צילום: shutterstock

1. כללי

ב- 6 באוקטובר 2022 נכנסו לתוקף תקנות בתי המשפט (רשימת מומחים מטעם בית המשפט), התשפ"ב- 2022 (להלן: "התקנות"). ב- 19 ביוני 2023, בהתאם לתקנות, הודיעה הנהלת בתי המשפט על הקמת רשימת מומחים לאקטואריה מטעם בתי המשפט, כאשר בתי המשפט ימנו בעתיד מומחים לאקטואריה מתוך רשימה שתעמיד לרשותם הנהלת בתי המשפט.

הנהלת בתי המשפט הזמינה למעשה אקטוארים העומדים בתנאי הסף הקבועים בתקנות והמעוניינים לשמש כמומחים מטעם בית המשפט להגיש מועמדותם להיכלל ברשימה המומחים לכלכלה. תנאי הסף הנדרשים במצטבר לכניסה לרשימת המומחים לאקטואר הינם:

1. תואר בכלכלה / מנהל עסקים במוסד אקדמי המוכר על ידי המל"ג.
2. תואר אקדמי באקטואריה או לחלופין תואר אקדמי אחר והסמכה כאקטואר ע"י מוסד מוכר בארץ ובחו"ל.
3. ניסיון בתחום אקטואר ביטוח חיים, אקטואר ביטוח כללי, אקטואר ביטוח פיננסי, אקטואר בריאות, אקטואר פנסיה ואקטואר איזון משאבים.
4. חמש שנות ניסיון מוכח לפחות בתחום המומחיות מתוך שבע השנים שקדמו למועד הגשת המועמדות.
5. ניסיון מוכח בכתיבת חוות דעת בתחום המומחיות שנערכו לצורך הליך משפטי או מעין שיפוטי. לצורך הוכחת ניסיון כאמור יצרף המועמד חמש חוות דעת שכתב בתחום מומחיותו בחמש השנים שקדמו להגשת הבקשה.
6. העדר עבר פלילי או משמעתי.

למען גילוי נאות, כותבי מאמר זה הינם אקטוארים אשר מונו בעבר על ידי בתי המשפט כמומחים לאקטואריה והם הגישו את מועמדותם לרשימת המומחים לאקטואריה. במאמר זה נציג שש דוגמאות לתמציות חוות דעת אקטואריות בנושא הערכת שווי חברה פרטית בגישת השוק (Market Approach).

אקטוארים מטבעם עוסקים בתמחור, עריכת מחקרים, ביצוע חישובים סטטיסטיים ובניית מודלים אקטואריים. לפיכך, אקטוארים נוהגים לבצע הערכת שווי לחברות ופעילויות באמצעות גישת השוק – הדורשת עריכת מחקרים וביצוע חישובים סטטיסטיים. גישת השוק הינה דרך כללית לקביעת שווי של עסק, זכות בעלות על עסק, נייר ערך או נכס בלתי מוחשי תוך שימוש בשיטה אחת או יותר המשוות את נשוא הערכת השווי לעסקים, זכויות בעלות בעסק, ניירות ערך או נכסים בלתי מוחשיים דומים שנמכרו.

• גישת ההכנסות (Income Approach)

ככלל, קיימות מספר רב של שיטות להערכת שווי בכלל ושל נכסים בלתי מוחשיים (שווי חברות במקרה דנן שלפנינו) בפרט. מטבע הדברים, לכל שיטה יתרונות וחסרונות ויש לנקוט בה בהתאם למידת ישימותה למקרה המתאים ו/או לסיטואציית ההערכה ומטרתה. שיטות ההערכה השונות נגזרות משלוש גישות כלכליות גנריות: גישת ההכנסות, גישת השוק וגישת הנכס.

גישת ההכנסות הינה גישה נפוצה מאד ונחשבת כמבוססת ביותר, הן מבחינה כלכלית – תיאורטית והן מבחינה מימונית – פרקטית. גישה זו מנתחת ומודדת את התוחלת המהוונת של התמורה הכלכלית התזרימית העתידית (DCF) הצפויה לנבוע מהנכס המוערך. זרמי מזומנים חזויים אלה מהוונים למועד ההערכה על פי שיעור היוון המותאם, בין היתר, למידת הסיכון הגלומה בתחזיות על פני משך אופק ההיוון. בהערכת שווי על בסיס גישת ההכנסות נהוג להשתמש בשיטת היוון תזרימי המזומנים, הנגזרת מהגישה הכלכלית האמורה.

השיטה המועדפת, בדרך כלל, להערכת שוויין של חברות הינה שיטת היוון תזרימי המזומנים, DCF – Discounted Cash Flows. בשיטה זו מחושב שווי הנכס על פי תזרימי המזומנים העתידיים החזויים הצפויים להתקבל ממנו, לאחר היוונם ליום ההערכה. בצורה זו מוערכת הפעילות העסקית כמכלול אחד, הכולל הן את הנכסים המוחשיים והן את הנכסים הלא מוחשיים (מוניטין) בעסק. בשיטה זו יש לערוך תחזית לגבי מרכיבי ההכנסות וההוצאות של החברה, השקעותיה ברכוש קבוע ובהון חוזר, הערכת פוטנציאל הצמיחה, הערכת סביבת הסיכון שבו היא פועלת, והערכת שווי הפעילות בתום תקופת התחזית (Exit Value).

מודל DCF מבוסס על ניסיון לחזות את העתיד. מקום שישנו קושי באומדן מרכיבי התזרים העתידי כאמור, בפרט כאשר אין נגישות להנהלת החברה, נתוניה הפנימיים, דוחותיה הכספיים ותוכניותיה לעתיד, ניתן להשתמש בשיטות מקורבות הנגזרות מגישת השוק.

• גישת השוק (Market Approach)

גישת השוק היא דרך כללית לקביעת אינדיקציית שווי של עסק, זכות בעלות בעסק, נייר ערך או נכס בלתי מוחשי באמצעות אחת או יותר המשווה את נשוא הערכת השווי לעסקים דומים, זכויות בעלות בעסקים דומות, ניירות ערך דומים או נכסים בלתי מוחשיים דומים שנמכרו. דוגמאות לשיטות הנגזרות מגישת שוק כוללות הן את שיטת ההשוואה לחברות ציבוריות דומות והן את שיטת ההשוואה לעסקאות דומות.

גישת השוק אומדת למעשה את שוויו של נכס, נשוא ההערכה, ביחס לנכס "דומה" במאפייניו וביישומיו, על בסיס ניתוח עסקות דומות ככל שניתן בין "קונה מרצון" ו-"מוכר מרצון", בתחומים קרובים ככל שניתן לנכס המוערך. אין הכוונה בהכרח לנכס דומה מבחינת סיכון פיננסי, לחילופין מיקום גיאוגרפי או לחילופין רווחיות ונתונים פיננסים, כי אם לנכס מתחום עיסוק דומה או בגודל דומה. גישה זו משמשת כאשר יש קושי ליישם את גישת ההכנסות. קביעת המכפילים המתאימים לפעילות המוערכת נעשית על בסיס נתוני שוק ההון, נתוני עסקאות במניות חברות דומות או אומדן עלות ההון והצמיחה העתידית של הפעילות המוערכת (שילוב של שני הפרמטרים האחרונים קובע את המכפיל מבוסס גישת ההכנסות). הערכת שווי על בסיס גישת השוק נהוג להשתמש בשיטת המכפיל, הנגזרת מהגישה הכלכלית האמורה.

שיטת מכפיל ההכנסות הינה מקרה פרטי של שיטת ה- DCF. ב שיטת מכפיל ההכנסות מחושב שווי הנכס על ידי הכפלת מכפיל אומדן הכנסות יציג (לרוב, ההכנסות ב- 12 החודשים האחרונים שקדמו למועד ההערכה) במכפיל הכנסות ראוי. חשוב להסביר כי מכפיל ההכנסות כולל בחובו תחזיות לגבי מרכיבי ההכנסות וההוצאות השונים הקשורים לפעילות המוערכת, הערכת פוטנציאל הצמיחה והערכת סביבת הסיכון בה היא פועלת. למעשה המספר הקטן הזה הנקרא מכפיל הכנסות מייצג הערכת שווי בשיטת ה- DCF שנערכה על ידי שוק ההון. מהכפלת מכפיל הכנסות ראוי זה באומדן הכנסות יציג מתקבל שווי הפעילות העסקית כמכלול אחד, הכולל בחובו הן את הנכסים המוחשיים והן את הנכסים הבלתי מוחשיים (לרבות מוניטין).

נסביר כי קיימות שתי שיטות של מכפיל ההכנסות: 1) מודל מכפיל שווי הפעילות (קרי, השווי התפעולי) לסך ההכנסות (המכונה EV/Sales או TEV/Revenue); ו- 2) מודל מכפיל שווי החברה (קרי, שווי האקוויטי או שווי ההון העצמי של החברה) לסך ההכנסות (המכונה Price/Sales או MV/Revenue). בעוד שתוצאת המודל האחרון (P/S) הוא שווי החברה (כלומר, ה- End Game הרצוי של כל הערכת שווי חברה), הרי שתוצאת המודל הראשון (TEV/Rev) הוא שווי הפעילות – מה שאומר שניתן לעשות שימוש במודל הראשון (TEV/Rev) אם ורק אם יש לנו את מאזן החברה למועד הערכת השווי על מנת לעבור משווי הפעילות לשווי החברה. כאשר אין לנו את מאזן החברה למועד הערכת השווי – הרי שלא ניתן לעבור משווי הפעילות לשווי החברה ולכן אין ברירה אלא לעשות שימוש במודל האחרון (P/S).

• דוגמא מס' 1 לתמצית חוות דעת אקטוארית בנושא הערכת שווי חברת AAA ליום 30.09.2022

AAA הינה חברה פרטית בישראל שהענף הרלוונטי לה הוא ענף ה- Software (System & Application) על פי הסיווג הענפי של המלומד Aswath Damodaran. נתבקשנו לערוך חוות דעת אקטוארית שעניינה הערכת שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של AAA ליום 30 בספטמבר 2022 לפי גישת השוק.

במסגרת עבודתנו ערכנו חיפוש במאגרי מידע אודות חברות ציבוריות בארה"ב המסווגות הענף ה- Software (System & Application) ובחרנו חברות התואמות בקירוב לפעילות ולהיקף AAA. לשם כך בחנו בצורה השוואתית חברות ציבוריות, הדומות ל- AAA ככל האפשר בתחום ה- Software (System & Application) ובהתחשב באילוץ פיזור המדגם. חברות אלה הינן חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות שונות בחו"ל (להלן "חברות המדגם").

בחנו פרמטרים כמותיים של חברות המדגם כגון שווי שוק, EBITDA וסך מכירות (מועד עריכת המדגם: 10 בנובמבר 2022).

• ריכוז אינדיקטורים למכפילים

• ריכוז תוצאות המכפילים

במדגם החברות נתקבלו מכפילי מכירות בטווח של כ- 0.5-2.4. מכפיל ההכנסות החציוני ומכפיל ההכנסות הממוצע משקפים ל- AAA בנטרול נכסים פיננסיים, נטו שווי בטווח של כ- 164-226 מיליון שקלים חדשים על בסיס ההכנסות בשנת 2021 ושווי בטווח של כ- 116-159 מיליון שקלים חדשים על בסיס תחזית ההכנסות לשנת 2022.

במדגם החברות נתקבלו מכפילי EBITDA בטווח של כ- 2.0-10.4. מכפיל ה- EBITDA הממוצע עמד על כ- 6.7 ומכפיל ה- EBITDA החציוני עמד על כ- 7.2 המשקפים ל- AAA בנטרול נכסים פיננסיים, נטו שווי של כ- 203 מיליון שקלים חדשים ושל כ- 217 מיליון שקלים חדשים בהתאמה, על בסיס רווחי ה-  EBITDAהממוצע החזוי על פני אופק ההיוון.

ממוצע תוצאות שווי המכפילים משקף ל- AAA שווי של כ- 181 מיליון שקלים חדשים.

• קביעת שווי החברה וניתוח רגישות

• מסקנת השווי

להערכתנו ועל בסיס חישובינו, בכפוף לסייגים לעיל ולהלן, שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של AAA, נאמד ליום 30 בספטמבר 2022 בהסתברות של 95% בטווח של כ- 147-215 מיליון שקלים חדשים (בתוחלת כ- 181 מיליון שקלים חדשים).

• דוגמא מס' 2 לתמצית חוות דעת אקטוארית בנושא הערכת שווי חברת BBB ליום 31.12.2022

BBB הינה חברה פרטית בישראל שהענף הרלוונטי לה הוא ענף ה- Software (System & Application) על פי הסיווג הענפי של המלומד Aswath Damodaran. נתבקשנו לערוך חוות דעת אקטוארית שעניינה הערכת שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של BBB ליום 31 בדצמבר 2022 לפי גישת השוק.

במסגרת עבודתנו ערכנו חיפוש במאגרי מידע אודות חברות ציבוריות בארה"ב המסווגות הענף ה- Software (System & Application) ובחרנו חברות התואמות בקירוב לפעילות ולהיקף BBB. לשם כך בחנו בצורה השוואתית חברות ציבוריות, הדומות ל- BBB ככל האפשר בתחום ה- Software (System & Application) ובהתחשב באילוץ פיזור המדגם. חברות אלה הינן חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות שונות בחו"ל (להלן "חברות המדגם").

בחנו פרמטרים כמותיים של חברות המדגם כגון שווי שוק, EBITDA, סך מכירות והון עצמי (מועד עריכת המדגם: 12 בפברואר 2023).

• ריכוז אינדיקטורים למכפילים

• ריכוז תוצאות המכפילים

במדגם החברות נתקבלו מכפילי הון עצמי בטווח של כ- 0.4-7.0. מכפיל ההון העצמי הממוצע עמד על כ- 2.6 ומכפיל ההון העצמי החציוני עמד על כ- 1.6, המשקפים ל- BBB שווי של כ- 167 מיליון שקלים חדשים ושל כ- 99 מיליון שקלים חדשים בהתאמה, על בסיס הונה העצמי של BBB ליום 31 בדצמבר 2022 (על בסיס טיוטת דוחות כספיים של BBB ליום 31 בדצמבר 2022).

