוויים של המוצרים פיננסיים בשווקים הללו.

להלן עיקר נושאי הלימוד:

• מסלקות, חברות למוצרים נגזרים ובורסות
• אופציות, עתידיות ונגזרים אחרים
• מכניקה של שוקי עתידיות
• אסטרטגיות גידור באמצעות עתידיות
• שערי ריבית
• קביעת מחירי עתידיות ועסקאות אקדמה
• עתידיות על שערי ריבית
• עסקאות החלפה
• מאפיינים של אופציות על מניות
• אסטרטגיות מסחר באמצעות אופציות
• שוקי הסחורות המיידיים והעתידיים
• עסקאות אקדמה ועתידיות על מחירי סחורות
• סיכון שער חליפין
• איגרות חוב קונצרניות
• יישום באקסל של נושאי המודול

דרישות המודול:

• מעבר בהצלחה של מודולים 201FA ו- 202FA
• נוכחות חובה ב- 80% מהמפגשים
• הגשת תרגילי הבית
• עמידה בבחינה הסופית של מודול 203FA

5. מודול FA204: מודלים להערכות שווי ואקטואריה פיננסית

מודול זה הינו הרביעי מבין ארבעת המודולים המהווים את עקרונות האקטואריה הפיננסית (POFAS- Principles of Financial Actuarial Science). מטרת המודול היא להכיר לסטודנט טכניקות להערכת שווי, כגון: הערכת שווי איגרות חוב "סטרייט", הערכת שווי אופציות באמצעות עצים בינומיים ומודל בלק-שולס-מרטון כמו גם מודלים של VaR (Value-at-Risk, הערך הנתון בסיכון) ו-CCM  (Contingent Claims Valuation Methodologies, שיטות תמחור זכויות מותנות), אמידת ה- EL (Expected Loss, הקריסה הצפויה), ה- UL (Unexpected Loss, ההפסד הבלתי צפוי), מבחני מצוקה (Stress Testing) ועוד.

להלן עיקר נושאי הלימוד:

• מחירי איגרות חוב, גורמי היוון וארביטראז'
• מחירי איגרות חוב, שערי ריבית מיידיים ושערי ריבית עתידיים
• שיעור התשואה לפדיון ומדדים חד-גורמיים לרגישות המחיר
• עצים בינומיים
• מודל בלק-שולס-מרטון
• האותיות ה"יווניות"
• מבוא לשווי הוגן בסיכון (VaR)
• שיטות של VaR
• סיכון חיזוי
• כימות התנודתיות במודלים של VaR
• יישום מודל ה- VaR
• מבחני מאמץ (Stress Tests)
• עקרונות לביצוע ופיקוח על מבחני מאמץ
• יישום באקסל של נושאי המודול

דרישות המודול:

• מעבר בהצלחה של מודולים 201FA, 202FA ו- 203FA
• נוכחות חובה ב- 80% מהמפגשים
• הגשת תרגילי הבית
• עמידה בבחינה הסופית של מודול 204FA

6. מודול FA210: אקטואריית סיכונים פנסיוניים

מודול זה הינו מודול ההתמחות של תוכנית ה- PRA (Pensions Risk Actuary) והוא מקנה ידע והבנה בביצוע מיפוי, מידול, מדידה וניהול סיכוני תמותה ונכות לצורך תמחור חוזי ביטוח פנסיוניים. מטרת המודול להכיר לסטודנט את יסודות מתמטיקת האקטואריה, הקניית הכלים החיוניים לתמחור פנסיות והכרת השוק הביטוחי בארץ. המודול משלב הרצאות, ושימוש בגיליון אלקטרוני ככלי עזר לתימחור.

להלן עיקר נושאי הלימוד:

• מבוא והכרת שוק קרנות הפנסיה, ביטוחי המנהלים, הביטוח הסיעודי, ואובדן כושר העבודה.
• מבנה הרובד הפנסיוני השני בישראל (פנסיית יסוד, פנסיה מקיפה, פנסיה תקציבית, ביטוח מנהלים ויתרונות וחסרונות של פנסיה מקיפה וביטוח מנהלים)
• בניית לוחות גריעה פנסיוניים- אקטואריים (טבלת פעילים, טבלת עמיתי הקרן, טבלאות נישאים, טבלת גידול שכר, טבלת שיעורי נכות ודמי גמולים).
• חישוב מנות הפנסיה, וזכויות העמית בקרן (שיטת חישוב המשכורת הקובעת: 3 שנים, שיטת הממוצעים, שיטת המנות, חישוב המנות החדשות בקרנות הפנסיה וזכויות העמיתים בקרן)
• עקרונות התמחור הפנסיוני- חישוב זכויות העמיתים בקרן (עבר ועתיד, פנסיית שארים, פנסיית זקנה, פנסיית נכות בשיטת הממוצעים ובשיטת האיזון החודשי ופנסיית אלמנה).
• עריכת מאזנים אקטואריים של קרנות פנסיה .
• משך כל הקורס תינתנה אפליקציות והתאמת מתמטיקת האקטואריה הנלמדת לשוק הפנסיוני בארץ תוך שימוש בתוכנת Excel.