במדגם החברות נתקבלו מכפילי מכירות בטווח של כ- 0.3-2.1. מכפיל ההכנסות החציוני ומכפיל ההכנסות הממוצע משקפים ל- BBB בנטרול נכסים פיננסיים, נטו שווי בטווח של כ- 104-131 מיליון שקלים חדשים, על בסיס הכנסות BBB לשנת 2022 ושווי בטווח של כ- 80-100 מיליון שקלים חדשים על בסיס תחזית ההכנסות לשנת 2023.

במדגם החברות נתקבלו מכפילי EBITDA בטווח של כ- 2.5-8.2. מכפיל ה- EBITDA הממוצע עמד על כ- 5.2 ומכפיל ה- EBITDA החציוני עמד על כ- 5.1, המשקפים ל- BBB בנטרול נכסים פיננסיים, נטו שווי של כ- 174 מיליון שקלים חדשים ושל כ- 171 מיליון שקלים חדשים בהתאמה, על בסיס רווחי ה- EBITDA הממוצע החזוי על פני אופק ההיוון.

ממוצע תוצאות שווי המכפילים משקף ל- BBB שווי של כ- 128 מיליון שקלים חדשים.

• קביעת שווי החברה וניתוח רגישות

• מסקנת השווי

להערכתנו ועל בסיס חישובינו, בכפוף לסייגים לעיל ולהלן, שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של BBB, נאמד ליום 31 בדצמבר 2022 בהסתברות של 95% בטווח של כ- 102-154 מיליון שקלים חדשים (בתוחלת כ- 128 מיליון שקלים חדשים).

• דוגמא מס' 3 לתמצית חוות דעת אקטוארית בנושא הערכת שווי חברת CCC ליום 31.03.2023

CCC הינה חברה פרטית בישראל שהסיווג הענפי הרלוונטי לה הוא SIC 3672 – Printed Circuit Boards בארה"ב. נתבקשנו לערוך חוות דעת אקטוארית שעניינה הערכת שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של CCC ליום 31 במרץ 2023 לפי גישת השוק.

במסגרת עבודתנו ערכנו חיפוש במאגרי מידע אודות חברות ציבוריות בארה"ב המסווגות תחת קטגוריית SIC 3672 – Printed Circuit Boards ובחרנו חברות התואמות בקירוב לפעילות ולהיקף CCC. לשם כך בחנו בצורה השוואתית חברות ציבוריות, הדומות ל- CCC ככל האפשר בתחום ה- Printed Circuit Boards ובהתחשב באילוץ פיזור המדגם. חברות אלה הינן חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות שונות בארץ ובחו"ל (להלן "חברות המדגם").

בחנו פרמטרים כמותיים של חברות המדגם כגון שווי שוק, EBITDA, סך מכירות והון עצמי (מועד עריכת המדגם: 26 באפריל 2023).

• ריכוז אינדיקטורים למכפילים

• ריכוז תוצאות המכפילים

במדגם החברות נתקבלו מכפילי הכנסות בטווח של כ- 1.6-0.6 (בממוצע כ- 1.0), בעוד שמכפיל ה- SIC עמד על כ- 0.2 כאמור. מכפיל ההכנסות הממוצע על פי חברות המדגם ומכפיל ה- SIC משקפים לחברה שווי בטווח של כ- 5.8-3.5 מיליון שקלים חדשים (בממוצע כ- 4.7 מיליון שקלים חדשים).

עוד נתקבלו במדגם החברות מכפילי הון בטווח של כ- 1.3-0.3 (בממוצע כ- 0.9), בעוד שמכפיל ה- SIC עמד על כ- 0.3. מכפילי ההון משקפים לחברה שווי של כ- 3.6 מיליון שקלים חדשים על פי ממוצע המכפילים של חברות המדגם ושווי של כ- 1.2 מיליון שקלים חדשים על פי מכפיל ה- SIC (בממוצע כ- 2.4 מיליון שקלים חדשים).

תוצאות המכפילים משקפות לחברה שווי של כ- 3.5 מיליון שקלים בממוצע.

• קביעת שווי החברה וניתוח רגישות

• מסקנת השווי

להערכתנו ועל בסיס חישובינו, בכפוף לסייגים לעיל ולהלן, שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של CCC, נאמד ליום 31 במרץ 2023 בהסתברות של 95% בטווח של כ- 2.7-4.3 מיליון שקלים חדשים (בתוחלת כ- 3.5 מיליון שקלים חדשים).

• דוגמא מס' 4 לתמצית חוות דעת אקטוארית בנושא הערכת שווי חברת DDD ליום 30.06.2023

DDD הינה חברה פרטית בישראל שהענף הרלוונטי לה הוא ענף ה-  Software (System & Application) על פי הסיווג הענפי של המלומד Aswath Damodaran. נתבקשנו לערוך חוות דעת אקטוארית שעניינה הערכת שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של DDD ליום 30 ביוני 2023 לפי גישת השוק.

במסגרת עבודתנו ערכנו חיפוש במאגרי מידע אודות חברות ציבוריות בארה"ב המסווגות הענף ה- Software (System & Application) ובחרנו חברות התואמות בקירוב לפעילות ולהיקף DDD. לשם כך בחנו בצורה השוואתית חברות ציבוריות, הדומות ל- DDD ככל האפשר בתחום ה- Software (System & Application) ובהתחשב באילוץ פיזור המדגם. חברות אלה הינן חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות שונות בחו"ל (להלן "חברות המדגם").

בחנו פרמטרים כמותיים של חברות המדגם כגון שווי שוק, EBIT, סך מכירות והון עצמי (מועד עריכת המדגם: 12 בפברואר 2023).

• ריכוז אינדיקטורים למכפילים

• ריכוז תוצאות המכפילים

במדגם החברות נתקבלו מכפילי מכירות בטווח של כ- 0.4-1.6 (בממוצע כ- 1.0). מכפיל המכירות הממוצע, משקף להון DDD שווי בטווח של כ- 107-131 מיליון שקלים חדשים, על בסיס הכנסות DDD בשנת 2022, תחזית הכנסות DDD לשנת 2023 וממוצע הכנסות DDD עבור שנות התחזית.

עוד התקבלו במדגם מכפילי EBIT בטווח של כ- 5.6-9.6 (בממוצע כ- 7.6). שווי DDD על פי מכפיל ה- EBIT הממוצע, משקף להון DDD שווי של כ- 103 מיליון שקלים חדשים, על בסיס ממוצע ה- EBIT של DDD בשנות התחזית.

מכפילי ההון העצמי עמדו בטווח של 0.8-4.1 (בממוצע כ- 2.1). שווי DDD על פי מכפיל ההון העצמי הממוצע משקף להון DDD שווי בטווח של כ- 97-142 מיליוני שקלים חדשים על בסיס ההון העצמי ליום 30 ביוני 2023 וההון העצמי הנאמד ליום 31 בדצמבר בשנים 2024-2025.

תוצאות המכפילים משקפות להון DDD שווי ממוצע של כ- 120 מיליון שקלים חדשים.

• קביעת שווי החברה וניתוח רגישות

• מסקנת השווי

להערכתנו ועל בסיס חישובינו, בכפוף לסייגים לעיל ולהלן, שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של DDD, נאמד ליום 31 בדצמבר 2022 בהסתברות של 95% בטווח של כ- 93-147 מיליון שקלים חדשים (בתוחלת כ- 120 מיליון שקלים חדשים).

• דוגמא מס' 5 לתמצית חוות דעת אקטוארית בנושא הערכת שווי פעילות חברת EEE ליום 31.12.2022

EEE הינה חברה פרטית בישראל שהענף הרלוונטי לה הוא ענף ה- Packaging & Container על פי הסיווג הענפי של המלומד Aswath Damodaran. נתבקשנו לערוך חוות דעת אקטוארית שעניינה הערכת שווי הפעילות (קרי, השווי התפעולי) של EEE ליום 31 בדצמבר 2022 לפי גישת השוק.

במסגרת עבודתנו ערכנו חיפוש במאגרי מידע אודות חברות ציבוריות בארה"ב המסווגות הענף ה- Packaging & Container ובחרנו חברות התואמות בקירוב לפעילות ולהיקף EEE. לשם כך בחנו בצורה השוואתית חברות ציבוריות, הדומות ל- EEE ככל האפשר בתחום ה- Packaging & Container ובהתחשב באילוץ פיזור המדגם. חברות אלה הינן חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות שונות בחו"ל (להלן "חברות המדגם").

בחנו פרמטרים כמותיים של חברות המדגם כגון שווי שוק ו- EBITDA (מועד עריכת המדגם: 5 בפברואר 2023).

• ריכוז אינדיקטורים למכפילים

• ריכוז תוצאות המכפילים

במדגם החברות נתקבלו מכפילי EBITDA בטווח של כ- 7.5-10.8. מכפיל ה- EBITDA החציוני עמד על כ- 7.5 והוא משקף ל- EEE שווי פעילות של כ- 156 מיליון שקלים חדשים, על בסיס תוצאותיה הכספיות לשנת 2021 ושל כ- 165 מיליון שקלים חדשים על בסיס רווח ה- EBITDA הממוצע החזוי על פני אופק ההיוון.

מכפיל ה- EBITDA הנמוך עמד גם הוא על כ- 7.5 והוא משקף ל- EEE שווי פעילות של כ- 155 מיליון שקלים חדשים על בסיס תוצאותיה הכספיות לשנת 2021 ושל כ- 164 מיליון שקלים חדשים על בסיס רווח ה- EBITDA הממוצע החזוי על פני אופק ההיוון.

ממוצע תוצאות שווי המכפילים לעיל משקף ל- EEE שווי פעילות של כ- 176 מיליון שקלים חדשים.

• קביעת שווי החברה וניתוח רגישות

• מסקנת השווי

להערכתנו ועל בסיס חישובינו, בכפוף לסייגים לעיל ולהלן, שווי פעילותה (קרי, השווי התפעולי) של EEE, נאמד ליום 31 בדצמבר 2022 בהסתברות של 95% בטווח של כ- 153-199 מיליון שקלים חדשים (בתוחלת כ- 176 מיליון שקלים חדשים).

• דוגמא מס' 6 לתמצית חוות דעת אקטוארית בנושא הערכת שווי חברת FFF ליום 31.12.2022

FFF הינה חברה פרטית בישראל שהענף הרלוונטי לה הוא ענף ה-  Software (System & Application) על פי הסיווג הענפי של המלומד Aswath Damodaran. נתבקשנו לערוך חוות דעת אקטוארית שעניינה הערכת שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של FFF ליום 31 בדצמבר 2022 לפי גישת השוק.

במסגרת עבודתנו ערכנו חיפוש במאגרי מידע אודות חברות ציבוריות בארה"ב המסווגות הענף ה- Software (System & Application) ובחרנו חברות התואמות בקירוב לפעילות ולהיקף FFF. לשם כך בחנו בצורה השוואתית חברות ציבוריות, הדומות ל- FFF ככל האפשר בתחום ה- Software (System & Application) ובהתחשב באילוץ פיזור המדגם. חברות אלה הינן חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות שונות בחו"ל (להלן "חברות המדגם").

בחנו פרמטרים כמותיים של חברות המדגם כגון שווי שוק, EBIT, ,EBITDA סך מכירות והון עצמי (מועד עריכת המדגם: 5 בפברואר 2023).

• ריכוז אינדיקטורים למכפילים

• ריכוז תוצאות המכפילים

במדגם החברות נתקבלו מכפילי מכירות בטווח של כ- 0.4-1.8. מכפיל המכירות הממוצע עמד על 0.9 ומשקף לחברה בנטרול התחייבויות פיננסיות, נטו שווי של כ- 42 מיליון שקלים חדשים, על בסיס תוצאותיה הכספיות של FFF לשנת 2022 ושווי של כ- 50 מיליון שקלים חדשים על בסיס הכנסתה הממוצעת של FFF בשנות התחזית.

במדגם החברות נתקבלו מכפילי EBITDA בטווח של כ- 1.8-17. מכפיל ה- EBITDA הממוצע עמד על כ- 7.6 ומכפיל ה- EBITDA החציוני עמד על כ- 5.6, המשקפים לחברה בנטרול התחייבויות פיננסיות, נטו שווי של כ- 42 מיליון שקלים חדשים על בסיס תוצאותיה הכספיות של FFF לשנת 2022, שווי של כ- 59 מיליון שקלים חדשים, על בסיס ה- EBITDA הממוצע של FFF בשנות התחזית, עבור המכפיל הממוצע ושווי של כ- 45 מיליון שקלים חדשים, על בסיס ה- EBITDA הממוצע של FFF בשנות התחזית, עבור המכפיל החציוני.

במדגם החברות נתקבלו מכפילי EBIT בטווח של כ- 2.8-13.1. מכפיל ה- EBIT הגבוה עמד על כ- 13.1, מכפיל ה- EBIT הממוצע עמד על כ- 8.0 ומכפיל ה- EBIT החציוני עמד על כ- 8.1, המשקפים לחברה בנטרול התחייבויות פיננסיות, נטו שווי של כ- 57 מיליון שקלים חדשים, על בסיס תוצאות ה- EBIT של FFF לשנת 2022, עבור המכפיל הגבוה ושווי של כ- 54 מיליון שקלים חדשים על בסיס ה- EBIT הממוצע של FFF בשנות התחזית, עבור המכפיל הממוצע והחציוני.

תוצאות המכפילים משקפות להון EEE שווי ממוצע של כ- 47 מיליון שקלים חדשים.

• קביעת שווי החברה וניתוח רגישות

• מסקנת השווי

להערכתנו ועל בסיס חישובינו, בכפוף לסייגים לעיל ולהלן, שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של FFF, נאמד ליום 31 בדצמבר 2022 בהסתברות של 95% בטווח של כ- 40-54 מיליון שקלים חדשים (בתוחלת כ- 47 מיליון שקלים חדשים).

1. לסיכום

גישת השוק מתבססת על ההנחה ששווי החברה בר השוואה לשווי השוק של חברות נסחרות דומות, או לחליפין, בר השוואה לשווי החברה הנגזר מעסקאות שנעשו בעבר הלא רחוק, בין מוכר מרצון לבין קונה מרצון. העיקרון המנחה גישה זו הינו שהכפלת נתון כלכלי חזוי הקשור במישרין או בעקיפין לרווחיותה העתידית של החברה ביחס, שהינו המכפיל שלפיו חברות ציבוריות דומות נסחרות או שלפיו חברות פרטיות דומות גייסו הון, מעניק סדר גודל לגבי שוויה של החברה המוערכת. קיימות שתי שיטות נפוצות להערכת שווי תחת גישה זו:

• Guideline Public Company Method – השוואה בין חברת השוואה ציבורית לבין החברה הפרטית המוערכת, בהתאם למדדים כגון מכפיל הכנסות/EBITDA, לצורך הערכת שווי החברה, תוך ביצוע התאמות נוספות הנובעות מאי סחירות, והבדלים אחרים בין החברות.
• Guideline Transaction Method – לפי שיטה זו מעריך השווי משתמש בשווי החברה המוערכת, כפי שנקבע בעסקאות הוניות שנעשו בעבר, בין החברה לבין משקיעים או בין המשקיעים עצמם, ובתנאי שהמשקיעים אינם צדדים קשורים לחברה או האחד לשני, בהתאמה.

המגבלה העיקרית של גישת ההשוואה הינה שבמקרים מעטים ניתן למצוא שתי חברות שהן זהות, דהיינו, ברות השוואה מכל בחינה, וכן היעדרותן של עסקאות במניות החברה המוערכת במועדים הסמוכים למועד בערכת השווי.

כאמור, הדרך המבוססת ביותר מבחינה תיאורטית להערכת שווי חברה הפועלת כעסק חי, הינה שיטת היוון תזרימי המזומנים, כאמור. עם זאת, כאשר אין זמינות או נגישות לדוחות כספיים מבוקרים של החברה המוערכת לפחות ל- 3 השנים שקדמו למועד הערכת השווי, כמו גם מידע ניהולי פנימי מהנהלת החברה הכולל נתונים כספיים, תחזיות תזרימי מזומנים, הערכות הנהלה ומידע אחר – הרי שלא ניתן להפעיל את שיטת ה- DCF. לפיכך, כל שנותר הוא לבצע הערכה שווי על בסיס מתודולוגיית הערכה נוספת. לכן, מומלץ להעריך את שווי החברה המוערכת באמצעות מכפיל ההכנסות (שהוא המכפיל שבו משתמשים מעריכי שווי של תאגידים להבדיל ממכפיל הרווח הנקי שבו משתמשים משקיעים בשוק ההון – הסיבה לכך הוא ששיטת מכפיל ההכנסות, כאשר היא מיושמת נכון, מספקת את התוצאות הקרובות ביותר לאלו המתקבלות מיישום שיטת ה- DCF), באמצעות השוואה אינדיקטיבית לחברות דומות, ציבוריות הנסחרות בבורסות בארץ ובחו"ל.

הצעתנו במאמר זה היא שמקום בו לא ניתן להפעיל את שיטת ה- DCF יש להפעיל במקומה את שיטת מכפיל ההכנסות. שיטה זו ישימה לשם קבלת אומדן אינדיקטיבי לשווי המוערך, אך אינה מהווה שיטת אמידה מדויקת (אם כי אנשי השטח בתחום הערכות השווי בישראל ומעבר לים מדווחים כי הסטיות בין השוויים המתקבלים בשיטת ה- DCF לבין שיטת מכפיל ההכנסות, נמצאו על ידם כסבירות). יתרונה העיקרי של השיטה הינו פשטותה ומהירותה ביחס לשיטת ה- DCF. לפיכך, מומלץ לבחון בצורה השוואתית חברות ציבוריות, הדומות לחברה ככל האפשר בתחום פעילות החברה המוערכת ובהתחשב באילוץ פיזור המדגם. חברות אלה הינן חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות שונות בחו"ל (להלן "חברות המדגם").

שיטת מכפיל ההכנסות ישימה לשם קבלת אומדן אינדיקטיבי לשווי המוערך, אך אינה מהווה שיטת אמידה מדויקת. יתרונה העיקרי של השיטה הינו פשטותה ומהירותה ביחס לשיטות אחרות. חסרונה העיקרי של השיטה הינו היעדר התחשבות אפשרית בגורמים רבים נוספים העשויים להשפיע על אומדן השווי המסוים של הפעילות המוערכת, בשונה מפעילויות אחרות מתחום דומה, לרבות שווקי יעד שונים, שינוי בתמהילי ההכנסות, ההוצאות או מבני הון שונים.

האקטואר יוסי דקל

הבעלים ומעריך השווי האחראי מטעם פירמת הייעוץ "Dekel & Co". האקטואר דקל הינו בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והייעוץ הכלכלי, כמנכ"ל של מספר חברות, כסמנכ"ל בתאגיד בנקאי מוביל מקבוצת הפועלים, כסמנכ"ל ומנהל מחוז בחברת ביטוח ציבורית מקבוצת הפניקס, כמנהל ועדות אשראי, כממונה על איסור הלבנת הון וכעיתונאי כלכלי בעל טור קבוע במגזין הכלכלי Forbes (Isr.) בתחום הניהול ושוק ההון.

האקטואר דקל הינו אקטואר מוסמך בישראל (F.IL.A.V.F.A.), בעל תארי B.A. בסטטיסטיקה ו- M.B.A במנהל עסקים שניהם בהצטיינות ובעל הסמכות מקצועיות שונות בתחומי הערכות השווי והאקטואריה ובכלל זה בעל הסמכת "מעריך שווי מימון תאגידי" (CFV- Corporate Finance Valuator) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). האקטואר דקל שימש בעבר כמרצה בקורסים בניתוח דוחות כספיים ובהערכות שווי. כיום מכהן כמנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).

Dekel & Co

פירמת הייעוץ "Dekel & Co" המתמחה במתן הערכות שווי בלתי תלויות ועוסקת בתחומי הייעוץ הכלכלי והערכות השווי. תחומי פעילות הפירמה כוללים: הערכות שווי תאגידים, מגזרים ופרויקטים, ייחוס עלויות רכישה (PPA- Purchase Price Allocation), בדיקות Impairment למוניטין, הערכות שווי נכסים טכנולוגיים בלתי מוחשיים, שווי הוגן נגזרים משובצים (Embedded derivatives), שווי הוגן אופציות (לרבות A409 ו- Real Options) ואגרות חוב להמרה, שווי הוגן מכשירי הון ומכשירים פיננסיים מורכבים, ניתוח סיכונים לדוח גלאי 2 (רגישות, VaR), עריכת מחקרים סטטיסטיים ובניית מודלים אקטואריים.

הערכות השווי של פירמת הייעוץ "Dekel & Co" ניתנות במגוון הקשרים: שווי הוגן בהתאמה לתקני חשבונאות ישראלים, IFRS ו- US GAAP, היערכות לקראת דיספוזיציות (פיצולים, רכישות, תהליכי מכירה ושינויי מבנה אחרים), היערכות לדיונים (עם רשויות המס, רשויות ניירות ערך ואחרות, בארץ ובחו"ל), עסקאות עם בעלי שליטה וכחוות דעת מומחה לצרכים משפטיים.

האקטואר רועי פולניצר

הבעלים ומעריך השווי האחראי מטעם פירמת הייעוץ "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים". האקטואר פולניצר הינו בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והייעוץ הכלכלי, כמעריך שווי תאגידים ונכסים בלתי מוחשיים ו-Head of Corporate Valuations במשרד רואי חשבון רווה–רביד (כיום Russell Bedford ישראל), מנהל סיכונים, מעריך שווי מכשירים פיננסיים מורכבים ו-  Head of Quantitative Finance Valuationsבחברת עגן ייעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ וכמנהל סיכונים, אנליסט ו- Chief Modelist של ועדת השקעות באוניברסיטת בן-גוריון בנגב.

האקטואר פולניצר הינו אקטואר מוסמך בישראל (F.IL.A.V.F.A.), בעל תארי B.A. בכלכלה ו- M.B.A במנהל עסקים שניהם בהצטיינות ועם התמחות במימון ואקטואריה ובעל הסמכות מקצועיות שונות בתחומי הערכות השווי, ניהול הסיכונים, האופציות וההנדסה הפיננסית מאיגודים מקצועיים שונים ובכלל זה בעל הסמכת "מעריך שווי מימון תאגידי" (CFV- Corporate Finance Valuator) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), אשר אותה הוא ייסד. האקטואר פולניצר שימש בעבר כמרצה במוסדות אקדמיים ואחרים בקורסים בניתוח דוחות כספיים ובהערכות שווי. כיום מכהן כיו"ר לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומרצה בקורסים והשתלמויות של הלשכה בתחומי הערכות השווי והאקטואריה.

שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים

פירמת הייעוץ "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים" המתמחה במתן הערכות שווי בלתי תלויות. לפירמה ניסיון מעשי נרחב במתן שירותי הערכות שווי לחברות וגופים בתחומי ההיי-טק, התעשייה, התקשורת, הבנייה, הפיננסים והמסחר לרבות: הערכות שווי תאגידים, הערכות שווי מגזרים (מקומיים ורב לאומיים), קביעת שווי אקטוארי לזכויות פנסיוניות ותמחור חוזי ביטוח חיים, ייחוס עלויות רכישה (PPA), שווי הוגן מכשירי הון מורכבים ואופציות (לרבות ESOP, נגזרים משובצים ו- A409), בדיקות Impairment למוניטין, הערכות שווי לנכסים טכנולוגיים בלתי מוחשיים, ניתוח סיכונים (לרבות VaR Analysis) לדוח גלאי 2, הערכת שווי מכשירים פיננסיים מורכבים ונגזרים משובצים, עריכת מחקרים סטטיסטיים ובניית מודלים אקטואריים.

הערכות השווי של פירמת הייעוץ "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים" ניתנות במגוון הקשרים: שווי הוגן בהתאמה לתקני חשבונאות ישראלים, IFRS ו- US GAAP, היערכות לקראת דיספוזיציות (מיזוגים, פיצולים, רכישות, תהליכי מכירה ושינויי מבנה אחרים), היערכות לדיונים (עם רשויות המס, רשויות ניירות ערך ואחרות, בארץ ובחו"ל), עסקאות עם בעלי שליטה וכחוות דעת מומחה לצרכים משפטיים.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post חוות דעת אקטואריות להערכת שווי חברה פרטית בגישת השוק appeared first on סטטוס.

צילום: shutterstock

1. פתח דבר

בשנה האחרונה הנכס החם באיזון משאבים בין בני זוג עקב הליך גירושין הוא לא אחר מאשר "מניית חבר אגד". הנושא תופס תאוצה כה רבה, עד שהפך באחרונה לעניין מרכזי שאליו נדרשים אקטוארים ומעריכי שווי רבים הפועלים בתחום איזון המשאבים.

נסביר שעד לחודש מאי 2019, אגד הייתה קואופרטיב ללא מטרות רווח שנקרא "אגודה שיתופית לתחבורה בישראל בע"מ" ובמועד זה אגד הפכה לחברה בע"מ ונקראת "אגד חברה לתחבורה בע"מ". בקואופרטיב הישן כמו גם בחברה החדשה ישנם 1,300 חברים (ותיקים וצעירים – החבר האחרון הצטרף ב-2005) וגם הם מתגרשים.

לפי כמות המינויים שניתנו בשנה האחרונה לביצוע הערכת שווי למניית חבר אגד לצורך איזון משאבים בני זוג – ניתן לחשוב שבולמוס גירושין החל תוקף את חברי אגד בכל הגילאים. אולם ממבט קרוב על כתבי המינוי, בדגש על מועדי הקרע כמובן, עולה שחברי אגד לא מתגרשים יותר או פחות משיעורם באוכלוסיה, על פי הגילאים.

חשוב להבין שאגד היא לא עוד עסק קטן של עצמאי/עוסק מורשה עם מחזור הכנסות שנתי של 1-2 מיליון ש"ח, שמרבית המומחים מבית המשפט יודעים כיצד להעריך את שווייה. אגד היא לא פחות מ"מפלצת" עם מספר מגזרי פעילות מלבד תחבורה ציבורית בישראל, כגון: היסעים, תחבורה ציבורית בפולין, תחבורה ציבורית בהולנד, תחזוקה ומוסכים, הקו האדום של הרכבת הקלה בת"א, נדל"ן ועוד כולל אופציות והלוואות (שאותם יש לשערך באמצעות מודלים כלכליים מורכבים).

לא בכדי יותר ויותר מומחים מטעם בתי משפט החלו כותבים לבתי המשפט לענייני משפחה ולבתי הדין הרבניים בהמשך למינויים כמומחים להערכת שווי מניית חבר אגד בין בני זוג ש-: "ככל ונידרש לבצע הערכת שווי למניית אגד, נבקש למנות מומחה אחר בעל התמחות מתאימה בהערכות שווי למניה של אגודה שיתופית". כלומר, אותם מומחים שמדי יום מתמנים מטעם בתי משפט לביצוע הערכות שווי לחברות סטארט-אפ, אופציות לעובדים, פטנטים, נכסי קריירה, פנסיות מקרנות פנסיה ותיקות ופנסיות תקציביות – שהמשותף לששת הנכסים הללו הוא שהם נכסים בלתי סחירים שאין ציטוט לשוויים. ברם משעה שמניית אגד נכנסה לתמונה – היושרה שלהם "קפצה" להגיד שלום ודגל אדום הורם. לפחות, על כך יש לברך. מזל טוב!

נכסים לא סחירים אלו הם הנכסים שבתחום התמחותו הבלעדית של מעריך השווי. מעריך שווי להבדיל מאנליסט בשוק ההון למשל, מעריך את שוויים של נכסים בלתי סחירים בעוד שאנליסט בשוק ההון מעריך את שוויים של נכסים סחירים (שיש לגביהם ציטוט יומיומי בבורסה). אז עבודתו של מי קלה יותר? ברור של האנליסט. לשבת ולהגיד את דעתך על שווי קיים הרבה יותר קל מ"להפיק" שווי לראשונה.