דרישות המודול:

• מעבר בהצלחה של מודולים 201FA, 202FA , 203FA ו- 204FA
• נוכחות חובה ב- 80% מהמפגשים
• הגשת תרגילי הבית
• עמידה בבחינה הסופית של מודול 210FA

דוגמא לבחינה הסופית של מודול 210FA כולל פתרונות

הבחינה שלהלן חוברה על ידי פרופ' רמי יוסף. פרופ' רמי יוסף נחשב למומחה בינלאומי בתחום האקטואריה, בעל תואר PhD באקטואריה מאוניברסיטת חיפה, מכהן כפרופ' לאקטואריה ומימון וכיו"ר ההתמחויות במימון ובמימון וביטוח במחלקה למנהל עסקים באוניברסיטת בן גוריון בנגב ועוסק בייעוץ אקטוארי פנסיוני ופיננסי לחברות וגופים מובילים במשק וביניהם למשרד האוצר, בנק ישראל, המוסד לביטוח לאומי, קרנות פנסיה, חברות ביטוח ומשרדי עו"ד. פרופ' יוסף נחשב לאחד מארבעת המומחים המובילים מטעם בתי המשפט בישראל לתחום הנזיקין. פרופ' רמי יוסף מחזיק בהסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), אקטואר סיכוני השקעות (IRA), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ובעל דיפלומה בטכניקות אקטואריות (DAT) מטעם אוניברסיטתCITY  בלונדון. הפתרונות נכתבו על ידי מר רועי פולניצר והן על אחריותו.

קישור לטבלאות אקטואריות

מצ"ב קישור למסמך המכיל מספר טבלאות אקטואריות, ביניהן גם טבלאות של קרנות פנסיה וטבלאות חולי מסוג MANCHESTER UNITY EXPERIENCE 1893-7

דף נוסחאות

מעריך השווי האחראי מטעם שווי פנימי: אקטואר רועי פולניצר, FRM

מעריך השווי הראשי של שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים, אקטואר רועי פולניצר, מכהן כיו"ר ומנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), אקטואר סיכוני השקעות (IRA), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכת מנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) ובעל הסמכת מומחה לניהול סיכונים (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).

שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה הן בציטוט של מטריצות ריביות להיוון מכשירים (נכסים והתחייבויות) פיננסיים והתחייבויות פנסיוניות והן במתן ייעוץ כלכלי וניתוחים כמותיים במכשירים פיננסיים ובמדידת סיכונים לצורכי יישום הוראות רגולטוריות, תקינה חשבונאית, פיתוח, יישום ותיקוף מודלים בתחומי האקטואריה, ניהול הסיכונים, והערכות שווי למטרות מס, עסקאות, דוחות כספיים ולצרכים משפטיים. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וחברות פרטיות וציבוריות בארץ.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post אקטואריית סיכונים פנסיוניים: אקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) appeared first on סטטוס.

פורסם: 10.6.18   צילום: יח"צ

מתודולוגית זיהוי הנכסים (המשך מהמאמר מיסוי בין לאומי – מחירי העברה בתנאי At Arm’s Length)

• פרמטרים לבחינה

1. הנחיות ה– OECD

בהתאם להנחיות ה-OECD , בכדי לבחון האם שינוי מבנה עסקי בוצע כעסקה בלתי תלויה בין קונה מרצון למוכר מרצון בלתי תלויים (arm's length), יש לבחון את שינוי המבנה העסקי על בסיס ניתוח הקריטריונים העיקריים הבאים: ניתוח של הפונקציות המבוצעות, הנכסים בהם משתמשים, הסיכונים שהצדדים נוטלים, ניתוח התנאים החוזיים, הנסיבות הכלכליות והאסטרטגיות העסקיות:

"The determination of whether the conditions made or imposed in a business restructuring transaction are arm’s length will generally be informed by a comparability analysis, and in particular by an examination of the functions performed, assets used and risks assumed by the parties, as well as of the contractual terms, economic circumstances and business strategies"

בפרק 1 של מסמך קווי ההנחיה מפורטות ההנחיות לבחינה בכל אחד מהקריטריונים:

• מאפייני הנכס- ניתוח והגדרת הנכסים שהועברו. במסגרת זו יש להתייחס לנכסים מוחשיים ומאפייניהם. במקרה של נכסים בלתי מוחשיים, יש להתייחס לאופי העסקה, לסוג הנכס ולתועלות הצפויות משימוש בנכס.
• ניתוח הפונקציות והסיכונים:
• ניתוח הפונקציות הפועלות – יש לבצע ניתוח של הפונקציות הקיימות לפני ההעברה והפונקציות המועברות. זיהוי הפעילות המהותית מבחינה כלכלית, מיהו הצד שנושא באחריות, בחובות ובזכויות. חשוב לציין כי ניתוח המבנה הארגוני הינו כלי עזר חשוב לצורך הניתוח הפונקציונאלי אך זיהוי הפונקציות תלוי באחריות והסיכונים שלוקח כל צד.
• בחינת הסיכונים – יש לבצע ניתוח של הסיכונים השונים, מיהו הצד בעסקה הנושא בסיכונים השונים, סיכוני ההשקעה ברכוש קבוע ובמו"פ, סיכונים פיננסיים, סיכוני אשראי, סיכוני שוק וכו'. חייבים להתקיים קשרי גומלין בין הסיכון שנלקח לתשואה שתידרש על ידי לוקח הסיכון.
• תנאים חוזיים – יש לבצע ניתוח של התנאים החוזיים בין הצדדים. חוזה העסקה אמור להגדיר מהן הפונקציות המועברות ומהן הפונקציות אשר אינן מועברות. חשוב לציין, כפי שכתוב במפורש בקווי ההנחיה, הניתוח החוזי אינו עומד בפני עצמו, אלא תומך בניתוח הפונקציונאלי לעיל. כמו כן, בקווי ההנחיה מכיר ה-OECD שבפרקטיקה, החוזים הרלוונטיים לרוב לא יהיו זמינים. במקרים אלו וכן במקרים בהם התנאי החוזי לא נאכף, מנחה ה- OECD לבחון את התנהלות החברות וללמוד מכך מהם תנאיה האמיתיים של העסקה.
• נסיבות כלכליות – יש לבצע בחינה לזיהוי הנסיבות והמאפיינים הכלכליים ובכלל זה השוק הרלוונטי, המיקום הגיאוגרפי של הפעילות, גודל השוק, היקף התחרות, המיצוב התחרותי בשוק הפעילות (קונים ומוכרים), זמינות תחליפים, היצע וביקוש, כוח קנייה, השפעות רגולציה ממשלתית על הפעילות, מבנה העלויות, לקוחות קצה, עיתוי העסקה, השלב במחזור העסקי, עונתיות ועוד. מטרת הניתוח של הנסיבות הכלכליות, הינה לבחון האם השינויים בתנאי השוק מקשים על ביצוע ההשוואה בין מצבה של החברה לפני שינוי המבנה העסקי ואחריו.
• אסטרטגיה עסקית – הדגש בקווי ההנחיה הוא על בחינת התועלות שצפויות מהמהלך. בהתאם יש לבחון מהו האינטרס העסקי בביצוע שינוי המבנה העסקי. זיהוי האינטרס מסייע בזיהוי הנכסים שהועברו שכן חברה לא תבצע מהלך שינוי מבנה עסקי הכולל העברת נכסים (מוחשיים ובלתי מוחשיים) במידה ומהלך שכזה נוגד את האינטרס העסקי שלה. בניתוח זה יש לבחון מה האינטרס והתועלות לצדדים השונים לביצוע השינויים ומהן החלופות הרלוונטיות מנקודת מבטה שלחברה בלתי תלויה.

מתודולוגית הערכת השווי

• מתודולוגיית ה- OECD

על פי ה- OECD כאשר מושא ההעברה הינו עסק חי, יש לבחון את הפעילות המועברת כעסק חי בכללותו ולא לפי רכיביו מאחר ובמקרים רבים השווי של מכלול של פעילויות המועברות אינו דומה לשווי המצרפי של כל אחת מהפעילויות בנפרד וחישוב כזה עלול לעוות את הערכת השווי:

"9.93 Business restructurings sometimes involve the transfer of an ongoing concern, i.e. a functioning, economically integrated business unit. The transfer of an ongoing concern in this context means the transfer of assets, bundled with the ability to perform certain functions and bear certain risks. Such functions, assets and risks may include, among other things: tangible and intangible property; liabilities associated with holding certain assets and performing certain functions, such as R&D and manufacturing; the capacity to carry on the activities that the transferor carried on before the transfer; and any resource, capabilities, and rights. The valuation of a transfer of an ongoing concern should reflect all the valuable elements that would be remunerated between independent parties in comparable circumstances. For example, in the case of a business restructuring that involves the transfer of a business unit that includes, among other things, research facilities staffed with an experienced research team, the valuation of such ongoing concern should reflect, among other things, the value of the facility and the value (if any) of the workforce in place that would be agreed upon at arm’s length.

9.94 The determination of the arm’s length compensation for a transfer of an ongoing concern does not necessarily amount to the sum of the separate valuations of each separate element that comprises the aggregate transfer. In particular, if the transfer of an ongoing concern comprises multiple contemporaneous transfers of interrelated assets, risks, or functions, valuation of those transfers on an aggregate basis may be necessary to achieve the most reliable measure of the arm’s length price for the ongoing concern. Valuation methods that are used, in acquisition deals, between independent parties may prove useful to valuing the transfer of an ongoing concern between associated enterprises.

9.95 An example is the case where a manufacturing activity that used to be performed by M1, one entity of the MNE group, is re-located to another entity, M2 (e.g. to benefit from location savings). Assume M1 transfers to M2 its machinery and equipment, inventories, patents, manufacturing processes and know-how, and key contracts with suppliers and clients. Assume that several employees of M1 are relocated to M2 in order to assist M2 in the start of the manufacturing activity so relocated. Assume such a transfer would be regarded as a transfer of an ongoing concern, should it take place between independent parties. In order to determine the arm’s length remuneration, if any, of such a transfer between associated enterprises, it should be compared with a transfer of an ongoing concern between independent parties rather than with a transfer of isolated assets."

לפיכך, יש לבחון את מושא ההעברה כמכלול וכהגדרתה של "מכירה" בסעיף 88 לפקודת המס, ולא כהעברה של נכסים בלתי מוחשיים נפרדים.

על מנת להגיע למחיר אורך הזרוע עבור הפעילות המועברת יש לנסות להעריך את המחיר אותו הייתה החברה המוכרת מבקשת בגין מכירת הפונקציות, הנכסים והסיכונים לחברה דומה לרוכשת/מתחרה של הרוכשת, בלתי קשורה, בעסקה תיאורטית של קונה מרצון ומוכר מרצון לצד בלתי קשור, אילו הייתה מבצעת אותה בנקודת זמן בודדת במקום לאורך תקופה.

• בחירת שיטת הערכה

קביעת שווי אורך הזרוע חייבת להיקבע בהתאם לשיטה המתאימה ביותר לכך, בהתחשב במאפייני העסקה הספציפיים. קביעת השיטה הנבחרת הינה בעלת חשיבות גבוהה ביותר. בהתאם לתקנות מס הכנסה, עסקה בין לאומית תושווה לעסקאות דומות לפי אחת מהשיטות הבאות להלן ובהתאם להיררכיה הבאה:

1. שיטת השוואת המחיר ("CUP- Comparable Uncontrolled Price Method").
2. שיטות המשוות את שיעור הרווחיות או שיטה המשווה בין העסקאות על בסיס חלוקת הרווח.
3. שיטה אחרת המתאימה ביותר בנסיבות העניין לצורך השוואה.

1. שיטת השוואת המחיר ("CUP- Comparable Uncontrolled Price Method")

שיטת השוואת המחיר היא שיטה המשווה בין המחיר שנקבע בעסקה לבין המחיר שנקבע בעסקה דומה עם צדדים בלתי קשורים. שיטה זו הינה השיטה המועדפת על פי תקנות מס הכנסה 78 . בהתאם לחוזר מס הכנסה מס' 3/2008 בנושא מחירי העברה, השיטה מחייבת זהות במאפייני ההשוואה, אולם ניתן להשתמש בשיטה זו גם כאשר ההבדלים מזעריים, ההבדלים זוהו והשפעתם נוטרלה. שימוש בשיטה זו נעשה על פי רוב הן על בסיס עסקאות דומות שנעשו בשוק ומחירי שוק של חברות דומות, להלן "שיטת המכפילים" והן על בסיס עסקת הרכישה המקורית כעסקה דומה (מאחר ומדובר בעסקה דומה שהתבצעה בין צדדים בלתי תלויים).

יש לשים לב כי שימוש בשיטת המכפילים אינו עונה באופן מלא על הגדרת שיטת "השוואת המחיר" מאחר ומדובר במגוון עסקאות דומות המספקות אומדן לשווי ואין מדובר בעסקאות זהות. כיוון שכך, להערכתנו שיטה זו לעיתים פחות מהימנה משיטות אחרות (ראו פירוט בהמשך) לאומדן שווי אורך הזרוע ויש להשתמש בה כאינדיקציה בלבד.