למשל, כאשר אקטואר נדרש במסגרת איזון משאבים להעריך את שווייה של פנסיה מקרן פנסיה רגילה, לחילופין של קופת גמל חדשה או לחילופי חילופין של פוליסת ביטוח מנהלים חדשה אז יש לו ציטוט לשווי הנכס ליום מסוים (מועד חתך כזה או אחר) והוא רק נדרש לשערך את הנכס למועד הקרע. רוצה לומר- משעה שיש למעריך השווי ציטוט לשוויו של נכס מסוים למועד אחד אז יש לו למעשה וודאות לגבי ערכו של הנכס לנקודת זמן זו על ציר הזמן, ואז הוא פעם אחת יכול באמצעות שיטות מימוניות ו/או סטטיסטיות "להזיז" את שווי הנכס קדימה או אחורה בזמן ופעם שניה יש לו אמת מידה השוואתית שבאמצעותה הוא יכול לבחון את סבירות תוצאת השיערוך שלו.

אין הוא הדין לגבי מקרה שבו אקטואר נדרש במסגרת איזון משאבים להעריך את שווייה של פנסיה תקציבית/פנסיה וותיקה, לחילופין של נכס קריירה או לחילופי חילופין של חברה/עסק. למעשה לאקטואר אין שום Benchmark (נקודת ייחוס) לשווי הנכס המוערך ומשעה שיש לו רק תצפית אחת לשווי (תוצאת השיערוך שלו) הוא אינו יודע מה טיב השווי שבידו. ברור לכולם שאם תשאלו אותו האם יכול להיות שהוא טעה בהערכת שווי הנכס הוא יגיד שלא. למה?

התיאוריה הראשונה במימון הינה תיאוריית הערך הנוכחי, לפיה, שוויו של נכס שווה לערכם הנוכחי של תזרימי המזומנים העתידיים הצפויים לנבוע ממנו מהוונים לאחור להיום באמצעות שיעור היוון כלשהו (קרי, שיעור ריבית אלטרנטיבית שבאה לפצות את המשקיע בנכס הן בגין ערך הזמן של הכסף והן בגין הסיכון שאותם תזרימי מזומנים שאמורים להתקבל אי שם בעתיד "יגיעו" רק בחלקם או שחלילה לא "יגיעו" בכלל. נעיר כי ערך הזמן של הכסף הוא הפיצוי ההולם לכך שאותם תזרימי מזומנים שאמורים להתקבל אי שם בעתיד אכן "יגיעו" במלואם ובמועדם).

על פי תיאוריה זו, ניתן להסתכל על השווי כיחס או שבר אשר במונה יש לנו תזרים מסוים ובמכנה שיעור היוון מסוים. לפיכך, שווי הוא לעולם יחסי ולא אבסולוטי הואיל והוא נקבע ביחס לשיעור היוון. אם "נעלה קומה" בדיון ונקבע שלאף נכס בעולם המימון אין שווי אבסולוטי, אלא אוסף אינסופי של שוויים יחסיים, הואיל והגם שערך הזמן של הכסף (קרי, הריבית חסרת הסיכון) הינו קבוע וידוע –  הרי שלמעשה כל אדם מתמחר באופן שונה את הסיכונים והסיכויים הגלומים בנכס ספציפי ועל כן כל אחד מצמיד לו פרמיית סיכון שונה, אשר גוזרת לו שווי שונה. לפיכך, בעולם המימון אין לאף נכס שווי אבסולוטי אחד ויחיד קבוע וידוע, כי אם אוסף של שוויים יחסיים הנגזרים מתפיסות שווי, הגדרות שווי, הנחות וגישות תמחור סיכונים המשתנות ממעריך שווי למעריך שווי, מנכס לנכס, ממקרה למקרה וממועד למועד. ברוך הבא לעולם המימון או בשמו היותר מוכר "תחום הערכות השווי"!!!

נחזור למניית חבר אגד. מה שגרם בקרב אותם מומחים הוא שהמינויים האחרונים דיברו על ביצוע הערכת שווי למניית חבר אגד למועדי קרע רחוקים כגון שנת 2019 ו"דרומה" (ראינו גם מינויים לשנים 2017 ו- 2015) – וכאן נכנסת בעיית חוסר הנתונים. אגד מסיבותיה שלה מסרבת לחשוף את דוחותיה הכספיים ובהיעדר נגישות לדו"חותיה הכספיים לא ניתן לבצע הערכת שווי למניית חבר אגד. מה גם שלחברי אגד אין כל אינטרס לבקש מאגד להמציא להם דו"חות כספיים.

כאן למעשה בא לידי ביטוי אחד היתרונות שלנו בהיותנו מעריכי שווי תאגידים שכבר ביצעו מספר הערכות שווי של אגד כאגודה שיתופית ושל מניות חברי אגד למועדים שונים בעבר. רוצה לומר- ערכנו מספר הערכת שווי של אגד כאגודה שיתופית, פעם אחת עד לרמת שווי ההון העצמי שלה כ"מקשה אחת" ופעם שניה עד לרמת המניה הבודדת של חבר אגד.

אחד היתרונות שלנו הוא שאנו יודעים להגיע לנתונים ולאסוף מידע  בצורה מתוחכמת גם כשאין לנו נגישות להנהלת החברה ולדו"חותיה הכספיים. יתרון אחר שלנו הוא שאנו יודעים להפיק שוויים, גם מקום שישנו קושי באומדן מרכיבי התזרים העתידי (תחזיות לגבי מרכיבי ההכנסות וההוצאות של החברה והשקעותיה בהון קבוע ובהון חוזר), באמצעות בניית מודלים מתמטיים-סטטיסטיים. יתרון נוסף שלנו הוא שאנו יודעים לתמחר סיכונים אבל גם יודעים כיצד לבצע Reverse Engineering כדי להפיק שוויים מתוך סיכונים.

נסיים בהבדל בין מעריך שווי לבין רואה חשבון. רואה חשבון כשמו כן הוא עושה חשבון (פנקסנות) על סכומים שהתקבלו ו/או שולמו בעבר ושיש וודאות מלאה לגבי התממשותם. מאידך, מעריך שווי מבצע הערכה (אומדנה) לגבי סכומים שיתקבלו ו/או ישולמו בעתיד ושאין וודאות לגבי התממשותם. לפיכך, בעוד שרואה חשבון יודע רק להסתכל אחורנית אל העבר, מעריך השווי יודע גם להסתכל גם קדימה אל העתיד. בקיצור- לטובת הערכת שווי מניית חבר אגד – קחו מעריך שווי!!!!

• הבהרות

התבקשנו ע"י עורכי דין שונים לבצע הערכת שווי לחבילת המניות של כל אחד מחברי קואופרטיב אגד אגודה שיתופית לתחבורה בישראל בע"מ (להלן: "אגד") למועדים 31.12.2016 ו- 31.12.2017. הערכות השווי נערכו לצרכיהם הפנימיים של מזמיני העבודה.

הערכות השווי מבוססת על מידע פומבי בלבד.

הערכת שווי כלכלית איננה מדע מדויק. היא אמורה לשקף באופן הוגן מצב נכון לנקודת זמן מסוימת על בסיס מסד נתונים קיים. תוצאות הבחינה הכלכלית מבוססות, כמקובל, על הנחות יסוד ועל תחזיות. שינויים במידע ובמשתנים העיקריים עלולים לשנות את הבסיס לתחזיות. חוות הדעת נערכו על פי מיטב ידיעתנו ,בהתאם למידע שעמד לרשותנו, ובהתאם למתודולוגיות אשר נראו לנו מתאימות בנסיבות העניין. ההערכות במאמר זה מתבססות על מידע פומבי. לא ביצענו בדיקות עצמאיות לאימות המידע כולו או לבדיקת נאותות המידע ודיוקו.

הערכות השווי שלנו מתייחסת למכלול ההיבטים הקשורים בהערכת השווי ואין בהן משום בה משום המלצה לחברי אגד, לרוכשי מניות אגד או לצד שלישי כלשהו.

• קצת על אגד נכון לשנת 2016
  • כללי

אגד נוסדה בשנת 1951 כאגודה שיתופית, כתוצאה ממיזוג של שלושה קואופרטיבים שפעלו כבר בשנות ה-30 של המאה הקודמת. עיקר פעילותה של אגד הוא מתן שירותי הפעלת תחבורה ציבורית מבוססת אוטובוסים בישראל, בהתאם להסכם הפעלה מול מדינת ישראל. מבין 1,300 החברים באגד, כ-1,000 הם נהגים (ותיקים וצעירים – החבר האחרון הצטרף ב-2005), והיתר נושאי משרה אחרים. באגד יש עוד 4,500 עובדים שאינם חברים.

• הפעילויות

נכון לדצמבר 2016, אגד מפעילה בישראל כ- 3,000 אוטובוסים ומעסיק למעלה מ- 4,800 נהגים; וזאת ב- 28 אשכולות קווי שירות באוטובוסים וכ – 250 מיליון ק"מ ברישיון. נכון לדצמבר 2017, נתח השוק של אגד בתחבורה ציבורית בישראל הוא כ- 33%) במונחי ק"מ ברישיון( וכ- 38.7% (במונחי נוסעים). אגד מובילה בעקביות בדירוג חברות התחבורה הציבורית בישראל.

אגד מפעילה ומתחזקת בעצמה את צי האוטובוסים שלה בישראל, לרבות מתן שירותי מוסך, מתן שירותי תחזוקה מחוץ למוסכים, שיפוץ אוטובוסים וחידושם, רישוי אוטובוסים וכיו"ב. בנוסף, אגד מספקת שירותי תחזוקה ותיקונים של אוטובוסים ליבואני אוטובוסים, למפעילי תחבורה ציבורית וללקוחות אחרים. פעילות התחזוקה מבוצעת באמצעות מוסכים ותחנות שירות הפרוסים ברחבי הארץ. כמו כן, אגד מפעילה מערך רכש חלפים הכולל, בין היתר, יבוא חלקי חילוף לאוטובוסים.

אגד, באמצעות אגד הסעים בע"מ (להלן: "אגד הסעים"), חברת בת בבעלותה המלאה, פועלת גם בתחום ההיסעים והתיור בישראל, הכולל שירותי הסעות שונים (הסעות תלמידים, הסעות עובדים, הסעות לטיולים, הסעות חיילים וכו'), ארגוני טיולי בית ספר, מרכז הזמנות לתיירות, ארגון כנסים ואירועי רווחה וגיבוש ותחבורה חכמה. אגד הסעים היא חברת ההסעים הגדולה ביותר בישראל, וברשותה כ-280 אוטובוסים המשמשים לפעילות ההיסעים.

חברת בת של אגד (ש- 51% ממניותיה מוחזקות בעקיפין על ידי אגד) נבחרה כמפעיל במכרז של נתיבי תחבורה עירוניים בע"מ (להלן: "נת"ע") להפעלה ותחזוקה של הקו האדום של הרכבת הקלה בתל אביב. תקופת ההפעלה היא 10 שנים ממועד "הפעלה מלאה" (התחזית המעודכנת לפתיחת הקו האדום היא ברבעון הראשון של שנת 2023), בכפוף לזכות נת"ע להאריך את ההסכם ב-6 שנים נוספות. בנוסף, אגד הגישה הצעה במכרז לתכנון, הקמה והפעלה של הקו הכחול בירושלים, וכן עברה את שלב המיון המוקדם במכרז לתכנון, הקמה ותפעול של קו רכבת קלה חיפה- נצרת.

לאגד פורטפוליו של נכסי נדל"ן, הכולל נכסים בבעלות או בחכירה ארוכת טווח הממוקמים בלמעלה מ-20 אתרים ברחבי הארץ לרבות בערים מרכזיות כגון ירושלים, חיפה, אשדוד וחולון, בהיקף של כ- 380 אלף מ"ר. חלק מנכסי הנדל"ן משמשים את אגד בעיקר לצורך פעילות התחבורה הציבורית בישראל, וכוללים תחנות מרכזיות, מוסכים, חניונים, תחנות תדלוק, תחנות ריענון נהגים ומשרדים. חלק לא מהותי מנכסי הנדל"ן של אגד מושכרים בשכירות חופשית לצדדים שלישיים וחלקו הינו נדל"ן לפיתוח.

• מתודולוגיה של דרך החישובהיוון של זרמי כספים

בשיטת היוון תזרים המזומנים שווי החברה מוגדר כערך הנוכחי הנקי של זרם המזומנים החופשי (הזמין) המיוצר בתקופת התחזית (אופק כלכלי) שנקבעה ועוד ערך מהוון של הנכסים בסוף התקופה. בבניית הערכת השווי לפי תזרים מזומנים חופשי (DCF), משתמשים בתחזית ההכנסות של השוק הרלוונטי ובמקדמים הלקוחים מדו"חות הרווח והפסד. לצורך יישום השיטה, המרכיבים העיקריים של דו"ח רווח והפסד צריכים להיות זמינים לפחות לשלוש השנים שקדמו למועד הערכת השווי.

• שימוש במכפילים

"מכפילים" הם היחס בין מחיר הנכס לבין מדד מוסכם. זאת בעצם דרך לכייל ערך על סמך בסיס הנהוג בענף נתון. בהערכת חברות מקובל מאד להשתמש ביחס P/E הקרוי מכפיל רווח. דרך חישוב זו נפוצה בשווקי ההון בעולם. בשיטה זו שווי החברה מתקבל ע"י הכפלת הרווח העתידי במכפיל רווח המקובל בענף. בשנות התשעים, כאשר חברות היי-טק רבות יצאו לבורסה מבלי שהייתה להן היסטוריה קודמת של רווחיות, החלו אנליסטים להשתמש ביחס S/P. זהו מכפיל הכנסות, שהוא היחס בין מחיר המניה להכנסות. חשוב לבדוק את מידת הרגישות של התוצאה הספציפית לשינוי בפרמטרים שנמצאו ראויים לשימוש.