להלן שיטות אחרות אפשריות לבחינת מחיר אורך הזרוע:

2. שיטת שיעור הרווחיות

שיטת שיעור הרווחיות משווה מדדי שיעור רווחיות בין העסקה הנידונה ועסקאות בודדות דומות או פעילות של גופים העסוקים בתחומים דומים. מדד הרווחיות יקבע בהתאם לנסיבות העניין, כך שהמדד וההשוואה ישקפו בצורה מיטבית את מאפייני העסקה. מדדי שיעור הרווחיות שנקבעו בתקנות הינם:

• רווח בשיעור קבוע המתווסף לעלויות הישירות.
• רווח גולמי בשיעור קבוע מהמכירות.

במידה ולא ניתן לקבוע את שיעור הרווח בשיטות דלעיל, מדד רווחיות אחר כולל יחס רווח תפעולי למכירות או יחס רווח לנכסים, להתחייבויות, להון או מדד רווחיות אחר המתאים ביותר בנסיבות העניין.

3. שיטת חלוקת הרווח ("Profit Split Method")

שיטת חלוקת הרווח מחלקת את הרווח או הפסד מהעסקה הקשורה על ידי הגדרת תרומתו של כל צד לעסקה, לרווח שנוצר. תרומה זו חייבת להיקבע, בין היתר, באופן אשר ישקף את הפונקציות אשר בוצעו, הסיכונים שנלקחו, המשאבים שהועסקו והעלויות ששולמו על ידי כל צד לעסקה. שיטה זו מתאימה לבחינת רווחיות בעסקאות בהן תרומתו של צד אחד שלובה בתרומתו של הצד השני, כלומר, הצדדים הקשורים פועלים כיחידה כלכלית אחת בעסקה של מיזם משותף. בהתאם להוראות לחוזר מס הכנסה מס' 3/2008 בנושא מחירי העברה, קיימות שתי שיטות מקובלות לחלוקת הרווח:

• רווח בר השוואה- מציאת אחוז הרווח של כל צד בעסקאות דומות, ויחוס הרווח התפעולי המאוחד של העסקה הבין לאומית באופן יחסי בין הצדדים הקשורים.
• הרווח העודף- ייחוס הרווח מתבצע בשני שלבים:

1. ניתוח התשומות שמשקיעים הצדדים הקשורים בעסקה הבין לאומית, וזיהוי תשומות שגרתיות (תשומות הדומות לתשומות שמשקיעים צדדים שאינם קשורים בעסקאות מקבילות), וחלוקת הרווח המקובל בשוק בהתאם לתשומות שזוהו.
2. הקצאת הרווח המאוחד העודף בין הצדדים בעסקה, בהתאם לתשומות הלא שגרתיות של כל צד בעסקה.
3. שיטות אחרות

במידה ולא ניתן להשתמש באחת השיטות שפורטו עד כה, ניתן להשתמש בכל שיטה אחרת המתאימה בנסיבות העניין לצורך השוואה בין העסקה הבינלאומית לעסקאות דומות.

השימוש בשיטות האחרות יעשה רק לאחר שכל השיטות שצוינו לעיל לא הניבו מידע מהימן או שאינן ישימות. במידה וכל השיטות שפורטו עד כה נפסלו, יכול מעריך השווי לבחור לעשות שימוש בשיטה אחרת – חישוב שווי נכס מועבר באופן עצמאי על בסיס ההנחות והניתוח שעל בסיסו בוצעה הרכישה בפועל, להלן "שיטת ה- DCF". שיטה זו נבחרה כשיטת ההערכה הראשית, וכן כפי שקבע ביהמ"ש העליון.

• גישת היוון תזרימי המזומנים – DCF

הערכת שווים של מכלול הפונקציות, הנכסים והסיכונים המועברים, המהווה למעשה עסק חי, נעשה בגישת ההכנסות, בשיטת DCF (Discounted Cash Flow) המתאימה והמקובלת ביותר להערכת עסק חי. שיטה זו עקבית עם התיאוריה הכלכלית והמימונית ומוגדרת כפרקטיקה המיטבית. שיטתDCF  הינה שיטה להערכת שווי פעילות כלכלית, לרבות חברות או פעילויות עצמאיות, המתמקדת בתזרימי המזומנים הנובעים מהפעילות המוערכת. על פי שיטה זו, זרם המזומנים הצפוי לפירמה משקף את ערכה הכלכלי ונותן ביטוי לכל שינוי צפוי בפעילות החברה. חריגה משיטת DCF רלוונטית במקרים נדירים מאוד.

כשמדובר בהערכת שווי הונה העצמי של חברה (Equity Value), יש להעריך תחילה את שווי פעילותה של החברה (Enterprise Value), דהיינו, את ערכן הנוכחי של תזרימי המזומנים החופשיים הבלתי ממונפים שלה המיוצרים בתקופת התחזית שנקבעה (על פי רוב 5 שנים קדימה), בתוספת ערכן הנוכחי של תזרימי המזומנים החופשיים הבלתי ממונפים שלה מתקופת התחזית ועד לאינסוף (Terminal Value). סכום זה מייצג כאמור את שווי פעילות החברה. לסכום זה יש להוסיף את ערך הנכסים הפנויים שאינם משמשים בייצור ההכנסה העסקית ומזומנים. העיקרון הבסיסי המונח ביסוד הניתוח הינו כי החברה הינה "עסק חי" ופעיל (Ongoing Concern), אשר יפעל באופן מתמיד ומכאן המטרה היא להגיע לשווי הנוכחי של תחזית תזרימי המזומנים לטווח הארוך מאוד.

הבסיס להערכה בשיטה זו הינו ניתוח ואומדן יכולת העסק ליצר תזרימי מזומנים ולהגדיל רווחיות בעתיד. תזרימים אלו מהוונים בשערי היוון מתאימים ושונים הנותנים תחום ערכים סביר לחברה. ניתוח זה חייב להתבסס על פירוט וניתוח פעילות החברה למרכיביה השונים, והערכות לעתיד בתסריטים שונים (מבחני רגישות).

ישנן שתי גישות עיקריות לחישוב שיעור ההיוון לצורך שימוש בשיטת היוון תזרימי המזומנים לשם קביעת שווי פעילות החברה. הפעלת הגישה המתאימה נגזרת מסוג הנתונים והמקרה בפניו אנו ניצבים.

1. NOI – גישת היוון תזרים תפעולי

גישה זו עושה שימוש בתזרים התפעולי של החברה לאחר מס, כלומר השווי המתקבל הוא של פעילות החברה, הכולל את שווי הונה העצמי של החברה בתוספת שווי החוב, נטו (על מנת להגיע לשווי ההון העצמי יש להפחית את החוב הפיננסי, נטו). לכן, לרוב, נשתמש בגישה זו בביצוע הערכת שווי לחברות ממונפות. על מנת לבצע חישוב זה יש להשתמש במחיר ההון המשוקלל של הפעילות (WACC – Weighted Average Cost of Capital):

WACC= Ke* E/(E+D) + Kd (1-T)*D/(E+D)

כאשר Ke הוא  שיעור התשואה על ההון העצמי, Kd הוא  מחיר החוב הנורמטיבי לחברה, D/(E+D) הוא יחס המנוף הפיננסי הנורמטיבי ארוך הטווח, המשקף את תמהיל, מקורות ההון של הפעילות, E/(E+D) הוא המשלים ל- 1 של היחס  D/(E+D)ו-T  הוא שיעור המס התאגידי הסטטוטורי השולי הנורמטיבי לטווח ארוך אשר חל על החברה.

כאמור, על מנת להגיע לשווי ההון העצמי יש להפחית משווי הפעילות, השווי המהוון לפי שיעור ההיוון לעיל, את החוב הפיננסי, נטו.

2. NI – גישת היוון התזרים הנקי

גישה זו עושה שימוש בתזרים הנקי של החברה אחרי מס, כלומר לוקחת בחשבון את הוצאות המימון של החברה. לרוב, יש להשתמש בגישה זו בחברות לא ממונפות או בעלות שיעור מינוף נמוך ו/או משתנה על פני זמן. התוצאה המתקבלת לפי גישה זו היא שווי הונה העצמי של החברה. על מנת לבצע חישוב זה יש להשתמש בשיעור התשואה על ההון העצמי, שיעור ההיוון הנדרש על ידי בעלי המניות, באמצעות שימוש במודל ה- CAPM (Capital Asset Pricing Model):

CAPM: Ke = Rf + β*(Rm – Rf)

כאשר Rf הינו שיעור הריבית חסרת הסיכון ארוכת הטווח במטבע הדיווח של החברה, (Rm – Rf) הינו רכיב פרמיית הסיכון בשוק ההון שבו פועלת החברה ו- β היא ה"ביתא" (הממונפת) המשקפת את עוצמת התנודתיות של תשואות המניה ביחס לתנודתיות של תשואות תיק השוק והינה המדד ל"סיכון הסיסטמטי" של החברה.

• תיקונים למודלים מקובלים לאמידת שיעור התשואה על ההון העצמי

במהלך השנים האחרונות עלו טענות שונות כי מודל ה- CAPM הינו מוגבל ביכולתו לטפל ולשקף פרמיות סיכון ספציפיות הרלוונטיות לחברות מסוימות. על מנת לפתור בעיה זו, התפתחה פרקטיקה המוסיפה לשיעור התשואה על ההון העצמי פרמיות ספציפיות אשר מטרתן לשקף את הסיכון הספציפי הנובע ממאפייני הפעילות אותה יש להעריך.