• מכפיל ההכנסות

השימוש הנפוץ במכפיל ההכנסות P/S כמדד להערכת חברות מתבסס על האמונה כי ההכנסות הן המדד הקובע את שווי החברה. מדד זה מקפל בתוכו את תחזיות השוק למרכיבי ההכנסות וההוצאות של החברה, להשקעותיה ברכוש קבוע ובהון חוזר, להערכת פוטנציאל הצמיחה שלה, להערכת סביבת הסיכון שבו היא פועלת, כמו גם לחוב הפיננסי שלה. למכפיל זה יש גם יתרון מסוים יחסית למכפיל רווח כי הוא מושפע פחות ממדיניות אידיוסינקרטית של ההנהלות לגבי רישומי פחת, הוצאות מו"פ ועוד, שיכולות להטות את הרווח אך אינן משנות את ההכנסות. השימוש ב"מכפיל ההכנסות" מחייב הגדרה מראש של המועד הראוי לקביעת המכנה המשותף.

• הערכת השווי למניות קואופרטיב אגד ליום 31.12.2016
  • המתודולוגיה הנבחרת

מאחר ואין לנו גישה לדוחות הכספיים של החברה לשנים 2014-2016, הרי שלא ניתן להשתמש בשיטת היוון של זרמי כספים במקרה הנוכחי. בנוסף, לא ניתן להשתמש בשיטת מכפיל הרווח P/E במקרה של אגד הואיל ואין לנו נגישות לדוחותיה הכספיים בכלל ולשורת הרווח הנקי שלה בשנת 2016 בפרט. לגבי מכפיל ההכנסות P/S, השימוש בו מתאים כאשר קיימת קבוצה של חברות דומות שמניותיהן נסחרות בשוק. תנאי זה מתקיים במקרה של אגד. לפיכך, בחרנו לעשות שימוש במכפיל ההכנסות P/S.

• דרך החישוב לפי מכפיל ההכנסותקבוצת יחס

לקחנו מדגם של 15 חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות של ארה"ב (בד"כ ב- NYSE) מסקטור ה- General Utility וחישבתי את מכפיל ההכנסות הממוצע שלהן לסוף 2016. רשימת החברות מובאת בנספח 1. לעניות דעתנו, סקטור זה משקף בצורה הטובה ביותר את הסיכונים שבאגד. המכנה המשותף של חברות המשויכות לסקטור זה הן לרוב פועלות כשלוחה של המדינה בנתינת שירות מסוים, בין אם כחברה ממשלתית ובין אם כחברה מהמגזר הפרטי אשר קיבלה זיכיון מהמדינה לספק את השירות הדרוש. השירות או התשתית שאותן חברות מספקות הוא לרוב ניתן לציבור הרחב בדרך של בלעדיות באזור מסוים או בשירות מסוים, דבר אשר מקטין בצורה משמעותית את סיכוני הביקוש ביחס לחברה שפועלת בשוק חופשי.

מכפיל ההכנסות הוא מדד מקובל להערכת חברות מקום שישנו קושי באומדן מרכיבי התזרים העתידי של החברה, בפרט כאשר אין נגישות להנהלת החברה, נתוניה הפנימיים ותוכניותיה לעתיד. במקרים מסוג זה יש קושי רב להשתמש בשיטת "היוון זרמי כספים" שלצורך יישומה יש להשתמש בהנחות חזקות. קבוצת ההשוואה נבחרה באופן הבא: תחילה הגדרנו את הענף שאליו שייכת אגד ואחר כך בחרנו רשימה של חברות דומות שנסחרו בבורסת ה- NYSE כבר ב- 2012.

• מכפיל ההכנסות

הרשימה שנותרה כוללת 15 חברות הרשומות בלוח שבנספח 1. חברות אלה הן הומוגניות ביחס לשייכות ענפית. קבוצת ההשוואה נותנת לנו מדד כמותי או אבן בוחן להשוואה. מכפיל ההכנסות הממוצע, של החברות המשתתפות הוא כ- 2.10. ממכפיל זה נפחית 40% בגין ניכיון בשל קוטן חברה ונקבל מכפיל הכנסות של כ- 1.26 =(40%-1)*2.10.

• הערכת שווי וניתוח רגישות

לקחנו את מכפיל ההכנסות של כ- 1.26 וכפלנו אותו באומדן הכנסות אגד לשנת 2016, בסך כ- 3,696 מיליון שקלים חדשים. הכפלת מכפיל ההכנסות בהכנסות החזויות לשנת 2016 נותנת ערך של כ- 4,650 מיליון שקלים חדשים = 126*3,696. מאחר ועשינו שימוש במכפיל הכנסות מסוג S/P הרי שתוצאת החישוב שלנו היא בו עשינו שימוש היא הערך הכלכלי של ההון העצמי של אגד ולא הערך הכלכלי של הפעילות. לכן לא הפחתנו את ערך חוב החברה ולא הוספנו גם את יתרת המזומנים שלה בקופה. ניתוח רגישות של תוצאה זו מובא בלוח 2 שבנספח.

• סיכום- הערכת השווי ל- 31.12.2016הערכת שווי אגד

לאור הבדיקות וההשוואות דלעיל , הערך המחושב של אגד לסוף דצמבר 2016 הוא 4,650 מיליון שקלים חדשים.

• הערכת שווי חבילת המניות של כל חבר אגד

הנחת המוצא היא שלכל אחד מחברי אגד יש חבילת מניות הזהה בכמותה ולכן גם בשווייה. לקחנו את הערך המחושב של אגד וחילקנו אותו במספר חברי אגד נכון לסוף 2016 (העומד על 1,300 חברים). חלוקת הערך המחושב של אגד במספר חברי אגד נותנת ערך של 3.58 מיליון שקלים חדשים = 4,650/1,300. מסכום זה נפחית 10% בגין ניכיון בשל העדר סחירות ונקבל סכום של 3.22 מיליון שקלים חדשים = (10%-1)*3.58. הסכום החדש שקיבלנו הוא הערך המחושב של חבילת המניות של כל חבר אגד. ניתוח רגישות של תוצאה זו מובא בלוח 3 שבנספח.

• פעילויות שלא נכללו בהערכת שווי זו

בשל חוסר ודאות וחוסר מידע לגבי העתיד של אגד כמו גם בשל העדר נגישות להנהלת החברה, דוחותיה הכספיים ונתוניה הפנימיים ותוכניותיה וכן מטעמי שמרנות לא נלקחו בחשבון, במסגרת הערכת שווי זו, הפעילויות או ההערכות הבאות:

• תוכניות חדירה לארצות אחרות.
• שינויים עתידיים אפשריים ברמת המנוף ובמבנה החוב.

• נספחיםנספח 1:  חישוב מכפיל הכנסות ממוצע לחברה ייצוגית בענף ה- Utility (General)

• נספח 2:  רגישות ערך החברה לשינויים בהכנסות ובמכפיל ההכנסות

• נספח 3:  רגישות ערך מניותיו של כל חבר אגד לשינויים בהכנסות ובמכפיל ההכנסות

• הערכת השווי למניות קואופרטיב אגד ליום 31.12.2017

מאחר ואין לנו גישה לדוחות הכספיים של החברה לשנים 2015-2017, הרי שלא ניתן להשתמש בשיטת היוון של זרמי כספים במקרה הנוכחי. בנוסף, לא ניתן להשתמש בשיטת מכפיל הרווח P/E במקרה של אגד הואיל ואין לנו נגישות לדוחותיה הכספיים בכלל ולשורת הרווח הנקי שלה בשנת 2017 בפרט. לגבי מכפיל ההכנסות P/S, השימוש בו מתאים כאשר קיימת קבוצה של חברות דומות שמניותיהן נסחרות בשוק. תנאי זה מתקיים במקרה של אגד. לפיכך, בחרנו לעשות שימוש במכפיל ההכנסות P/S.

לקחנו מדגם של 15 חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות של ארה"ב (בד"כ ב- NYSE)  מסקטור ה- General Utility וחישבתי את מכפיל ההכנסות הממוצע שלהן לסוף 2017. רשימת החברות מובאת בנספח 1. לעניות דעתנו, סקטור זה משקף בצורה הטובה ביותר את הסיכונים שבאגד. המכנה המשותף של חברות המשויכות לסקטור זה הן לרוב פועלות כשלוחה של המדינה בנתינת שירות מסוים, בין אם כחברה ממשלתית ובין אם כחברה מהמגזר הפרטי אשר קיבלה זיכיון מהמדינה לספק את השירות הדרוש. השירות או התשתית שאותן חברות מספקות הוא לרוב ניתן לציבור הרחב בדרך של בלעדיות באזור מסוים או בשירות מסוים, דבר אשר מקטין בצורה משמעותית את סיכוני הביקוש ביחס לחברה שפועלת בשוק חופשי.

מכפיל ההכנסות הוא מדד מקובל להערכת חברות מקום שישנו קושי באומדן מרכיבי התזרים העתידי של החברה, בפרט כאשר אין נגישות להנהלת החברה, נתוניה הפנימיים ותוכניותיה לעתיד. במקרים מסוג זה יש קושי רב להשתמש בשיטת "היוון זרמי כספים" שלצורך יישומה יש להשתמש בהנחות חזקות. קבוצת ההשוואה נבחרה באופן הבא: תחילה הגדרנו את הענף שאליו שייכת אגד ואחר כך בחרנו רשימה של חברות דומות שנסחרו בבורסת ה- NYSE כבר ב- 2013.

הרשימה שנותרה כוללת 15 חברות הרשומות בלוח שבנספח 1. חברות אלה הן הומוגניות ביחס לשייכות ענפית. קבוצת ההשוואה נותנת לנו מדד כמותי או אבן בוחן להשוואה. מכפיל ההכנסות הממוצע, של החברות המשתתפות הוא כ- 2.19. ממכפיל זה נפחית 40% בגין ניכיון בשל קוטן חברה ונקבל מכפיל הכנסות של כ- 1.31 =(40%-1)*2.19.

לקחנו את מכפיל ההכנסות של כ- 1.31 וכפלתי אותו באומדן הכנסות אגד לשנת 2017, בסך כ- 3,881 מיליון שקלים חדשים. הכפלת מכפיל ההכנסות בהכנסות החזויות לשנת 2017 נותנת ערך של כ- 5,103 מיליון שקלים חדשים = 1.31*3,881. מאחר ועשינו שימוש במכפיל הכנסות מסוג S/P הרי שתוצאת החישוב שלנו היא בו עשינו שימוש היא הערך הכלכלי של ההון העצמי של אגד ולא הערך הכלכלי של הפעילות. לכן לא הפחתתי את ערך חוב החברה ולא הוספתי גם את יתרת המזומנים שלה בקופה. ניתוח רגישות של תוצאה זו מובא בלוח 2 שבנספח.

לאור הבדיקות וההשוואות דלעיל , הערך המחושב של אגד לסוף 2017 הוא 5,103 מיליון שקלים חדשים.

הנחת המוצא היא שלכל אחד מחברי אגד יש חבילת מניות הזהה בכמותה ולכן גם בשווייה. לקחתי את הערך המחושב של אגד וחילקתי אותו במספר חברי אגד נכון לסוף 2017 (העומד על 1,300 חברים). חלוקת הערך המחושב של אגד במספר חברי אגד נותנת ערך של 3.93 מיליון שקלים חדשים = 5,103/1,300. מסכום זה נפחית 10% בגין ניכיון בשל העדר סחירות ונקבל סכום של 3.53 מיליון שקלים חדשים = (10%-1)*3.93. הסכום החדש שקיבלנו הוא הערך המחושב של חבילת המניות של כל חבר אגד. ניתוח רגישות של תוצאה זו מובא בלוח 3 שבנספח.

בשל חוסר ודאות וחוסר מידע לגבי העתיד של אגד כמו גם בשל העדר נגישות להנהלת החברה, דוחותיה הכספיים ונתוניה הפנימיים ותוכניותיה וכן מטעמי שמרנות לא נלקחו בחשבון, במסגרת הערכת שווי זו, הפעילויות או ההערכות הבאות:

• • Utility (General)

• נספח 2:  רגישות ערך החברה לשינויים בהכנסות ובמכפיל ההכנסות

נספח 4:  רגישות ערך מניותיו של כל חבר אגד לשינויים בהכנסות ובמכפיל ההכנסות

Bibliography:

International Accounting Standards Board (2006) "Fair Value Measurements, Part 1 and Part 2".

Kenneth .R.F and B.S.P. Petit (2002) “Valuation”, Pearson Education. London.

Liu, J., D Nissim, and J Thomas (2002) “Equity Valuation Using Multiples.” Journal of Accounting Research., PP 135-172.

Duff & Phelps, LLC (2018) 2018 Valuation Handbook – Guide to Cost of Capital.

Damodaran Online, Aswath Damodaran, NYU, Leonard N. Stern School of Business.

http://www.finance.yahoo.com

https://www.morningstar.com

1. מתודת פולניצר לגיבוש שווי נכס למועד ביניים שבין מועד אחד למשנהו
   1. טכניקה מתמטית

עד לפני עשור וחצי מר פולניצר עסק בטכניקות מתמטיות לחילוץ משקולות אופטימאליות לבניית תיקי השקעות יעילים בתפקידו כמודליסט ראשי או לחילוץ שיעור ריבית לתקופת ביניים כלשהי, שבין תקופה קצרה לתקופה ארוכה, כאשר הוא יודע מה הם שערי הריבית עבור כל אחד מהתקופות. נסביר זאת באמצעות דוגמא.

כך למשל, ביום ה- 31.12.2010 שערי הריבית לתקופות של 3 שנים ו- 5 שנים, בהתבסס על עקום התשואות הדולרי חסר הסיכון בישראל לפי חישובי פירמת הייעוץ "שווי פנימי" לריבית חסרת סיכון, עמדו על 2.02% ו- 2.99%, בהתאמה. נניח שנתבקשנו לחלץ את שיעור הריבית לתקופה של 4 שנים לתאריך זה, כיצד נעשה זאת ע"ב הטכניקה המתמטית?

כעת נבדוק מהו שיעור הסטייה בין שיעור הריבית שהתקבל מיישום הטכניקה המתמטית לבין שיעור הריבית חסרת הסיכון לתקופה של 4 שנים שבעקום הריביות חסרות הסיכון הדולרי של גורם מצטט מוכר "שווי פנימי" ליום 31.12.2010. שיעור הריבית שהתקבל באמצעות הטכניקה המתמטית נאמדה בכ- 2.51%, בעוד ששיעור הריבית שנאמד על ידי "שווי פנימי" לאותה תקופה ובאותו מועד עמדה על כ- 2.53%. לאמור- הסטייה בין הריביות נמצאה כסבירה.

1. גיבוש שווי לחברה ע"ב מתודת פולניצר

לאחר שהסברנו כיצד מחלצים שיעור ריבית באמצעות אקסטרפולציות אריתמטיות ליניאריות, על בסיס פתרון משוואות הפרשים מסדר ראשון, כעת נציג את המתודה שפיתח מר פולניצר כבר לפני כעשור לגיבוש שווי אינדיקטיבי מקורב יציב למועדי ביניים בין שני מועדים שבהם השווי ידוע.

כך למשל, שווייה של חברה כלשהי למועדים 30.06.2020 ו- 30.09.2022, בהתבסס על הערכת שווי כלכלית בשיטת היוון תזרימי המזומנים (DCF) שביצע מעריך שווי חיצוני, נאמד בכ- 4,266 אלפי ש"ח ו- 8,541 אלפי ש"ח, בהתאמה. נניח שנרצה לגבש אינדיקציית שווי ראשונית (טנטטיבית ולא מחייבת) לחברה ליום 31.12.2021, כיצד נעשה זאת ע"ב מתודת פולניצר?

פעם נוספת נבדוק מהו שיעור הסטייה בין השווי שהתקבל מיישום מתודת פולניצר לבין השווי שנקבע בהערכת שווי חיצונית, אשר בוצעה על ידי מעריך השווי רועי פולניצר, ליום 31.12.2021. השווי שהתקבל ע"ב מתודת פולניצר נאמד בכ- 7,116 אלפי ש"ח, בעוד שהשווי שנאמד על ידי פירמת הערכות השווי "שווי פנימי" לאותו מועד נאמד בכ- 7,612 אלפי ש"ח. הסטייה בין השוויים נמצאה כסבירה.

1. גיבוש שווי לפנסיה ע"ב מתודת פולניצר

במסגרת חוות דעת אקטואריות לאיזון משאבים בין בני זוג עקב הליך גירושין, על האקטואר לאמוד, בין היתר, את השווי האקטוארי של כל אחד מהחסכונות הפנסיוניים של בני הזוג, נכון למועד הקרע (מועד שנקבע על ידי בית המשפט).

למעשה ניתן ליישם את המתודה שפיתח מר פולניצר גם לקביעת שווי אקטוארי לחיסכון פנסיוני מסוג "קופה צוברת כספים" (להסבר נוסף ראה מאמרנו בנושא: "קופות צוברות כספים לעומת קופות צוברות זכויות באיזון משאבים עקב הליך גירושין") למועד הקרע. לפני מספר שנים מונה מר פולניצר כמומחה מטעם בית דין רבני לערוך חוות דעת אקטוארית לאיזון משאבים בין זוג כאשר מועד הקרע נקבע כ- 21.09.2016. במסגרת חוות הדעת עלה הצורך לקבוע את השווי האקטוארי נכון מועד הקרע של פנסיה מקרן פנסיה חדשה שרשומה על שם הבעל. מהדוח השנתי לעמית בקרן הפנסיה לשנת 2016 שמסר הבעל עלה כי יתרת הכספים בקרן לתחילת השנה (01.01.2016) ולסוף השנה (31.12.2016), עמדה על 277,038 ש"ח ו- 323,814 ש"ח, בהתאמה.

בהנחה שהשווי האמיתי של פנסיה במועד הקרע הוא ערך הפדיון שלה בדו"ח למועד זה, נניח שנרצה לגבש שווי אינדיקטיבי נכון למועד הקרע (21.09.2016), כיצד נעשה זאת ע"ב מתודת פולניצר?

שוב נבדוק מהו שיעור הסטייה בין השווי שהתקבל מיישום מתודת פולניצר לבין השווי שנקבע בחוות הדעת האקטוארית, אשר בוצעה על ידי האקטואר רועי פולניצר, ליום 21.09.2016. השווי שהתקבל ע"ב מתודות פולניצר נאמד בכ- 310,871 ש"ח, בעוד שהשווי שנאמד על ידי פירמת הייעוץ האקטוארי "שווי פנימי" לאותו מועד נאמד בכ- על 311,188 ש"ח. כלומר הסטייה בין השוויים נמצאה כסבירה.

• אודות הכותבים

דוד בכר

מר בכר מכהן כאחראי תחום תכנון פיננסי בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל, מנכ"ל אומדנות חשבונאים ויועצים (1969) בע"מ מתמחה במתן חוות דעת כלכליות ואקטואריות מקצועיות ובלתי תלויות וייעוץ פיננסי בתחומים של הערכות שווי, ניהול סיכונים כמו גם התמחות תחומי הפנסיה, תכנון פרישה, גמל, ניהול סיכונים ומשאבים, תכנון, פתרונות ומיצוי זכויות בתחום המיסוי.

בנוסף מר בכר הינו מגשר מוסמך, עד מומחה ובורר מוסמך, יועץ לכימות נזקי רכוש ואובדן רווחים ללשכת סוכני הביטוח בישראל בעבר, חבר לשעבר בוועדת הפיננסיים של לשכת סוכני הביטוח בישראל, חבר המועדון האמריקאי ה- MDRT (ה- Million Dollar Round Table) של לשכת סוכני הביטוח וכותב מאמרים מקצועיים בביטאוני ביטוח, בירחון מיסוי ומשפט.

במהלך ארבעת העשורים האחרונים, מר בכר, העוסק בביקורת חקירתית, היה מעורב באופן פעיל בביצוע מאות הערכות שווי וחוות דעת מומחה כלכליות לבתי משפט, בין המסתייעים: מבוטחים, מבטחים (כולל "Lloyd's"), שמאים, חברת חשמל לישראל, צה"ל, פרקליטות המדינה, מס רכוש וקרן פיצויים. בעברו שימש מר בכר כיו"ר וועדת הביקורת של לשכת סוכני ביטוח בישראל.

מר בכר בוגר לימודי תעודה בקריאת דו"חות כספיים והערכת שווי חברות, דיני ביטוח, נזיקין ומיסים, חשבים ומנהלי כספים, דירקטורים ונושאי משרה בכירים בתאגידים ומשפט עסקי למנהלים מטעם אוניברסיטת תל-אביב ובוגר לימודי תעודה בסוגיות ביטוח נזיקין מטעם אוניברסיטת בר-אילן. מר בכר גם בוגר לימודי תעודה במשפט כלכלי בהיבטים פליליים ואזרחים, מטעם המכון להשתלמות של לשכת עורכי הדין בישראל ובוגר לימודי תעודה בביקורת חשבונות מתקדמת מטעם המכון להשתלמות של לשכת רואי החשבון בישראל. בנוסף, מר בכר מוסמך כחתם בביטוח חיים ופנסיוני (CLU) מטעם ה- American College והמכללה לביטוח בישראל, מוסמך כמתכנן פיננסי הוליסטי (CFP) מטעם מועצת התקנים לתכנון פיננסי (FPSB), מוסמך כשמאי רכוש וחקלאות מטעם איגוד שמאי הביטוח בישראל ומוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). 

רועי פולניצר

פרטים על השכלתו:

בוגר תואר ראשון בכלכלה ואקטואריה באוניברסיטת בן-גוריון בנגב.

בוגר תואר שני במנהל עסקים באוניברסיטת בן-גוריון בנגב.

בוגר לימודי אקטואריה בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל ואקטואר מוסמך מטעם לשכה זאת.

פרטים על ניסיונו:

האקטואר הראשי של "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים" משנת 2010 ועד היום. משנת 2006 עורך חוות דעת אקטואריות, יועץ לתאגידים פיננסיים וציבוריים ומתמנה ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטואר וככלכלן מוסמך.

הנושאים בהם מר פולניצר עוסק: היוון התחייבות מעביד לפי IAS-19, הערכות שווי חברות, הערכות שווי אופציות ומניות, הערכות שווי קניין רוחני, נכסי קריירה, איזון משאבים בגירושין, חישובי ריבית, חישובי הפסדי שכר ופנסיה, תמחור חוזי ביטוח חיים, עריכת מחקרים, בניית מודלים אקטואריים, הלוואות ומשכנתאות, חישובי ביטוח לאומי, היוון מדור, היוון מזונות ושערוך מזונות שלא שולמו במועדם ועוד.

חבר מלא בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל, F.IL.A.V.F.A , באגודה העולמית לאקטוארים ובאגודה הישראלית לאקטוארים. 

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post כמה שווה מניית קואופרטיב אגד? ומהי מתודת פולניצר להערכת שווי חברה ופנסיה? appeared first on סטטוס.

צילום: shutterstock

1. כללי

ב- 6 באוקטובר 2022 נכנסו לתוקף תקנות בתי המשפט (רשימת מומחים מטעם בית המשפט), התשפ"ב- 2022 (להלן: "התקנות"). ב- 19 ביוני 2023, בהתאם לתקנות, הודיעה הנהלת בתי המשפט על הקמת רשימת מומחים לראיית חשבון מטעם בתי המשפט, כאשר בתי המשפט ימנו בעתיד מומחים לראיית חשבון מתוך רשימה שתעמיד לרשותם הנהלת בתי המשפט.

הנהלת בתי המשפט הזמינה למעשה רואי חשבון העומדים בתנאי הסף הקבועים בתקנות והמעוניינים לשמש כמומחים מטעם בית המשפט להגיש מועמדותם להיכלל ברשימה המומחים לראיית חשבון. תנאי הסף הנדרשים במצטבר לכניסה לרשימת המומחים לראיית חשבון הינם:

1. רישיון רואה חשבון שניתן על ידי מועצת רואי חשבון בישראל וסטטוס הרישיון הינו פעיל.
2.  חמש שנות ניסיון מוכח לפחות בתחום המומחיות מתוך שבע השנים שקדמו למועד הגשת המועמדות. אם תחום המומחיות מחייב תקופת התמחות טרם קבלת רישיון, לא תימנה תקופת ההתמחות שחלה בפרק הזמן שלפני מועד קבלת הרישיון.
3. ניסיון מוכח בכתיבת חוות דעת בתחום המומחיות שנערכו לצורך הליך משפטי או מעין שיפוטי. לצורך הוכחת ניסיון כאמור יצרף המועמד חמש חוות דעת שכתב בתחום מומחיותו בחמש השנים שקדמו להגשת הבקשה. על המועמד להשחיר את פרטי הצדדים ופרטים מזהים נוספים.
4. העדר עבר פלילי או משמעתי.

למען גילוי נאות, כותבי מאמר זה הינם כלכלנים אשר מונו בעבר על ידי בתי המשפט כמומחים לאקטואריה ולכלכלה והם הגישו את מועמדותם לרשימת המומחים לאקטואריה ולכלכלה. במאמר זה נציג מספר דוגמאות לתמצית חוות דעת חשבונאיות בנושא הערכת שווי חברה פרטית בגישת הנכס (Asset-Based Approach).

• גישת הנכס (Asset-Based Approach)

גישת הנכס היא דרך כללית לקבוע אינדיקציית שווי של עסק, זכות בעלות בעסק, או נייר ערך תוך שימוש בשיטה אחת או יותר המבוססות על השווי של הנכסים לאחר ניכוי ההתחייבויות. בעת הערכת שווי של עסק, גישת הנכס עשויה להיות מקבילה לגישת העלות של דיסציפלינות הערכות שווי אחרות (כמו למשל הערכת שווי נכסים בלתי מוחשיים).

נכסים, התחייבויות והון עצמי מתייחסים לעסק שהוא חברה תפעולית, חברת אחזקות או שילוב של שניהם (עסק מעורב).

• חברה תפעולית הינה עסק המבצע פעילות כלכלית על ידי ייצור ומכירה, או מסחר במוצרים או בשירותים.
• חברת אחזקות הינה עסק השואב את הכנסותיו מתשואה על נכסיו, העשויה לכלול חברות תפעול ו/או עסקים אחרים.
• יש לשקול שימוש בגישת הנכס בהערכות שווי המבוצעת ברמת הישות וכוללות: חברת נדל"ן או חברת אחזקה עסק שלא מוערך תחת תפיסת השווי: עסק חי (going concern).

הערכות שווי של זכויות בעלות מסוימות בישות עשויות לדרוש או לא לדרוש שימוש בגישה הנכס.

גישת הנכס לא חייבת להיות גישת הערכת השווי היחידה המשמשת במשימות הערכת שווי הנוגעות לחברות תפעוליות המוערכות תחת תפיסת השווי "עסק חי", אלא אם כן גישה זו משמשת בדרך כלל על ידי מוכרים וקונים. במקרים שכאלה, על מעריך השווי לתמוך בבחירת גישה זו.

שיטת הערכת השווי הנגזרת מגישת הנכס להערכת שווי עסק תחת תפיסת השווי "עסק חי" הינה שיטת השווי הנכסי הנקי המתואם (להלן: "NAV מתואם"). בשיטה זו מתחילים מהשווי הנכסי ברוטו (GAV) אשר מורכב מ-:

• אומדן שווי נכסים מניבים / נכסים מניבים בהקמה- בחברות נדל"ן ובחברות אחזקה יש לקחת את שווי השוק של הנכסים למועד הערכת השווי. אם ערכי הנכסים המוצגים בספרי החברה המוערכת הינם ע"ב הערכות שווי השוק  של הנכסים בשיטת ה- DCF הרי ששווי זה מספק לצורך אומדן שווי החברה.
• מלאי דירות למגורים / פרוייקטים למגורים בהקמה / קרקעות – חברות נדל"ן מציגות את ערכי נכסים אילו בספרי החברה ע"פ העלות עד למועד המאזן. בנכסים מסוג זה השווי בספרים אינו לוקח בחשבון את מרכיב הרווח היזמי / את עליית (או ירידת) ערך הקרקע. למעשה בחברות שחלק מהותי מנכסיהם הינו מלאי דירות או מגורים בהקמה, יש לבצע הערכת שווי לפעילות זו בין באמצעות גישת ההכנסות ובין אם באמצעות גישת השוק. לגבי קרקעות, יש לקחת בחשבון את עלותן הפנקסנית בספרים.
• חברות בנות ופעילויות – יש לבצע הערכת שווי לחברות בנות או לפעילויות בין באמצעות גישת ההכנסות ובין באמצעות גישת השוק.