1. התאמת שיעור התשואה על ההון העצמי לגודל החברה

אחת ההתאמות הנפוצות בפרקטיקה של הערכת שווי הפירמות היא התאמה של שיעור התשואה על ההון העצמי לגודל היחסי של החברות, על מנת לשקף גורמי סיכון נוספים האופייניים לחברות קטנות, כגון, מיצוב זניח בשוק, קשיי נגישות למקורות מימון, חוסר יציבות תזרימית, תלות בלקוח  גדול או בכמות קטנה של לקוחות, חסרון לגודל בעלות רכישת מלאי, אי סחירות של המניה בבורסה והיעדר מידע לצורך הערכת הסיכון. כלומר, הגודל לכשעצמו איננו מהווה פרמטר שעל בסיסו יש להגדיל את שיעור התשואה על ההון העצמי באופן אוטומטי, אלא יש לבצע בחינה ספציפית של החברה ושל הפרמטרים אליהם יש לייחס לגודל סיכון נוסף על מנת לקבוע האם מאפיינים אלו מתקיימים בחברה, ובמידה ולא, אין להקצות תוספת לשיעור התשואה על ההון העצמי בשל גודל.

2. תוספת סיכון מדינה

אחת הסיבות העיקריות להוספת סיכון למדינה היא חוסר יכולת של המשקיע הסביר (המחזיק במניה) לבזר את השקעותיו ולהקטין את הסיכון הנובע ממדינת הפעילות של החברה הנרכשת. כלומר, תוספת זו תלויה במספר גורמים, כגון, זהות המשקיע הספציפי, הסיכון היחסי של המדינה ביחס לשוק הייחוס (למשל, ארה"ב) ואפשרויות להקטין סיכון זה ועוד. כל אחד מהגורמים הנ"ל צריך להשתקף בהחלטה על תוספת למחיר ההון, בשל הסיכון למדינה. במידה ומדובר בחברה מקומית, שפעילותה מתבצעת באותה מדינה, נהוג להוסיף פרמיית סיכון התואמת את הסיכון של אותה מדינה. עבור חברה גלובאלית, יש לתת את הדעת לגבי המדינות בהן מתבצעת הפעילות ומכאן לגזור את הסיכון הייחודי לחברה באופן שמשקלל את הסיכון היחסי שניתן לייחס לכל מדינות הפעילות.

לסיכום, המונח מחירי העברה מתייחס למחיר שיש לייחס לעסקאות הנעשות בין צדדים שמתקיימים ביניהם יחסים מיוחדים.

לעסקאות בינלאומיות יש משמעות מיוחדת בהיבט המס לאור העובדה שקביעת המחיר באופן בלתי נאות בין הצדדים, עשויה לחלק את כלל הרווח מהעסקה כך שחלק ממנו הראוי להתחייב במס בישראל עשוי שלא להתחייב בה ולא יראו אותו כרווח שהופק או נצמח בישראל על פי הכללים הרגילים. מסגרת תיקון 132 לפקודת מס הכנסה חוקק סעיף 85א בו התייחס המחוקק באופן מפורש לקביעת מחיר בעסקאות בינלאומיות הנערכות בין צדדים שקיימים ביניהם יחסים מיוחדים.

מטרת סעיף 85א, להבטיח כי מחיר ו/או תנאים שנקבעו בעסקה שהתבצעה בין צדדים שמתקיימים ביניהם "יחסים מיוחדים" נקבע באותו מחיר ו/או תנאים שהיה נקבע אילו הייתה העסקה מתבצעת בין צדדים שלא מתקיימים ביניהם יחסים מיוחדים, תנאי שוק.

התקנות מכוח סעיף 85 א קובעות כללים אובייקטיביים שאמורים לשמש את הנישומים בקביעת תנאי השוק לעסקה בינלאומית וכן אמורים לשמש את רשויות המס בבדיקת אותן עסקאות. כמו כן, הוטלה על הנישום חובת עריכת תיעוד והצגת מסמכים בנוגע לעסקה בינלאומית.

סעיף 85 א והתקנות מכוחו מאמצים את עקרון ה- arm's length, עקרון שאומץ על ידי ה-OECD (ב- OECD Transfer Pricing Guidelines), רשות המיסים האמריקאית (ב-Section 482 to the Internal Revenue Code) ובמרבית המדינות המתפתחות.

התקנות חלות על כל סוגי העסקאות הבין-לאומיות לרבות מכירה ורכישה של טובין, שירותים ודמי ניהול, מתן זכויות שימוש בנכסים בלתי מוחשיים, הלוואות וערבויות. התקנות קובעות כללים אובייקטיביים שאמורים לשמש את הנישומים בקביעת תנאי השוק לעסקה בין-לאומית וכן אמורים לשמש את רשויות המס בבדיקת אותן עסקאות. כמו כן, הוטלה על הנישום מכוח התקנות חובת עריכת תיעוד והצגת מסמכים בנוגע לעסקה בין לאומית.