משעה שה- GAV גובש יש להפחית את שווי עלות הניהול, נטו. נסביר כי עלות ניהול החברה המוערכת מיוחסת למאמצי ההנהלה לחזק את ביצועי נכסיה. חשוב לזכור כי עלות הניהול כיום כוללת מרכיב ייזום שיש לנטרל. לפיכך, הנחת העבודה המקובלת בקרב מעריכי שווי תאגידים היא כי כ- 50% מהוצאות ההנהלה והכלליות השנתיות (ב- 12 החודשים שקדמו למועד הערכת השווי) של החברה המוערכת מהווה אמד (proxy) סביר לעלות הניהול, נטו. בנוסף, הנחת העבודה המקובלת בקרב מעריכי שווי תאגידים היא כי מכפיל של בין 8 ל- 10 מהווה אמד (proxy) סביר לשווי עלות הניהול, נטו.

לאחר הפחתת שווי עלות הניהול, נטו, יש להפחית את שווי החוב הפיננסי, נטו. נסביר, כי הנחת העבודה המקובלת בקרב מעריכי שווי תאגידים היא שעלותו הפנקסנית של החוב הפיננסי, נטו במאזן החברה המוערכת מהווה אמד (proxy) סביר לשווי הכלכלי של החוב הפיננסי, נטו.

המרכיב האחרון הדרוש לשם קבלת ה- NAV המתואם הינו הפחתת שווי המיסים הנדחים. נסביר כי בחברות נדל"ן מניב הנכסים משוערכים מפעם לפעם והחברה מפרישה מיסים לקראת יום מימוש הנכס. לפיכך, על מנת לאמוד את השווי הכלכלי של החברה המוערכת יש להפחית את השווי הכלכלי של המיסים הנדחים. מאחר והמיסים ישולמו בפועל בשלבים שונים בעתיד, הרי שאין דרך מדויקת להערכת שווים בהווה. לפיכך, הנחת העבודה המקובלת בקרב מעריכי שווי תאגידים היא כי כ- 50% מסך עלותם הפנקסנית של המיסים הנדחים במאזן החברה המוערכת מהווה אמד (proxy) סביר לשווי המיסים הנדחים (קרי, תשלומי המס).

• דוגמא מס' 1 לתמצית חוות דעת אקטוארית בנושא הערכת שווי חברת AAA ליום 30.09.2022

AAA הינה חברה אחזקות ציבורית בישראל. נתבקשנו לערוך חוות דעת חשבונאית שעניינה הערכת הערכת שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של AAA ליום 30 בספטמבר 2022 לפי גישת הנכס, תחת תפיסת השווי: עסק חי.

לצורך ביצוע הערכת השווי בגישת הנכס בחרנו לעשות שימוש בשיטת ה- NAV המתואם. במסגרת יישום שיטת ה- NAV המתואם ביצענו תחילה הערכת שווי מפורטת לכל אחת מהחברות התפעוליות, כאשר לרוב החברות התפעוליות הצגנו שני שוויים: שווי גבוה (קרי, רף עליון לשווי החברה) ושווי נמוך (קרי, גבול תחתון לשווי החברה). לאחר מכן סכמנו את השווי של כל אחת מהחברות התפעוליות בהתאם לשיעורי האחזקה בהן והוספנו פרמיית שליטה לפי הצורך. בשלב הבא, ביצענו ניכוי הן של הערך הנוכחי של עלויות המטה והן של ההתחייבויות הפיננסיות נטו של חברת האחזקות המוערכת לפי השווי בספרים. התוצאה המתקבלת היא ה- NAV המתואם של חברת האחזקות.

לצורך הערכת שווי AAA הערכים המופיעים להלן כוללים פרמיית שליטה ממוצעת של 7.5%. כנקודת מוצא השתמשנו בעלויות הנהלה וכלליות של שנת 2021 מנוכות מאירועים חד פעמיים. מעלויות אלו הפחתנו 30% נוכח תוכניות התייעלות להם מחויבת AAA והתמקדות ההנהלה בשמירה על הקיים. המכפיל בו נעשה שימוש נע בין 8 ל- 10.

• ריכוז שווי הנכסים

1. ריכוז שווי ההפחתות

1. קביעת שווי החברה

1. מסקנת השווי

להערכתנו ועל בסיס חישובינו, בכפוף לסייגים לעיל ולהלן, שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של AAA, נאמד ליום 30 בספטמבר 2022 בטווח 3,633-3,685 מיליון שקלים חדשים (בתוחלת כ- 3,659 מיליון שקלים חדשים).

• דוגמא מס' 2 לתמצית חוות דעת אקטוארית בנושא הערכת שווי חברת BBB ליום 31.12.2022

BBB הינה חברה אחזקות ציבורית בישראל. נתבקשנו לערוך חוות דעת חשבונאית שעניינה הערכת שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של BBB ליום 31 בדצמבר 2022 לפי גישת הנכס, תחת תפיסת השווי: עסק חי.

לצורך ביצוע הערכת השווי בגישת הנכס בחרנו לעשות שימוש בשיטת ה- NAV המתואם. במסגרת יישום שיטת ה- NAV המתואם ביצענו תחילה הערכת שווי מפורטת לכל אחת מהחברות התפעוליות, כאשר לרוב החברות התפעוליות הצגנו שני שוויים: שווי גבוה (קרי, רף עליון לשווי החברה) ושווי נמוך (קרי, גבול תחתון לשווי החברה). לאחר מכן סכמנו את השווי של כל אחת מהחברות התפעוליות בהתאם לשיעורי האחזקה בהן והוספנו פרמיית שליטה לפי הצורך. בשלב הבא, ביצענו ניכוי הן של הערך הנוכחי של עלויות המטה והן של ההתחייבויות הפיננסיות נטו של חברת האחזקות המוערכת לפי השווי בספרים. התוצאה המתקבלת היא ה- NAV המתואם של חברת האחזקות.

לצורך הערכת שווי BBB הערכים המופיעים להלן כוללים פרמיית שליטה ממוצעת של 7.5%. כנקודת מוצא השתמשנו בעלויות הנהלה וכלליות של שנת 2022 מנוכות מאירועים חד פעמיים. מעלויות אלו הפחתנו 30% נוכח תוכניות התייעלות להם מחויבת BBB וההתמקדות ההנהלה בשמירה על הקיים. המכפיל בו נעשה שימוש נע בין 8 ל- 10.

• ריכוז שווי הנכסים

• ריכוז שווי ההפחתות

• קביעת שווי החברה

• מסקנת השווי

להערכתנו ועל בסיס חישובינו, בכפוף לסייגים לעיל ולהלן, שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של BBB, נאמד ליום 31 בדצמבר 2022 בטווח 2,721-2,934 מיליון שקלים חדשים (בתוחלת כ- 2,828 מיליון שקלים חדשים).

• דוגמא מס' 3 לתמצית חוות דעת אקטוארית בנושא הערכת שווי חברת CCC ליום 31.03.2023

CCC הינה חברה אחזקות פרטית בישראל. נתבקשנו לערוך חוות דעת חשבונאית שעניינה הערכת שעניינה הערכת שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של CCC ליום 31 במרץ 2023 לפי גישת הנכס, תחת תפיסת השווי: עסק חי.

לצורך ביצוע הערכת השווי בגישת הנכס בחרנו לעשות שימוש בשיטת ה- NAV המתואם. במסגרת יישום שיטת ה- NAV המתואם ביצענו תחילה הערכת שווי מפורטת לכל אחת מהחברות התפעוליות, כאשר לרוב החברות התפעוליות הצגנו שני שוויים: שווי גבוה (קרי, רף עליון לשווי החברה) ושווי נמוך (קרי, גבול תחתון לשווי החברה). לאחר מכן סכמנו את השווי של כל אחת מהחברות התפעוליות בהתאם לשיעורי האחזקה בהן והוספנו פרמיית שליטה לפי הצורך. בשלב הבא, ביצענו ניכוי הן של הערך הנוכחי של עלויות המטה והן של ההתחייבויות הפיננסיות נטו של חברת האחזקות המוערכת לפי השווי בספרים. התוצאה המתקבלת היא ה- NAV המתואם של חברת האחזקות.

לצורך הערכת שווי CCC הערכים המופיעים כאן כוללים פרמיית שליטה ממוצעת של 7.5%. כנקודת מוצא השתמשנו בעלויות הנהו"כ של שנת 2022 מנוכות מאירועים חד פעמיים. מעלויות אלו הפחתנו 30% נוכח תוכניות התייעלות להם מחויבת CCC וההתמקדות ההנהלה בשמירה על הקיים. המכפיל בו נעשה שימוש נע בין 8 ל- 10.

• ריכוז שווי הנכסים

• ריכוז שווי ההפחתות

• קביעת שווי החברה

• מסקנת השווי

להערכתנו ועל בסיס חישובינו, בכפוף לסייגים לעיל ולהלן, שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של CCC, נאמד ליום 31 במרץ 2023 בטווח 600-818 מיליון שקלים חדשים (בתוחלת כ- 709 מיליון שקלים חדשים).

• דוגמא מס' 4 לתמצית חוות דעת אקטוארית בנושא הערכת שווי חברת DDD ליום 30.06.2023

DDD הינה חברה נדל"ן ציבורית בישראל. נתבקשנו לערוך חוות דעת חשבונאית שעניינה הערכת שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של DDD ליום 30 ביוני 2023 לפי גישת הנכס, תחת תפיסת השווי: עסק חי.

לצורך ביצוע הערכת השווי בגישת הנכס בחרנו לעשות שימוש בשיטת ה- NAV המתואם. במסגרת יישום שיטת ה- NAV המתואם ביצענו תחילה הערכת שווי מפורטת לכל אחת מהחברות התפעוליות, כאשר לרוב החברות התפעוליות הצגנו שני שוויים: שווי גבוה (קרי, רף עליון לשווי החברה) ושווי נמוך (קרי, גבול תחתון לשווי החברה). לאחר מכן סכמנו את השווי של כל אחת מהחברות התפעוליות בהתאם לשיעורי האחזקה בהן והוספנו פרמיית שליטה לפי הצורך. בשלב הבא, ביצענו ניכוי הן של הערך הנוכחי של עלויות המטה והן של ההתחייבויות הפיננסיות נטו של חברת הנדל"ן המוערכת לפי השווי בספרים. בנוסף, ביצענו ניכוי של הערך הנוכחי של תשלומי המס העתידיים. התוצאה המתקבלת היא ה- NAV המתואם של חברת הנדל"ן.

לצורך הערכת שווי DDD הערכים המופיעים כאן כוללים פרמיית שליטה ממוצעת של 7.5%. כנקודת מוצא השתמשנו בעלויות הנהלה וכלליות של שנת 2022 מנוכות מאירועים חד פעמיים. מעלויות אלו הפחתנו 50% כדי לנטרל את מרכיב הייזום ולקבל את עלות השמירה על הקיים. המכפיל בו נעשה שימוש נע בין 8 ל- 10. כמו כן, לקחנו 50% מהמיסים הנדחים שנצברו.

• ריכוז שווי הנכסים

• ריכוז שווי ההפחתות

• קביעת שווי החברה

• מסקנת השווי

להערכתנו ועל בסיס חישובינו, בכפוף לסייגים לעיל ולהלן, שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של DDD, נאמד ליום 30 ביוני 2023 בטווח 1,452-1,510 מיליון שקלים חדשים (בתוחלת כ- 1,481 מיליון שקלים חדשים).

• דוגמא מס' 5 לתמצית חוות דעת אקטוארית בנושא הערכת שווי חברת EEE ליום 31.03.2023

EEE הינה חברת נדל"ן ציבורית בישראל. נתבקשנו לערוך חוות דעת חשבונאית שעניינה הערכת שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של EEE ליום 31 במרץ 2023 לפי גישת הנכס, תחת תפיסת השווי: עסק חי.

לצורך ביצוע הערכת השווי בגישת הנכס בחרנו לעשות שימוש בשיטת ה- NAV המתואם. במסגרת יישום שיטת ה- NAV המתואם ביצענו תחילה הערכת שווי מפורטת לכל אחד מהנכסים התפעוליים, כאשר לרוב הנכסים התפעוליים הצגנו שני שוויים: שווי גבוה (קרי, רף עליון לשווי החברה) ושווי נמוך (קרי, גבול תחתון לשווי החברה). לאחר מכן סכמנו את השווי של כל אחד מהנכסים התפעוליים בהתאם לשיעורי האחזקה בהם. בשלב הבא, ביצענו ניכוי הן של הערך הנוכחי של עלויות המטה והן של ההתחייבויות הפיננסיות נטו של חברת הנדל"ן המוערכת לפי השווי בספרים. בנוסף, ביצענו ניכוי של הערך הנוכחי של תשלומי המס העתידיים. התוצאה המתקבלת היא ה- NAV המתואם של חברת הנדל"ן.

מאחר ומרכז פעילות EEE הינו נדל"ן מניב השתמשנו בשיטת ה- NAV המתואם וביצענו התאמות לערכם הכלכלי של המיסים הנדחים והוצאות הנהלה וכלליות. בחנו את הערכות השווי של הנכסים המהותיים ב-EEE ומצאנו כי התשואות והמחירים שמרניים ביחס לשוק. לצורך הערכת שווי EEE כנקודת מוצא השתמשנו בעלויות הנהלה וכלליות של שנת 2022 מנוכות מאירועים חד פעמיים. מעלויות אלו הפחתנו 50% כדי לנטרל את מרכיב הייזום ולקבל את עלות השמירה על הקיים. המכפיל בו נעשה שימוש נע בין 8 ל- 10. כמו כן, לקחנו 50% מהמיסים הנדחים שנצברו.

• ריכוז שווי הנכסים

• ריכוז שווי ההפחתות

• קביעת שווי החברה

• מסקנת השווי

להערכתנו ועל בסיס חישובינו, בכפוף לסייגים לעיל ולהלן, שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של EEE, נאמד ליום 31 במרץ 2023 בטווח 1,498-1,522 מיליון שקלים חדשים (בתוחלת כ- 1,510 מיליון שקלים חדשים).