על פי חוזר מס הכנסה, הדרך היחידה להוכיח כי עסקה בין-לאומית בוצעה בתנאי שוק, היא דרך עריכת חקר שוק (Study). לכן, כל עסקה בינלאומית חייבת ב- Study (למעט עסקה חד פעמית).

יש לזכור כי במקרה בו העסקה הבינלאומית לא דווחה במחיר השוק, יש לסווג מחדש, לצורכי מס, את ההפרש בין המחיר שנקבע בין הצדדים הקשורים למחיר השוק ולראות בו כעסקה נוספת אחרת כגון מתן הלוואה או חלוקת דיבידנד בהתאם לנסיבות העניין. סיווג מחדש של העסקה למחיר השוק יוצר חבות מס נוספת בגין הכנסות מימון/דיבידנד לפי העניין.

המשך במאמר הבא…

*למען גילוי נאות הכותבים הינם מעריכי שווי העורכים חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותנים ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנים ע"י בתי משפט ובתי דין כמעריכי שווי מוסמכים. הנושאים בהם עוסקים הכותבים בתחום הערכות שווי מימון תאגידי הינם, בין היתר: הערכת שווי תאגידים, מגזרים ויחסי מיזוג; הערכות שווי נכסים בלתי מוחשיים לפי 38 IAS; ייחוס עודף עלות הרכישה (PPA- Purchase Price Allocation) לפי 3 IFRS; בדיקות פגימה (Impairment) למוניטין לפי 36 IAS; הערכת שווי אופציות משובצות, אופציות ריאליות, ערבויות והלוואות לפי 39 IAS; הערכת שווי כלכלי של כתבי אופציות לעובדים (ESOP) לפי 2 IFRS לרבות כלל ה- 409A של ה- IRS; פיצול רכיבי אקוויטי ומכשירי הון/ התחייבות מורכבים (PWERM / CVM / OPM) לפי 32 IAS; הערכת שווי התחייבויות למדען הראשי לפי 20 IAS; קביעת שווי הוגן למחירי העברה בין חברתיים ובין לאומיים (At Arm’s Length) וכיוצא באלה הערכות שווי מימון תאגידי.

מעריכת השווי האחראית מטעם שניידר, נאור ושות': רו"ח ליטל נאור, QFV

מעריכת השווי הראשית של שניידר, נאור ושות', רו"ח ליטל נאור, בעלת הסמכות מעריכת שווי מימון תאגידי (CFV), מעריכת שווי מימון כמותי (QFV), מודליסטית פיננסית וכלכלית (FEM), אקטוארית סיכונים תפעוליים (ORA), אקטוארית סיכוני חיים (LRA) ואקטוארית סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ובעלת רישיון ישראלי לראיית חשבון.

שניידר, נאור ושות' – רואי חשבון חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה הן במתן ייעוץ בתחום הביקורת החקירתית (איסוף וניתוח נתונים חשבונאים וכלכליים, באופן שיהוו ראיה קבילה בהליכים משפטיים) והן במתן ייעוץ כלכלי והערכות שווי מקצועיות לצורכי עסקאות, דיווח כספי וכחוות דעת מומחה לבתי משפט, בתי דין רבניים ורשויות רגולטוריות וסטטוטוריות שונות. המשרד מעסיק צוות של רואי חשבון וכלכלנים הבקיאים בתחומי הייעוץ הכלכלי והערכות השווי. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, משרדי רואי חשבון, משרדי עורכי דין, חברות פרטיות וציבוריות בארץ ובחו"ל, מבקרים פנימיים ועוד.

מעריך השווי האחראי מטעם שווי פנימי: אקטואר רועי פולניצר, QFV

מעריך השווי הראשי של שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים, אקטואר רועי פולניצר, מכהן כיו"ר ומנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), אקטואר סיכוני השקעות (IRA), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכת מנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) ובעל הסמכת מומחה לניהול סיכונים (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).

שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה הן בציטוט של מטריצות ריביות להיוון מכשירים (נכסים והתחייבויות) פיננסיים והתחייבויות פנסיוניות והן במתן ייעוץ כלכלי וניתוחים כמותיים במכשירים פיננסיים ובמדידת סיכונים לצורכי יישום הוראות רגולטוריות, תקינה חשבונאית, פיתוח, יישום ותיקוף מודלים בתחומי האקטואריה, ניהול הסיכונים, והערכות שווי למטרות מס, עסקאות, דוחות כספיים ולצרכים משפטיים. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וחברות פרטיות וציבוריות בארץ.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post קביעת שווי הוגן למחירי העברה בין חברתיים ובין לאומיים appeared first on סטטוס.