• דוגמא מס' 6 לתמצית חוות דעת אקטוארית בנושא הערכת שווי חברת FFF ליום 30.06.2023

FFF הינה חברת נדל"ן ציבורית בישראל. נתבקשנו לערוך חוות דעת חשבונאית שעניינה הערכת שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של FFF ליום 30 ביוני 2023 לפי גישת הנכס, תחת תפיסת השווי: עסק חי.

לצורך ביצוע הערכת השווי בגישת הנכס בחרנו לעשות שימוש בשיטת ה- NAV המתואם. במסגרת יישום שיטת ה- NAV המתואם ביצענו תחילה הערכת שווי מפורטת לכל אחד מהנכסים התפעוליים, כאשר לרוב הנכסים התפעוליים הצגנו שני שוויים: שווי גבוה (קרי, רף עליון לשווי החברה) ושווי נמוך (קרי, גבול תחתון לשווי החברה). לאחר מכן סכמנו את השווי של כל אחד מהנכסים התפעוליים בהתאם לשיעורי האחזקה בהם. בשלב הבא, ביצענו ניכוי הן של הערך הנוכחי של עלויות המטה והן של ההתחייבויות הפיננסיות נטו של חברת הנדל"ן המוערכת לפי השווי בספרים. בנוסף, ביצענו ניכוי של הערך הנוכחי של תשלומי המס העתידיים. התוצאה המתקבלת היא ה- NAV המתואם של חברת הנדל"ן.

מאחר ומרכז פעילות FFF הינו נדל"ן מניב השתמשנו בשיטת ה- NAV המתואם וביצענו התאמות לערכם הכלכלי של המיסים הנדחים והוצאות הנהלה וכלליות. בחנו את הערכות השווי של הנכסים המהותיים ב-FFF ומצאנו כי התשואות והמחירים שמרניים ביחס לשוק. לצורך הערכת שווי FFF כנקודת מוצא השתמשנו בעלויות הנהלה וכלליות של שנת 2022 מנוכות מאירועים חד פעמיים. מעלויות אלו הפחתנו 50% כדי לנטרל את מרכיב הייזום ולקבל את עלות השמירה על הקיים. המכפיל בו נעשה שימוש נע בין 8 ל- 10. כמו כן, לקחנו 50% מהמיסים הנדחים שנצברו.

• ריכוז שווי הנכסים

• ריכוז שווי ההפחתות

• קביעת שווי החברה

• מסקנת השווי

להערכתנו ועל בסיס חישובינו, בכפוף לסייגים לעיל ולהלן, שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של FFF, נאמד ליום 30 ביוני 2023 בטווח 338-346 מיליון שקלים חדשים (בתוחלת כ- 342 מיליון שקלים חדשים).

• דוגמא מס' 7 לתמצית חוות דעת אקטוארית בנושא הערכת שווי חברת GGG ליום 31.12.2022

GGG הינה חברת נדל"ן פרטית הפועלת בארה"ב. נתבקשנו לערוך חוות דעת חשבונאית שעניינה הערכת שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של GGG ליום 31 בדצמבר 2022 לפי גישת הנכס, תחת תפיסת השווי: עסק חי.

לצורך ביצוע הערכת השווי בגישת הנכס בחרנו לעשות שימוש בשיטת ה- NAV המתואם. במסגרת יישום שיטת ה- NAV המתואם ביצענו תחילה הערכת שווי מפורטת לכל אחד מהנכסים התפעוליים, כאשר לרוב הנכסים התפעוליים הצגנו שני שוויים: שווי גבוה (קרי, רף עליון לשווי החברה) ושווי נמוך (קרי, גבול תחתון לשווי החברה). לאחר מכן סכמנו את השווי של כל אחד מהנכסים התפעוליים בהתאם לשיעורי האחזקה בהם. בשלב הבא, ביצענו ניכוי של ההתחייבויות הפיננסיות נטו של חברת הנדל"ן המוערכת לפי השווי בספרים. התוצאה המתקבלת היא ה- NAV המתואם של חברת הנדל"ן.

לצורך הערכת שווי GGG השתמשנו בשווי הנכסים במאזן הכולל 3 נכסים: LLL (שוויו הופחת ל- 0), MMM ו- NNN. שווי MMM בוסס על הערכת השווי אשר נערכה בשיטת ה- DCF. שווי NNN בוסס על השווי במאזן GGG וכולל את שווי שוק מלאי הדירות שנותרו למכירה ואת עלות הקרקע לבניית השלבים הבאים.

• ריכוז שווי הנכסים

• ריכוז שווי ההפחתות

• קביעת שווי החברה

• מסקנת השווי

להערכתנו ועל בסיס חישובינו, בכפוף לסייגים לעיל ולהלן, שווי הונה העצמי (קרי, שווי האקוויטי) של GGG, נאמד ליום 31 בדצמבר 2022 בטווח 277-329 מיליון שקלים חדשים (בתוחלת כ- 303 מיליון שקלים חדשים).

• לסיכום

גישת הנכס מודדת את שוויה של החברה המוערכת, על בסיס עלות הקמתה ופיתוחה עד לשלב הנוכחי או על בסיס "עלויות השחלוף" שלה עד למועד ההערכה. בגישה זו מודדים את עלויות הקמת החברה ופיתוחה עד לשלב הנוכחי, תוך התייחסות לעלויות הנורמטיביות הדרושות להקמה ופיתוחה מבראשית. גישה זו מבוססת על עקרון כלכלי המניח כי משקיע רציונאלי לא ישלם על חברה יותר מהעלות (לרוב – ההיפותטית) הכרוכה בהקמתה ופיתוחה על ידו, עד לשלב הנוכחי.

גישת הנכס אינה מכמתת לרוב את השפעתם של משתנים אקסוגניים חיצוניים לחברה המוערכת (הקיימים בהווה או אפשריים בעתיד) כגון שינוי בטעמי הציבור או התפתחות מוצלחת של חברה מתחרה, העלולים להשפיע בצורה משמעותית על שוויה של החברה המוערכת. גישה זו גם אינה מביאה בחשבון באופן מלא את אי הודאות המובנית בבסיס תהליכי ההקמה והפיתוח, הנגרמת מהסיכון לכישלון הפיתוח או מאי-יכולת לעמוד במטרות העסקיות, אשר לשמן הוקמה או פותחה החברה, או את אי הודאות הנובעת מהקושי לאמוד באופן מהימן את היתרונות הכלכליים העשויים לנבוע למשקיעים בחברה כתוצאה מהצלחתה. בהערכת שווי על בסיס גישת הנכס נהוג להשתמש בשיטת ה- NAV המתואם.

במסגרת שיטת ה- NAV המתואם מחושב ההון העצמי של החברה כהפרש בין שווי (כלכלי) של הנכסים ושווי (מאזני) של ההתחייבויות בהנחה שהחברה היא עסק חי. שווי כלכלי הוא שווי בעסקה בין קונה ומוכר ברצון ללא לחץ על אחד הצדדים לביצוע מהיר של העסקה. חישוב ה- NAV המתואם מתבסס על הערכה כלכלית של הנכסים. ההערכה נגזרת מהנחות מעריך השווי לגבי הסביבה הכלכלית, תשואת וסיכון הנכס ועוד.

ה- NAV המתואם מחושב על בסיס הערך הכלכלי הנוכחי של הנכסים (היוון שכולל פרמיית סיכון) וערך הספרים של ההתחייבויות נושאות ריבית כאשר החברה מוערכת כעסק חי. לאמור, מדובר בשווי הכלכלי של ההחזקות כעסק חי בניכוי תקורות ובניכוי חוב נושא ריבית (הון חוזר אינו נלקח בחשבון). חשוב לציין כי שווי כלכלי כולל שווי שליטה. לגבי פרמיית השליטה, חשוב להסביר כי שיעור פרמיית השליטה אינו קבוע ותלוי בשיעור החזקת המיעוט, בקיומה של רגולציה, בכללי ממשל תאגידי ועוד. כפי שנאמר, פרמיית השליטה היא חלק אינטגראלי מהשווי הכלכלי ומחושבת לזכות השולט ששווי החזקתו שווה לחלקו בהון (שווי חברה מינוס שווי שליטה) ועוד שווי השליטה.

כמקובל בהערכות שווי, ניכוי הערך הנוכחי של עלות תקורות מתייחס לחלק התקורות המתחזק את ההשקעות הקיימות. חלק התקורות המתייחס ליזמות חדשה איננו מנוכה. ההסבר הוא כי אין לצפות ליזמות מחברות אחזקה בפירמידה המתמודדות עם בעיית מחזור חוב. מכאן שהמרכיב היזמי מוגבל לחברות ריאליות בתחתית הפירמידה והוא הולך ופוחת עם העלייה בסולם הפירמידלי.

האקטואר יוסי דקל

הבעלים ומעריך השווי האחראי מטעם פירמת הייעוץ "Dekel & Co". האקטואר דקל הינו בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והייעוץ הכלכלי, שימש כמנכ"ל של מספר חברות, כסמנכ"ל בתאגיד בנקאי מוביל מקבוצת הפועלים, כסמנכ"ל ומנהל מחוז בחברת ביטוח ציבורית מקבוצת הפניקס, כמנהל ועדות אשראי, כממונה על איסור הלבנת הון וכעיתונאי כלכלי בעל טור קבוע במגזין הכלכלי Forbes (Isr.) בתחום הניהול ושוק ההון.

האקטואר דקל הינו אקטואר מוסמך בישראל (F.IL.A.V.F.A.), בעל תארי B.A. בסטטיסטיקה ו- M.B.A במנהל עסקים בהצטיינות ובעל הסמכות מקצועיות שונות בתחומי הערכות השווי והאקטואריה ובכלל זה בעל הסמכת "מעריך שווי מימון תאגידי" (CFV- Corporate Finance Valuator) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). האקטואר דקל משמש כמרצה בקורסים בניתוח דוחות כספיים ובהערכות שווי ומכהן כמנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).

Dekel & Co

פירמת הייעוץ "Dekel & Co" המתמחה במתן הערכות שווי בלתי תלויות ועוסקת בתחומי הייעוץ האקטוארי וחוות הדעת האקטואריות. תחומי פעילות הפירמה כוללים: היוון התחייבויות מעביד לפי תקן IAS-19, הערכות שווי תאגידים ופעילויות, הערכת שווי אופציות ומניות, איזון משאבים בגירושין, חישובי ריבית, חישובי הפסדי שכר ופנסיה, בדיקת תוכניות ביטוח ופנסיה, תוכניות עסקיות, תכנון תוכניות ביטוח חיים ובריאות, משכנתאות, חישובי ביטוח לאומי ועוד.

הערכות השווי של פירמת הייעוץ "Dekel & Co" ניתנות במגוון הקשרים: שווי הוגן בהתאמה לתקני חשבונאות ישראלים, IFRS ו- US GAAP, היערכות לקראת דיספוזיציות (פיצולים, רכישות, תהליכי מכירה ושינויי מבנה אחרים), היערכות לדיונים (עם רשויות המס, רשויות ניירות ערך ואחרות, בארץ ובחו"ל), עסקאות עם בעלי שליטה וכחוות דעת מומחה לצרכים משפטיים.

האקטואר רועי פולניצר

הבעלים ומעריך השווי האחראי מטעם פירמת הייעוץ "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים". האקטואר פולניצר הינו בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והייעוץ הכלכלי, כמעריך שווי תאגידים ונכסים בלתי מוחשיים ו-Head of Corporate Valuations במשרד רואי חשבון רווה–רביד (כיום Russell Bedford ישראל), מנהל סיכונים, מעריך שווי מכשירים פיננסיים מורכבים ו-  Head of Quantitative Finance Valuationsבחברת עגן ייעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ וכמנהל סיכונים, אנליסט ו- Chief Modelist של ועדת השקעות באוניברסיטת בן-גוריון בנגב.

האקטואר פולניצר הינו אקטואר מוסמך בישראל (F.IL.A.V.F.A.), בעל תארי B.A. בכלכלה ו- M.B.A במנהל עסקים שניהם בהצטיינות ועם התמחות במימון ואקטואריה ובעל הסמכות מקצועיות שונות בתחומי הערכות השווי, ניהול הסיכונים, האופציות וההנדסה הפיננסית מאיגודים מקצועיים שונים ובכלל זה בעל הסמכת "מעריך שווי מימון תאגידי" (CFV- Corporate Finance Valuator) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), אשר אותה הוא ייסד. האקטואר פולניצר שימש בעבר כמרצה במוסדות אקדמיים ואחרים בקורסים בניתוח דוחות כספיים ובהערכות שווי. כיום מכהן כיו"ר לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומרצה בקורסים והשתלמויות של הלשכה בתחומי הערכות השווי והאקטואריה.

שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים

פירמת הייעוץ "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים" המתמחה בחוות דעת אקטואריות מקצועיות. לפירמה ניסיון מעשי נרחב בעריכת חוות דעת אקטואריות ובמתן ייעוץ לגופים בנושאים: שווי חברות ופעילויות, הפסדי שכר, הפסדי פנסיה וזכויות סוציאליות, נזקי גוף, ביטוח לאומי, תגמולים ממשרד הביטחון, איזון משאבים עקב גירושין, נכסי קריירה, דוחות אקטואריים להערכת התחייבויות החברה לעובדיה בהתאם לתקן IAS19, בדיקה והערות לחוות דעת של מומחים ועוד.

הערכות השווי של פירמת הייעוץ "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים" ניתנות במגוון הקשרים: שווי הוגן בהתאמה לתקני חשבונאות ישראלים, IFRS ו- US GAAP, היערכות לקראת דיספוזיציות (מיזוגים, פיצולים, רכישות, תהליכי מכירה ושינויי מבנה אחרים), היערכות לדיונים (עם רשויות המס, רשויות ניירות ערך ואחרות, בארץ ובחו"ל), עסקאות עם בעלי שליטה וכחוות דעת מומחה לצרכים משפטיים.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post הערכת שווי חברה פרטית בגישת הנכס לצרכים חשבונאיים appeared first on סטטוס.